中国国企改革：近年的进展及其政策含义，本文主要内容关键词为：国企改革论文,中国论文,含义论文,进展论文,近年论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有企业改革是我国经济体制改革的中心环节。改革开放以来，我国国有企业改革经过放权让利、承包制、建立现代企业制度等阶段，积累了不少经验。近年来，由于资本市场对国企改革的影响不断强化，由于国有经济布局战略性调整的推进，也由于1998年政府机构改革所引发的“政企脱钩”，国有企业改革获得了许多进展。我们认为，对近年来国有企业改革进行比较全面的审视十分必要，因为近年的国企改革有一些新特点，而且这些新特点对我们下一步的政策提出了要求，我们应该探讨近年来国企改革进展的政策含义。
一、政府机构改革引发的“政企脱钩”与“重组”
（一）专业部的撤消导致“脱钩”
1998年，为了适应社会主义市场经济体制的要求，新一届中央政府进行了大规模的政府机构改革。在这次机构改革中，国务院组成部门由原来的40个减少到29个，特别是撤消了计划经济体制下多年存在的专业部。专业部过去是一些大型企业的政府主管部门，专业部的撤消，使以前由各专业部直接管理的企业（各部直属企业）失去政府主管部门，因而在专业部撤消前后，各部直属企业都完成了“脱钩”，即各部直属企业脱离了与专业部的隶属关系。随着专业部的撤消，除了必要的政府管理职能移交到综合部门，原专业部拥有的大部分政府管理职能不复存在。据统计，各专业部撤消后，向企业、社会和下级组织下放职权约200余项。
（二）三类企业的归宿：“接钩”与“重组”
各部直属企业同专业部的“脱钩”，在一定程度上推动了政企分开。但同时，这些企业又必须同其他政府部门或党的部门“接钩”，因为国有或国有控股企业毕竟是国有资产的载体，它们完全同政府脱离管理关系是不可思议的，也是荒谬的。第一类是仍然由中央政府管理的企业，这类企业数量少，一般都是大型企业，它们在资产上要同财政部“接钩”，在人事上要同新成立的企业工委或者组织部“接钩”；第二类是下放到地方的企业，这是小一些的企业或历史上就是由地方政府管理的企业，或者是效益较差、包袱较重的企业，它们要同地方政府“接钩”；第三类是更小的企业或者相对而言重要程度较差的企业，因而中央政府和地方政府都认为没有必要直接管理它们，它们不能同中央某个党政部门或地方政府“接钩”，但它们作为国有资产的载体必又须找到“归宿”，所以被政府安排接受前两类企业“重组”，同前两类企业“接钩”，这实际上是政府委托前两类企业对第三类企业进行管理，前两类企业在这里受托承担了某些政府管理职能（如对第三类企业的人事任免职能）。
可以看出，如果将专业部的撤消和“政企脱钩”完全等同与政企分开，是不准确的。事实上，由于“脱钩”的另一面是“接钩”，这基本上相当于历次的对企业管理的权限在专业部门与综合部门、中央与地方之间的分配。尤其值得指出的是，大量的第三类企业接受前两类企业的“重组”，这种“重组”实际上是将第三类企业资产向前两类企业的无偿划拨，这是对既往的剩余索取权和剩余控制权的重大冲击。第三类企业同前两类企业如何博弈以及谁将胜出，将会决定第三类企业以后的制度安排，所以“重组”对国企改革的影响非常值得关注。“重组”实际上也弱化了政府对第三类企业的国有资产管理，这可能比较有利于第三类企业进行更灵活、更大胆的改制。另外，从目前的改革动作来看，地方政府似乎走得更远一些，这与地方政府更看重企业是“财源”还是“包袱”有关，所以下放到地方的第二类企业下一步的改革比第一类企业更值得关注，我们在后文将会论述地方上国有企业改革的进程和做法。
但是，财政部、企业工委和组织部对国有企业的监控能力无法同原来的专业部和国有资产管理局相比，所以“脱钩”后，政府如何对国有资产进行有效管理将面临考验。一方面，政府试图通过授权经营合同来实现国有资产保值增值，另一方面，通过稽查特派员（后改为外派监事）和委派会计来监督企业和企业经理人员。授权经营合同在大型企业中广泛推行，稽查特派员在1998年就进驻了62户国有重点企业，随后委派会计制度试点面更大，2000年底的试点企业达到618家。授权经营合同无疑强化了企业和企业经营者的责任、压力，稽查特派员和委派会计也强化了监督，但合同化的国有资产管理体制并不能有效地解决剩余控制权的问题，监督成本也高，稽查特派员和委派会计要与企业决策程序形成清晰界面更不容易。
