证券分析师荐股靠谱吗？——以2009-2011年水泥行业为例，本文主要内容关键词为：为例论文,分析师论文,荐股论文,水泥论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“证券分析师荐股靠谱吗？”曾是2011年媒体、投资者对分析师提出的最有争议的话题。要了解分析师荐股是否靠谱，就需要了解分析师荐股所用的分析方法。评判分析师研究能力的高低可从分析师对行业、公司运行情况把握的准确度来衡量。由于证券分析师人员较多，由《新财富》杂志主办评选的新财富最佳分析师则是众多分析师中的佼佼者，代表了分析师较高的研究能力和分析水平，跟踪新财富最佳分析师荐股的二级市场表现比较能说明分析师是否靠谱。
一、证券分析师状况分析：从业人员分布和流动性的角度
(一)注册分析师从业人员分布情况
截至2012年7月1日，证监会可查的注册分析师共计2231人，其中以证券公司名义注册的分析师共计2067人，以投资咨询公司注册的分析师共计164人(其中申万研究所注册分析师人员为92人，天相投资顾问咨询有限公司注册分析师为34人)，17家上市证券公司注册分析师共666人，占总人数的32.22%。
从注册分析师的学历上看，拥有本科学历、硕士研究生学历和博士研究生学历的注册分析师人数分别占分析师总人数的17.75%、68.71%和13.54%。可见，在证券分析师的队伍里，以硕士研究生为主。由于证券行业所具有的吸引力，越来越多的博士研究生也开始涌入这个行业。在投资咨询机构，本科生占分析师人数约39.6%(如果扣除申万、天相注册分析师人数后，该比例可达50%以上)。
图1 按不同机构类别统计注册分析师人员分布情况
注：申万研究所列入投资咨询公司。
资料来源：中国证券业协会网站。
图2 按学历统计注册分析师人员分布情况
资料来源：中国证券业协会网站。
图3 不同机构按学历统计注册分析师人员分布情况
注：申万研究所计入投资咨询公司。
资料来源：中国证券业协会网站。
(二)高学历证券分析师的荐股报告被认为是不靠谱
结合图1、图2和图3，我们发现，证券分析师队伍中大部分是研究生学历，但高学历的背后，却被市场认为出具的报告不靠谱。市场中总存在这样和那样的研报门事件，2011年由媒体发起的关于券商研报门事件的讨论，可谓把券商研究所推到了风口浪尖上。从中国宝安“石墨门”到重庆啤酒“疫苗事件”，从“天价榨菜”再到“188元卫星价”，……一个接一个“研报门”事件，不仅令一些投资者蒙受了巨大的损失，也让投资者对券商研报的信任降至冰点。
关于券商研究员不靠谱的报告，其中不乏新财富最佳分析师获得者。我们不禁要问，高素质研究人员竟然写不出合格的分析报告吗？证券分析师真的不靠谱吗？于静、陈工孟、孙彬(2008)研究表明，最佳证券分析师荐股具有一个星期至三个月的投资价值，值得一提的是荐股一个月的投资价值尤其明显。而推进的六个月和十二个月，或者不能够战胜市场或者显著的弱于市场[1]。王伟峰、何镇福(2012)的研究表明，卖方分析师的研究报告能带来超额收益率，但是仅在事件窗口内具有显著效果，而且这种超额收益率是不可持续的[2]。杨大楷、王佳妮(2012)通过研究分析师的可信度与胜任能力表明，公众投资者认为证券分析师的投资建议只有40%～59%的可信水平，由于证券分析师的工作性质使他们常常陷入各种“利益旋涡”当中，他们所预测的股票并非都是“信得过产品”[3]。
以上学者关于证券分析师研究能力一定程度上回答了分析师荐股是否靠谱。但学者缺乏从分析师研究角度入手，忽略了分析师研究的逻辑框架，得出的结论可能与实际情况不符。众所周知，影响股票的因素众多，而分析师撰写报告推荐股票的方法和逻辑无唯一套路，但分析师撰写投资报告无不通过基本面的逻辑分析。
为回答证券分析师荐股是否靠谱，我们需要了解分析师荐股的逻辑。本文试图通过剖析分析师对行业研究的基本逻辑框架，比较分析师预测未来市场表现与行业实际运行情况，探究分析师对行业把握的准确度，比较分析师荐股6～12个月二级市场表现与大盘表现，探究分析师荐股的收益情况。
二、中国证券分析师荐股能力评估：影响因素分析
(一)基本面研究逻辑
证券分析师撰写推荐报告一般基于上市公司的基本面分析。一致认为，影响公司基本面的因素有：(1)宏观经济。经济周期性较强的行业容易受宏观经济影响；(2)产业政策。受政策扶持的行业一方面未来业绩有增长预期，另一方面易受到二级市场的追捧；(3)区域的独特性。部分行业成长性与其所处的区域地理及经济关系紧密，区域的独特性成为部分公司业绩稳定增长的重要屏障；(4)公司层面。公司业绩直接受产品的供需情况及销售情况影响。需求大于供给的公司产品销售情况较好，价格亦有上涨动力，业绩增长也比较可观；反之亦是。
