价格支持政策改革背景下国内外大豆市场动态相关分析_期货市场论文

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      农业生产作为一种特殊的生产活动，面临自然和市场的双重影响和风险，国际上通常利用期货的手段来规避市场风险。大豆期货作为我国最早的农产品期货品种，于1993年开始在大连商品交易所上市交易。此后，我国陆续出台了一系列政策鼓励大豆期货市场的发展，如2003年中共十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出要“稳步发展期货市场”，2008年国家发改委《促进大豆加工业健康发展的指导意见》明确指出，为保障中国大豆产业安全，国家要大力发展和完善大豆期货市场，鼓励和引导大豆生产、贸易和加工企业参与期货市场套期保值。经过多年的发展，中国大豆期货市场也已成为仅次于美国CBOT的全球第二大大豆期货交易市场和最大的非转基因大豆期货交易市场；大豆期货品种也已成为我国规模最大、市场发育程度最高的农产品期货品种。尽管大豆期货具备一定的市场规模，但这并不意味着市场的成熟与完善。

      期货市场的完善程度及运行效率通过国内外期货价格与国内现货价格之间的动态关系来反映。通常意义上讲，如果一个期货市场的运行是有效率的，则会表现为本国期货价格与国际期货价格以及国内现货价格之间稳定合理的长期动态联系，进而具备良好的商品价格发现功能。我国期货市场的不完善主要受以下制约条件的限制：一是由于市场化程度、金融制度、技术等层面的制约，以及供求格局过度依赖国际市场等一系列问题的存在，大豆期货市场的价格发现和套期保值功能还相对不足。二是近年来，受到金融危机、国际投机资本、自然灾害、库存变动等多方面因素的影响，国际大宗农产品价格波动加剧，大豆期货价格深受影响，市场风险逐渐累积。三是由于我国在2008-2014年对大豆实行了临时收储制度，人为提高了国产大豆的价格，导致国产大豆和进口大豆的市场分割，降低了大豆期货市场对于大豆种植者及大豆市场定价的指导作用。因此，在分析期货与现货两个市场的运行规律时，需要统筹国产大豆现货市场、进口大豆现货市场、国内大豆期货市场和国际大豆期货市场之间的动态规律，特别是对2008-2014年这一特殊时期临时收储对我国大豆市场政府调控与市场脱节的效应进行分析。

      分析我国大豆现货(主要包括进口现货和国产现货)、国内大豆期货市场与国际大豆期货市场之间的关联性，对认识期货与现货两个市场的运行规律，把握我国大豆期货市场和国际期货市场的互动关系具有重要的理论意义；同时，可为我国大豆生产者、经营和加工企业提供准确的价格指导，为政府加强大豆市场宏观调控提供决策依据。

      一、文献综述与问题的提出

      (一)文献综述

      国内外学术界对于现货市场与期货市场关系进行了广泛的讨论。最早对现货与期货市场关系进行研究的学者是Fama(1970)，通过建立一元回归模型提出了有效市场的假说，认为期货价格是对公开披露信息做出的有效调整，当期货价格能够充分反映投资者可获得的信息时，期货市场是有效市场，投资者能够获得与投资风险相当的正常收益率。Brockman等(1995)、Yang等(1999)认为期货市场比现货市场的价格发现功能更有效，信息的可获性和传播性能够帮助稳定和降低现货价格的波动性。同时，期货交易能够让现货市场变得更有效率(Tomek，1980；Karnade，2006)。也有学者对中国期货和现货市场间的关系进行讨论，Holly等(2008)运用Johansen极大似然估计和协整检验，对我国大豆和小麦期货市场价格和现货均价之间的关系进行研究，发现大豆期货市场和现货市场存在显著协整关系，但小麦期货和现货市场的价格发现功能并不显著。Ge等(2008)通过分析纽约期货市场和国内郑州现货市场之间的关系，认为中国现货和美国期货具有长期均衡关系，且存在一定程度上的价格传递，贸易量的多少对价格协整关系无显著影响。