近年的“重组”正好碰上国际上的并购浪潮和中国的“入世”进程，所以，顺应国际潮流、组建民族企业的“航空母舰”以迎接国际竞争，都成为加快“重组”的理由。对国际大企业组织构架的初步了解和无限憧憬，也助长了“重组”与“重组”后加快“整合”的气势。这里所谓的“整合”，包括设立控股公司、构建母子公司体制或事业部体制。不管“重组”与“整合”的理由有多么冠冕堂皇和多么地符合“国际惯例”，“重组”和“整合”的真正引发因素也是最强烈的推动力仍然是政府主管部门的撤消和“脱钩”。事实上，一些所谓的控股公司、母公司就是从过去的政府部门翻牌而来，摇身一变成为上述第一类企业，进而对别的企业进行“重组”和“整合”。
上面陈述的是中央各部直属企业的“脱钩”与“重组”模式。事实上，这种模式被各地方所演绎。国有企业在地方也有三种命运：被当级政府直接管理；被下放到下级政府；被别的企业所“重组”。由于国有企业不可能都被逐级下放，所以在省市一级，大量的国有企业被“重组”，更有许多行政部门翻牌变成控股公司、母公司，对别的企业进行“重组”与“整合”。
（三）“重组”对产权安排的负面影响和“整合”的难度
由于政府机构改革和“脱钩”引发的“重组”基本上属于国有企业的无偿划拨，从产权的角度而言，可以说是使产权的清晰程度受到了损害。尽管从理论及法律形式上看，国有企业的产权是国家的，政府有权进行无偿划拨，但改革开放以来，国有企业的剩余索取和剩余控制事实上被企业经理和企业职工、政府主管部门所分享，也正是这种分享对国有企业资产增值提供了激励，经理人员和职工可以强烈坚持增值的国有资产至少有一部分属于他们。可以说，经过20年的改革开放，国有企业已经不是“纯粹的国有企业”，而是“被分享的国有企业”。“被分享”是80年代以来国有企业产权制度安排的一个重要特征，无偿划拨不但导致被“重组”企业控制权的变化和分配制度的调整，也常常导致原经理人员的去职，因而损害“被分享”的产权制度，实际上是损害了一种权可依赖的激励制度。如果不能引入新的有效的激励制度，“重组”后的国有企业将面临发展动力不足的问题。即使“重组”后让新的接管者继续“分享”以提供激励，但新的接管者恐怕需要更高的“分享”份额才能提供足够的激励，因为新的接管者会有一个“防止被无偿划拨”的理性预期，这个理性预期要求对“分享”提供被无偿划拨的“风险升水”。更高的“分享”份额意味着更高的激励成本和更低的国有股权回报。
“重组”的无偿划拨也使得“整合”的难度很高。尽管形式上可以构建母子公司体制甚至事业部体制，但原来效益好的被“重组”企业仍然具有很强的独立性和离心倾向。对产权安排和激励制度的损害，都会给“整合”带来成本。而原来效益差的被“重组”企业则会成为负担。为了实现更高程度的整合，许多控股公司或母公司便借助于资本市场，将被“重组”企业的资产实行“捆绑上市”，并将融入的资金分配、投入到各个被“重组”的企业中去。被“捆绑上市”的企业，有的被较好地“整合”，而有的则难于“整合”，这也给上市公司的治理结构和管理控制系统带来了很大的隐患，成为证券市场中的一群随时会被引爆的炸弹。
（四）“脱钩”对企社分离的正面作用
“脱钩”对于政企分开的实质推动作用是有限的，反而对企社分离的推动更大一些。长期以来，我国国有企业承担了很多社会职能，企业不但要生产、经营，还要办学校、医院等，负担十分繁重。“政企脱钩”后，一些社会职能移交给了政府部门，不少企业所办的学校、医院都移交给了地方政府或实行了独立核算，一些曾经附属于企业的研究机构也在转型、改制。尽管企社分离的进程并不像所宣传的那么快，甚至有的地方是形式分离而实质上并没有分离，但其积极意义不能低估。
二、债转股对企业资本结构、股权结构与预算约束的影响
（一）企业利息负担的减轻
近几年的国企改革不能忽视债转股的影响。债转股主要是作为一项扭亏脱困措施而推出的，但给国有企业的资本结构、股权结构和预算约束带来了变化。1999年，债转股正式启动，经过严格筛选，有关部门推荐了601户债转股企业，建议转股额达4596亿元。到2000年底，大部分被推荐的转股企业已经同资产管理公司签订了转股协议并进入实施。
