人民币汇率弹性化改革对中国金融市场的影响，本文主要内容关键词为：人民币汇率论文,中国金融论文,弹性论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、人民币汇改对中国货币市场的影响
(一)对银行借贷市场的影响
1.利率市场化和货币市场创新的“助推器”。具备弹性的利率机制，具有调节汇率、打击投机性资金对汇率冲击的作用，即稳定机制。根据国际经验，一国货币汇率的弹性化、市场化改革往往要求其利率的市场化改革与之相配套。我国在2005年人民币汇改之前，已加快推进了人民币利率市场化改革的步伐，如：对外币利率初步实现了市场化，取消了对人民币存款利率下线和贷款利率上线的限制(信用社除外)，目前已基本实现市场化的利率有银行同业拆借利率、国债招标利率和部分企业债券利率等。但是，我们也应该看到，我国利率市场化程度仍然较低，目前绝大多数利率还是由央行决定。此次汇改将引起我国利率市场化改革的加速推进，人民银行已宣布从2007年1月开始每日公布“中国基准利率”(上海银行同业拆放利率)，标志着我国利率市场化的进程迈出了又一具有里程碑意义的一步。当然，我国利率市场化的推进也必将增加商业银行和企业的利率风险，增加商业银行和当事人的风险管理的成本和难度，与此同时也会大力地促进我国货币市场的创新，尤其是利率避险工具的创新。汇改后，已推出了银行间债券远期交易、人民币利率互换、远期利率协定等利率避险工具。我们可以预见，随着人民币汇改和利率市场化进程的进一步深入，利率避险工具的创新也将进一步加快，届时利率期权、利率期货等更高级的避险工具将会推出，以供交易主体规避利率风险之选择。
2.关于对利率水平影响的分析。在开放经济条件下，汇率与利率是互动的。关于这一点，蒙代尔—弗莱明模型已经给予了精辟的论述。虽然中国目前的市场条件尚不能完全满足蒙代尔一弗莱明模型，但资本账户部分开放与较低的利率市场化及汇率弹性的组合，形成中国特殊的汇率与利率的互动关系。就近期而言，市场利率(尤其是短期利率，下同)下行的压力和基准利率上调的压力共存，但利率会伴随基准利率的微调而缓慢上升：一方面，由于我国进出口贸易具有显著的加工贸易型特征，致使人民币升值对我国贸易收支失衡改善的低效率，以及人民币的升值远未达到国外普遍的期望值等缘故，造成人民币升值的预期仍然十分强劲，国际游资仍然会以净流入为主。央行为稳定汇率对外汇市场的干预，进而形成巨额的国际收支顺差和外汇占款，导致央行的被动性货币投放居高不下，货币供应充裕。充裕的货币供应和人民币的升值预期均会形成市场利率下行的压力；另一方面，由于央行的被动性货币的高投放，导致市场流动性泛滥，形成经济过热和通货膨胀的压力，从宏观调控的角度出发，则形成基准利率上调的压力。基准利率上调后，市场利率会在新的起点上出现下行的压力，不过央行可通过公开市场业务(如发行央行票据等)引导利率上行。由于人民币升值的压力仍然较大，且美元升息周期的已近尾声等缘故，我国基准利率的上调只能是缓慢的，整个利率体系的利率也只能随着基准利率的缓慢上调而缓慢上升。汇改后我国利率的变化和调整，就与此十分相符。如：2006年的银行同业拆放利率、质押式债券回购利率等市场利率，在5月份以前均维持较低的水平，后受4月和8月的两次上调存、贷款基准利率和央行通过引导央行票据发行利率上行等的影响，从6月份开始逐步走高，银行同业拆放和质押式债券回购月平均加权利率分别由5月的1.76％、1.55％逐步上升到11月的3.05％，但12月份却又回落到2.25％、2.01％。就中长期而言，当人民币升值的预期弱化后，尤其在国际游资流动出现逆转和人民币升值对经济的打压效应逐步显露以后，为刺激经济，基准利率则会出现不断下调的压力，整个利率体系的利率则可能会随着基准利率的缓慢下调而缓慢下降。蒙代尔甚至认为会出现“零利率流动陷阱”的可能性，他以“广场协议”后的日元升值所引起的日本在20个世纪90年代以来出现的“零利率流动陷阱”，来加以佐证。近年来，我国一直维持低利率政策，2006年当国内经济过热迹象和人民币升值压力同时出现时，央行的不能大胆加息，不难让人们联想到“零利率流动陷阱”是否将来也会在中国上演。