      但对于期货市场是否能够起到稳定现货市场的作用，有学者提出了两种不同的观点。一种观点认为期货交易能够减少或至少不会增加现货市场的价格波动(Peck，1976；Weaver等，1990；Darrat等，1995)。Zapate等(2005)通过对纽约期货市场的食糖期货价格和全球食糖的出口价格关系进行研究，认为在价格发现功能上，期货价格对现货市场的定价具有指导作用，并且这种方向是单向性的，即只从期货市场向现货市场，因此能够对现货市场的定价进行指导预判，在一定程度上平抑价格波动。还有一种观点认为期货交易能够加大现货市场的价格波动。这种观点主要基于未来现货市场疲软的假设，Carter(1989)认为市场疲软导致效率低下，现货交易者倾向于跟随期货市场的价格信号，当期货市场交易量较少时，产生的有效市场信息很少，更进一步来说，期货市场具有交易模式的不确定性，交易者的“羊群行为”会导致其在高点买入，低点卖出，这种期货市场的投机行为和现货市场假定的不稳定行为将会引发政府干预行为。当然，已有研究中也不乏这种期货和现货市场关系不确定性的探讨(Karbuz等，1995；Mattos等，2004)。

      在对国内期货市场与国际期货市场关系的问题上，也有学者进行较深入的研究。华仁海等(2007)通过双参数AR-EGARCH(t)模型，对国内外期货市场大豆等品种的期货价格波动溢出效应进行了经验研究，结果发现相关商品国内外期货价格及波动性之间存在较为密切的联系，大豆的国内外期货价格波动性之间的联系较紧密，且国际期货市场对国内期货市场的影响力大于国内期货市场对国际期货市场的影响力。吴虹生(2004)利用相关分析、协整检验和格兰杰因果检验等方法分析中美大豆期货价格的关联性，发现中美大豆期货市场存在相关性，格兰杰因果检验的结果显示出这种关联性体现在滞后一期和二期，此时中美大豆期货价格相互影响。

      综上，目前关于期货和现货市场的关系及国内外期货市场间关系的研究较多，但还存在如下不足：一是现有研究通常采用协整的方法来分析各市场之间的协整性问题，即研究的是一个方向性的问题，对于关联性大小的比较研究较少；二是尽管国内外学者不乏对大豆期货与现货的研究，但缺乏对于政策引发的大豆市场分割的考虑。特别是近年来，进口大豆价格走低，国产大豆价格又因为最低收购价导致刚性上涨，导致价差逐渐扩大，尽管两种产品的差异性牵扯到转基因问题，但同一用途的巨大价差导致国产大豆市场受到严重挤压。因此，在分析大豆市场价格的时候不能忽略政策带来的影响。

      基于上述研究成果及存在问题，本文分析国产大豆现货价格、进口大豆现货价格、国内大豆期货价格和美国CBOT大豆期货价格之间的动态关联性；并根据我国大豆产业政策的变化，对2009年以前、2009-2014年、2014年以后三个时间段进行分析，以求对大豆现货与期货价格、国内外期货价格之间的关系有更清晰的认识。

      (二)问题提出

      从市场结构来看，中国自加入WTO以后，大豆生产逐渐萎缩，尽管2002年开始实施大豆发展计划，通过生产补贴和农民技术支持的措施鼓励增加面积、提高单产，但政策效果十分有限。2008年，我国又开始施行大豆临时收储政策，对国产大豆敞开收购，但由于大豆的比较收益低，我国大豆面积逐渐萎缩至1000万公顷以下。2014年以后，我国对大豆产业政策进行了改革试点，由原来的托底收购改为价补分离的目标价格补贴政策，支持政策的改革给我国大豆产业带来了一定的积极影响。然而，当前国内市场仍以进口大豆为主，且进口量仍呈现逐年递增的趋势(如表1)，2015年更高达8169万吨。可见，在分析我国大豆市场价格关联性的时候必须统筹考虑国内外市场。考虑到国内市场的政策变革及国内外市场的高度相关性，提出以下三个假说。

      