债转股改善了企业的资本结构，这至少为国有企业的继续生存和进一步改革提供了时间上的缓冲。改革开放以来，由于我国企业融资渠道过于单一，企业在发展过程中过分依赖于银行贷款，因而许多国有企业的负债率都超过了合理水平，再加上经营不善，一些企业陷入了财务危机。债转股使企业负债率明显下降，企业财务费用大幅度降低。国家统计局企业调查总队对已与资产管理公司签订正式协议和框架协议的504家企业进行了一项全面调查，结果显示，各企业平均资产负债率可由原来的68.68%降为45.62%，平均每月可减轻的利息负担为37.23亿元，预计2000年盈利的企业有439家，占总数的87.1%，其中有较大盈利的有92家。有些地方的转股企业负债率下降幅度更大，如2000年北京共有17户国有企业与资产管理公司签订了债转股协议，转股后平均资产负债率已从77.3%下降到38%，大部分企业的利息支出大幅度下降并实现赢利。
（二）新股东的引入
负债率的降低、财务费用的下降和扭亏为盈本身并不值得欢欣鼓舞，因为这是建立在预算约束软化的基础之上。从这个角度看，债转股对国企改革的影响是消极的。但从另外一个角度看，债转股为国有企业的股权结构改革提供了契机，有利于现代企业制度的建立，这又是积极的。实施债转股的企业基本上是大型国有企业，在国民经济中占有重要地位，这些企业股权结构的变化，对于我国国有企业改革的全面推进，具有重要意义。根据有关部门的要求，企业的债转股方案必须包括企业改制。债转股给国有企业引入了一个新的股东——资产管理公司，所以，企业一般都改制为股权多元化的有限责任公司或股份有限公司，资产管理公司成为企业的大股东，在有的企业甚至成为控股股东。在股权多元化的基础上，债转股企业一般都建立了董事会制度，初步形成了现代公司的治理结构框架，资产管理公司在董事会中占有重要地位。
（三）“类债务”与预算约束
债转股对国有企业的积极影响不仅仅止于表面上看得见的股权结构和董事会，而且其协议条款还可能会硬化企业的预算约束。虽然债转股引入了资产管理公司这样一个新的大股东，但资产管理公司所持股份与一般的股份有着很大的不同，资产管理公司的利益取向和行为导向与一般的股东有很大的不同。资产管理公司的存续期只有10年，它最关心的是在10年之内能否退出。在实际中，各资产管理公司与转股企业签定的转股协议一般都有回购条款，即企业承诺在若干年内（最长10年内）将资产管理公司所持股权全部（或至少大部分）以一定价格购回，资产管理公司通过这种方式实现退出。由于这种回购条款并不是企业自愿回购，而是资产管理公司“逼迫”的，所以本质上是资产管理公司强制下的回售。而且，转股企业一般都要承诺对资产管理公司所持股份支付比较固定的回报率，或以回购溢价的方式来实现这种固定回报率。固定回报率水平一般不能低于资产管理公司获得再贷款的利息率（如2.5%）。因此，资产管理公司所持股份更象是优先股。另外，地方政府一般都要对转股协议尤其是资产管理公司的退出进行一定形式的担保，如地方政府承诺优先考虑转股企业上市，地方政府承诺优先接收转股企业剥离的非经营性和劣质资产，地方政府承诺对转股企业实行优惠的税收政策，地方政府承诺负责安排转股企业的回购资金，等等。从债转股协议的上述内容来看，由于资产管理公司的所持股份基本上相当于优先股，再加上强制回售条款，从金融产品设计的角度来看，这已经非常接近于债务工具了。因此，我们可以认为资产管理公司的所持股份相当于一种“类债务”。由于这种类债务必须要通过企业回购等方式进行“偿还”，我国的债转股政策也因此接近于债务展期安排。可以说，资产管理公司的利益取向和行为导向类似于债权人，这实际上对转股企业带来了比较硬的预算约束。
这是一个很有意思的悖论：债转股本身像是一顿免费午餐，软化了企业的预算约束，但债转股协议条款却又硬化了企业的预算约束。债转股对国有企业改革的影响到底是积极的还是消极的，恐怕就取决于这一对悖论的矛盾运动了。
我们只是说资产管理公司的利益取向和行为导向类似于债权人，但与银行这样真正的债权人相比，资产管理公司的积极作用可以更大一些。资产管理公司作为大股东甚至控股股东，在法律意义上可以对企业行使控制权，这是企业内部人控制的制约因素。
