跨国并购与企业价值：资产寻求视角，本文主要内容关键词为：视角论文,资产论文,价值论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国企业海外并购的快速发展已成为中国企业跻身全球舞台的重要标志。据普华永道统计，2012年，中国企业海外并购交易金额为652亿美元，增幅达54%，创历史新高①。2012年12月，中海油以151亿美元并购加拿大油砂运营商尼克森公司，成为具有里程碑意义的海外并购事件。然而，作为新兴市场的后发企业，这种快速展开的海外并购能否为企业创造价值一直存在争议。一些著名企业海外并购的失败案例为这种担忧提供了佐证。例如，TCL重组法国汤姆逊公司彩电和DVD业务，导致了企业连续几年的巨额亏损；上汽集团控股韩国双龙汽车公司，结果却以双龙的破产告终。
学术界关于跨国并购能否为公司创造价值的争论由来已久。一些学者认为，跨国并购提供了国际化、协同和风险分散等方面的整合利益，因而可以为并购方和目标企业的股东创造价值(Kang，1993；Gubbi等，2010)。另一些学者则强调，跨国并购过程中的一些潜在挑战会阻碍价值创造的实现，如整合的困难、制度和文化差异、不同的消费者偏好、对目标企业价值的评估、对资产互补性的判断、信息不对称以及缺乏跨国并购的经验等(Hitt等，2001；Aybar & Ficici，2009)。现有的不多的有关中国企业海外并购财富效应的研究在结论上也存在一定的分歧。例如，顾露露、Reed(2011)对1994-2009年中国157个企业海外并购事件的短期和中长期绩效进行评估，发现中国企业海外并购事件公告日的市场绩效明显为正；在中长期则整体上取得了非负的超常收益；程惠芳、张孔宇(2006)以2000年6月至2004年3月间中国上市公司(不包括资源类企业)跨国并购事件为样本，对跨国并购的财富效应及其影响因素进行了经验分析，结果表明，在宣布跨国并购的事件窗口[-20，20]，其股东财富显著增长(正的财富效应)。而吴松、李梅(2010)以2000-2007年我国上市公司36起跨国并购事件为样本，考察其财富效应和经营绩效，却没有得出显著性的结论。
在跨国并购与企业价值的研究方面，处于主导地位的分析框架是市场不完善理论。运用市场不完善理论分析跨国企业行为的早期代表性人物是Hymer(1976)，他认为，国内市场的不完全性使得一部分企业具有垄断优势，这些企业可以通过对外直接投资的方式，利用其垄断优势克服跨国经营的各种障碍，战胜东道国竞争对手。遵循这一思路，Buckley & Casson(1976)提出了内部化理论，指出中间产品(主要是知识)市场的不完全性导致跨国企业不得不通过组织扩张的方式内部化使用其特定优势。在此基础上，Dunning(1977)提出了折衷范式(也称OLI范式)，它综合了Hymer，Buckley和Casson等的观点，其理论逻辑与市场不完善理论是一脉相承的。
许多学者将市场不完善理论运用于跨国并购中财富效应的分析(Errunza & Senbet，1981；Kiymaz & Mukherjee，2000；Rieck & Doan，2007)，并逐步形成以内部化为核心的分析框架。Morck & Yeung(1991，1992)认为，国际多元化并不能清晰地解释价值创造的原因，而内部化则可以通过更为明智地利用其无形资产帮助企业创造价值。然而，内部化分析框架并不适合解释缺乏无形资产优势的后发企业的海外并购行为。为此，一些学者提出了反向内部化的观点(Kohli & Mann，2011)。Seth等(2002)认为，跨国并购的价值创造效应源于资产共享和目标企业有价值的无形资产的反向内部化。