(二)对短期债券市场和票据市场的影响
就近期而言，人民币汇改会对中国债券市场带来利好的效应：一是资金效应，由于国际游资仍然看好人民币的升值预期，加上汇改后我国的贸易顺差仍然在不断增加，在人民币汇率弹性仍然较小的情形下，央行为稳定汇率对外汇市场的干预，导致流动性充裕，人们对债券的购买力增强；二是升值效应，估计在今后一段时期内，人民币仍然会是处于升值阶段，这会吸引更多的国际游资投资中国的债券市场，尤其是短中期债券。另外从完善我国金融市场的结构本身来看，债券市场尤其是企业债市，目前仍然是我国较落后的金融市场之一，我国必将予以重点扶持。
关于人民币汇改对我国票据市场的影响，仍然是利大于弊：人民币汇率弹性的增加，会导致汇率风险的增加，企业规避外汇风险的意识加强，从而会增加票据市场的流动性和交易量。
二、人民币汇改对中国股市大盘的影响
亚洲大多数国家的实践证明，本币汇率变动(或预期)与本国股价具有互为正向的影响：即本币汇率上升(或升值预期)期间，会引起外资流入的增加，从而推动本国股价的上扬，而股价的上扬又会进一步导致外资流入的增加，进而推动本币汇率的进一步上升；反之，本币汇率贬值(或贬值预期)期间，本国股价则走低。
2005年7月21日汇改时，人民币对美元升值2.1％，由于大大低于国外普遍认为的人民币低估程度(20％左右)，因此汇改以来，人民币升值预期仍然强劲，加上人民币汇率的浮动区间仍非常小，使进入中国赌人民币进一步升值的国际“热钱”的风险成本几乎为零，大量的国际投机性资本仍然不断的流入中国，而且流入的路径越来越隐蔽。金三林指出，汇改后我国“巨额外贸顺差里面可能隐藏着伪装成贸易的资本流入”(如：高报出口价、低报进口价等)。据经济学家王志浩的计算，2005年我国1020亿美元的贸易顺差中隐藏了大约670亿美元的非贸易资金的流入，真实的贸易顺差仅仅有350亿美元。按此比例计算，2006年我国真实的贸易顺差也仅有约610亿美元，通过贸易途径流入的非贸易资金达1165亿美元以赌人民币进一步升值。股市和房地产由于变现快而往往成为境外投机性资金的暂时栖息地，在人民币升值预期的情况下，以人民币计价的国内股票和房地产，还具有升值效应(以外币计算的价值增加)。尤其是2006年7月在中央(六部委)有关规范境外资金进入我国房地产的政策出台后，大量“热钱”更是蜂拥至股市。又由于投机性资金的大量流入，导致汇改后我国国际收支顺差和外汇占款仍然不断攀升，出现流动性泛滥，资金充裕，并在“羊群效应”的作用下，国内资金也纷纷进入股市，这就是2006年以来我国股市价格“井喷”的主要原因。2007年1月沪、深综合股指均比汇改前的2005年6月上涨140％以上(见表1)。崔玉杰等利用2005年7月21日～2006年3月20日的数据，来证明汇率(直接标价法)变化对上证A股指数的影响：用日数据和周数据计算出的相关系数分别为0.69和0.78，说明人民币升值对股指的拉动效应是非常明显的。就近期而言，估计人民币在今后一段时期内仍然是升值的预期，国际短期资本仍然会以净流入为主，但流入量可能会逐步减少，加上我国目前的股市已经超过历史最高位，入市的风险大大增加。基于这些因素考虑，认为：今后近2～3年内我国的股市上涨的速度会大大降低，但回调的可能性也同时存在，不过幅度不会太大，即在目前的高位上震荡的可能性较大。从中长期来看，一方面因为人民币升值的预期弱化，使国际投机性资本的流动逆转，入市资金减少；另一方面由于人民币升值对经济增长的负面效应的逐步显现，届时我国股市大幅回调的可能性增加。