（四）回收率对预算约束的影响。
我们肯定债转股条款对于硬化企业预算约束的积极意义，但这是建立在资产管理公司面临资产回收压力的基础上，也就是说，资产管理公司必须尽可能多地将其在企业净资产中所拥有的份额变成现金收回。如果资产管理公司并不在乎回收率，那么资产管理公司的强制回售条款和固定收益条款就得不到较好执行，债转股条款对企业预算约束的硬化作用就不能实现。资产管理公司是否会在乎回收率，目前还无法作出正确判断。但我们认为，转股企业在规定的期限内并不具备回购能力，所以，转股企业和地方政府到时候可能会要求同资产管理公司就回购条款进行重新谈判，重新谈判将会为资产管理公司推卸责任和减轻回收率压力找到借口，资产管理公司会因此游说中央政府淡化回收率指标。我们还认为，资产管理公司更会作好两手准备，努力通过证券承销等其他获利业务以实现业务转向。严重的是，企业和地方政府与资产管理公司的重新谈判可能造成一个糟糕的结局，即没有人或者没有能力进行裁决，资产管理公司不能按时终结，成为坏账仓库。这样对于企业预算的硬化作用就会销于无形。或者，资产管理公司和政府部门为了避免这种糟糕结局的出现而将转股企业包装上市，如果这种方式把握不好，就可能在证券市场出现垃圾股，对证券市场造成伤害。
三、企业上市对股权结构、治理结构的影响
（一）融资
自我国公开的证券市场建立以来，国有企业上市就一直受到照顾。到2000年底，在上海和深圳证券交易所上市的企业就达到1088家，境外上市公司52家，这些上市公司大部分都是由国有企业改制而来。近年来，结合扭亏脱困的进程，国有企业上市进一步加快了。为了迎接国际竞争，为了加快同国际接轨，近年一些大型和特大型企业还在境外实现了上市。上市为企业的直接融资提供了重要渠道，10年时间通过境内外证券市场累计筹资近10000亿元，其中仅2000年境内境外筹资金额就达到3249亿元。
（二）股权结构的变动
国有企业上市不仅仅是解决了资金问题，更重要的是对股权结构和治理结构产生了重大影响。尽管我国上市公司基本上还是国有控股的公司，境内上市公司的国有股和法人股平均占总股本60%以上，但是频繁发生的股权转让有利于股权结构的进一步改善。事实上，绝大部分上市公司的国有股比例都在逐年下降。无论如何，上市公司股权的开放性和流动性比非上市公司要高得多，因而股权结构的调整也要容易得多。可以肯定的是，上市公司将会比非上市的国有企业更快地实现股权结构的合理化，这将会为企业经营机制的真正转换奠定必要的基础。
（三）治理结构的新问题：虚假陈述、利益转移、内幕交易
国有企业上市既为治理结构带来了新问题，同时也为治理结构的的改善带来了强大压力。对于非上市国有企业的治理结构而言，我们更多的是在谈论内部人控制等问题；对于上市的国有企业而言，由于大量小股东的出现，由于融资行为和证券交易行为的发生，上市时的虚假陈述、上市后的自我交易和内幕交易就成为治理结构中最重要的问题。
国有企业上市时的虚假陈述在我国屡见不鲜。许多国有企业的资产质量、业务前景并不很好，但是为了实现上市和从证券市场融资，在股票发行和上市的时候就存在着包装、虚假陈述的现象，发起人和中介机构对重大事实进行有意隐瞒，对证券投资者进行蓄意欺诈，使证券投资者承受了重大风险。
国有企业上市后的自我交易非常普遍。自我交易一般发生在上市公司同国有的控股母公司或其下属企业之间，上市公司通过自我交易向控股母公司或其下属企业实现利益转移。如上市公司以高价从控股母公司或其下属企业购买产品、劳务或承租资产；上市公司以高价从控股母公司或其下属企业购买资产、回购股权及收购企业；控股母公司或其下属企业从上市公司以低息拆借资金，甚至根本借而不还，最后以高价向上市公司出售资产等方法抵消债务；控股母公司或其下属企业与上市公司设立合股企业，母公司高估入股资产从而多占股份或以此占用上市公司资金；上市公司为控股母公司或其下属企业作贷款担保，但母公司或其下属企业不还贷从而将责任转嫁给上市公司等等，都是自我交易的形式。