      假说一：大豆越依赖国际市场，导致国内期货价格、国际期货价格和进口现货市场价格之间的关联性越大。期货价格往往反映了市场上对于期货合同到期时预期的供求均衡价格，因此可为国内外大豆种植者和经营者提供一种市场价格信号，大豆种植者可根据该“价格信号”选择是否种植大豆及采用哪种种植模式，经营者也可根据该“价格信号”将其在现货市场面临的价格下降和波动风险进行转嫁，规避交易风险。这种方式能够保证期货和现货市场的一种稳定关系，并在种植期和收获期之间获得一个稳定的价格。当国内大豆过度依赖国际市场，会使进口现货及国内外期货市场之间的关联性增加。

      假说二：大豆临时收储政策的实施，导致国产现货和国内外期货价格之间的关联性较小。期货交易是现货交易内在矛盾深化并得不到解决的产物，现货市场是期货市场发展的依托，两者理应并存发展。但由于大豆临时收储政策的干预，导致国内大豆现货市场分割，严重降低了大豆种植者的市场参与程度，使得国产现货价格远高于进口价格，价差扩大、进口激增，国产现货与国内外期货价格之间的关联性大大降低。

      假说三：2014年目标价格实施后，国产现货与期货价格之间的关联性会增加。2014年我国实行大豆目标价格补贴试点，旨在将大豆的定价权交给市场，让国产大豆按照市场价格进入流通领域，势必提高大豆的市场化程度。但由于进口基数太大、政策的滞后性及国内市场化程度的制约，可能不会立即出现明显大幅度变动。

      三、研究方法与数据说明

      (一)研究方法

      本研究利用贝叶斯DCC-GARCH模型分析国产大豆现货价格、进口大豆现货价格、国内大豆期货价格和国际大豆期货价格之间的动态关联关系。采用贝叶斯DCC-GARCH模型主要考虑到以下几点：一是，多元GARCH模型是测算序列间相关系数的有效方法，采用贝叶斯DCC-GARCH模型能够测定不同时间点上序列之间的关联性；二是多元时间序列的收益率往往为厚尾分布，不符合正态性假设条件，采用贝叶斯蒙特卡洛估计能够有效地避免这个问题，使得估计结果更加稳健和有效；三是，考虑到国内大豆市场受临时收储、目标价格等制度因素的影响，利用该模型考察关联的时变性更具有现实意义。因此，基于贝叶斯DCC-GARCH模型和MCMC估计可以对大豆市场波动和关联性进行更有效地刻画。

      Engle(1982)首先提出了ARCH模型以分析时间序列的波动特征，后经Bollerslev等(1988)的扩展开始向多元GARCH模型发展，参考Fioruci等(2014)等对贝叶斯DCC-GARCH模型的表述，考虑多元时间序列

的GARCH模型：

      

      其中

为任意k×k阶正定矩阵，

的条件方差为

且其取决于有限参数向量θ。k×1阶误差向量服从

的独立同分布，

为k阶单位矩阵。就

而言，其有不同的形式，如Bollerslev等(1988)提出的VEC模型和Engle等(1995)提出的BEKK模型。条件关联模型可从个体条件方差和条件关联矩阵加以说明。Bollerslev(1990)提出了条件协方差与其相应的条件标准差成比例的固定条件关联(CCC)模型，可定义为：

      

      一般情况下，公式(1)中的误差分布往往被假定为服从标准多元正态分布，但这与实际存在差异，如序列存在尖峰或厚尾的情况。因此，在单变量和多变量的情况下，误差分布往往采用学生t分布及多元学生t分布(Baillie等，1989；Fiorentini等，2003)。在多元学生t分布情况下，需要估计额外的自由度参数v；假设v＞2，以保证

为条件协方差矩阵。多元学生t分布的密度函数为：

      

      