图4以水泥行业为例绘制了“行业—公司”基本面研究逻辑框架。宏观层面，由于水泥行业与固定资产投资关系密切，固定资产投资增速与水泥需求增长呈正相关性，固定资产投资增速受国家政策及货币供应量影响，而区域内固定资产投资增速则受区域经济发展情况及国家对区域政策扶持力度的影响；行业层面，除分析水泥需求外，还需要分析水泥供给，即水泥产能情况、煤炭成本等因素，最后要判断水泥价格的走势；公司层面，需要分析公司水泥销售量和销售价格，潜在竞争对手情况等。
(二)分析师推荐股票考虑因素的基本面分析[4]
1.宏观经济层面对行业的影响考察
图5中，对1982-2011年中国GDP增速、固定资产投资增速及水泥增速的比较发现，当GDP增速步入上行通道时，固定资产投资增速与水泥产量增速亦呈上升趋势；当GDP增速进入下行通道时，固定资产投资增速与水泥产量增速亦呈下滑趋势；固定资产投资增速变化幅度远大于经济增长和水泥需求变化。因此，可以认为固定资产投资增速能反映经济增长和水泥需求的领先指标。
如果从10年跨度考察30年来的固定资产投资增速与水泥产量增速的变化，我们发现两者的关系具有以下特征：第一，20世纪80～90年代固定资产投资和水泥需求均经历了相类似的经历，即1983-1985年和1990-1993年，固定资产投资迎来一波建设高峰期，但水泥增速表现不一样，80年代受产能限制，水泥产量增速比较平稳，而90年代末水泥产量增速变化较明显；1985-1989年和1994-1999年，经济开始出现下滑，固定资产投资大幅下降，水泥需求放缓，水泥产量出现了罕见的个位数增长。第二，21世纪以来，中国宏观经济表现平稳，固定资产投资仅在2000-2003年呈快速增长提升，其他年份增速比较平稳，而水泥产量增速则呈现了不同的变化历程，2000-2003年水泥产量增速出现阶梯式上涨，却在2003-2008年出现了阶梯式下降，2011年以来国家开始有计划、有步骤的调整经济增长方式及产业结构，固定资产投资增速出现了一定的下滑，水泥产量增速开始放缓。
综上所述，水泥行业呈现明显的周期性，当经济高涨时，固定资产投资增速加快，水泥需求明显增加；经济增速放缓时，固定资产投资增速放缓，水泥需求亦减缓。
图4 自上而下的基本面研究逻辑构架——以水泥行业为例
注：M表示货币供应量。
资料来源：依据影响公司股价波动的因素整理而得。
2.货币供应增速、固定资产投资增速及水泥产量增速的关系
美国次贷危机期间，中国推出了4万亿元的刺激经济计划。大规模的货币扩张致使2009-2010年固定资产投资增速达近年来的新高，水泥行业亦迎来快速扩张期，水泥产量增速较往年大幅提高。
图5 GDP增速、固定资产投资增速、水泥产量增速三者呈明显的周期性特征
注：微调下行：指在宏观经济政策微调及产业结构调整下，固定资产投资增速放缓，水泥产量增速放缓。
数据来源：WIND资讯。
图6 货币增速、固定资产投资增速与水泥产量增速关系
数据来源：WIND资讯。
3.二级市场相关性考察：水泥行业走势与沪深300走势的比较(参见图7)
股票往往易受大盘影响而波动性大。考察近5年来二级市场上行业指数与大盘指数走势的相关性，已有数据证实两者相关性较强。但由于受4万亿元及其他政策(事件)推动，2010年下半年至2011年上半年，水泥板块指数明显强于大盘指数。
诚然，对分析师而已，推荐股票主要从基本面考察，但不可否认股票走势与大盘关系密切。因此，分析师推荐股票也需要考察大盘走势情况。
三、证券分析师分析荐股准确度分析
1.投资策略的检验：行业把握准确度
一般来说，在某一年年末时，证券分析师均会出具关于来年的行业投资策略报告，并在报告中分析行业来年的运行态势，推荐相关的个股。我们选取2010-2012年3年中新财富最佳分析师前三名的投资策略分析报告，比较新财富最佳分析师对行业运行的预测情况与真实运行情况，以判别分析师是否可准确把握行业运行情况。2009-2011年非金属建材行业新财富分析师前三(排名不分先后)分别为韩某、贺某和潘某，本文主要跟踪韩某、贺某和潘某的分析报告。
韩某在2010年水泥行业策略报告中指出，2009年底从水泥行业买入的股票，2012年二季度有望获得收益。但后来二级市场表现却与分析师预测结果相悖，事实上，自2009年年底到2010年7月月初，水泥板块处于持续下跌过程中。2011年该分析师同样指出，2011年下半年继续看好水泥板块的投资机会，但事实是，2011年7月以来，大盘呈单边走低局势。另外，2012年的策略报告也准确地预测了水泥行业走势情况。
