证券投资基金市场功能研究综述——兼对“超常规发展机构投资者”发展战略的几点思考，本文主要内容关键词为：发展战略论文,证券投资基金论文,超常规论文,几点思考论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 问题的提出
成熟资本市场的发展历程告诉我们，随着市场的发展，证券投资者的主体将从个人投资者为主转变为机构投资者为主。人们也把机构投资者在市场中的比重当作衡量一国资本市场成熟的重要标志之一。1997年，英国机构投资者的资产占国民生产总值的169％，美国为138％，日本为71％，而同期我国的比例只有0.09％（截至到2002年9月底，我国基金业总体资产规模已达到1100亿，占同期GDP的1.1％）。以散户为主的市场结构导致的投资理念的不成熟，容易导致投机行为的盛行，这样就难以达到价值发现，资源实现优化配置。有鉴于此，管理层在2000年提出了“超常规发展机构投资者”的发展战略，应该讲这项战略决策取得了一定的成绩，这些成绩可以归结为以下几个方面：机构投资者的数量有了很大的增加；机构投资者在股市中的比重不断提高；机构投资者的投资理念在一定程度上得到市场的认同；机构投资者提供的投资选择有了很大的扩展；在稳定市场和价值发现上起到了较好的作用。但“基金黑幕”和“深高速申购”事件还是突出地反映了机构投资者投资行为存在的不规范运作，与管理层的决策意图有较大的偏离。在我国，企业、证券公司和证券投资基金是机构投资者的主体。由于前两类机构投资者的行为比较隐蔽，几乎没有他们交易情况的资料；而证券投资基金受到证监会的严格监管，每季度都要公布投资组合。因此我们以下的分析主要是以证券投资基金为例。
二 理论和实证研究综述
1.基金的市场时机把握能力和证券选择能力。我们没有直接采用基金业绩指标的原因在于，2001年以前，基金在股票申购上存在着优先配售和保证金申购等一系列优惠条件，而两者带来的收益在基金总收益中占有很大比例，无法反映由于基金经理专家理财的实质优势。影响基金业绩的因素很多，国外已经进行了大量的理论和实证研究。首先是Treynor在1965年发表的题为《如何给投资基金的管理评级》的文章中，提出了“共同基金、信托基金和养老基金尽管可能遵循不同的风险政策、经历不同市场环境，但它们的业绩均能够数量化地刻画并加以比较”的思想。Treynor设计了一条旨在反映基金收益与市场收益相互关系的“特征线”，用这条线的斜率反映基金收益对市场波动的敏感性，由此得到一个考虑风险因素、用于不同基金间相互比较的收益率相对指标（后来被称为Treynor指标）。Sharpe在1966年发表的题为《共同基金业绩》的文章中，选择34只基金样本，计算它们的“风险回报率”（后来被称为Sharpe比率），结果发现基金平均风险回报率低于利用道琼斯指数计算的市场风险回报率约0.004，Sharpe还考察了基金风险回报率与基金费用的关系，发现业绩好的基金往往是那些费用较低的基金，因此，Sharpe认为“基金的费用支出看起来至少部分地被浪费掉了，基金经理的任务应该是严格地分散组合风险”。Sharpe的结论再次被Jensen在1968年发表的题为《1945～1964期间共同基金业绩分析》一文所证实，Jensen构造了一个“市场方程”，并计算了115只基金样本的alpha值，发现基金的平均alpha值为－0.011，而每只基金alpha值的显著性检验结果显示相当多数的基金alpha值显著为负。
Fama（1972）认为基金的业绩可以从基金的两种能力得到反映，一是“微观预测能力”，即预测个股走势能力，也称为证券选择能力；另一种叫“宏观预测能力”，即对股票市场总体走势的判断，也叫市场时机把握能力。Chang和Lewellen（1984）也利用上述模型计算了1970年到1979年67只基金的月度数据，得到了与Henriksson同样的结论。
国内类似的研究刚刚起步，结果与普通大众的认识有很大的不同。汪光成（2002）以中信指数为市场计算指数，使用三种CAPM基础的模型和三种基于Fama-French三因素模型的改进，对我国2001年以前上市的基金从1998年6月30日至2001年6月30日进行了分析。他得出的结论在整个样本期间，许多基金表现出了负向的市场时机把握能力，只有个别基金表现出显著的正向市场时机的把握能力；基金有一定的证券选择能力，但它对基金超额受益的贡献甚微，且表现显著的基金不多。按照这个实证研究结果来看，我们就不难理解随着两项针对基金的优惠条件的取消，我国基金业总体的业绩呈现大幅度的下滑。2002年基金业首次出现了全行业亏损，亏损额100亿元。数据表明，截至2002年底54只封闭式基金，17只开放式基金净值没有跌破面值的所剩无几。
