存托凭证发展的国际趋势及其在中国资本市场流通的可行性分析，本文主要内容关键词为：可行性分析论文,中国资本市场论文,趋势论文,国际论文,存托凭证论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、关于存托凭证的基本分析
存托凭证又被称为存股证或存券收据(Depositrg Receipts,DR)，是指一国证券市场上流通的外国公司有价证券的可转让凭证。它由如下几个基本要素构成：(1)某一国公司发行的股票（或债券）。某一国公司为了使其股票（或债券）在外国流通，就要将一定数额的股票委托某一中间机构（通常为银行，称为保管银行或受托银行）。(2)预托凭证。保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证。从投资人角度来看，存托凭证是由存托银行所签发的一种可转让股票凭证，证明一定数额的某种外国股票已寄存该银行在外国的保管机构，而凭证的持有人实际上不是寄存股票的所有人，但其权利与原股票持有人相同。(3)存托凭证交易市场。存托凭证具有市场价格。从性质上看，存托凭证属于公司融资业务范畴的衍生金融工具，它是公司筹集境外资金的一种手段；它还属于跨国金融工具。因为它的发行和交易涉及跨越国境的金融市场；最后，它也是一种混业经营的金融工具。因为它的发行和交易需要银行和证券机构的共同运作。
从种类上区分，最为普及的存托凭证是美国存托凭证（American Depository Receipts，简称ADR），它是由美国银行发行的面向美国投资者并在美国证券市场交易的存托凭证。类似地，还有新加坡存托凭证（Singapore Depository Receipts，简称SDR）或其他国家的存托凭证，全球存托凭证（Global Depository Receipts，简称GDR）是发行范围不止限于一个国家的存托凭证。
存托凭证的发行对于证券市场有着多方面的积极影响。对于发行公司来说，将其股票在海外以发行存托凭证的形式发行主要基于两个方面的考虑：筹集资金和商业运作。具体来说，有利的方面包括：(1)使公司进入海外资本市场筹资；(2)提高该公司产品、服务或金融工具在海外市场的形象和知名度；(3)通过扩大发行公司的有价证券市场，增加其在外的股东，有助于增加其有价证券的流动性，维持或提高其有价证券的价格；(4)它提供了一个募集资金或收购兼并的途径。
对于投资者来说，存托凭证提供了一种新型投资工具。以ADR为例，它解决了美国与国外证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等不尽相同所造成的外国公司证券在美国市场交易的困难。美国法律为了保护国内投资者的利益，规定法人机构以及私人企业退休基金（其资金来源仍为个人投资者）不能投资美国以外的公司股票，但对于外国公司在美国发行的ADR则视同为美国的证券，允许投资。特别是ADR为美国的投资者提供了参与其他国家企业成长、分享利润的机会。同时，也是一种使资产多样化，分散投资风险的手段。因为ADR的交易在美国证券交易所进行并用美元定价，所以美国投资者购买ADR进行交易也非常方便。但是也必须注意到投资者可能会面临的风险：因为ADR价格不仅反映了公司当地市场的相应价值，也反映了公司所在国的货币对美元的价值。在最坏的情况下，ADR价格和公司所在国货币的价格同时下降，例如在1994年墨西哥金融危机时发生的情况，这使美国ADR持有者面临双重灾难。
对于证券交易所、存款机构和券商来说，DR带来巨大的商业机会。它们均可以从DR的发行、交易和托管中获得收益。
