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金融期货是随着商品期货的发展在本世纪70年代迅速发展起来的一种新型金融工具。1972年5月，美国芝加哥商品交易所下属的国际货币市场(IMM)开放，1977年8月，该交易所又开办了美国长期国库券期货合约。之后，许多发达国家都相继开办了债券期货交易业务，成为债务市场上最常见的交易方式。在我国，上海证交所于1992年12月28日首次推出国库券期货交易，交易者仅限于机构，但因受各种因素的制约，国债期货的交易不很活跃，交易量也不大。为了更好地促进我国的债券市场乃至整个证券市场的完善与发展，1993年10月25日，上证所面向全社会开放国债期货交易业务，每一合约为2万元，保证金率为2.5%，首期交易品种有11个，同时还发布了修改后的《国债期货业务试行细则》。此一举动引起了国内外金融界、证券界的专家及投资者的关注，这标志着上海证券市场从完全的现货市场开始走向期货领域。
一、国债期货交易的功能
国债期货交易是指对“国债合约”（按照标准规格，买卖双方约定于未来一既定的日期以既定的价格进行结算交割的国债买卖合同）进行交易。一般而言，国债期货交易的功能主要有以下几个方面：
1.套期保值功能
所谓套期保值，就是投资者在买进或卖出国债现货的同时，在期货市场上卖出或买进相同数量的期货，投资者在现货市场的盈亏可以通过期货交易转嫁风险，由期货市场上的亏盈来得到弥补或抵消。当我国的1992年三年期和五年期国库券上市伊始价格便跌入面值后，人们才开始意识到“金边债券”也有上市后的价格风险。在只有现货市场的情况下，遇上这种情况，投资者只有“死捂”或“割肉”，除此之外，别无他法。而有了国债期货市场后，投资者就可以采用套期保值的方法来锁定价格或投资成本，避免招致更大的损失。套期保值主要有三类：多头套期保值、空头套期保值和交叉套期保值。多头套期保值是指准备未来某一时期投资于国库券的投资者担心因价格上升而使购买国库券的成本增加时，先在期货市场上买入一笔期货合约，届时再以较高价格卖出，以便盈亏对冲避免风险；空头套期保值是指投资者准备未来某个时期卖出国库券以变现资金，担心到时候价格下跌而受损失，于是先卖出一笔期货合同，届时再买入等额期货合同，以使盈亏相对冲；而交叉套期保值则是当在期货市场上一时无法确切搭配期货合约时，投资者可采用一种国债为另一种国债避免风险。套期保值是期货交易产生和发展的基本动因，在金融资产日益发达的情况下，国债的套期保值将日显其重要性，在大额资产的风险管理中尤为重要。
2.投机功能
投机是期货市场的一个基本组成部分。国债期货市场上的投机者，可凭借自己的判断和操作技巧，通过买卖国债期货，利用价格在不同时间的变动差异，赚取投机利润。投机者承担了套期保值者的价格风险，因为卖方总是希望卖出一个高价格，而买方则尽可能以最低价格买进，若缺少投机者去弥补这一价格差距，那么套期保值者要想对冲在手合约是很难办到的。其次，投机者的活动有利于期货市场的稳定，在价格处于低水平时，投机者往往趁低吸纳，使需求增加，这又会导致价格的上涨；反之，当价格处于较高水平时，投机者便会逢高出货，减少需求，使价格下跌，虽然投机者从这种交易活动中获得好处，但同时也确保了市场的稳定性。最后，投机者在期市中能创造市场流动性，一个市场如果没有流动性，就会呆滞，就会有行无市，流动性强，市场就会兴旺，买卖络绎不绝，投机者在期市中的多空角色转换则会极大地促进流动性。
在国债期货市场上，套期保值者与投机者所抱的希望虽然不同，但两者都能在一起进行交易，形成了一种相互依存的关系，其主要原因就是国债期货市场的杠杆作用，套期保值者可以用较少的资金控制大量期货合约，而投机者则可“以小搏大”。比如上海国债期货交易的保证金为每口500元，但却可以买卖面值2万元的合约。根据笔者的统计，交易者大多为投机者，以F92503品种为例，合约最高峰时达1万多口，但最终持有合约进行交收的有3千多口，说明投机者约占市场交易的2/3左右。
