欧洲主权债务危机的演变及影响，本文主要内容关键词为：欧洲论文,主权论文,债务论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
2010年4月下旬以来，肇始于希腊的欧洲主权债务危机不断扩大，在全球金融市场掀起轩然大波，市场普遍担心金融危机的第二波冲击可能导致全球经济的二次探底。我们认为，主权债务危机已经对欧洲经济产生长期而深刻的负面影响，欧元在可预见的两年内都将持续走弱，从而引发全球货币、金融格局的重新洗牌。
抚今追昔，上世纪70年代末两次石油危机使美国经济陷入困境时有了1985年的“广场协议”，1989年开始日元倒下去了；10年前欧元的诞生为美元催生了一个强劲的对手，等到此次由美国起源的金融危机尘埃落定之后，“搂草打兔子”，大家会发现欧元也倒下去了。再过20年，也许10年之后，等到人民币崛起的时候，我们也许将面对更加残酷的金融博弈。从这个意义上说，此次欧洲主权债务危机为我们提供了一个案例和教材。
欧洲主权债务危机的演变
一、希腊政府财政恶化，主权债务危机凸现
2009年10月初，希腊政府预计全年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例将分别达到12.7％和113％，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3％和60％的上限，希腊主权债务问题开始发端。此后，一系列事件使危机逐步加深：债务评级多次下调，市场融资成本高企；大规模赤字削减方案增加就业压力，引起投资者对经济前景的担忧；欧盟内部援助进展缓慢。
欧洲央行行长特里谢2010年1月底在达沃斯世界论坛会议期间承认，主权债务问题已在发达国家经济里成为“普遍性”现象。随后，爱尔兰、葡萄牙、西班牙以及英国等欧洲国家的主权债务问题纷纷浮出水面。由于欧盟内部债务相互持有集中度高，系统性关联使财政状况相对稳健的德法等核心成员国也被波及。
二、信用评级被调低，投机力量介入
国际评级机构的降级行动对面临还债压力的欧洲国家无疑是雪上加霜，加剧了市场动荡。从2009年12月开始，随着到期还款大限的日益临近，主权债务危机趋于加重。标普、惠誉和穆迪不断调低相关国家的主权债务评级。除穆迪外，希腊主权债务评级都在A以下，其国内银行通过债务担保向欧洲央行借款的资格岌岌可危。此外，评级下调直接导致相关国家融资成本剧增，希腊国债利率从今年年初的6.25％一路上涨至3月底的8％。
对冲基金从2009年末开始购买危机国家的信用违约掉期（CDS），做空欧元。由于事态发展过于迅速，很快积累了大量卖盘，欧元告急。今年2月底，美国司法部要求对冲基金保留有关欧元的交易记录和电子邮件。3月，德、法、卢、希四国呼吁欧盟委员会尽快发起对金融衍生品投机性交易，特别是裸CDS（即购买CDS，但是不拥有其所担保的债务的行为）的调查。欧美政府出手希望能够勒住市场投机力量这条乱咬人、“不讲政治”的“疯狗”。
三、危机集中爆发，市场经历恐慌
4月下旬以来，债务危机不断恶化，债务违约的预期加剧了市场的恐慌情绪，全球金融市场出现剧烈动荡，其程度类似雷曼兄弟倒闭前的迹象。根据中金研究报告，在欧盟5月10日出台救助方案之前，反映股市风险的VIX指数半个月内从16大幅飙升至32.8，创出近12个月最高，与雷曼倒闭前一个月走势相仿；反映债券市场融资难度的企业债与国债的息差指标，5月6日当天涨幅高达10个基点，为近1年多来最大涨幅；反映欧洲金融机构（包括银行和保险公司）信贷违约风险的指标大幅上升，创出2007年3月以来新高。