这种观点看似能够解释以获取目标企业无形资产为目的的跨国并购行为，但其理论前提与市场不完善理论中的内部化概念是不能兼容的：反向内部化意指通过跨国并购获取目标企业有价值的无形资产，并通过内部化使用而为企业创造价值，其隐含的理论前提是国际并购市场为无形资产的优化配置提供了可能，这与传统的内部化理论所强调的中间产品市场不完善导致企业内部化使用其无形资产的思想是大相径庭的。反向内部化实际上已经脱离了市场不完善理论的分析框架，并不是一个有着严谨理论内涵的概念。由此可见，市场不完善理论及其内部化分析框架并不适合解释以获取目标企业无形资产为主要目的的跨国并购行为，需要寻求新的理论视角。此外，现有的理论框架仅仅注重分析无形资产在价值创造中的作用，而忽视了有形资产，例如某些重要自然资源的作用，这并不符合实际情况。针对中国企业海外并购特别重视获取目标企业的技术、品牌、渠道网络等无形资产和重要自然资源这一特点，本文试图从一个新的视角，即资产寻求视角，分析中国企业海外并购价值创造的潜力，探索其中的主要影响因素。
二、理论与假设
1.资产寻求型跨国并购价值创造的潜力
内部化理论的局限性在于其资产利用视角。现实的情况是，企业的国际化动机既包括资产利用，也包括资产寻求。企业的特定优势不仅来源于企业既有的资产，而且还可以来自于从其他企业获取的资产(Almeida，1996；Chang，1995；Dunning，1993，1995；Frost，2001；Teece，1992)。随着经济全球化的发展和深化，越来越多的企业开始将获取东道国有价值的资产作为建立自己竞争优势的手段，其中，最为引人注目的是新兴市场企业的跨国并购。这一现象推动着跨国企业理论的变革，使得资产寻求从一个普通的解释企业国际化动机的概念，上升为一个值得关注的理论视角，用以解释新兴市场跨国企业的兴起与演进。
资产寻求视角的应用价值在于对新兴市场跨国企业的分析。早期的发展中国家跨国企业理论遵循资产利用逻辑，其理论推演的结果是，发展中国家跨国企业只适合到更穷的国家去投资(Wells，1977，1983；Kumar & Maxwell，1981；Lall，1983)，这当然不适合解释当今新兴市场跨国企业的雄心。新兴市场跨国企业虽然带有后发特征，但它们绝不屈从于现有的格局，它们要突破路径依赖，实现技术追赶，跻身于发达国家跨国企业的行列；它们不再依赖先前所拥有的资源，而是将国际扩张作为获取战略资源的跳板，通过收购或购买成熟的跨国公司的关键资产克服后发劣势(Luo & Tung，2007)。因此，新兴市场跨国企业的海外扩张是优势增强型的，而不是优势利用型的，资产寻求视角可以更好地揭示这一本质特征。本文所指的资产寻求，其范围既包括知识形态的战略资产，也包括重要的自然资源。据普华永道统计，中国企业海外并购主要瞄准两类资产：一是能源、矿产等重要的自然资源；二是技术、品牌、营销网络等战略资产②。因此，用资产寻求来概括中国企业跨国并购的特征更加切合实际，同时也可克服学术界在跨国并购研究中只注重分析知识形态的战略资产，而忽视自然资源所导致的偏差。
从资产寻求视角分析，中国企业跨国并购主要在以下两方面具有创造价值的潜力：一是随着中国经济对海外能源和矿产等自然资源依赖程度的提高，迫切需要突破这种资源及其定价权受制于人的局面。中国企业通过海外并购实现前向整合，可以提高对重要自然资源的控制力，确保供应，防止投入成本扭曲，提升中国企业在国际资源领域的市场地位和影响力。二是技术、品牌、营销网络等战略资产具有组织嵌入的特点，跨国并购是获取这种战略资产最为有效的方式。因此，本文提出如下假设：
假设1：中国企业的跨国并购可以为并购企业股东带来正的超常收益。
2.影响跨国并购中价值创造的因素