3.价格发现功能
所谓价格发现，就是通过国债期货市场形成合理的国库券价格。每一笔期货交易的成交价格都反映了众多买方和卖方对目前国债的供求形势和未来价格的综合看法。在商品期货市场中，商品生产者、销售者、进出口商及投机者通过经纪人聚集在一起进行竞争，让他们根据各自的生产成本、预期利润、供需信息，以及对价格走势的预测，公开报出自己的理想价格，并随时加以广泛传播，这样，有关厂商就可以根据期货市场竞争出的价格，改善生产经营管理，努力降低成本，提高效益。在国债期货交易市场中，众多的国债投资者聚集在一个固定的场所，以协定的价格买卖期货合约，这种交易的集中性强化了市场的组织与秩序。国债合约的买卖使供求双方都能够事先分析市场动向，变市场的滞后调节为预先调节，在充分竞争的基础上形成价格，能够较为真实地反映社会供求状况，成为投资者指导决策和规划资金的依据。自上证所推出国债期货交易业务后，国债现货价格均有明显的上涨，使一度清淡的交投又显活跃。
二、我国国债期货价格走势特征
无论是国债期货交易的套期保值功能、投机功能，还是价格发现功能，他们的具体作用过程都会在期货合约价格上反映出来。因此，分析国债期货价格走势特征，对于投资者认清国债期货市场的功能、更好地完善国债期货市场具有重要意义。考察近半年的国债期货价格变动的轨迹，可以看出它有以下主要特征：
1.国债期货价格变动的阶段性
根据投资者对期市的熟悉程度，价格变动主要可分为两大阶段：
第一阶段：从开业之始至1993年底。价格走势总体趋势是从缓慢上升至急速上升，由开始的微小变动至大幅变动。以F92503品种为例（见图1），
图1：F92503价格走势图(1993.12-1994.3)
1993年12月21日的开盘价为102.62元，而收盘达到104.00元，上涨了1.38元，根据计算规则，涨幅达50%以上。在这同时，成交量也在日成交几千口左右徘徊，相对于已发行的数百亿国债来说，仍显微不足道。投资者在这一阶段的操作大多是试探心理，跟着感觉走，一味做多，盲目跟进。相当多的投资者认为：国债期货是新生事物，一开始肯定有甜头，不会给我们“吃药”，纷纷下单做多头，甚至简单地将现货交易和股票交易的手段移植过来，失去了做空的良机；在操作技巧上，对于影响期货价格变动的因素分析较少，对11个交易品种的合理价格无从把握，而对技术分析则由于时间的局限性更是难以适用；在交易规模上，期货经纪会员及入市者人数都还较少，市场仍不活跃。这一阶段是国债期货市场的初创阶段。
第二阶段：1994年初至现在。这一阶段可以说是国债期货市场的成长阶段。价格呈阶梯型走势。年初由于受1994年新发行国债及诸多朦胧消息的影响，加之原有的期价已属偏高，做多者纷纷平仓，使价格快速下滑，而后走平盘整近两个月，随着F92503交收期的临近，做多投机者纷纷平仓，而空方则乘势打压，在现货价格上升乏力的情况下，期价连连下挫，在三月底又下一台阶（图1）。4月中旬，行情出现反弹，成交量猛增，比如4月21日创造了150552口合约的“天量”，机构大户动作明显。这一阶段总的特点是：入市者增多，交易会员达130多家，投资者数万人，中央银行也已在上海设立公开市场业务操作室，逐步引入公开市场操作方式。投资者的操作方式开始由盲从转为理性，人们更多地关注国家经济形势、注意现货与期货的互为关联，开始注意以收益率为参考准则来评价国债期货的“业绩”，并注意采用技术分析手段来分析和预测期价走势。交易量明显增加，市场规模日益扩大。
2.同品种期价变动的同步性