从希腊债务危机爆发至今，欧元兑美元汇率合计最大跌幅为17％，5月第一周的周跌幅更是高达4％。5月6日全球股市暴跌，美国股市出现恐慌性抛盘，道琼斯工业指数收盘时下跌3.2％，盘中跌幅一度超过1000点。美元指数从最低74.18一路上升至5月7日盘中最高点84.13，大宗商品市场受到巨大压力。国际黄金现货5月11日上涨至每盎司1234.5美元的近半年内高点。
四、各方立场难以协调，援助方案艰难出台
欧盟内部起初认为希腊主权债务问题仅是与之前迪拜类似的国内危机，倾向于希腊通过自身的财政紧缩计划来换取其他国家的适当援助。随着卷入危机的国家不断增加，各方意见难以协调，尤其是以德国为代表的财政稳健国家认为他们没有必要为其他国家的困难买单，实质性的援助方案迟迟不能推出。
随着5月19日希腊85亿欧元国债到期日逐渐临近，希腊面临严重的违约风险，市场恐慌气氛逐步达到顶点。阿根廷债务危机是前车之鉴，历史经验表明，如果希腊违约，债权人将被迫接受折扣比率，融资渠道彻底断裂，传染效应广泛蔓延，欧元区将面临灾难性的后果。欧盟于5月上旬采取了一系列措施，包括：欧洲央行取消用于流动性操作的债券在抵押品资格上的最低评级门槛，防止评级下调最终引发希腊银行流动性风险；欧盟各国财长达成7500亿欧元一揽子救助计划，其中国际货币基金组织可最多提供2500亿欧元资金，包括希腊在内的债务危机国家均可提出申请要求资金支持；欧洲央行首次决定购买政府债券，同时回收流动性，以不影响货币政策立场；重启与美联储之间的货币互换机制，以缓解美元短期融资紧张。
欧洲主权债务危机的原因
一、经济的结构性弊端使政府深陷债务泥沼
希腊的问题在南欧国家比较典型，其根源在于采用欧元作为统一货币之后，丧失了货币政策的灵活性，同时财政政策不力和经济发展长期不均衡也是重要的原因。希腊财政赤字和政府债务“双高”问题由来已久，早在力争进入欧元区时就债务缠身，只是通过与高盛进行变相的远期交换交易，将原本的赤字比例从5.2％粉饰成1.2％，蒙混过关。基于政党和工会压力，希腊高负债率、高福利、低税收，造成工资增长与劳动生产率提高相脱节，削弱了希腊经济的竞争力。同时，希腊公共事业占GDP的40％，主要依靠旅游业和航运业的经济结构使希腊经济在全球金融危机的打击下还未走出衰退，财政收入增速受压严重。
二、金融危机中政府加杠杆化使债务负担加剧
金融危机使得各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政策，高福利、低盈余的希腊无法通过公共财政盈余来支撑过度的举债消费。全球金融危机推动私人企业去杠杆化、政府增加杠杆。希腊政府的财政原本处于一种弱平衡的境地，由于国际宏观经济的冲击，恶化了其国家集群产业的盈利能力，公共财政现金流呈现出趋于枯竭的恶性循环，债务负担成为不能承受之重。
三、交叉持债和缺乏退出机制使危机迅速扩散
欧洲内部的债务所有权错综复杂，一国破产就使其他国家（特别是欧洲银行）面临风险，系统性风险使债务危机迅速蔓延。法国银行拥有750亿欧元希腊债务，德国银行拥有450亿欧元希腊债务，发达国家存在较大的债务风险敞口。最脆弱的PIIGS五国互相持有债务（见表1），进一步加大了系统性违约的风险。
缺乏退出机制使欧元区各国都被卷入主权债务危机之中。经济发展水平不均衡、财政稳健程度不同的欧盟成员国出于各自政治利益的需要，救助方案难以及时出台。
影响欧洲主权债务危机的短期因素
鉴于欧元区目前已作出消除债务危机并认真解决蔓延问题的强有力承诺，危机的发展趋于缓和。但是市场信心未完全恢复，财政政策和改革计划的执行效果、金融监管对投机行为的制约、市场投机力量的动向等三个不确定性因素左右着未来欧洲主权债务危机的发展态势。
一、推动财政紧缩和经济结构性改革的速度