      (二)数据来源与处理

      本文所用数据包括2007年1月到2015年6月国产大豆现货价格、进口大豆现货价格、大连大豆1号期货价格和美国CBOT大豆期货价格。进口大豆现货价格采用的是港口地区进口大豆的分销价格，包括天津港、山东青岛港、江苏连云港、江苏南通港、上海港和广东黄埔港等六个港口的平均日价格。国产大豆现货价格由农业部信息中心提供，选取了主产区黑龙江佳木斯、北安、绥化、齐齐哈尔、哈尔滨等五个地区的油用大豆日平均收购价格，代表性较强。国内大豆期货价格选取大连商品交易所(DCE)的大豆1号期货合约日价格，大豆期货在大连商品交易所近年成交比较活跃、市场参与者较多、参与面较广，具有很强的代表性。国际期货价格选取的是美国芝加哥期货交易所(CBOT)的大豆期货日价格。该类数据均来源于国内外权威部门，且数据同质性较高，均为油用大豆。

      需要说明的是，大连商品交易所的大豆合约标准为三等黄大豆，考虑到国内大豆期货市场的特殊性，对国内大豆期货品种的选择上，仅使用大豆1号合约价格。不考虑大豆2号期货合约，主要原因有两点。其一，大豆2号期货合约主要是非转基因大豆，多在我国东北地区种植，由于临时收储政策干预，大量非转基因大豆被国家收购，并未参与市场交易。其二，由于市场流通量少，参与期货市场的交易量更是微乎其微，合约数量十分有限。

      为研究方便，序列剔除了周末、节假日以及未能配对的数据。然后，计算各序列的收益率，计算公式为

，

为收益率，

为第t期价格。经过处理后的收益率分别记为：DSP(国产大豆价格收益率)、ISP(进口大豆价格收益率)、CFP1(大连大豆1号期货价格收益率)、USP(美国CBOT大豆期货价格收益率)，考虑到本研究采用相对指标，因此并未对美国CBOT期货价格进行汇率折算。各收益率序列的波动情况如图1至图4所示。各序列最不稳定、波动最大的时期基本集中在2007-2009年，这正是我国进口大豆激增，且国内没有进行价格保护的时期。另外，比较不同市场的波动情况可知，美国CBOT大豆期货波动最为剧烈，其次是大连大豆1号期货价格，波动幅度最低的是国产大豆现货价格。

      四、实证结果与分析

      (一)相关检验

      因本研究所选取的基础数据均为时间序列，要进行实证分析，首先应对四个收益率序列进行单位根检验。检验结果表明，四个收益率序列均通过了1%水平下的显著性检验，说明序列是平稳的。J-B检验用于序列的正态性检验，其均拒绝了序列服从正态分布的原假设，认为各序列并不服从正态分布。另外，大豆现货和期货价格收益率等四个序列基本围绕均值0上下波动，且波动随时间的变化出现连续偏高或偏低的情况，即呈现出明显的波动集聚性，适合进行ARCH类模型建模(张跃军等，2007)。

      

      图1 进口大豆现货价格收益率波动图

      

      图2 国产大豆现货价格收益率波动图

      

      图3 大连大豆1号期货价格收益率波动图

      

      图4 美国CBOT大豆期货价格收益率波动图

      (二)模型估计结果

      贝叶斯DCC-GARCH模型给出了均值回归和分位数(2.50%、25.00%、50.00%、75.00%和97.50%)回归结果，具体可参见表2。利用分位数回归可揭示不同波动幅度(收益率)下各序列的波动特征及其变化趋势。估计结果中，γ衡量的是偏态程度；ω为方差方程的常数项，α为ARCH项的系数，β为GARCH项的系数，两者之和要求满足α+β＜1的约束性条件，刻画的是波动的衰减速度，两者越接近于1，表明衰减的速度越慢。从回归结果看，模型α与β之和均满足了小于1的约束性条件。另外，v为尾部参数，用于衡量拖尾分布是否适用于误差项；a、b及两者之和用于检验利用DCC是否合理，若两者之和等于0，则应该采用CCC模型，否则使用DCC模型。从均值回归和分位数回归看，a与b之和不为零，且均值和高位分数回归所得结果要大于0.10，说明选择DCC是合理的，且尾部参数v均要大于2，说明模型选择拖尾分布合理，误差项存在拖尾效应。

      