我国上市公司向控股母公司转移利益的动因，主要是国有的控股母公司在上市公司中的“一股独大”造成的。一方面是因为优质资产和赢利性强的业务都被集中起来上市，而学校、医院等庞大的非经营性资产，赢利能力很差的业务以及退休职工和在职冗员都放在国有的控股母公司，一旦上市融资的目的实现，上市公司向控股母公司转移利益就成了一种“赡养义务”；另一方面，国有控股母公司的经营机制比上市公司更僵化、经营行为更加缺乏约束，使控股母公司像一个资金漏斗和无底洞，而上市公司就是当然的资金源。自我交易和利益转移“赡养”了国有控股母公司，但严重的损害了小股东和债权人的利益，对于小股东和债权人而言，它们无力阻止这种自我交易和利益转移，它们只能看着资金和利润的流失，看着上市公司逐步在自我交易和利益转移中变成空壳，而他们的投资回报和债务偿还却失去了应有的保障。通过自我交易向控股母公司转移利益已经引起了十分严重的后果，一些上市公司因此陷入了严重的财务困境中。为了解决自我交易和利益转移的问题，加快国有股的减持、尽快改变“一股独大”的状况是十分重要的。
上市公司经理人员进行内幕交易的现象也很常见。上市公司经理人员从内幕交易中牟利，破坏了证券市场的公平性，侵害了小股东的利益。特别是一些上市公司的经理人员同外部机构勾结起来“做庄”，操纵证券市场，使证券市场被严重扭曲。
（四）小股东利益与国企发展
国有企业上市给我们提出了一个严肃的新问题：即使上市有利于国有企业融资、有利于国有企业发展，甚至也有利于国有股的溢价升值，但如果这些“有利于”是建立在对小股东掠夺的基础上，国有企业的发展、国有股的溢价升值也是不值得肯定的。如果国有企业上市后的生存、发展对小股东的利益构成损害并且得不到制止，证券市场将会失败，最终会对企业造成致命打击。在90年代，俄罗斯和捷克等不少东欧国家都见证了证券市场失败，我们应该有足够清醒的认识。
（五）证券市场对治理结构的压力
但是，不能不肯定上市后证券市场对国有企业治理结构改善和经营机制彻底转换带来的巨大压力。上市后，企业的决策、监督都必须经过法定的程序，企业的业绩必须要经过独立的会计师的审核，企业财务必须要有基本的透明度，特别是在境外证券市场上市，这方面的法律和监管更严，这对于减少失误、提高效率、改善业绩，都能起到积极的作用。尽管目前我国的上市公司乃至中介机构在业绩报告、财务报表等方面都有很多的造假行为，但小股东的呼声和“用脚投票”行为必将给上市公司带来越来越大的压力，上市公司也将越来越难以忽视这种压力。
四、国有股权“稀释”和“退出”推动的企业改制
（一）改制面的扩大
党的十四届三中全会曾将“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度作为国有企业改革的方向，所谓改制，就是将传统的国有企业改造为现代企业制度，实际上也就是改造为现代股份公司制度。早在1994年，国务院就选择100家国有大中型企业作为现代企业制度的试点，各地方也根据各自的情况，选择了一些企业进行试点，中央和各地方的试点企业当时达到两千多家。近年来，由于党的“十五大”对股权多元化的股份制作了应有的肯定，还提出要对国有经济布局进行战略性调整，十五届四中全会进一步提出要“有进有退，有所为有所不为”，所以国有企业改制明显采取了股权多元化的形式，以非国有股对国有股进行“稀释”，并让一部分国有资本从竞争性领域“退出”，使得改制进程明显加快，难度很高的大中型国有企业的改制在全国大面积推开，而小型国有企业的改制在全国多数地区已基本完成。到2000年底，在国有及国有控股的2919家大中型企业中，按照《公司法》的要求实行公司制改革的有2005家，改制面达到了68.7%；列入国家重点企业的514户国有企业有440家完成了公司制改革，改制面达到了85.6%。
（二）“外部型股权多元化”、“内部型股权多元化”和“稀释型股权多元化”、“退出型股权多元化”
我国在90年代中期颁布了《公司法》，所以近年来大中型国有企业改制基本都是以公司法为依据，改造为股权初步多元化的有限责任公司或股份有限公司，明确了出资人的权利和责任，并相应建立了股东会、董事会、监事会。实行股权多元化，具体途径主要有增资扩股、国有股转让、合资合作、资产出售等。从引入新股东的身份这个角度来分类，可以分为“外部型股权多元化”和“内部型股权多元化”。如果引入的新股东主要是包括经理人员在内的内部职工，或是由职工组成的持股会，以及由职工出资组建的公司，即属于“内部型股权多元化”。如果引入的新股东主要是外部的法人和自然人，包括民营企业法人，则属于“外部型股权多元化”。从股本总规模和国有股本规模的角度来分类，可以分为“稀释型股权多元化”和“退出型股权多元化”。发行上市、定向募股等方式的增资扩股属于“稀释型股权多元化”，即以增量的非国有股来“稀释”存量的国有股。国有股出售转让则属于“退出型股权多元化”。