目前我国国债期货市场交易的品种有1991年、1992年、1993年按三、六、九、十二月不同交收月份的国库券。根据资料统计，同年限品种不同交收月份的国债期货价格变动具有同步性。最近月份交收的品种扮演着“龙头”作用，其上升或下跌都会影响到其余交收月份的品种，同时，每一交收月品种之间的价差基本上是在4元左右。在成交量方面，1992年五年期的品种由于其期限较长、流通性大而受大多数投资者的追捧，而其余年限品种的成交量则明显清淡，这似乎也验证了期货交易中远期品种交易要比近期品种交易活跃的特点。但国债期货价格变动的同步性会使得跨期买卖难以奏效。以下是4月18日1992年五年期品种的价格差别情况和成交量情况。
品种 收盘（4月18日） 成交口数价差
1992年国债6月交收 104.80元 7504
1992年国债9月交收 108.96元 3490 4.16元
1992年国债12月交收113.00元 1575 4.04元
1992年国债3月交收 117.10元
57 4.10元
3.国债现货价格对期价的逆向引导性
在成熟的国债期货市场上，各方供求信息汇集一起，交易者根据自己对国债市场未来行情和收益率的判断决定自己的买卖行为，从而在充分竞争的情况下寻找到未来的国债价格。这种价格发现功能对现货市场起着指导和预测作用，它决定了现货价格的变化方向。但在上海国债市场，由于现货是全天交易，而期货交易则是在下午一点至四点三十分，这样，在实际交易中，现货价格反而成了期价的“睛雨表”，投资者往往是根据现货的涨跌判断期价的动向。这种价格变动逆向引导的形态可以从基差的变化中得到说明。所谓基差就是现货价格水平与近期交割月份期货价格水平之间的差额。在正常情况下，期差自身的符号会随着供求的变化而变化，然而在我国国债期市上则一直是负基差。以F92503品种为例（图2），现货与期货价格波动总体向下，在3月29日以前一直是负基差，随着交收月份的来临，基差有变窄缩小趋向，现货对期货的向引导使期价下滑较快，翻转点为3月29日，实现了期货市场的收敛性。但投资者若想利用基差变动进行有效的对冲，往往难以如愿。基差长期处于负值，现货价格对期价的逆向引导，使得国债期货市场的价格发现功能受到抑制，期货价格难以客观反映未来现货的供求关系。
图2：基差变动状况图
三、影响我国国债期货市场价格的因素
我国国债期货变动的阶段性、同步性和逆向引导性特征，是由诸多因素决定的。由于上海国债期货市场诞生不久，人们对它的认识还较浮浅。期市尚属无序状态，因此，期货价格的变动有其特殊性，具体影响因素如下：
1.收益率因素
如果说在股市中企业的经营业绩是影响股价的重要因素的话，那么在国债期货市场中，收益率因素对期价起着重要作用。收益率有三层含义，一是指银行同期存款利率，二是指国债现货的收益率，三是指国债期货的收益率。对于前两种意义上的收益率，人们已经熟悉，而国债期货的收益率则是指如果投资者以某种价格买进期货合约，并参加最后结算，再把这些国库券持有到期兑现所能获得的收益率。它与合约买入价格成反比，与结算后到期兑现的年限成反比。国债期货的收益率与现货的收益率有着紧密联系，如果现货收益率高于期货收益率，则现货价格就低于期货价格，反之则高于期货价格。国债期货市场中的套期保值者可以先计算出某个合约品种的当时价格的收益率，再与现货或同期银行利率相比较，从而决定是否买入期货合约并参加最后结算，把国库券持有到期兑付，例如如果以112元的价格买入F92306合约，可知其年单利和复利均为14.7%，显然高于一年期储蓄利率10.98%，并且也高于海通第一期国债组合凭征同一持有期的13.23%的年收益率。同样，市场跨期套利者和单向投机者均可根据自己对收益率的走势判断，决定对收益率偏低的合约做空或对收益较高的合约做多。
2.股市价格的变动