对于发行和交易DR的国家和地区的市场来说，DR市场的存在和发展既是证券市场走向国际化的一个标志，也是金融深化的一个标志。一般来说，证券市场的国际化分为低级和高级阶段：在低级阶段，本国公司在外国证券市场上市，外国投资者购买本国公司股票。在高级阶段，外国公司到本国证券市场上市，本国投资者购买外国公司的股票或衍生金融工具。只有当一个证券市场为本国的投资者提供了参与国际投资的机会，才标志着它进入到比较成熟的证券市场行列。
美国的投资者通常以下述方式参与国际投资：(1)用ADR购买外国证券。(2)购买用美元出售的外国证券。(3)购买进行国际性投资的共同基金。(4)购买依外国证券市场价格支付的衍生证券。这种对国际投资的多方面的参与标志着美国证券市场已进入到高级的发展阶段。
二、存托凭证发展的国际趋势
从整体上看，在国际金融市场上，存托凭证的发展呈现增长趋势。1927年，美国摩根银行发行第一张ADR。1961年，150家外国公司在美国发行ADR。1978年，400家外国公司在美国发行ADR。1994年，美国有1379个ADR项目，其中有254种新股在主板纽约证券交易所(NYSE)上市，绝大多数使用ADR。1996年，美国有1301个ADR项目。其中有426个可以在美国三大证券交易系统进行交易（NYSE，美国证券交易所，NAS-DAQ）。其中英国占17.4%，阿根廷占11.5%，澳大利亚和日本分别占11.4%和11.3%。目前，全世界共有来自60多个国家的公司、企业发行了超过1600个存托凭证。
存托凭证在近期取得显著发展的原因在于：(1)金融管制的放松。特别是80年代以来，美国金融管制的放松，为ADR的发展提供了契机。(2)经济和金融全球化的推动。近年来，为了适应经济全球化的潮流，各国都开始主动或被动地开放金融服务领域，放松对金融业的管制，鼓励资金的跨国流动。如果更大范围的投资对投资者有利，投资者不会将自己限定在国内资产上。全球化要求高效的通讯技术和废除法规限制。近年来，国际投资环境的上述变化促进了国际性投资的发展。(3)来自发行公司和中介机构的推动。发行公司希望广泛吸引外国投资者，筹措到更多的资金；银行一类的中介机构则希望通过存托凭证这样的表外业务为自己创造更多的获利空间。以美国为例，许多国外的公司和机构极其渴望吸引美国的投资者。它们不惜在佣金上作出让步，节省投资者购买ADR的委托费。美国全国证券交易商协会(NASD)有7个销售代表足迹遍布全球说服外国公司在美国上市。
在存托凭证近期的发展过程中，有几个显著趋势值得重视。在美国花旗银行近期发表的一份题为《ADR投资者怎样对全球资本市场趋势作出反应》的研究报告中，对这些趋势进行了概括：(1)宏观经济事件会影响到美国和非美国股市的表现。这些表现是ADR资本流动的先导指示器(aleading indicator)。例如1994年墨西哥金融危机和1997年至1999年亚洲金融危机这样的宏观经济事件对美国市场上流通的ADR产生了重要的影响。(2)在美国股票市场表现超过非美国股票市场的时期，ADR的撤消速度会超过发行速度，即出现资本流回(folw-back)。反之，在非美国股票市场的表现超过美国股票市场的时期，ADR的发行速度会超过撤消速度，即出现资本流出(folW-out)。但这期间存在时间滞后。(3)ADR持有者的结构值得重视。以美国目前的情况为例，年金基金是ADR最大的持有者，其次是共同基金，第三是银行。特别值得注意的是，ADR占全部共同基金的净资产的比重一直在增加。美国个人投资者直接或间接通过共同基金投资外国资产的比重1991年占总资产投资的17%，1999年占52%，预计2003年占56%。(4)美国共同基金的持有者将ADR作为“买下并持有”(buy and hold)类型的投资，即在非美国股市下跌的情况下，并不立即抛出ADR。但是它们对待普通股的方法是类似于“热钱”的，即金融危机一旦发生，立即抛出股票。(5)持有ADR一类衍生金融工具的好处是它能够给投资者带来表现更好市场的收益，从而适度分散仅持有本国股票所带来的风险。