希腊以及最有可能步其后尘的葡萄牙和西班牙同时承诺，将在今明两年加快削减赤字和推行结构性改革。但财政稳固和经济增长的效果仍有待观察。5月10日公布救助计划当天，希腊国债价格回弹，欧洲股市飙涨7％，但次日再次下跌，表明市场对希腊赤字削减计划的实施效果依然担忧。严厉的赤字削减措施，比如上调税收、提高退休年龄、精简国家行政机关，会导致众多社会问题并阻碍经济发展，市场预计今年希腊GDP将下降4％。同时，结构性改革前路漫漫，增加国家支柱性产业的多元化和改革高福利、高负债、低税收的财税体制将经历长期而艰难的过程。
二、加强金融监管、遏制过度投机的力度
欧洲主权债务危机使加强对信用评级、对冲基金和金融衍生品市场的监管再一次成为焦点，但是协调各国立场难度很大。
首先，对CDS的监管欧美存在争议。欧洲央行认为制定约束“裸CDS”的规范是当务之急，以遏制投机行为盛行；而伦敦和纽约作为主导CDS的市场，仅强调增加金融衍生品市场的交易透明度，拒绝采取明令禁止措施。其次，信用评级作为交易标的的等级认定，其对市场的引导作用不可小觑。但如何对评级机构的独立、客观、公正和运作进行监管还需要纳入考虑范畴。
三、以对冲基金为代表的做空阵营的态度
希腊债务危机以来，欧元成为对冲基金做空的目标，获利巨大。截至目前，欧盟已经公布了实质性的援助措施，7500亿欧元真金白银的援助计划使后市预期趋于好转。政府加强监管的动作很大，态度也极为严厉。部分投机资金可能选择暂时获利平仓，短期内欧元贬值压力有所减轻。
另外，危机以来美元大幅升值，美元指数近期已经逼近85～90之间的重要阻力位（见图1），欧元兑美元也跌至1.25的重要支撑位。从技术角度看，美元的升值需要在这个区间内进行一段时间的消化整理。何时卷土重来存在着高度的不确定性。
图1 美元指数月线图（2002年11月29日-2010年05月13日）
资料来源：万得数据库。
影响欧洲主权债务危机的中长期因素
短期内欧元急剧贬值提振了欧元区的出口表现。但是从中长期来看，还需要正视美元升息、财政约束和金融监管等问题。
一、美国升息时欧洲面临两难
随着美国开始着手财政巩固和劳动生产率逐步提高，美联储借贷资本收益率将上升，吸引资金流入美国，推动美元升值。美国2010财政年度联邦政府赤字创历史新高，达1.6万亿美元，约占国民生产总值的10.6％。最近的统计数字显示，美国劳动生产率年度增长接近8～9％，达到数十年的最高峰；而欧元区虽有所提高，仅为1～2％；中长期来看，拥有较高生产率的美国经济将拉动美国国内利率和美元指数上涨。届时，欧洲将面临两难选择。如果欧元跟随升息，借贷利率的提高势必使背负沉重债务的国家不得不接受更高的融资成本。如果欧元不升息，那将会形成强美元、弱欧元的格局。虽然欧元贬值可以稀释欧洲债务，但是希腊等高福利欧洲国家属于进口推动型经济，进口成本上升将导致贸易条件恶化，通胀压力增加。
二、欧元区在退出机制问题上面临两难
欧盟成立和欧元启用以来，成员国受惠良多，虽然在危机过程中退出的潜在成本过于高昂，但形势平稳后不排除部分国家有退出的想法。为了长期稳定发展，要么制定更为严厉的对成员国财政预算赤字进行约束的政策，要么需要认真考虑建立平稳、有序的退出机制。各有利弊，很难取舍。
欧元的阿基里斯脚踵是缺乏统一的政府。事实上也并不存在统一的欧洲经济，各国经济发展的差异性使应对全球金融危机的能力和反应不同，相应的政策选择也有所区别。统一的货币成为从危机中走出的障碍，直至沦为投机标的。合理的退出机制有利于促使各国更加关注本国经济发展和结构调整，便于及早发现和解决问题，实现均衡协调发展，但每次退出行为都难免引发市场动荡。作为退而求其次的选择，加强对成员国的预算约束在目前的政治架构下，好说不好做，问题是没有可置信性惩罚措施。
