简论企业兼并的新手段——MBO，本文主要内容关键词为：手段论文,企业兼并论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
兼并与收购是现代经济发展中的一个突出现象。美国是企业兼并最普遍的国家，曾经历了四次重大“兼并高潮”。80年代以来的第四次兼并浪潮以融资兼并为特征，大多涉及与股权转让有关的收购活动，常通过公司的大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购买股票，完成收购交易，其中，管理者控股收购（Management Buyout，缩写为MBO）异军突起，成为企业兼并的新手段，带来了企业经营机制乃至整个金融、资本市场的新变化。本文拟从制度创新和结构改革的角度对MBO作一些评述。
一、MBO的类型和特征
所谓MBO，即企业管理者通过兼并交易直接参股，并占有相当一部分股权。管理者集团一般由企业各职能部门的高级职员组成。收购完成后，他们拥有独立企业相当比例甚至全部的股权，其余资金由金融机构以债权和股权的混合形式提供。通常，交易规模越小，管理者持股比例越高。MBO在60、70年代即已初露端倪，但80年代发展尤为迅猛，从美国开始，逐渐扩展到英国，近年来又延伸到欧洲大陆、澳大利亚。
MBO的标的公司通常有上市公司、大集团分离出的子公司或分支机构，以及公营部门。
1.收购上市公司 这类MBO的收购对象为股票在交易所上市的公司。通常公司被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以又称“非市场化”（Going Private）交易。根据目的的不同，又可分为下列几种类型：①基层管理者的创业尝试。80年代创业精神的复苏极大地刺激了管理者的创业意识，促使他们试图改变自己工薪族的地位，脱离传统的职业庇护，创建自己的企业。MBO为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径。他们基于对自己经营的企业发展潜力的信心，以高于股票市价一定水平的价格从原股东手中收购股票，以便以所有者的身份充分发挥管理才能，获取更高的利润。这类MBO没有外部压力的影响，完全是管理者的自发收购行为。②作为对实际或预期敌意收购的防御。当上市公司面临敌意袭击者的进攻时，MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。企业管理者以MBO形式购回企业整体，已发展成为一种越来越广泛采用的新颖的金融技术。1985年，当Haden公司受到Trafalger House公司不友好收购的威胁时，Haden公司的管理者收购了Haden公司——这是英国首例对上市公司进行的MBO。1987年Norton Opax公司对McCorquodole公司发起敌意进攻，McCorquodole公司的管理者进行了防御性收购，但因行动不及时而告失败。在法国，Yaleo公司企图敌意收购Epeda-Bertrand-Faure公司，但遭到机构和个人股东的一致反对，在他们的支持下，公司管理者取得了防御性MBO的胜利。③作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股权流通在外，其余则为一些机构投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而转让股票时，让其在交易所公开卖出是不现实的，并且让大量股票外流也会影响公司的稳定，于是MBO就成为实现转让的最好选择。在欧洲大陆，许多上市公司为家族所控制，当业主已到退休年龄而找不到合适的继承人时，利用MBO可解决继承问题而不必将控制权交与外人。这类交易在法国尤为普遍。④公司希望摆脱公开上市制度的约束。各国针对上市公司一般都订有严格的法律法规，以约束其行为，保障股东的利益，特别是在透明度和公开披露信息方面的要求十分严格。一些习惯于“我行我素”的企业家认为这些制度束缚了他们的手脚，故以MBO方式退出股市。此外，股票价格受非公司因素的影响很大，波动难以控制，还不免为分析家评头论足，对公司经营指手划脚，一些企业家对此颇感不满甚至恼火，认为公司上市束缚了企业发展，纷纷转成非上市公司。
2.收购集团的子公司或分支机构 60年代以前的兼并浪潮产生了横向一体化的企业及纵向一体化的康采恩，60、70年代的第三轮兼并浪潮中又诞生了庞大的综合联合集团。进入80年代，一些多种经营的集团逆向操作，出卖其累赘的子公司和分支机构，甚至从某特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务，或者是改变经营重点，将原来的某边缘产业定为核心产业，从而出卖其余部分（包括原核心业务），这时候最愿意购买的，往往是最了解情况的内部管理者。