贺某在2010年水泥行业投资策略报告中指出，在供给面政策逐渐明朗的背景下，行业估值回升速度加快。值得一提的是，作者分析了2010-2011年分季度行业景气度，表明，2010年行业景气度的预测与行业实际运行情况完全符合，但2011年则出现了部分相悖情况。2011年仍旧遵循供需面减法逻辑，认为行业景气度较高，但事后表明，2011年受动车事故的影响，行业景气度一度下滑。
潘某在2010年、2011年水泥行业投资策略中均认为行业景气度持续改善，并指出短期和长期均可看多。但实际运行情况表明，2010年上半年行业景气度较差，受限电影响，2010年行业景气度有所改善。
刘某(2011年刘某取代贺某进入前三)在2011年水泥行业投资策略报告中以通过并购模式探讨行业的盈利模式，认为在并购时代，水泥行业的投资逻辑将从“需求推动型”向“并购重组型”转变，大企业真正繁荣的时代才刚刚到，其发展空间仍然巨大。但2012年水泥行业受产能过剩、下滑需求放缓等影响，价格持续下跌，行业景气度持续下滑。
图7 二级市场上水泥板块与大盘表现总体上比较一致
数据来源：WIND资讯。
新财富分析师评价标准采用基金经理投票制。尽管此方法评出的部分分析师颇受市场质疑，但大部分证券分析师确实是行业的佼佼者。从行业准确度角度看，新财富最佳分析师一般能把握行业一年的大致景气情况(排除重大事件)，但预测行业在二级市场上的表现则稍微差了些。
2.对荐股组合收益率检验
证券分析师某年荐股明细可从迈博汇金智能策略系统终端中查出。由于分析师对个股的跟踪可能会出具多份报告，考虑到券商关于个股推荐评级的说明(股票价格未来6～12个月的表现)，我们选择某年第一份报告且为买入评级(韩某为持有评级)为准，并比较60日、90日、120日、250日个股表现。
从图7可以看出，2010年上半年沪深300指数持续走低，而下半则开始反弹走高，水泥板块经过上半年调整后持续走高。在市场比较好的情况下，分析师所推荐的股票90日、120日、250日平均收益率均超过20%以上。
2011年，上半年市场行情好于下半年行情。截至7月以来，大盘呈现单边下滑行情，在此行情下，新财富分析师所推荐股票平均收益率均出现大幅下滑。
截至2012年8月14日，A股共出现2波行情，分别为1月初至3月初，4月初至5月初。另外，今年建筑建材行业中的细分行业——装饰园林板块表现抢眼，新财富分析师均有推荐这类股票。从20日、30日和90日的收益来看，分析师推荐的股票均取得一定的收益。
四、结论
分析师是比较特殊的职业，其职责就是通过严谨、缜密的逻辑判断上市公司是否具有成长性，是否具有投资价值。分析师队伍的学历层次大部分以硕士研究生为主，目前也有部分博士研究生。对于分析师撰写的报告，基金经理和投资者一般都能识别其投资价值，因此由投票选出的新财富最佳分析师仍有一定的参考意义。
分析师荐股逻辑一般遵循“自上而下”的分析逻辑。以水泥行业为例，我们建立了水泥行业基本面分析的逻辑框架，该框架依“宏观—区域—行业—公司—二级市场”自上而下的分析方法。从新财富分析师对行业运行态势的把握上看，比较2010-2012年三年新财富最佳分析师对水泥行业的投资策略与该行业事后运行情况发现，新财富最佳分析师一般能把握行业一年的大致景气情况(排除重大事件)，但预测行业在二级市场上的表现则稍微差了些。
从荐股的平均收益看，新财富最佳分析师所推荐股票的平均收益率无战胜市场的可能，反而受市场的影响较大。在市场行情好的时候，股票平均收益率较高，反之，在市场行情低迷的时候，股票平均收益率为负值。在2012年上半年行情中，新财富最佳分析师荐股的平均收益率(20日、30日和60日)仅为个位数。
以上分析表明，新财富最佳分析师强烈推荐(看好)的行业二级市场表现可能落后于大盘，新财富分析师推荐的股票未能在6～12个月内战胜市场。如果新财富最佳分析师无战胜市场的可能，那一般的证券分析师所推荐的股票战胜市场的可能更低。所以在熊市时，投资者亏钱可能会追问分析师的研究能力。
在二级市场上，引起股票波动的因素众多，评价证券分析师荐股能力不能看其所推荐的股票涨跌幅高低，而应看其分析的逻辑是否严密，以及分析方法是否适合该行业、该公司等方面。
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