三、世界各国在改善金融监管问题上意见分歧
在欧洲主权债务危机中，大投行、规模庞大的对冲基金和信用评级机构扮演了不光彩的角色。虽然美国司法部在对冲基金集体做空欧元的浪潮中要求交易记录存档，威胁进行调查，仍然难以力挽狂澜，有效控制局面。而大投行和评级机构在构建复杂的结构性衍生产品时，也往往游走在法律的边缘。鉴于大型金融机构与信用评级机构形成合力后，会对金融体系造成破坏性的影响，因此需要重建金融体系，强化有效监管。
早在2009年初的G20伦敦金融峰会上，各国就一致要求加强对信贷评级机构、对冲基金和信贷衍生品的监管，比如：要求对冲基金或对冲基金管理公司进行注册登记和披露信息，设定最低资产规模标准；纳入对信贷评级机构的监管，各机构应全面披露评级追踪记录，以及相关信息和前提假设；同意建立接受有效监管和监督的信贷衍生品集中清算制度。2010年4月底的G20华盛顿峰会认为金融监管改革的核心是减少金融机构的冒险行为和提高资本金标准。从历史经验上看，体系的破旧立新需要在探索中前进，而全球金融监管体系的变革更是需要各国协调合作。
欧洲主权债务危机对我国的影响
欧洲债务危机对我国的进出口、国内资产价格和通胀压力均有所影响，并增加了全球经济复苏进程的不确定性。有鉴于此，我们需要审时度势，沉着应对。
一、输入型通胀压力减轻
我国今年4月出口同比增长，下半年可能由于人民币“被升值”和国际市场信贷紧缩而有所回落。海关数据显示，4月出口同比增长30.5％，其中对欧盟出口同比增长28.5％。尽管PIIGS五国占我国出口仅3.5％，加上英国共6％，但整个欧盟占17％，是我国最大的出口目的地。近期欧元走弱导致人民币随美元大幅升值，国外进口商难以取得贸易融资使出口形势更为严峻。国际原材料价格大幅下滑，我国输入型通货膨胀压力有所减轻。
二、热钱或加速流入我国
欧洲陷入困境，国际资本出于避险需要，资金或加速流出欧洲，经由美国流入中国，推高我国的资产价格。数据显示，截至5月5日的一周，全球投资者将所持有的欧洲股权投资基金规模削减了超过20亿美元，创下近一年来的最大净流出量。这可能导致更大规模的短期国际资本，比如大型银行和对冲基金等将资产转移至美国或新兴市场股市，从而进一步加剧我国国内的流动性过剩与资产价格泡沫问题。
三、现有政策需相机调整
欧元区经济长期低迷，国内通胀迹象明显，市场担心国内经济二次探底，近期房市成交量大幅下降，住房价格出现松动，未来国际国内经济走势的不确定性增加。在外部风险增大时，中国需要适度保持内需增长。为避免再次出现2008年初紧缩政策与雷曼兄弟倒闭之合力对经济产生的严重影响，宏观经济调控政策需要相机而行、避免超调，防止经济大起大落。
首先，人民币进一步对美元升值的必要性降低。人民币最近1个月对欧元升值7.6％，对英镑升值3.1％，对其他新兴市场货币也明显升值；其次，房地产新政对于抑制房地产泡沫极为重要，但是需要增强灵活性和应变性。今年1～4月份城镇固定资产投资增速回落至26.1％，投资品价格随PPI持续走高，剔除价格因素，实际增速已经回落至23％左右；第三，鉴于利率对市场预期的较高导向性，可以考虑暂缓加息。五、六月份通胀将达到年内高点，然后会逐步回落，市场已经普遍预期到这一点。现在的不确定性是回落的速度会有多快，比较稳妥的办法是象征性地加一次息，表明政府控制通胀预期的态度之后，静观其变。
标签：欧洲主权债务危机论文; 主权债务论文; 债务危机论文; 欧债危机论文; 国外宏观论文; 英国欧盟论文; 宏观经济论文; 政府债务论文; 金融风暴论文; 美元欧元论文; 金融论文; 穆迪评级论文; 银行论文; 希腊历史论文; 财政制度论文; 对冲基金论文; 经济论文; 欧元论文; 债务论文;