子公司信息披露研究——基于母子公司“双向治理”研究视角，本文主要内容关键词为：母子论文,子公司论文,双向论文,信息披露论文,视角论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出 作为消除信息不对称的有效桥梁，信息披露机制既可以满足外部投资者的信息需求，还能够营造良好的外部环境、降低上市公司融资成本。但是，中国学者在借鉴西方相关研究的同时，忽略了自身资本市场的特点，其中最为突出的是实际控制人的存在而导致上市公司信息披露缺乏自主性。考虑到中国资本市场的特殊股权性质尤其是实际控制人的存在，信息披露研究如果继续沿袭西方学者的研究思路，而忽视实际控制人的作用，将不利于探索和发现中国自身可行的公司治理路径。因此，中国上市公司的信息披露是否区别于西方，即存在母子公司框架的特殊影响？这一问题的提出，体现了本文研究的必要性。 为什么子公司需要接受母公司的干预或者控制？国外学者通过资源依赖理论和交易费用理论论证了母公司核心地位的合理性，而委托—代理理论则为母公司控制子公司提供了理论依据：母公司需要强化和完善控制，以避免代理问题导致的效率损失。尽管理论视角的日趋丰富引导学者们关注母公司的信息披露控制[1-4]，但是当前研究过于关注其结果，而忽视了过程的研究，尤其是母子公司间可能存在的互动关系，从而假定母公司的控制属于单向契约，子公司只能被动接受，导致了“母公司单向治理”视角的广泛应用。但是，近年来上市公司与外部投资者的控制权争夺从资本市场实践的角度对“母公司单向治理”视角研究提出了质疑，如国美电器黄光裕与贝恩资本、绿城集团宋卫平与融创投资等，其背后都是源于创始人或者创业团队与外部投资者的分歧，如果继续遵循母公司单向治理的研究思路，这些案例不可能出现在实际资本市场运作中。理论方面，尽管部分学者证实了母公司与子公司互动性的存在[5]，但是涵盖了子公司自主性和母子公司间互动性的研究视角依旧没有引起学界的关注。基于此，本文认为子公司信息披露可能是母子公司之间讨价还价的结果。基于以上不足，本文一方面引入涵盖了子公司自主性和母子公司互动性的“双向治理”视角，另一方面继续深入探讨子公司的信息披露问题，期望检验母子公司治理行为是否存在互动性，以强化现有研究视角的逻辑体系，为今后的研究提供有益的理论探索。 基于以上分析，本文选取信息披露机制作为研究对象，考察了子公司信息披露是否显著受到母公司控制的影响，即旨在保证母子公司整体收益，母公司可能控制或者干预子公司尤其是上市子公司的信息披露，但是，母公司对子公司信息披露的控制伴随着资本控制链的延伸存在差异性。另外，为了避免研究陷入“母公司单向治理”的窠臼，本文将母子公司之间的互动性纳入理论框架，基于母子公司“双向治理”研究视角[6]，试图探究母公司对子公司信息披露控制的过程，即在这一过程中，子公司是一个被动的接受者还是积极的制衡者？子公司信息披露是否存在母公司与子公司的博弈？本文选取在中国沪、深两市上市，同时隶属于其他法人的上市公司作为研究对象，以期对上述问题进行解答。 二、子公司信息披露研究的演进：母子公司“双向治理”研究视角 传统委托—代理理论关于委托人与代理人单向、固定契约的假定存在不足[7-9]，是否应该修正传统委托—代理理论以解释类似母子公司这种多层级代理问题[10]？本文以信息披露机制作为研究对象，提出以母公司与子公司互动为核心的“双向治理”研究视角：承认资源依赖理论与交易费用理论关于母公司核心地位论证的合理性，认可母公司对子公司信息披露施加干预和控制的必要性。然而，批判性接受委托—代理理论的基础性地位，即承认子公司可能存在第一类代理问题(母公司干预子公司信息披露的必要性)，同时还对传统委托—代理理论提出挑战，即在母子公司运营过程中，母公司对子公司的控制往往不是单向的，而是其控制行为有时可能受到子公司的制衡或者约束[11，12]。