目前上海国债期货交易在全国已初具规模，由每天成交几千口增至现在的每天成交几万口乃至十几万口，但相对股市而言，风险大且流通性差，交易也只有半天，许多机构在进行股票交易时，也可以做期货交易。由于资金的局限性，股市的涨落必然会影响到期市的交易活跃程度，从而影响到期货价格。当股市波动剧烈时，就会吸引较多的资金和投资者的注意力，而期市交易就会显得平淡。比如今年1月中旬至2月下旬，上证指数正从890点大幅振荡下挫，而同期期市价格大多呈狭幅盘整态势。进入4月中旬，股市人气低迷，但期货市场却连连火爆，股市中的部分资金开始转入国债市场，新投资者的入市又促进了国债现期货市场的波动。股市波动与期市波动的负向关联促使期市中的交易者必须随时关注股市变化。
3.市场技术性因素
这是影响期货价格短期波动的因素。它是指国债期货市场上完全跟期货交易有直接关系的因素，如合约余额、成交量、价格涨跌及速度、买气和卖压的来源（是来自避险还是投机交易）等。重视短期收益的投机者为谋取厚利，常采用单向投机手法，在某一时期，他们对国债期货的趋势不是看涨，就是看跌，形成了多空两股力量。当买进的多头力量强大时，国债期货价格就上升，而当卖出的空头力量增加时，国债期货的价格就下跌。如果价格在相当短的期间里急剧上涨，技术性回档就可能出现，因为价格的迅速上涨可能促使一部分交易者实现已获得的短线利润，这种卖压应该会使价格暂时回档。同样道理，技术性反弹也会出现。无论是回档或反弹，完全是期货市场的自发内在行为，与“外界因素”无关。在上海国债期货市场中，市场技术性因素的影响也较为明显。如F92503品种，在国债期货开办之初的前两个月，交易者的操作手法大多以买进部位为主，形成多头市场。而当交收日期来临时，期价向现货价回归，又形成空头市场，平仓盘、“割肉”盘纷纷涌出。在这段时期中，市场中交易者的成熟度是造成强弱技术性市场的原因。目前国内利率尚无经常变动，在交易中占大多数和机构资金大多用于套利交易，因此，技术性因素在很大程度上影响到期货价格。
4.不同国债期货市场的价格比较效应
目前，除上海证交所开办国债期货交易外，北京、广州等地也相继开办。由于规模、交易设施、交易规则的不同，使得各交易所形成的期货价格不尽相同，有时甚至相差较大。比如同是1992年五年期3月份交收的品种，在3月18日，上证所的收盘价为102.22元，北京商交所的收盘价为99元，造成这种状况的主要原因是区间的信息传导不畅，交易人数的多寡以及交易手段的局限性。上海国债交易市场因其各方面较为完备，期货价格较能客观反映市场平均价格，但其它市场国债期货定位的盲目性对上海国债期货的价格定位也有一定程度的制约。从发展的眼光看，在条件具备的情况下，我国国债期货市场将会产生较为合理的市场价格。
5.政策性因素
国家宏观经济、金融政策的制定和出台也会影响到期货价格的变化。比如控制物价措施、存贷款利率的调整、新发行国债利率的确定等都对国债期货市场有不同程度的影响。今年3月1日，央行公布了3月份3年期以上定期储蓄存款的保值补贴率为1.19%，期货市场当天马上作出反应，引发了一段中跌行情。同样，财政部在3月份出台的1994年二年期国债可以1991年国债“以旧换新”，且增加一个百分点的政策，对国债期货市场无疑是一巨大震撼，短短一个月不到，1991年3年期品种猛涨两元，期市做空者纷纷落马，这种政策性的突变已非交易者所能预料。
四、分析后的思考
从我国国债期货价格变动的阶段性、同步性和逆向引导性可以看出，与西方国家每分钟成交上千口合约相比，我国的期市仍处在不断完善和发展之中，就目前状况，国债期货市场的投机成份较浓，由于机构入市者不多，套期保值者只占一小部分，而期市的价格发现功能也被扭曲。国债期货市场不是一个孤立的市场，它是证券市场的重要组成部分，受到多方面因素的影响和制约，要使国债期货市场进一步繁荣，发挥其应有的功能，还必须“硬件”、“软件”一齐抓。
1.进一步健全国债期货市场的法规体系