出卖决策作出以后，卖主要选择具体的卖主。选择的重要因素之一是各方出价的高低；外部购买者的出价依据是标的企业的资本结构、经营活动及与自身业务的协调程度，而内部购买者则拥有关于企业潜力的详细信息。管理者要战胜竞争对手，必须有足够的筹资能力，并确保盈余和资产出卖收益能负担筹资成本。否者，卖主将从外部寻找买主，80年代后期的许多MBO就遇到了外部买主的激烈竞争。
出价高低并非卖主考虑的唯一因素。以下几种情况会增强管理者的竞争力：①卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三方会损害卖主的形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择MBO。②管理者已拥有实体价值的很大比例，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息。当然，管理者亦需正确估计其专业技能及地位所赋予的讨价还价能力，若优势不大则应慎重考虑是否参与竞争，否则一旦收购失败，他们可能很快会被解雇。③与集团分离后，新独立的企业还可能与原母公司保持一定的贸易联系（作为原料供应商或客户），此时若卖给外部购买者，很可能形成垄断，于集团利益不利，故卖方往往趋向于选择MBO，因为管理者寻求与原母公司合作的愿望一般强于外部购买者。对原母公司而言，MBO后的贸易条件比二者同处集团内部时优惠，也不再承担“最后贷款人”(Lender of Last Resort)义务；对新独立企业则有助于其初期经营保持一定的稳定性，从而在长期内不断扩大经营基础，减少依赖。
3.公营部门私有化的MBO 公营部门私有化有以下几种情况：①将国有企业整体卖出。②将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业。③多种经营的庞杂的公共集团出卖其边缘部分，继续保留其核心部分。④地方政府或准政府部门出卖一些地方性服务机构。这些都是MBO的潜在机会。
虽然公营部门私有化可有多种形式，但MBO无疑是最有效、最灵活的一种。它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门；另一方面又使管理者成为股东，刺激了其经营积极性。80年代英国对公营部门实行私有化时，以MBO及其派生形式EBO（Employee Buyout，即职工控股收购）进行的就有100多项。对于东欧正在进行的改革，MBO、EBO也是最可接受的、操作性最强的私有化方式。
二、MBO的作用和意义
MBO作为一种制度创新，为企业实现变革提供了多种途径，从而对企业乃至社会结构改革产生了深远影响。
1.降低代理成本 代理成本，即忽视和错过机会的总成本加监督费用。在上市公司、大集团及公营部门都普遍存在代理成本。它造成资源的浪费和配置相对无效，使企业及整个社会利益均受侵蚀。降低代理成本正是MBO的深层动因。
上市公司以管理者为代理人，股东为所有者，给予管理者充分的自由以代表股东进行经营管理，这在一定程度上会导致管理者置股东利益于不顾，追求自身利益。特别是大型上市公司，由于股东分散，每个股东又只拥有整个股本的一小部分，直接的监督效力更是微乎其微，管理者基本上处于无约束状况，可以自由地进行获利不高的或短期效益的投资，或在经营管理上耗费大量的资源，甚至以权谋私，诈骗股东钱财。此外，在公司所有权分散的情况下，管理者缺乏为全体股东利益引进创新的动力。比如，实施某些改革以提高获利能力，传统的约束手段（如管理者受托责任、职业道德和业绩回报制）虽可在一定程度上限制管理者行为，但不可能支配代理关系的各个方面，也不可能从根本上彻底消除弊端，故企业只能忍受某些无效率并承担相应的成本。
多种经营的大集团也存在着代理成本问题。集团拥有众多的子公司和分支机构，这些分部门的管理者追求自身利益的行为可能与股东和总部管理者利益都发生冲突。总部如要直接监督他们，则需耗费大量财力、人力，既不现实又未必凑效，一般只能借助于机械的标准化经营指标进行考核，而当指标未达到时，总部也常因种种障碍而无力直接干预，促其提高效益。子公司与母公司签订的合同条款难免百密一疏，更增加了子公司管理者投机取巧和逃避义务的机会，母公司则被迫承担“最后贷款人”的义务，导致无效经营。此外，臃肿庞杂的机构带来众多的内部管理问题，如巨额费用、复杂的官僚机构及文化的不协调等，特别当集团涉足与其本身业务不相关联的行业时，矛盾冲突更加尖锐，代理成本也进一步增大。
私营企业因存在破产威胁、市场收购、管理者业绩回报制、外部审计制等约束机制，管理者受到一定的约束，故可望降低代理成本。而在公营部门，因不存在上述约束机制，管理者报酬同企业业绩脱钩，政府监督仅限于揭露渎职等行为而不能解决经营效益问题，国家财力的辅助支持更可能造成经营的无效甚至亏损。这一切使代理成本问题更为突出。