      根据模型参数估计结果可以看出：其一，国内外大豆现货和期货市场的波动具有非对称性，现货价格波动呈现右偏态，而期货价格呈现出左偏态。具体地，ISP、DSP呈现微右偏态，CFP1呈现出轻微左偏态，USP呈现出较强的不对称性，左偏态比较严重。右偏态表示波动的众数要小于均值，即现货价格上涨落在均值左侧的概率更大，而期货价格上涨一般落在均值的右侧，要大于波动的均值，说明期货市场的波动风险更高。其二，现货和期货价格波动的衰减速度缓慢，且衰减速度随着波动幅度的增加逐渐变缓。各序列估计所得α与β之和基本在0.90以上，说明国内外期货价格和现货价格波动的衰减速度非常缓慢，价格波动受到前期的影响很大。另外，随着分位数的提高，各序列的α与β之和呈现出不断增长的趋势，说明随波动收益率的增长，即波动幅度的加大，序列波动的衰减速度在放缓，也即波动幅度越大，其对下期的影响越大，这也是价格波动表现出集簇性的重要原因。

      (三)市场动态关联性分析

      利用贝叶斯DCC-GARCH模型，可估计得出各序列之间的关联系数，表3给出的是关联系数描述性统计，图5-图10给出的是各序列之间关联系数波动图，体现的是序列间的波动关系。从大豆现货与期货价格关联系数的均值和中位数统计，可以得出如下三点结论。

      一是，国产现货价格与进口现货价格、大连大豆期货价格、美国CBOT大豆期货价格的关联性都很低，均值分别为0.05、0.11和0.00，这表明我国国产现货大豆的市场参与程度较低(如表4)。尽管国产现货与上述三个序列的关联性都很低，但国产现货价格与大连大豆期货价格的关联系数值最大。从时间趋势上来看，自2009年实行临时收储政策以后，国产现货价格与大连大豆期货价格之间的关联系数下降了70%，表示临时收储政策进一步降低了国产大豆的市场化程度；但2014年10月开始实施目标价格政策试点以后，我国国产大豆的市场化程度虽然有所提高，但由于政策的滞后性导致相关系数并没有发生显著的变化。

      二是，进口大豆现货价格与大连大豆期货价格、美国CBOT大豆期货价格之间的关联系数较大，均值分别为48.80和42.25，这表明我国进口大豆现货的市场参与程度较高(如表4)。在国际贸易中，大豆交易主要是采取期货交易的方式，交易市场主要为美国CBOT期货市场。同时，我国是最大的大豆进口国，进口量占全球大豆贸易量的60%以上，2015年进口量更高达近8200万吨，因此，我国大豆现货价格与美国CBOT大豆期货价格之间具有较强的关联性。另外，我国如此巨大的进口量也让国内的大豆贸易商通过一定的手段来规避国内市场上的价格风险，因此，大连大豆期货市场也相对较为活跃。从时间变化上看，这两对时间序列的关联系数都越来越大，表明大连大豆期货市场与进口大豆现货市场的联系越发紧密，且不受国产大豆政策变动的影响。

      

      三是，我国大连大豆期货价格与美国CBOT大豆期货价格之间有一种长期稳定的相关关系，且相关系数较大(如表4)。这与周应恒(2009)的研究结果不谋而合，主要原因是：(1)CBOT大豆期货价格反映了全球范围内大豆的供需状况，在国际大豆期货价格形成中，CBOT占据主导地位，指导着大连期货价格的形成，我国大豆进口价格受制于人，缺乏大豆定价的话语权；(2)我国大连大豆期货市场起步较晚，且限制投资准入的政策使得其交易主体较为局限，在全球的影响力不及芝加哥期货市场。但阶段性来看，大连大豆期货与美国CBOT大豆期货在目标价格实施之后，其关联系数下降。可以认为，随着我国大豆的市场化程度正逐步上升，大豆生产经营主体逐渐融入到大豆的市场化进程中，国内期货价格受美国期货市场价格的影响会下降。

      

      

      图5 ISP与DSP关联系数波动图

      