期货交易作为发达的信用经济运行方式，必须要有一系列法规作保障，这是期市得以正常运转的前提条件。在成熟的国债期市中，一定的时间内、交易品种多、数量大、价格波动频繁，往往超过了现货交易。如果交易所缺乏一套行之有效的规章制度，那么期货交易就难以有条不紊的运转。目前上海证交所已公布了《国债期货交易业务试行实施细则》，这是目前为止规范我国国债市场的唯一条例。但现有《细则》仅仅对从事证券期货商的资格、开户、委托、交易、保证金、最后结算等作了规定，而对一些可能影响期市正常运作的行为则没有描述和规范。比如对涨停板制、垄断、操纵期市以及纠正违约等不当行为都没有规定相应条款。从国债期货的价格变动过程看，一定程度上的对敲已开始出现，而这往往又都是人为作市以动摇市场人气。随着交易者的增多和交易品种的增加，一定时期的未平仓合约也会增多，如果对未平仓合约的头寸不加以限制，就会造成一些交易者为了投机目的而买入和控制相当数量的某种国债期货合约，促进价格上扬，造成一些交易者在空头合约快要到期前，不得不忍痛以较高价格买入上述合约而平仓，由此会造成国债期市的震荡。这在国外的期货市场发展初期是有过教训的，因此，有关部门应未雨绸缪，抓紧制定《国债期货交易法》，其内容可以考虑由以下几方面构成：(1)确立各级国债期货交易组织的作用和权利；(2)确立交易所的会员组成；(3)规定国债期货交易的基本程序和方式；(4)规定欺诈、垄断、不公平竞争、操纵市场的行为及制裁；(5)规定交易者之间的业务纠纷的仲裁及解决途径；(6)规定价格报告制度和重大信息披露制度。总之，只有法规完善，期货交易才能步入正轨。
2.大力发展和完善国债现货市场
完善的国债期货市场需要以现货市场的繁荣为基础。从理论上说，国库券素以“安全性、流动性、收益性”而著称为“金边债券”。我国前几年发行的国债都是三至五年，期限较长，随着时间的推移和投资渠道的增多，公众对国债的兴趣比较淡漠，加之银行利率的多次上调以及变现中的障碍，使得投资者对未来的市场风险难以把握，现货价格总体来看上升缓慢，收益率也远远高出同期银行储蓄利率，日成交金额在几亿元徘徊。现货市场的不景气制约了期市的发展，于是就出现了现货价格对期价的逆向引导，期市的价格发现功能被扭曲。因此，为了繁荣国债市场，一方面应建立科学、规范化的国债发行市场，国债的发行品种不仅要根据产业周期和重点建设项目投资周期以及筹资使用的时效来确定，还应当充分考虑投资者的收益与市场风险。国债的偿还期限也应多样化，应建立中、短、长期相结合的国债结构。同时，国债利率的确定必须充分考虑银行利率、物价、偿还能力等诸要素，财政与银行应相互配合，相互协调，避免国债利率与银行利率的相互“攀比”，利率一旦确定，就不应随意更改，以免对期市带来负面影响。另一方面，国债能否顺利流通是关系到国债活力的重要问题，应尽早建立全国性的国债交易市场。已有的区域性市场对活跃当地国债流通起了一定的作用，但带来的问题是区域间的国债价格相差较大，由此形成的国债期货市场价格难以起到套期保值和价格发现作用。依目前的交易设施，可以建立以上海为中心、各地联网的全国性国债交易市场，同时进行现货与期货交易，只有在一个高效、公平、规范化的市场中，国债现期货交易才会发出其应有的光彩。
3.进一步提高国债期货从业人员的素质，提高服务水平
国债期货的交易性质与交易过程要比一般的商品买卖过程复杂，任何一笔交易的完成都要涉及众多方面的具有专门知识和训练的人员参与。在这样一个复杂的过程中，从业人员素质的不断提高是非常重要的，这既包括专业知识、基本技能和操作的提高，又包括对各方面专业人员职业道德的培训。随着开办国债期货业务的证券商增多，竞争也必然会十分激烈，这就要求证券商不断提高经营水平和服务设施，这样才能吸引更多投资者。而众多的投资者参与国债期货交易，又能增加市场的流动性，从而使国债期货价格更能反映出其市场性，促使整个国债市场的发展与繁荣。
注：本文所有图表及有关数据均根据《中国证券报》、《上海证券报》（1993年6月—1994年4月）整理得出。
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