很显然，“退出型股权多元化”比“稀释型股权多元化”能更快地降低国有股的比例和改变国有股“一股独大”的状况，能更多地带来经营机制的真正转换，但意识形态的风险要大一些，所以，大型企业主要是采取“稀释型股权多元化”。在中央政府管理的国有企业中，股权多元化的形式主要是“外部型”和“稀释型”，具体途径比较单一，主要是发行上市与合资。而地方管理的国有企业和前文提到的被“重组”的企业，则更多地将“外部型”与“内部型”结合、将“稀释型”与“退出型”结合，具体途径有：将有国股转让或将国有资产出售给企业经理人员及职工、给民营企业和外部自然人，面向经理人员和职工的增资扩股、合资等等。有不少地方管理的国有企业和被“重组”的国有企业通过改制成为非国有企业。到2000年底，在国家重点脱困的6599户企业中，就有近400户改制为非国有企业。
（三）“国有资产流失”的争议与“被分享的国有企业”
值得注意的是，改制中的国有股转让和国有资产出售并没有一种透明、竞争性的和获得债权人同意的机制，这很容易引起转让和出售的价值是否合理的争议，也很容易引起是否在废逃债务的争议。如果价格被认为是过低，就有可能被判断为“国有资产流失”。企业即使是增资扩股，也可能对存量国有资产的价值评估存在争议，价值评估过低也会被认为是“国有资产流失”。在实际当中，这些争议很难圆满解决，特别是向经理人员和职工转让、出售时，争议更难解决，因为前文已经提到，改革开放以来的国有企业已经成为“被分享的国有企业”，改制正是要使这种“分享”由隐性变成显性。而且，国有企业职工的养老保障长期没有实行基金化，职工认为应该从国有股和国有资产的低价受让中得到“补偿”。由于争议难以圆满解决，“国有资产流失”和废逃债务往往成为“退出”、“稀释”和改制的障碍。
（四）“私下的非国有化”：大企业的分拆与小企业的“股份合作制”
国有股转让和国有资产出售缺乏透明、竞争性的和获得债权人同意的机制，这使得“内部型股权多元化”和“退出型股权多元化”对国企具有一种异乎寻常的吸引力。因为这至少可以使“分享”合法化和明确化，或者还可以从国有资产的真正流失中获利。而且，经理人员在“内部型股权多元化”中可以得到比普通职工更多的股权，他们更有力量推动“内部型股权多元化”和“退出型股权多元化”。我们已经提到，大型企业实行“退出型股权多元化”在意识形态上的风险要大一些，为了回避风险，一些大型企业的经理人员将企业分拆，将分拆出来的部分进行“退出型股权多元化”和“内部型股权多元化”。而且，被分拆出来的一般是企业中最优良的、最具有赢利能力的资产。更进一步，一些经理人员通过自我交易的方式实现大型国企向分拆部分的利益转移，这样会很快将大型国企的利益掏空。
“内部型股权多元化”与“退出型股权多元化”的结合实际上是一种“私下的非国有化”。“私下的非国有化”由于是在企业内部进行，更难建立国有股和国有资产流转的透明的、竞争性的和获得债权人同意的机制，更难防止自我交易和利益转移，所以很容易损害国有资产所有者的利益和债权人的利益。由于经理人员一般可以获得比普通职工更多的股份，所以“私下的非国有化”也很容易导致不公平。
小型国有企业的改制更灵活、大胆一些，具有更多的“私下的非国有化”的成分。小型国有企业往往接受更低一级地方政府的管理，或者被“重组”。除了依照《公司法》将企业改造为规范的股份公司外，许多小型国有企业都改造成了所谓的“股份合作制”企业，实际上就是以职工（包括经理人员）持股为主。职工持股既可以向职工增资扩股来实现，也可以向职工出售一部分国有股来实现，现实中更多的是两种形式的结合，甚至向职工出售国有股是“半卖半送”。由于实现了“工者有其股”，而且股权分布相对均匀，这种改制往往被认为具有合作制的成分和保留了社会主义的性质，容易被政府所接受。同时，由于将改制同增量融资相结合，有利于解决企业资金短缺问题，企业管理层比较偏爱这种形式。