究竟是哪些因素影响跨国并购中的价值创造？目前学术界尚无一个清晰的答案。本文从资产寻求视角，分别从并购企业特征、目标企业特征、东道国特征和并购方式四个层面探索影响我国企业跨国并购中价值创造的主要因素。
(1)并购企业特征与跨国并购中的价值创造。中国企业带有明显的后发特征。它们大多是通过承接国际产业转移，依托成本优势，逐渐在国际市场占有一席之地，并利用规模、成本、价格之间的关系，在许多劳动密集型行业打垮了国际竞争对手。不过，这些企业在技术创新方面的能力仍显不足，品牌影响力有限，它们开展跨国并购，意在获取目标企业的先进技术、品牌和营销网络，以提升自己的国际竞争力。然而，创新能力的不足以及缺乏跨国并购经验，可能会影响跨国并购的结果。加之中国企业大多是在改革开放30多年的时间里发展起来的，它们身上带有明显的转型经济色彩。例如，国有企业在一些重要的行业占据主导地位；有些行业存在准入限制，竞争不够充分；很多企业成长速度很快，规模很大，但缺乏核心竞争力。这些体制局限也可能影响跨国并购的效果。因此，本文提出如下假设：
假设2a：在中国企业的跨国并购中，并购企业的研发强度和跨国并购经验对并购企业的价值有正的影响。
假设2b：在中国企业的跨国并购中，并购企业较快的成长速度、较大的资产规模、较高的股权集中度、国家所有制性质以及所在行业较高的行业集中度，对并购企业的价值有负的影响。
(2)目标企业特征与跨国并购中的价值创造。中国企业跨国并购的目标企业有其独特特征：它们大多是处于亏损或破产边缘的企业或企业的某些业务部门，例如，联想收购IBM PC业务部门、吉利收购沃尔沃轿车、中金岭南收购PEM公司等都属于这种情形。虽然这些目标企业或企业的业务部门经营状况较差，但它们所拥有的技术等无形资产或能源、矿产等自然资源，对中国企业具有重要的战略意义。不过，目标企业长期的经营不善可能使其研发投入下降，行业的成熟或零散化也会影响某些知识资产或资源的价值，这都会对跨国并购的效果产生不利影响。因此，本文提出如下假设：
假设3：在中国企业的跨国并购中，目标企业较高的研发投入水平和所在行业较高的行业集中度，对并购企业的价值有正的影响。
(3)东道国特征与跨国并购中的价值创造。中国企业跨国并购的东道国大部分是发达国家，也包括少数资源丰富的发展中国家。这与中国企业资产寻求型动机是一致的。发达国家拥有良好的激励创新的环境和对高品质产品的市场需求，这催生了许多新技术、新产品和新的商业模式。发达国家企业敢于在技术、品牌等无形资产上长期投资，这是很多发展中国家企业无法比拟的。而东道国的经济自由度和稳定的政府，也是企业正常运营的重要条件。因此，本文提出如下假设：
假设4：在中国企业的跨国并购中，东道国的全球竞争力、创新与成熟度、经济自由度和政府稳定性，对并购企业的价值有正的影响。
(4)并购方式与跨国并购中的价值创造。中国企业的海外并购既有横向并购也有纵向并购。对于中国企业来说，横向并购和纵向并购可能会面临不同的机会和风险：横向并购可以实现强强联合，但目标企业往往深陷经营困境，整合难度很大，特别是在制造业；相对而言，纵向并购由于双方资产的互补性强，现有的业务会得到加强而不是削弱，加之制造业的关键技术通常处在零部件环节，资源行业的关键资产则是油田或矿产，这更加符合中国企业海外并购的目标，其成功的可能性会更大。因此，本文提出如下假设：
假设5：在中国企业的跨国并购中，横向并购对并购企业价值有负的影响，纵向并购对并购企业价值有正的影响。
三、数据与方法
1.样本选择