也就是说，子公司并不完全是一个被动的接受者，同时也是一个积极的参与者。既然委托—代理理论并没有考虑到子公司的能动性，“双向治理”研究视角就需要引入相应的理论，以弥补传统委托—代理理论的不足，如“参照点契约理论”。如果将参照点契约理论纳入母子公司治理研究框架下的子公司信息披露，即承认母子公司双方存在互动性以及讨价还价的空间，则母公司对子公司信息披露的单向治理也就转变为以母子公司互动为核心的信息披露“双向治理”研究视角，即母公司与子公司存在关于子公司信息披露的讨价还价过程，具体体现在自愿性信息披露的时间和内容选择。因此，参照点契约理论是母子公司“双向治理”研究视角的重要理论基础。 通过引入参照点契约理论，母子公司治理的理论体系更加完善，既能够借助交易费用理论与资源依赖理论解释母子公司的成因，也能够借助委托—代理理论和参照点契约理论更加完整地解读母子公司之间的“双向治理”。由于“双向治理”研究视角突破了传统委托—代理理论对母子公司治理研究的束缚，承认了子公司的能动性以及母子公司之间的互动性，那么，“双向治理”就不仅包括母公司对子公司信息披露施加控制的模式与手段，还将涵盖子公司的响应与制衡行为。在“双向治理”研究视角下，子公司信息披露相关的治理行为将包括被动响应行为和主动制衡行为。其中，被动响应行为符合现有的母公司单向治理视角，其主要涉及母子公司契约框架内所规定的子公司相关责任和义务，如收集与汇报经营信息、接受来自母公司派驻的董事或者高管、共享资源、提供建议等[10]。而主动制衡行为则源于母子公司双向治理视角，主要指子公司为了保护自身利益，尤其是其他股东利益，采取的制衡母公司控制行为的相关措施和手段，如优化股权结构、更加健全的董事会制度、引进外部审计师、构建社会资本网络等，以更好地制衡母公司对子公司信息披露的干预和控制。需要指出的是，子公司主动制衡行为既有制衡母公司主观意志的初衷，也可能导致子公司“内部人控制”问题的出现，但是并不能因噎废食，仅仅因为可能存在的“内部人控制”问题就否认子公司主动制衡行为的积极作用。 在“双向治理”研究视角下，母公司控制行为和子公司制衡行为构成了一个基于子公司信息披露的讨价还价双向路径，在这条双向路径上既有母公司基于整体效率的安排，也可能存在基于自身利益的过度控制行为；既有子公司服从母公司安排的被动响应行为，也可能存在保护自身利益的主动制衡行为。由于母公司控制行为与子公司制衡行为对于子公司信息披露的交互作用，母公司的过度控制行为将受到约束，虽然可能压缩了母公司的利润水平，但是能够提升母公司控制行为的合理性，更能够保证子公司运营的合理性和有效性。在母公司与子公司讨价还价的过程中，子公司信息披露可能产生的结果：强制信息披露的合理化操作和自愿信息披露内容与时间的选择。①强制信息披露方面，由于强制信息披露的法规日趋完善，上市公司信息披露自主性的空间较小，但是诸如盈余管理、税收筹划等财务手段还是为上市公司强制信息披露提供了一定余地，使其可以通过上述手段美化财务报表，在短期内获得良好的市场评价。为了实现自身利益优化，母公司和子公司都存在利用财务手段获取良好市场评价的动机，并且愿意通过讨价还价进行相关信息披露手段和方式的权衡取舍，达成有利于双方利益、符合法律法规规定的强制信息披露合理化操作。②自愿信息披露方面，其自愿性的性质决定了上市公司掌握了较大的自主性空间，这也构成了母公司与子公司讨价还价的主要部分，即双方不仅可以自主选择披露信息的内容，还可以预先安排自愿信息披露的披露时间，为获取合理的市场股价创造充分条件。在这一过程中，母公司可能基于自身以及母子公司整体利益选择自愿披露的部分信息不利于子公司的实际利益，或者子公司选择自愿披露的部分信息不利于母公司以及母子公司整体利益，这就需要母公司与子公司进行商讨，既存在母公司的干预和控制，也包括了子公司的响应与制衡，以达成双方都可以接受的自愿信息披露的内容和披露时间。