资料来源：根据中国证监会网站的有关统计数据，并整理计算。表中上市公司数、成交总额、总市值、流通市值均指沪、深两市A、B股之和。
三、人民币汇改对中国外汇市场的影响
(一)积极效应：外汇市场发展和创新的“催化剂”
1.新汇制需要一个有效率、有深度、有广度的市场化和功能型的外汇市场。(1)发现均衡汇率的需要。新汇制是有管理的浮动汇率制，其最终目标是要实现汇率的短期相对稳定和长期的趋向于均衡汇率。因此，新汇制迫切需要外汇市场是一个能充分反映信息的市场，是一个有深度、有广度、高效率的市场：交易量要达到一定的规模；交易的参与者，即市场交易主体种类齐全并有一定的规模；交易品种丰富多样，以满足不同交易主体的各种交易动机和风险偏好等等。只有这样，市场“这只看不见的手”才能充分发挥作用，均衡汇率才会在市场竞争中不断显现。然而，汇改前我国的外汇市场却存在：交易量小、市场流动性低；市场主体少而种类严重不全；交易品种少且交易畸形集中于美元等缺陷，严重影响市场的流动性和价格的发现。(2)规避汇率风险的需要。汇改以来汇率弹性正逐步显现，但随之而来的将是把我国的银行和涉外企业推到了汇率风险的风头浪尖之上。因此，这要求要有一个行之有效的、健全的外汇市场提供给涉外市商来规避汇率风险。然而，汇改前我国的外汇市场却存在避险工具稀缺、风险规避效率低下等不足：仅有远期结售汇市场，但却缺乏市场竞争因素，买卖差价过大，避险成本较高，也没有其他的诸如外汇期货、期权市场等以供涉外市商避险选择。
2.汇改后我国外汇市场的创新与发展的成就。汇改后，为了配合人民币汇率机制的改革，央行和外管局在外汇市场建设和外汇管理方面做出了一系列有益的改革和创新，这对于增加市场流动性，改善价格发现和避险功能具有较强现实的意义：
(1)扩大了即期、远期外汇市场的交易主体。从2005年8月8日起，允许符合条件的非金融机构和非银行金融机构按实需原则参加银行间即期外汇市场交易，截止到2006年底，银行间即期外汇市场比汇改前增加会员29家。此外，截至2006年底，银行间远期外汇市场和人民币外币掉期交易市场的会员也分别已达76和62家。
(2)进一步完善汇率生成机制。一是交易方式的多样化和做市商制度的推进，并延长交易时间。2006年1月4日，在银行间外汇市场开始实行做市商制度和引入询价交易方式(OTC)，并于10月19日将交易时间延长到17∶30。截止到2006年底，共有做市商21家，做市商交易量占询价和竞价市场成交总量的90％；询价交易占整个银行间外汇市场交易量的95％。二是稳步推进资本账户对外开放的步伐：2006年4月13日推出QDII制度，即允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资；允许符合条件的银行、保险、基金以其各自的方式运用外汇从事境外投资；鼓励企业到境外投资，放宽境外投资的用汇管理等。截止2006年底，共批准QDII额度134亿元。三是从2006年7月1日起，中央银行外汇一级交易商制度正式启动，为央行的逐步淡出创造了条件。