MBO可从下列方面降低代理成本：①管理者拥有企业的股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，促使他们致力于引进创新，挖掘企业潜力、进行研究与开发之类具有长期效益的改革。可见，MBO使企业管理者同时又成为企业所有者，从而激发他们的积极性。②通过MBO形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构股东的介入，使监督更加有效。融资收购市场的发展主要受资本市场推动，金融中介机构的参与已成为MBO的要素之一。这些中介机构不仅安排整个收购操作程序，提供债务融资支持，还常常直接购入企业的一部分股权，同管理者一起控制标的企业。金融机构行使监督职能比外部分散的股东更积极、更有效。它们拥有经验丰富的从业人员，常与管理者联合组成董事会，要求企业提供详细信息，监督企业投资、会计及其它政策，确保企业与机构自身目标收益率的实现。③MBO常伴有高负债杠杆的作用，这就进一步约束了管理者的经营行为。企业管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以用很少的自有资金和大部分贷款买下企业，且可获得债务利息免税的好处。同时，这种融资也改变了企业的资产负债结构。繁重的债务负担形成对管理者的强大压力。债务利息与股利不同，它是企业的一项负债，不论经营状况如何，必须按时偿还。因此，实施MBO后，企业往往致力于改组活动，积极开展利润及附加价值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要，有时甚至卖掉一部分资产偿还债务，以降低利息费用和极高的负债水平。
2.结构合理化改革 在经济增长缓慢和国际市场竞争加剧的背景下，一批发达国家，尤其是美国，生产能力过剩，经济衰退，工业结构已不能适应新的形势。60年代以来形成的庞大集团难以应付瞬息万变的市场环境，新兴工业国家的竞争威胁更使许多企业无法以原有模式继续经营。这就迫切需要从全社会角度进行痛苦的改组，以重获竞争能力。在这种情况下，MBO作为一种变革产权的新方式而为企业所采用。
MBO对企业结构调整有如下影响：①通过MBO，企业甩掉了缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支机构，得以集中资源，深入拓展核心业务。MBO还提供了企业转移经营重点的途径，促进产业结构的调整，使企业能够从原有老部门退出，转入有极高预期回报和发展潜力的行业。跨国公司在世界范围内从事经营活动，常借助MBO分离其多余的国外分支机构。②帮助企业实施连续的“张缩型”发展战略。企业在自身发展过程中，为确定适合经营的资产，总是不断地从事广泛的收购活动，在此过程中，又不时需要清理一批子公司，因为任何确定过程都不可避免地发生失误，例如，收购决策有误导致经营效益不佳，或是购入的公司不能与企业整体经济地实现一体化。这时，企业可利用MBO改组或卖出不合适的分支机构。此外，企业各部门间的适应程度受环境、技术条件变化和产品市场生命周期的影响，随着时间的推移，最初相容的部门也可能变得不合需要。这样，MBO在企业生命周期的各个阶段将不断被用来调整结构，使企业适应动态的世界市场，保持旺盛的竞争能力和发展潜力。③卖主从出售分支机构中可获得现金收入，用以购买有更大盈利能力的资产，从而减少对外部融资的依赖。④集团公司实施MBO后，原母公司与新独立企业之间由内部依赖关系变为外部的市场关系。⑤加强了所有权与经营权的联系，管理者成为业主兼经营者。
MBO作为企业重组的方法和手段，客观上反映了美国70年代中期开始的规模宏大的产业结构调整，随着国际竞争的加剧和一体化趋势的加强，其影响逐步扩散到世界各国。
三、启示与借鉴
与技术创新一样，企业制度创新具有扩散效应，并且由于不存在技术保密和专利保护的屏障，从基本思想到具体细节都易于洞察，故成功的模式具有极强的示范效应。目前，MBO已席卷各发达国家，并为一些发展中国家所借鉴和仿效。当然，各国在应用MBO时亦应根据需要采用某种具体形式或加以改造。当今世界，制度创新、结构改革已成为潮流。
在我国，现阶段并无国际通行意义上的MBO，但市场经济的发展往往显示出惊人的速度，新现象不断涌现：1993年9月的“宝延风波”之后的“万申事件”、“天极小飞之争”，1994年初“光大标购玉柴”、“康凤模式”，同年二纺机参照国际通行办法，推行“内部职工持股计划”，深圳两家非上市股份制企业——金地实业开发公司、火炬科技实业公司作为首批企业参加“企业内部员工持股制”试点，锦州新光照明公司进行以“内部员工持股制”为核心的股份制改造。这些初步尝试表明，我国在企业购并、职工持股计划等方面已迈出了探索性的第一步。在这种形势下，对国际上MBO等创新形式进行深入研究，无疑具有积极的借鉴意义。但同时需要强调的是，单纯的机械模仿无异于邯郸学步，对某种具体形式的理解应上升到本质的高度，不法其成法而法其所以为法。在这个日益开放的、经济全球化的世界上，我们必须不断地进行企业制度、管理、结构以及技术等方面的创新，把握住这一点，才能在充满竞争挑战的崭新时代，建立起具有激励活力、提高效益的企业机制。