因此，本文认为子公司信息披露中的自愿性信息披露是母公司与子公司讨价还价的主体。为了验证母子公司“双向治理”视角的合理性，本文实证分析将分为两步：首先验证母公司控制的存在性及其特点，随后分析母公司与子公司“双向治理”的存在性及其作用机理。 三、理论分析与假设提出 随着学术研究的深入，在优点得到充分肯定的同时，母子公司潜在的不足开始引起学者们的关注。委托—代理理论认为随着代理链条的增多，委托人监管力度的减弱容易导致代理人的机会主义行为，侵害委托人的利益。具体体现为随着集团公司金字塔层级的延伸，由内部人控制而引发的代理问题愈发严重[13]，处于末端的子公司效率损失显著大于处于顶端的子公司[14]，所以应该强化母公司的控制。虽然母公司控制有利于提升整体控制效率，但是委托—代理理论隐含的一个假设应该受到重视，即子公司天然具有机会主义倾向，其理论来源是目前西方公司治理研究领域一个广为接受的观点：在股权高度分散的背景下，经理人具有侵占股东利益的机会主义倾向。 然而，这一观点是否依旧适用于中国资本市场是值得怀疑的。中国资本市场除了在法治、市场化水平等“硬实力”方面与发达资本市场相比存在短板外，其差异更体现在“软文化”层面，即“关系型”文化显著区别于英美发达资本市场的“市场型”文化。在“关系型”文化影响下，中国经理人在两个方面显著区别于西方经理人：①经理人选聘的“关系导向”，即股东选聘经理人的时候受到“关系导向”的影响，股东倾向于聘用“熟人”担任经理人，既能够降低事前的搜寻成本，又能够降低事后的代理成本，如国有上市公司董事、经理的派驻制度等；②经理人的自我激励与约束，即作为某个社会资本网络的节点，为了维系良好的关系结构，经理人存在自我激励与约束的动机，自发抑制机会主义倾向，以获取更多社会资本的支持，如国有上市公司的董事、经理，相较于薪酬激励，未来的声誉激励和晋升激励对他们更有诱惑力。所以，在中国资本市场情境下，经理人的机会主义倾向不仅受到母公司控制的影响，还受到“关系型”文化的约束。延伸到母子公司治理研究框架，随着资本控制链的延伸以及母公司控制强度的弱化，子公司在获取一定程度的自主性后，并不一定诱发机会主义倾向，而是受到“关系型”文化的约束，为了获取更高的声誉和更多的晋升路径，自发抑制机会主义动机，降低“内部人控制”的可能性。综上分析，在中国资本市场中，子公司获取自主性后可能出现两类治理结果：一是子公司高管更加了解本公司所处的市场、行业环境，能够利用自主性进行自主决策，寻求提升公司绩效的路径；二是母公司并不希望子公司获取更多的自主性而强化控制，可能导致子公司偏离最优的经营路径，不利于子公司绩效的提升。但是，由于母公司对子公司的控制方式伴随着控制链的延伸发生了变化，即由直接控制转变为间接控制，其控制强度不可避免地被弱化了，此时子公司能够获得一定程度的自主性，而子公司的经理人可能受到“关系型”文化的约束，自发抑制机会主义倾向，有助于子公司根据所处市场、行业环境进行高效率的决策和经营，最终提升治理效果和经营绩效。 部分学者关注到了企业集团或母子公司内部控制强度差异性的问题[15-17]，指出位于集团股权控制链底部的子公司比靠近股权控制链顶部的子公司拥有更好的市场表现，原因就在于母公司风险水平与股权控制链的延伸呈现负相关关系导致控制强度降低，此时子公司在一定程度上能够实现适度自主性，也就具备了实现自我激励的条件，即子公司能够自主决策。由于信息披露承担着上市公司内部与外部沟通的桥梁作用，其有效性关系到是否能够得到市场的正确评价，所以，子公司高管存在借助信息披露强化自身自主性的动机，即通过法律法规框架下的信息披露向外部市场释放影响市场评价的相关信息，既能够提升信息披露质量，还可以依靠外部监督的力量约束母公司的控制水平、提升自身的自主性水平，如自愿性信息披露。