本文以CSMAR(国泰安)中国上市公司并购重组研究数据库中2002-2012年间进行跨国并购活动的上市公司作为初选样本，然后按照以下标准进行筛选：第一，剔除交易额小于1000万元人民币、并购前持有股权比例超过50%或收购的股份低于目标企业股权10%的跨国并购事件；第二，同一家企业发起的跨国并购，前后两次间隔时间至少六个月；第三，同一企业在同一天宣告两笔或以上的交易时，如果目标公司不同，为避免目标公司异质性对累积超常收益的影响则剔除该事件，如果目标公司相同而进行交易的股东不同则合并为同一个事件；第四，剔除上市当年发生的跨国并购事件；第五，剔除在并购公告日当天同时披露季报、中报、年报或其他重大信息的样本企业；第六，剔除财务指标存在缺失的跨国并购事件。最终得到180个有效的跨国并购样本。所选样本的基本情况如表1所示。
2.研究方法与数据本文采用事件研究法考察中国企业跨国并购是否为并购企业股东带来正的超常收益。超常收益是事件窗口并购企业股票的实际收益与估量的正常收益之间的差值；对于正常收益，本文选择在中国市场更具优势的市场模型进行计算：
，该模型假设个股收益与市场组合收益之间存在线性关系，通常采用最小二乘法进行估计。第t天公司i的股票收益为：
，则公司i在
时间窗口内的超常收益为：
；为避免单个样本无法反映整体状况，排除股票市场未受到跨国并购事件影响的零假设，还需计算平均超常收益，其公式为：
。
计算累积超常收益和平均超常收益所需的股票收益率和指数收益率来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的《中国股票市场交易数据库》，个股收益率数据取自“考虑现金红利再投资的日个股收益率”，指数收益率数据为相应的上证综合和深圳成分指数的回报率。
本文采用如下回归模型检验影响我国企业跨国并购中价值创造的因素：
式中，CAR为被因变量，表示并购企业跨国并购的累积超常收益。为了更好地探讨财富效应在并购公告前后的变化趋势，本文参考Sundaramurthy等(1997)、Aybar & Ficici(2009)、Wooster等(2006)提出的方法，将企业跨国并购的财富效应分别界定为运用市场模型法计算出的首次公告日前后1、2、5、10、20、30个交易日的累计超常收益率，其中，β参数的估计区间为首次公告日前180个交易日至公告前30个交易日。
自变量包括：并购企业的研发强度(rdi)、跨国并购经验(cmae)、成长速度(gr)、资产规模(as)、股权集中度(oc)、国家所有制(so)、行业集中度(ic)；目标企业研发强度(rdite)、目标企业行业集中度(icte)；东道国全球竞争力(gc)、创新与成熟度(im)、经济自由度(ef)、政府稳定性(gs)；并购方式(mam)。自变量定义、预期符号和数据来源如表2所示。
四、结果和讨论
1.财富效应的存在性检验
本文用事件研究法检验假设1。零假设是累积超常收益(CAR)的均值为零。本文选取不同的时间窗口[-1，1]、[-2，2]、[-5，5]、[-10，10]、[-20，20]和[-30，30]，分别计算其最小值、最大值、均值和标准误，并用T检验来检测均值是否显著不等于零。结果如表3所示。
从表3中可以看出，在首次公告日前后[-1，1]、[-2，2]、[-5，5]和[-10，10]的窗口中，并购企业股东获得的累积超常收益(CAR)均值分别为0.0062、0.0047、0.0015和0.0042，且T值显著不等于零(p＜0.05)。这说明，我国企业的跨国并购在[-10，10]的时间窗口中为并购企业股东带来了显著的正的财富效应。不过，在较长的时间窗口[-20，20]和[-30，30]，则不存在这种财富效应。
由于CAR反映的是单个企业的超常收益，为了排除整个股票市场未受跨国并购影响的零假设，本文进一步计算企业在首次公告日前后[-30，30]的时间窗口的平均超常收益(AAR)，其变化趋势如图1所示。