2.证券投资基金稳定市场功能。研究的重点集中于机构投资者投资是否存在羊群效应和短视行为。羊群效应，也叫从众行为，简单地说就是某段时间内所呈现出来的某一群体行动的一致性。证券市场的“羊群效应”是普遍存在的，散户投资者中存在，机构投资者中也存在。从理论研究的角度看，特鲁曼（1994），艾伦和戈登（1993）利用委托—代理的分析结构，证明了机构投资者有追求风险或从众行为的倾向；张圣平（2002）建立了一个信誉跟风模型，研究了证券分析师的从众行为；罗伯特·希勒（2001）从行为金融学的角度出发，认为“机构投资者也是由人组成的，也会受到人类情绪、心理活动的影响”，从而导致羊群效应的产生。
从实证研究来看，拉克尼希克、施尔费、维西尼的《机构投资者是否导致市场的不稳定：有关羊群效应和正反馈效应》，分析的结果是从总体上讲，机构投资者不存在羊群效应和正反馈效应（即通常讲的“追涨杀跌”）。同时格林布拉特和维纳斯（1995）根据1974～1984年274个投资基金的组合变化策略，研究结果表明样本基金不存在显著意义上的羊群效应，但在某些事件中，机构投资者确实能对股市的波动起到推波助澜的作用。
国内的研究结果与国外有很大的不同。有研究表明，平均而言，国内基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群效应。从1998年8月9日到12月30日80个交易日，基金对一只股票同时增仓，减仓或有增有减的股票有76只，自身对敲的7只，基金双向对敲的有11只；从1999年12月3日至2000年4月28日，基金共同增仓，减仓或有增有减的股票有76只，这一行为特点更明显地体现在同一基金管理公司旗下的基金操作风格的趋同。兄弟基金相互支持，相互配合，成为一种风气，容易造成联手坐庄。同时有研究发现，我国投资基金的投资行为有一定的短视，“积极操作，短线运作”极为普遍。在2001年第三季度大盘暴跌的过程中，由于基金经理采取的一致行为，持续减持股票，增加货币和国债。在已发行的44家中扣除新发行或扩募的11家剩余的33家中，有30家持有股票市值减少20％，其中有10家减少比例高达40％，对同期股票市值缩水20％起到了推波助澜的作用。
由于羊群效应和短视行为的存在，使管理层希望的投资基金稳定市场的功能大打折扣。这一点对我们有很大的警示作用。发展机构投资者是一把双刃剑：机构投资者正确的投资理念、市场行为能对其他投资者形成良好的示范作用，有助于市场的稳定；但在一定条件下，机构投资者也可能带来巨大的灾难，成为市场稳定的破坏者。机构投资者作为理性的经济人，存在着较大的利益驱动，他们对投资者负责，却不对大盘和个股的走势负责，并没有承担宏观意义上稳定市场的责任。这一点恐怕与管理层的初衷相偏离，对机构投资者负面的影响没有给与应有的关注。
3.机构投资者参与上市公司治理结构。从理论上讲，与散户投资者相比，基金受到来自基金投资人的压力，有推动上市公司努力提升业绩、提高股票价值的需要；同时作为规模化经营的投资管理机构参与上市公司治理的边际成本也远远小于一般个人投资者，机构投资者更有积极性，参与公司的治理结构。
银华基金管理公司（2002）做过统计，截至2002年第三季度末，深市包括A、B股在内的505家上市公司中，有248家上市公司的前10大股东有投资基金驻守，占总数的49.1％。其中投资基金位列第2大股东的44家，基金平均持股比例为1.08％；投资基金位列第3大股东的75家，基金平均持股比例为0.74％。投资基金位列第4大股东的81家，基金平均持股比例为0.61％；投资基金位列第5大股家，占77家，基金平均持股比例为0.51％。考虑到我国上市公司独特股权结构，虽然基金持股比例不高，却能够在股东名册上排在前列，这本来为基金参与上市公司治理创造了较好的条件。但现实情况是，一方面，基金普遍采取被动投资的策略，在招募书中都表示“不谋求上市公司控股，不参与所投资上市公司的管理”，作为大股东却不能影响上市公司的决策，基金参与上市公司治理的动机和能力均不足；另一方面，一旦基金对公司不满就或“用脚投票”或联手坐庄炒作赚取低买高卖的差价。有的机构投资者甚至利用大股东的地位操纵董事会，以牺牲小股东的利益为代价谋取短期利益。