需要指出的是，这里所论及的子公司“自主性”并不是绝对意义上的完全自主，子公司的完全自主或者母公司的完全控制都是不存在的，而是基于母子公司整体利益以及制衡母公司或者实际控制人过度控制的“适度”自主性。如果子公司具有适度“自主性”，那么，信息披露过程中就能够基于母公司控制和子公司自身需要进行权衡与选择，进而有效提升信息披露质量。母公司为了保证管控效率，会对子公司进行必要的监管，以减少因为代理成本造成的效率损失。但是，母公司的控制方式受到资本控制链延伸的影响，由直接控制转变为间接控制，可能导致母公司控制效率的下降，一定程度上增加了子公司的自主性，为子公司基于自身利益进行披露提供空间。因此，本文一方面认为由于母公司基于控制权私利的控制强度会随着资本控制链的延伸而存在差异，而子公司能够获得一定程度的自主性空间，基于自身利益进行相关信息披露，有利于子公司信息披露质量的提升，提出子公司“双向治理”假设1a；另一方面考虑前文分析的传统委托—代理理论，其认为子公司具有侵占母公司利益的机会主义倾向，需要母公司施加控制以降低效率损失，本文辅以母公司“单向治理”假设1b，以验证金字塔结构下子公司自主性的影响。 假设1a(子公司“双向治理”)：随着资本控制链的延伸，处于末端(远离母公司)的子公司信息披露质量相较于处于顶端(靠近母公司)的子公司信息披露质量更高； 假设1b(母公司“单向治理”)：随着资本控制链的延伸，处于末端(远离母公司)的子公司信息披露质量相较于处于顶端(靠近母公司)的子公司信息披露质量更低。 进一步分析，随着资本控制链的延伸，子公司信息披露质量的提升是否源于子公司自主性的提升？是否是母公司控制与子公司自主性博弈的结果？为了回答这一问题，需要深入探究母公司与子公司博弈过程的存在性，以及二者的影响机理，这就需要关注到母子公司的另一个不足：母公司与子公司的利益协调问题导致的有限责任和独立法人人格的冲突问题。由于各参与主体以出资额为限承担有限责任，母子公司能够在产权明晰的基础上分散参与主体的风险。但是，母公司在实践过程中容易忽视“权责对等”原则，即承担有限责任，只能享有有限权利。所以，在母子公司框架下，母公司虽然通过资本或者股权联结与子公司建立稳定的组织形式，承担相应风险，但产生了追逐控制权私利的动机，这在一定程度上弱化了子公司的独立法人人格，主要体现在现金流权与控制权分离程度的治理效应方面[18-20]。由于市场环境的复杂性与不确定性，集团公司各参与主体的利益诉求容易产生分歧，不仅体现在子公司或者关联公司之间，也体现在母公司与子公司之间，这就使得母公司面临集权还是分权的权衡取舍问题，母公司的过度集权容易侵害子公司的利益、扼杀子公司的创新动力；但是，母公司的过度分权又可能弱化控制效率、滋生代理问题。为了解决上述问题，本文提出母子公司“双向治理”研究视角，正视母公司集分权问题的两个方面：既存在资本控制链上代理人的机会主义行为，还可能存在母公司的道德风险问题。其中，后者往往被现有研究所忽视。基于此，本文认为应该将母公司和子公司的治理实践看成是双方讨价还价的过程，即不仅存在母公司“自上而下”的控制行为，也存在子公司“自下而上”的响应和制衡行为。 基于传统公司治理的观点，随着资本控制链的延伸，子公司能够获得一定程度的自主性空间，进而可能产生潜在的“内部人控制”问题，导致第一类代理问题的出现，从而得出与假设1a不同的结论。这一潜在的结论分歧，显示了引入母子公司“双向治理”研究视角的必要性，即承认母公司与子公司的博弈过程决定了最终的治理效果，在这一过程中，母公司的控制可能约束子公司的“内部人控制”问题，而子公司的制衡可能限制母公司的过度控制行为。因此，母公司与子公司的博弈行为如何影响子公司信息披露，是本文需要解决的另一个问题。