(3)增加交易品种和避险工具、交易量逐步放大。2005年8月2日，外管局将此前仅有七家中资银行可办理的远期结售汇业务，扩大到所有具有结售汇业务和衍生产品交易业务的中、外资银行。银行间远期外汇交易显著增加，2006年人民币外汇远期共成交140亿美元。另外，自2006年4月24日在银行间市场推出了人民币外币掉期业务以来，交易量也迅速增加，2006年共成交509亿美元，加上人民币外汇远期的140亿美元，两项合计为649亿美元，是2005年人民币外汇远期成交额的67.6亿美元的9.6倍。另外，2006年3月开始允许通过中国外汇交易中心，中国的金融机构和投资者可以交易CME不涉及人民币的汇率和利率产品；8月1日还在银行间即、远期市场推出了英镑品种。
(4)监管和干预方式向市场化演进。主要体现在：对银行办理对客户的远期和掉期业务，由过去的审批制向备案制转变；扩大银行定价的自主权，允许银行挂牌汇率一日多价，规定人民币对外币的远期和掉期业务的期限结构、合约展期次数和汇率都由外汇银行自行定夺；提高了境内机构经常项目外汇账户的可保留现汇的比例；取消经常项目外汇账户开户事前审批并提高经常项目外汇账户限额；简化服务贸易售付汇凭证并放宽审核权限；放宽境内居民个人购汇政策；银行的结售汇全面实行权责发生制；中央银行外汇一级交易商制度正式启动等等。
3.人民币汇率进一步弹性化改革对外汇市场的进一步创新与发展的要求。目前，人民币汇率的浮动区间仍然较小，汇率仍然缺乏弹性，2006年IMF甚至仍然将中国的汇率制度纳入事实上的其他传统的固定盯住单一美元制。可见，进一步推进人民币汇率的弹性化改革，扩大浮动区间已成当务之急。汇改后，我国外汇市场虽然进行了一系列的改革和创新，但仍然不能满足人民币汇率进一步弹性化改革的要求，如：交易主体仍然较少，交易量仍然不大，尤其是远期外汇交易量与我国的第三大世界贸易大国极不相称；人民币资本账户可兑换程度仍然很低，经常账户交易仍主要实行“实需”原则，市场流动性低，被扭曲的市场供求关系仍然没有得到较好的校正，汇率生成机制和外汇市场的价格发现功能仍然很不完善；避险功能仍然较差，可提供的避险工具和避险途径仍然非常匮乏等等。因此，人民币汇率进一步弹性化改革必将促进我国外汇市场的进一步改革和创新：进一步扩大交易主体，尤其是增加做市商和中央银行一级交易商的数量，以增加市场流动性和交易量，并减少央行的直接干预，增加市场的市场化程度；进一步推进“无实需”交易原则和人民币资本账户可兑换的进程，促进外汇市场供求的自由实现，完善价格发现机制；进一步增加避险工具和避险途径，如推出外汇期货、期权、择期交易等。通过这些改革和创新，逐步将我国外汇市场建设成一个有效率、有深度、有广度的市场化和功能型的外汇市场，以满足将来市场化汇制的要求。
(二)消极效应：中国外汇市场的“震荡器”
随着汇率弹性的进一步增加，资本账户也必将进一步开放：“货币可兑换是确保外汇市场供求自由实现的重要条件，否则市场是不全面的，价格是扭曲的。”著名经济学家易纲也认为：“一般而言，对于一个资本账户未开放的国家，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度，事实上它都将收敛于固定汇率制。”可见，人民币汇制的弹性化改革必将要求人民币资本账户的逐步开放。因此，就中长期而言，国内外资本的可替换程度也将进一步提高，国际游资的冲击也将随之增加。国际游资的大规模流动会导致一国汇率波动的幅度、频率加大，对一国外汇市场的稳定性形成冲击。
综上所述，人民币汇率弹性化、市场化改革对我国金融市场的创新和发展具备“鲶鱼效应”，伴随汇改的进一步深入，我国外汇市场、货币市场和资本市场的创新将会如雨后春笋，金融市场的深度和宽度都会得到拓展。但是，随着资本账户的进一步开放，以及利率和汇率弹性的进一步增加，也必将会增加我国金融市场的不稳定性和金融风险。
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