（五）职工持股的私募及其隐忧
企业向职工募股，实质上是一种证券私募行为。所谓私募，是指无须经政府监管部门审核或注册的、但遵循一定规范的非公开性证券募集活动。通过向职工私募股份进行改制，尽管取得了初步成效，但问题在于，这些接受私募的职工基本上都不是具有资格的投资者，他们之中的大部分人并不富裕，有些企业的职工还相当穷困，而且这些职工基本上并不是所谓的“精明的”投资者，他们对于私募投资风险缺乏应有的判断能力。更重要的是，尽管这种募集往往被说成是职工自愿接受的，但事实上职工受到了很大的压力，或者他们被误导，以为入股就能发财，甚至他们也受到威胁，如果不入股可能就会失去工作。对一个效益较好的企业来说，经理人员入股数量可能远远超过一般职工，而且分红率会很高。对于效益较差的企业来说，经理人员入股数量同一般职工的差距可能小得多。带有强制和误导色彩的私募，反过来可能会扭曲企业的行为，如出现过度分红的现象。如果企业分红下降，职工投入的资金难以及时收回，将会加速企业的衰败。职工持股企业还面临另一个严重问题，这就是债权人利益的保护。有不少企业在改制过程中转移或低估资产，造成债务“悬空”，改制后的过度分红也缺乏业绩支撑，这相当于企业领导人和职工股东“合谋”瓜分债权人的财产。
职工持股企业的股份也将会越来越强烈地要求流动。股份合作制本身就很难说是一种合理的制度安排，股份制与合作制在投票权、分配权等方面的冲突相当大，把这种制度安排稳定化、长期化不利于企业效率的提高。在现实当中，不少职工持股企业都在有意识地促进股权向最高管理层集中，而且这种股权集中运动得到了政府的支持。值得注意的是，不少企业的内部股份已经开始流向外部，这很容易导致场外交易市场的出现。不管是股份集中到最高管理层还是流向外部，管理层都有可能排除异己、强行买断或出售企业控制权，从而剥夺一般职工的利益，这是必须值得我们注意的。
（六）上市公司的母公司改制
我国国有企业上市有一个突出特点，即分拆上市而不是整体上市。这个特点是由中国国有企业的历史状况决定的。因为大部分国有企业的资产状况整体上并不好，为了达到上市的标准，必须将企业进行分拆，将资产质量好、盈利能力强的业务分拆成一个子公司然后实现上市，而资产质量差、盈利能力弱的业务以及冗员、非经营性资产都保留在原有的企业中。这种母子公司结构引发了我们已经阐述过的自我交易和利益转移问题，结果是许多上市公司被母公司掏成了“空壳”。在这种情况下，对母公司进行改制就成了一个迫切的议题。
母公司一般都是国有独资企业，母公司改制的思路也一样是实现股权多元化，股权多元化的具体方式也基本上包括在上面提到的几种方式之中。与一般企业改制的不同之处是，上市公司母公司股权多元化可能会涉及到国有股减持的问题，而地方国有企业国有股减持的审批权限也在中央，这不但会带来审批权限的冲突，也可能会给日后的股权纠纷埋下伏笔，另外一个不同之处是，上市公司母公司股权的变动可能会影响到股票市场的波动，如果没有良好的公司治理和健全的披露制度，将会导致非法牟利。
五、政策含义
国有企业改革近年来的进展无疑是令人瞩目的。试图通过“脱钩”来解决政企难以分开的问题，应该说比以前任何时候都激进。更重要的是，产权改革的步子走得更远，无论是债转股、发行上市，还是发行上市以外的增资扩股、国有股转让，都促进了国有股的“稀释”和“退出”，促进了股权多元化，从而也从根本上促进了政企分开。但是，政企分开和产权改革都远未结束，而且近年来改革带来的新问题已经构成了进一步改革的阻碍。我们应该采取有针对性的政策，排除这些阻碍，使国有企业改革能够全面突破。
（一）国有资产管理体制与国有资本的分布范围
政企关系难以理顺，最深层、最根本的原因在于没有找到合适的国有资产管理体制，这不仅是中国的难题，更是全世界的难题。中国要找到合适的国有资产管理体制，难度更大，因为中国国有资本的分布范围仍然太广，要对广泛分布于一般竞争性领域的国有资本进行有效管理，实际上是不可能的。“脱钩”后，国有企业的资产同财政部“接钩”，人事同企业工委和组织部“接钩”，并且比较大面积的推行授权经营和委派会计制度，但并没有从根本上解决国有资产、管理体制问题。因此，我们一定要按照党的“十五大”和十五届四中全会的精神，加大国有经济布局调整的力度，真正做到“有进有退，有所为有所不为”，上市公司要加快国有股的减持，非上市公司要加快国有股转让。如果国有资本真正能够限于自然垄断、提供重要公共产品和服务等领域和少数重要产业的重点企业，国有资产管理体制的改革将要容易得多，如特殊法人就是可以考虑的制度。