进一步分析，考虑到信息披露机制在市场评价方面的重要作用，母公司存在强化控制的必要性，以期借助信息披露尤其是自愿性信息披露获得合理的市场定价或者预期的控制权收益。然而，根据母子公司“双向治理”研究视角，子公司其他股东或者利益相关者并不是母公司治理行为的被动接受者，即有可能基于私利产生“内部人控制”问题，导致代理成本的提高，也有可能积极采取措施制衡和约束母公司的不合理治理行为。所以，当母公司倾向于加强对子公司的控制时，一方面母公司的控制可以约束子公司管理层的“内部人控制”问题，另一方面子公司也会采取相应措施，如公司治理机制、外部监督等，对母公司的控制行为进行限制和约束。 综合以上分析，本文认为母公司的控制强度和子公司的制衡行为，显著调节子公司处于金字塔结构资本控制链的位置和母公司对子公司信息披露控制强度的关系，但是，由于二者作用的对立性，其调节效应可能存在对立性差异。因此，本文提出： 假设2：母公司的控制强度和子公司的制衡行为在子公司处于金字塔结构资本控制链的位置与信息披露质量的关系中发挥调节作用，且调节方向相反。 上市公司所有权安排不仅涉及权力配置问题，而且本身也是一个包含了激励机制的效率问题。但是，中国上市公司治理很难回避的一个问题就是在转轨经济背景下，将政治从治理实务中严格分离是很困难的。考虑到中国大多数上市公司前身都是国有企业的客观事实，区别分析国有控股与民营控股上市公司信息披露自主性就显得十分必要。 由于国有控股上市公司产权属性的特殊性，其治理效率及绩效水平受到了部分学者的质疑，究其原因主要有三个：①国有产权本身存在模糊性，导致了代理成本的增加。国有产权实际上属于全体人民所有，而政府仅仅是国有产权所有者的代表，导致了委托链条的延伸，一定程度上导致了效率的损失[21]。同时，由于代理关系的多层次性以及复杂性，国有企业的代理成本不可避免地高于其他所有制形式的企业，原因在于代理层次不仅包括不同级别政府间的逐层委托，还涉及股东会、董事会与经理层的传统委托链条。②国家信用保障的存在，一定程度上弱化了国有控股公司的市场化水平，例如能够获得更多的长期贷款[22]甚至更优惠的利率[23]；③国有产权的特殊性，需要兼顾利益相关者的利益，即除了经济效益外，还要兼顾社会效益，可能导致经济效率的损失。综合以上原因分析，本文认为由于国有属性能够为国有控股公司提供隐形担保，使得国有控股公司的市场化水平较低，进而导致国有控股实际控制人以及所属子公司缺乏互动性。因此，本文提出： 假设3：实际控制人为民营股份的母子公司中，母公司控制强度和子公司制衡行为的调节作用显著强于实际控制人为国有股份的母子公司。 四、研究设计 1.变量定义 表1是变量定义汇总。说明如下： (1)被解释变量：信息披露质量(SPI)。本文选用股价信息含量这一指标作为信息披露质量的替代变量。信息披露质量通常包含了合规性、及时性、重要性、易读性等特征，但是目前学者们的度量方式更多的是侧重某一方面，而没有一个系统性的评价指标。本文认为股价信息含量能够解决这一问题，因为股价信息含量侧重于公司层面信息的权重，体现了市场对于上市公司信息披露的接受程度和评价水平，真正是从“需求方”的角度而不是从“供给方”的角度评价信息披露质量。股价信息含量是上市公司股价中关于未来盈余的预测有多少被资本化在了股票价格中[24，25]。由于具有消除宏观因素影响以及最大限度强化公司层面信息权重的特点，股价信息含量作为信息披露有效性的替代变量在近年来得到了越来越多学者的认同[25-28]。本文认为随着母公司控制强度的增强，子公司的信息披露会因为外部干预而偏离最优披露水平，进而降低了子公司股价的信息含量。股价信息含量的主要计量方法是借助股价波动非同步性指标，其优点在于将市场、行业收益率与公司收益率进行权重比较，进而确定股票价格中所包含的上市公司信息。计算方法如下：
