高送转：公司市值推手？——从市值管理角度解析股本扩张，本文主要内容关键词为：市值论文,股本论文,角度论文,公司论文,高送转论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
又到上市公司分红季
据中国上市公司市值管理研究中心统计，截止到2011年4月15日，A股市场共有1067家上市公司发布分红方案，推出送转方案的上市公司共有433家。其中，送转比例10送5以上的上市公司有301家，占比69.52%；送转比例10送10以上的共有154家，占比35.57%；而每10股送1.2股以上的更多达21家，占送转公司总数的4.85%(见表1)。2010年度上市公司送转比例之高、送转力度之大，为中国证券市场20年以来“前无古人”。
分析推出高送转方案的上市公司特征可以发现，在送转比例高达10送10以上的154家上市公司中，中小板和创业板占比达82%，可见中小板和创业板仍是今年高送转的主力军。其中，五洲明珠(现更名为梅花集)于今年1月29日公告，拟向全体股东每10股转增16，861股派5元，成为目前已公布分红方案中A股史上的最高分配预案。此前的纪录由神州泰岳创造，去年3月18日，它推出了每10股送15股派3元的分配方案。
寻因高送转
高送转一般指大比例送红股或大比例以资本公积金转增股本。从财务的角度来看，高送转的实质只是股东权益的内部结构调整，它对净资产收益率及公司盈利能力无任何实质性影响。高送转以后，公司股本总数扩大，但股东权益不会因此增加，在净利润不变的情况下，由于股本扩大，每股收益将被摊薄。因此，在实施高送转后，有的上市公司在高业绩的伴随下，市值一路增长，成为投资者眼中的绩优股；而有的上市公司却业绩平平，市值增长缓慢甚至出现缩水，不被投资者认可。
那么，导致上市高送转的原因究竟有哪些呢，或者说高送转的意义究竟在哪里呢？
一是合理避税。由于资本公积金转增股本不属于利润分配范畴，因此，通过资本公积金大规模转增；可以让上市公司大股东及二级市场的投资者合理避税。正是这个原因，上市公司高送转基本上以资本公积金转增股本为主。
二是展示信心。上市公司提出高送转方案可以表明公司对业绩的持续增长充满信心。例如，截至4月15日公布的高送转方案10送12股以上的21家上市公司，2010年其平均每股收益达1，11元，净利润平均增幅为60.67%，业绩增长能力十分突出。
三是改善流动性。一些股价高、股票流动性较差的公司通过高送转，可以有效降低股价，增强公司股票流动性。
四是做大注册资本。通过高送转，上市公司可以直接做大资本规模，增强企业信用。2010年度高送转公司中，之所以中小板和创业板占主导，与此不无关系。统计发现，在送转比例10送1.2以上的21家上市公司中，共有15家上市公司为创业板企业，其中14家公司总股本小于1.5亿。因此，通过高送转迅速扩大中小企业的总股本，也是上市公司做大做强的一种方式。
五是有利于未来融资。高送转扩大股本规模后，有利于使再融资时的增发价或者配股价变得比较低，从而提高市场对再融资方案的认可，促进再融资行动的成功。
六是顺应市场投资偏好。高送转后，不但可以通过除权除息，降低股价，还可以迎合投资者对高送转的投资偏好。长期以来，投资者对高送转的态度是正向的。
七是满足其他考虑。在2010年度提出高送转方案的公司中，除了成长高、业绩好的公司，还出现一些股本较大、业绩较差的上市公司。例如，在前述已发布高送转预案(送转比例10送10以上)的154家上市公司中，共有29家每股收益不足0.5元，其中有6家2010年净利润较2009年下跌。而在这29家上市公司中，共有12家在过去的一年里曾实施过定向增发，占比41.38%。不难看出，此类公司或许还有其他考虑。
股本扩张的市值效应
从理论上讲，股本扩张只是一个数字游戏，对公司的市值应无影响。但实践中，高送转容易受到市场追捧，起码在短期内是如此，所以，公司市值也会因此而有所增长。但从长线来看，如果公司在股本高速扩张后业绩的增长跟不上，就会逐步从绩优股变为绩差股，导致公司股价下行，市值反而缩水。所以，股本扩张是一把双刃剑，适度的扩张会有助于市值的增长，过度扩张则透支未来，市值反而增长缓慢甚或缩水。