图1 我国企业跨国并购首次公告日[-30，30]天AAR图
从图1中可以看出，AAR与CAR情况基本相同，在[-10，10]时间窗口内，我国企业的跨国并购产生了正的财富效应，而在较长的时间窗口[-20，20]和[-30，30]则不存在财富效应。这一结果与Kang(1993)、Gubbi等(2010)、Kohli & Mann(2011)、顾露露和Reed(2011)、程惠芳、张孔宇(2006)等人的研究结论一致。因此，从总体上说，我国企业跨国并购的财富效应是存在的。这说明，投资者对我国企业的跨国并购给予了积极评价。虽然目标企业普遍面临经营困难，但投资者看重目标企业所拥有的技术、品牌、渠道网络和重要自然资源所具有的战略价值，相信这些资产会对并购企业的未来发展和竞争力提升产生积极影响。据此，本文可以拒绝零假设，得出我国企业的跨国并购能够为并购企业股东带来正的超常收益的结论，即假设1获得实证支持。
2.影响因素检验
本文采用回归分析方法检验跨国并购财富效应的影响因素。变量的描述性统计和相关系数矩阵如表4所示。从表4中可以看出，各自变量间的相关系数均小于0.5，说明不存在多重共线性问题。进一步地，本文用方差膨胀因子(VIF)检验每一个模型的多重共线性，发现所有自变量的VIF值均小于5，表明模型中没有多重共线性问题。
本文分别以CAR(-10，10)、CAR(-5，5)、CAR(-2，2)、CAR(-1，1)为因变量，采用普通最小二乘法(OLS)进行回归分析，结果如表5所示。
表5中模型1～模型4的R[2]介于266～407之间，调整后的R[2]介于0.117～0.244之间，F值高度显著(p＜0.01)，说明各模式均具有较强的解释力。从回归分析的结果看，各模型中不同因素的影响方向和程度具有明显的一致性。具体来讲，在并购企业特征方面，并购企业的研发强度(rdi)和跨国并购经验(cmae)对跨国并购的财富效应具有显著的正的影响(p＜05和p＜0.10)，因此，假设2a获得实证支持。这表明，投资者对具有研发基础和跨国并购经验的企业的海外并购给予了积极正面评价。相对而言，并购企业的成长速度(gr)、资产规模(as)和股权集中度(oc)则对跨国并购的财富效应具有比较明显的负向影响(除了成长速度在时间窗口[-1，1]不显著外，其他各模型p＜0.10)。这表明，投资者并不看好那些成长速度过快、资产规模过大、股权集中度过高的企业所进行的海外并购，认为这些特征会对跨国并购效果产生负面影响。对于并购企业的国家所有制性质(so)和并购企业所在行业的集中度(ic)，模型显示，影响不显著。这与通常的预期不一致，说明市场并不排斥国有企业的资产寻求型海外并购活动。同时，资产寻求型海外并购的效果与并购企业所在行业的集中度没有太大关系。因此，假设2b获得部分支持。
在目标企业特征方面，实证研究发现，目标企业的研发强度(rdite)和目标企业所在行业的集中度(icte)对并购企业的财富效应没有显著影响，这与本文的预期不一致，即假设3没有获得实证支持。产生这一结果的原因可能与中国企业跨国并购的特点有关。我国企业的海外并购主要集中在制造业和采掘业，东道国主要集中在发达国家(如表1所示)。目标企业既有高研发强度的，也有低研发强度的；目标企业所在行业的集中度也有高有低。对于中国企业资产寻求型海外并购而言，只要目标企业拥有有价值的知识资产或自然资源，不管其研发强度或行业集中度如何，实施并购都有可能为并购企业创造价值。