      图6 ISP与CFP1相关系数波动图

      从大豆现货与期货价格关联系数的方差统计和序列间关联系数的波动图可知，国产大豆现货市场与进口大豆现货市场、大连大豆期货市场和美国CBOT大豆期货市场之间系数的方差较小。这可能由于我国国产现货大豆的市场参与程度较低，与期货市场较脱钩。

      波动性较高的主要是进口大豆现货市场和大连大豆期货市场、进口大豆现货市场和美国CBOT大豆期货市场、大连大豆期货市场和美国CBOT大豆期货市场。这三者关联系数的波动性均呈下降趋势，这主要由于以下三个原因：一是2008年国际金融危机导致国际大宗农产品市场价格波动剧烈，近年来，金融危机的影响越来越弱，因此波动性也随之下降；二是我国政府越来越注意引导市场主体通过市场的手段来规避风险，并出台一系列政策规范市场秩序、引导期货市场发展完善，为交易者提供了较好的市场空间；三是由于我国市场主体对期货市场的认识程度提高，大豆生产者，特别是大豆贸易商利用期货手段规避市场风险的参与度上升，导致期货市场的成熟度提高，期货市场的稳定性也相应提高。

      

      图7 ISP与USP相关系数波动图

      

      图8 DSP与CFP1相关系数波动图

      

      图9 DSP与USP相关系数波动图

      

      图10 CFP1与USP相关系数波动图

      五、结论与政策建议

      本文利用2007年1月-2015年6月国内外现货与期货市场交易日价格高频数据，构建贝叶斯DCC-GARCH模型，定量分析了国产大豆现货价格、进口大豆现货价格、大连大豆期货价格、美国CBOT大豆期货价格四个序列的波动特征及其相关性，具体可得到以下结论。

      第一，进口大豆现货价格与大连大豆期货价格、美国CBOT大豆期货价格的关联性越来越强，表明越来越多的大豆贸易商在进行现货交易的同时，对期货市场的参与度也日渐提高。第二，国产大豆现货市场由于临时收储政策的影响，使得国产大豆独立于市场化之外，产生了严重的市场分割现象，从市场化的角度来看，取消临时收储制度是必要的。第三，2014年我国进行目标价格试点之后，我国国内现货与进口现货、大连期货及美国CBOT期货价格之间的关联性都有了小幅提高。但由于政策的滞后性，国产大豆并未出现显著的市场化效应，但是在一定程度上，国产大豆的市场化流通使得我国原有进口大豆主导市场价格的局面得到缓解，也降低了我国大豆期货市场受美国CBOT市场的牵制程度。

      基于以上研究结论，本文提出如下建议：

      一是坚持市场化改革方向。我国大豆自1999年取消配额管理之后，实行3%单一关税，大量的低价转基因大豆进入我国市场，并带来巨大的价格冲击，特别是2008年我国对大豆实行临时收储政策以来，国内外价差逐渐扩大，进口激增，国内流通价格由进口大豆价格主导，大豆产业岌岌可危。在我国大豆市场价格和国际大豆价格长期联动的背景下，必须坚持市场化改革方向，增强国产大豆产业自身活力，更好的参与国际竞争。

      二是制定目标价格补贴标准的时候要考虑期货市场。随着我国大豆进口的不断增加，国际大豆市场的价格风险已对我国国内大豆产业带来较大的冲击。期货市场作为一种市场化手段，往往能够更加及时有效的发现市场的问题，因此我们在设计补贴框架和标准的同时不能忽略市场的力量。若将期货市场的手段纳入其中，必能更加有效的保障农民基本收益，增加豆农和大豆经营者抗击市场风险的能力。

      三是继续大力发展国内期货市场，为完善国内大豆期货市场提供良好的市场环境。我国尽管推出了非转基因大豆期货合约，但交易量较少且并不活跃，国内现有期货市场几乎由进口大豆主导。毋庸置疑的是，我国的国产大豆和进口大豆在品质上和用途上具有很大的差异性，在期货市场上当然也不能一概而论。只有继续完善国内非转基因大豆期货市场，才能够更好的稳定国内大豆市场，提高市场参与者的信心，对我国大豆市场的差异化竞争起到积极的作用。

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