在我国的现实中，有些政策条款限制了投资基金公司治理职能的充分发挥；中国证监会颁布的《证券投资基金暂行管理办法》中规定：同一基金管理人不得持有1家公司发行证券的10％。虽然这种限制符合国际惯例，但在我国特殊的股权结构背景下，这条规定将限制基金在公司治理方面作用的发挥。我国上市公司流通股本平均占总股份本的1／3，而基金只能购买流通股，这意味着基金要持有约30％的流通股才能达到持有总股本10％的上限。从分散风险的角度出发，基金不可能持有一家公司很高比例的流通股。我国《公司法》正在讨论修改阶段，公司治理结构当是重要议题。有的学者提出建立种类股东大会制度，以保护种类股东的合法权益；倘如此，则基金可以发挥的作用将更大。
必须指出的一点是，对证券投资基金的上述三方面的实证分析，主要集中在管理层推出“超常规发展机构投资者”以前，可能对我们以后的评价带来不利的影响，这种现象的原因在于实证分析所需的时间序列个数太少。
三 对“超常规发展机构投资者”发展战略的几点思考
1.关于优惠政策的问题。在2001年以前，管理层出于爱护和培育机构投资者的意图，给予了它们较多的优惠政策，比如基金在新股配售上的优先权和保证金申购等优惠条件。这些政策在当时的环境下对我国基金业的崛起是有功绩的。但我们必须清醒地看到，从长期来看，授予个别市场参与者优惠政策，是对其他参与者的歧视，有违证券市场“公平、公正、公开”的原则；这些优惠政策带来的投资收益成了基金经理的“旱涝保收”地，不利于刺激基金经理提高投资决策和风险控制水平，不利于培养我国基金业的国际竞争力。管理层在2001年取消了上述优惠政策是及时的，有利于我国基金业的长期健康发展。在中国，目前管理层采取的最大“优惠政策”应该是创造更加透明的环境，给予不同所有制主体更加公平的机会去参与更广泛、更自由的市场（尤其是基金业），依靠市场竞争的力量，培养一批具有国际竞争力的机构投资者。
2.关于机构投资者主体的问题。在美国，机构投资者是以“养老基金”“保险基金”“投资基金”代表的基金为主体；在日本，企业财团、证券公司和各类基金“三分天下”。按照中国的实际情况，我们认为应以公募基金业为主体。夏斌（2001）指出，近几年来，中央银行的货币供应量不减，但经济增长却趋于平稳或稳降，物价下跌，关键在于公众对固定资产的收益预期与证券投资收益预期出现偏离。固定资产收益的预期远低于证券投资的收益，使得银行和企业没有动力增加固定资产投资。作为一个发展中国家，政府应当引导非金融类企业把经营的重心放在实体经济上。从2001年以来证券市场暴跌的实际来看，管理层对于“私募基金”和券商的“委托理财业务”（券商的自营业务除外）缺乏有效的监管经验和措施，加之这两类业务存在资金来源不明，违规操作、机构自我风险控制和信息披露等方面存在着重大隐患，给监管工作带来很大的难度。从短期控制我国证券市场风险的角度来看，这两类业务不宜大力发展。相反，各类公募基金由于建立了相对完善的治理结构，相对透明的信息披露机制，在监管层面上是比较有效的。但是，在各类证券投资基金数目不断增多和基金投资品种不断丰富的情形下，我国的“保险基金”、“养老基金”还处于讨论之中，不能不说是一个市场发展的遗憾。
3.超常规发展和市场扩容。2002年是我国基金业高速扩容、超常规发展、历史上批准筹建基金管理公司数量最多的一年，募集资金数量也创历年的最高峰。到2002年下半年，基金管理公司从原来的14家迅速增加到20家。开放式基金从最初的华安创新、南方稳健成长、华夏成长3家，快速增加到现在的17家。开放式基金和封闭式基金的总资产规模猛增至1300多亿元。另据统计，截至2003年，基金发行规模达到了568.3235亿份，这一数字是2001年全年基金募集资金总额的2.7倍。但与此相对照的是，沪深股指一路下跌、多数投资者被套，市场累积的风险还没有完全释放。2002年基金业绩的全面亏损，我们不能全部归结为股市的萧条。实际上，在这背后折射出我国基金体制与基金管理制度、基金经理业绩评价、内部控制与股权分裂等一系列实质性的缺陷。如果我们不在这些方面采取实质性的措施，“超常规”培育出来的只能是规模上的巨人，是不可能有市场竞争力和抗风险能力的。
4.努力提高上市公司质量，为机构投资者长期投资创造条件。嘉实基金管理公司研究部（2002）在一份报告中指出我国基金在投资风格上具有较大的相似性，这种相似性，一方面是由于我们前面分析过的基金经理的“从众行为”；另一方面是我国股市上缺乏基金可以长期投资的股票，对少数几个蓝筹股只能“从众”持有，这种情况是不利于基金发挥稳定市场功能的。当上市公司本身不足以长期投资，机构投资者就没有长期投资的激励，这是造成它们倾向于投机而非投资，短期而非长期的根本原因，同样也是机构投资者缺乏参与上市公司治理的重要原因。