在东道国特征方面，实证结果显示，东道国的创新与成熟度(im)对跨国并购的财富效应具有比较显著的积极影响(p＜0.10)，而东道国的全球竞争力(gc)、经济自由度(ef)和政府稳定性(gs)对跨国并购的财富效应则没有显著影响，因此，假设4只获得部分支持。然而，这一结果却很好地揭示了中国企业海外并购的知识资产寻求特征以及敢于承担风险的特征。
在并购方式方面，实证结果显示，纵向并购(mam符号为负)对并购企业的财富效应具有比较显著的积极影响(p＜0.10)，假设5获得实证支持。这一结果进一步印证了中国企业海外并购的资产寻求特征，因为纵向并购更加有利于企业获得研发、渠道或矿产资源，避免在横向并购中所面临的不得不消化或整合目标企业低效生产能力的难题。
3.稳健性检验
为了确保结果的稳健性，本文采用广义线性模型进行稳健性检验，结果如表6所示。从表6中可以看出，所有结果与表5的结果基本一致，说明本文的分析结果具有很好的稳健性。
五、结论和意义
中国企业远涉重洋收购那些亏损严重甚至濒临破产的目标企业，究竟是价值创造还是价值破坏？现有的文献对这一问题的研究还不够深入，不仅研究结论相互矛盾，而且缺乏系统的理论逻辑。本文从中国企业海外并购的动因入手，创新性地提出资产寻求的分析视角，用以解释中国企业跨国并购的财富效应。本文选取2002-2012年间我国上市公司180个海外并购事件进行实证检验，结果显示，我国企业的海外并购存在显著的正的财富效应。这说明，市场对于我国企业以获取目标企业技术、品牌、渠道网络等知识资产和重要自然资源为目的的海外并购给予了积极正面的评价。通过对影响跨国并购财富效应关键因素的分析，本文发现，并购企业的研发强度和跨国并购经验对财富效应具有显著的积极影响，而并购企业的成长速度、资产规模和股权集中度则对财富效应具有明显的负面影响。同时，东道国的创新与成熟度对财富效应具有积极作用，纵向并购由于其更易于获得研发、渠道或矿产资源而受到投资者的肯定。
本文的研究突破了传统的市场不完全分析框架，对依托于这一框架的反向内部化观点提出了质疑。本文认为，国际并购市场为后发企业提供了获取技术等知识资产和重要自然资源的机会，这是市场有效性的表现，而不是市场不完全的产物。缺乏垄断优势的中国企业之所以不惜重金收购经营不善的目标企业，看中的正是这些企业所拥有的技术、品牌、渠道网络等知识资产和关键自然资源。毫无疑问，这种并购需要承担较大风险，但中国企业愿意承担风险从而获取有价值的资产。这是中国企业实现技术追赶的惊险一跳，也是实现战略转型的必然选择。实证研究发现，投资者对于中国企业这种冒险的战略行动给予了积极评价。因此，本文所提出的资产寻求视角可以逻辑一致地解释中国企业跨国并购的财富效应及其影响因素，这在一定程度上弥补了现有文献的不足，揭示了新兴市场企业跨国并购的本质特征。
本文的研究同时具有重要的实践意义。首先，投资者对我国企业资产寻求型海外并购的正面评价证明了“走出去”战略的正确性。我国企业应该积极推进国际化战略，把握时机，适时收购目标企业有价值的知识资产和重要自然资源，以克服后来者劣势，提升企业的资源和能力基础。其次，我国企业应加大研发投入，坚持以国际化的视野推进战略转型，通过跨国并购等方式积极利用海外资源，特别是发达国家企业所掌握的关键资产，以加快技术追赶。最后，在并购方式上，我国企业应重视纵向并购在获取关键零部件技术、渠道网络和矿产资源方面的潜在优势，避免横向并购中重组目标企业低效制造能力的成本和风险，不断优化并购流程，提高并购效率。
①普华永道(Price Waterhouse Coopers)《2012年中国企业并购回顾与2013年前瞻》报告。
②普华永道《2011年中国企业并购回顾与前瞻》报告。
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