五粮液、三一重工和苏宁电器可以说是通过高送转成功实施股本扩张和市值增长的典型，苏宁电器更是中小板“高送转”个股的模范。对比三家公司的股本战略可发现，三家公司的股本扩张主要是通过送股(转增)来实现的。五粮液、三一重工及苏宁电器股本较上市之日的股本分别增加了10倍、20倍，74倍，而市值则由上市之日的130.56亿，59.38亿、43.04亿增长为如今的1314亿、1095亿、916亿(截至2010年年末的数据)，分别增长了9倍、17倍、20倍，其中三一重工更于2010年成为工程机械行业中首家市值过千亿的上市公司。(见图1)
而在不断进行股本扩张的同时，五粮液，三一重工和苏宁电器的业绩也保持了同步增长。三家公司的净利润每年均呈现出大幅上涨趋势，其中苏宁电器自2004年上市以来连续三年净利润增幅在90%以上，而三一重工近三年净利润连续增长100%以上(见图2)。此外，五粮液、三一重工和苏宁电器自上市至今的平均每股收益分别为0.83元、1.12元和1.05元，盈利能力强。良好的业绩与股本扩张的良性循环造就了三家上市公司市值的大幅增长。
相反，高送转股本扩张，导致负面效应的案例也不胜枚举。例如，银基发展自1993年上市以来，期间分别于2001年5月、2007年4月和2008年4月推出高送转方案，还推出配股、实施定向增发扩大股本，其总股本由上市之日的5505万股扩大到目前的11.54亿股，增长近20倍，市值从当初的7.14亿增长到目前的37.76亿(截至2010年12月31日)，只增长4倍。东方电子自1997年3月上市至今，除去1999年3月10配1.66外，其余四次均为高送转扩张股本，14年总股本扩大1.2倍，市值只增长0.73倍。两家上市公司在股本不断扩大的同时，市值增长却非常缓慢。分析银基发展、东方电子近十年的净利润和每股收益可知，在实施高送转之后，两家上市公司的业绩跟不上股本扩张的步伐，致使每股收益随着股本的扩张不断被稀释，目前两家公司的每股收益不到0.1元。(见图3、图4)
图1 五粮液、三一重工、苏宁电器市值走势图(单位：亿元)
图2 五粮液、三一重工、苏宁电器的净利润(单位：亿元)
此外，除了市值缓慢增长，有些上市公司甚至出现市值缩水的情况。据中国上市公司市值管理研究中心统计，1999年上市的紫光股份(原清华紫光)自2000年实施每10股送1股转增5股的高送转方案后，股本由1.288亿扩大至2.06亿，而业绩却不断下滑，每股收益由1999年的0.5元变为2010年的0.16元，市值由1999年年末的72亿缩水为2010年12月31日的30亿，由当初的高成长股沦为微利股。
股本扩张是把双刃剑
从上面的分析可以看出，股本扩张是一把双刃剑。每家公司应根据自身的情况，量力而行，确保股本扩张后公司的业绩能够改善，公司的市值能够增长。具体启示如下：
股本扩张要有业绩保证。价值创造是市值增长的基础，良好的业绩是抢权、填权的内在因素和根本动力，驱动上市公司市值增长的最终因素还是在于公司业绩的可持续增长和对股东的慷慨回馈，无业绩支撑的股本扩张仅是一次短暂的狂欢。
扩张股本要适度。尽管市值是股本乘以股价之积，如果股价不变，股本越大则市值越大，但事实往往并非如此。无休止的股本扩张危害性不可低估，具体表现在：业绩增长跟不上股本扩张的步伐致使上市公司每股收益不断稀释，结果由绩优变绩平、甚至绩差；股本不断扩张、业绩不断下滑、盘子越来越大时，股价走势也随着过度扩张日益沉重，例如银基发展自2007年高送转股价一度冲高至15元，但除权后股价长期处于3-5元之间，每股收益不到2毛钱，沦为低价微利股；最后，伴随着业绩下降、股价下跌的还有市场形象的日益恶化。
股本扩张要适时。送配题材在牛市中等于行情的催化剂、助推器，因此，在牛市中上市公司乐于送股，为牛市推波助澜。但在熊市或处于调整的市场中，送配题材不能助涨反而助跌，往往很难实现填权。因此，上市公司推行股本扩张应与市场变化相结合，在市场处于上升阶段或经济形势向好的情况下适时进行股本扩张，能快速实现公司规模的扩大。
图3 银基发展、东方电子市值走势图(单位：亿元)
图4 银基发展、东方电子的净利润(单位：亿元)
因此，上市公司应理性看待股本扩张，只有在保持业绩持续增长的情况下，适时，适量的推行股本扩张，使得业绩与股本扩张处于良性循环中，才能保持市值的不断增长，提升公司在资本市场的地位。(作者施光耀为中国上市公司市值管理研究中心主任；作者刘国芳为中国上市公司市值管理研究中心执行主任；作者张健为中国上市公司市值管理研究中心顾问；作者张明敏为中国上市公司市值管理研究中心研究员)