（二）“国有资产流失”、“私下的非国有化”与“分享”、“补偿”和国有资产流转的市场化机制
“国有资产流失”是国企进一步改革的不确定性因素。所谓的“国有资产流失”在实际中很复杂，可能既存在真正的流失，也可能与主观判断有关。由于国企改革中出现了较为广泛的“私下的非国有化”，所以国有资产流失在操作过程中是客观存在的。向包括经理人员在内的职工转让国有股和出售国有资产，“分享”和“补偿”的压力是难以避免的，国家要么在这种压力面前作出退让，要么更多地向外部转让和出售。所以，以后应该尽量采取“公开的非国有化”而不是“私下的非国有化”。当然，“公开的非国有化”在政治上的风险要大得多。在“公开的非国有化”中，比较容易建立透明的、竞争性的市场机制，只要这种机制发挥作用，价格的高低并不能成为是否“流失”的根据。
（三）“稀释型股权多元化”与“退出型股权多元化”，“外部型股权多元化”和“内部型股权多元化”
如果国有资本加快从一般竞争性领域的退出是合乎逻辑的选择，那么在改制的过程中，就应该更多地采取“退出型股权多元化”而不是“稀释型股权多元化”。“退出型股权多元化”也应该是主要面向外部的法人和自然人，即“外部型股权多元化”与“退出型股权多元化”的结合。这实质上是“公开的非国有化”。同时，对国有股出售转让的收入进行集中和规范管理，其中一部分可以用于对本企业职工的补偿和建立规范的社会保障基金。上市公司应该大踏步地加快国有股的减持，拟发行上市的企业更应该制订一个完整、长远的减持计划。
（四）私募和私募证券的柜台交易
面向职工私募的改制在各地的中小企业中广泛流行，甚至一些大型企业也部分地采取了这种方式。这种方式尽管目前看起来平安无事，但潜伏着很多冲突和纠纷。如果一般职工的利益被侵害、剥夺，企业从长期来说就不可能发展壮大。因此，必须将私募纳入法律轨道，对受募人的资格、人数、金额及募集方式作出规定。同时，改制后私募证券流动的要求也越来越强烈，如果我们对此不能正视，不能纳入法律框架和进行监管，就很容易失去控制和酿成风险，并造成社会问题。所以，建立柜台市场必须纳入政策制订者的视野。
（五）小股东和债权人的利益保护与治理结构
不但私募时小股东和债权人的利益得不到保护，在上市公司中，大股东控制了企业，频繁和不透明、不公平的自我交易不断转移了上市公司的资金和利润，小股东的利益、债权人的利益受到严重损害。改制后的企业同原来的国有企业最重要的不同之处就在于，改制后企业的股权多元化了，利益多元化了，特别是出现了小股东。要解决小股东和债权人利益保护问题，就必须要改善治理结构，按照《公司法》的要求，建立能够担负受托责任的董事会和相应的决策程序，按照法定的规范聘任和解聘经理人员，探索符合市场经济要求的委托代理关系。在上市公司中，要逐步引入独立董事制度，强化信息披露，打击内幕交易，减少和规范自我交易，并建立股东诉讼制度。
（六）硬化预算约束与破产机制
硬化企业预算约束的概念尽管在80年代就被广泛接受，但并没有得到很好地执行，债转股本身就软化了预算约束。但是，实际签订的债转股协议条款看起来却不是那么“软”，只要协议能够得到认真执行，类债务比真正的股权对企业的预算约束更强。问题在于，协议能否得到认真执行是值得怀疑的。因此，对于无法履行条款的企业，应该运用破产机制，而不是再一次实行“豁免”。
（七）社会保障体系的建立
社会保障制度的滞后是国有企业改革进一步深化的一个关键性的制约因素。下一步的国有企业改革一定要加快社会保障制度的建立，剥离企业承担的社会职能，促进企业建立市场化的用人制度，以提高效率，增强竞争力。社会保障制度的建立一定要解决资金来源问题，在这方面，可以加快国有股减持，以国有资产的适度变现来促进国有企业的改革。
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