三、存托凭证在中国资本市场流通的可行性分析
存托凭证对于中国内地的企业来说，并不陌生。自1993年以来，我国公司陆续在美国发行ADR，包括在上海证券交易所上市的“轮胎橡胶”、“氯碱化工”、“二纺机”以及深圳证券交易所上市的“深深房”，上述4家公司发行的都属一级ADR，仅限于柜台市场交易，而无筹资功能。此后，“中国华能国际”、“山东华能”则以三级ADR公开募集并在纽约证交所上市。如果说，90年代初期，DR在中国的发展的主要趋势是境内企业到外国证券市场上市，发行ADR，其目的在于筹集境外资金。那么，90年代后半期，境外企业，特别是香港“红筹股”企业希望在国内发行中国存托凭证(Chinese Depository Receipts.CDR)，目的则在于筹集国内资金。此类公司为香港中资公司，俗称“红筹股”，公司的基本业务均在国内；还包括国内上市公司分拆业务在香港创业板上市的公司。截止2000年底，H股（内地国有企业股）、红筹股已占香港上市公司总市值27%，成交额约占27%。2001年恒指服务公司宣布推出的新的恒生综合指数系列，其中包括香港中资与国企在内的“恒生中国内地综合指数”的市值涵盖率为28.4%。随着国内B股对境内投资者的开放，投资者更希望未来出现H股与A股、红筹股与A股之间价格悬殊的市场机会。2001年以来，H股与红筹股成交日趋活跃，至2001年5月底，两者合占香港股市成交总额的百分比已升至47%。
随着中国经济的发展和内地投资者的可投资收入和投资意愿的提高，这些海外中资上市公司开始寻求内地上市的各种机会。而中国资本市场的逐步开放，又为这些公司提供了进入市场的潜在机会。近年来，有限度地开放资本市场已成为中国证券市场发展的一个重要环节。具体步骤包括允许合资企业在内地上市，允许外资或合资企业收购内地B股甚至A股公司（国有股或法人股），允许H股公司增发A股或B股，分拆国内业务A股上市等等。
存托凭证目前在中国资本市场流通具有一系列有利条件：(1)中国已经加入世界贸易组织，金融业进一步对外开放势在必行。(2)中国投资者已经有较强的投资能力并产生了多元化的投资需求。中国现有68000多亿元人民币的居民储蓄、740多亿美元的外汇储蓄以及6000多万个股民，这些钱在中国内地没有广泛的投资渠道、缺乏可以直接或间接投资境外的金融品种。如果能够推出CDR，对于居民投资多元化和分散投资风险十分有利。(3)混业经营的趋势正在加强。尽管目前中国国内对金融业经营的基本政策导向是分业经营，但是混业经营的趋势已经有所加强。一些保险公司推出了带有投资性质的报单，一些银行开始进行基金销售等非银行业务。各种类型的金融机构极为希望开拓混业经营的业务领域，而存托凭证是一个非常有利可图的选择。
尽管如此，我们仍然不能忽视存托凭证目前在中国资本市场流通的一些不利条件或者说障碍。首先，人民币不能在资本项目下自由兑换。DR本质上是一种在本国发行的外国股票，目前几乎所有的DR形式（无论是ADR、GDR，还是ADR）均是以美元作为交易币种。选择美元作为交易币种的主要原因在于它可自由兑换，从而可以连接基础证券（外国股票）与预托证券（本地发行券）两个市场，使其在两个市场上的价格非常趋同，从而避免因DR的发行而带来任何套利的可能性。而CDR只能选择人民币作为交易币种，在目前的外汇管制条件下，发行CDR所筹集的资金无法兑换成外汇，而撤销CDR所得外汇也无法自由兑换人民币。国内预托银行及经纪商同样也无法将人民币转换成外币支付给国外经纪商。如果允许经纪人将人民币随时转换成外币，支付给海外经纪商，则又与现行的外汇管制体制相矛盾。其次，国内股市的承接能力有限。这也是不少人担忧在国内发行存托凭证会产生问题的一个原因。面对去年以来国有股减持消息对股市的向下压力，人们普遍认为中国股市的资金供给不充分。一旦发行凭证，恐怕不会产生足够的需求。第三，国内股市的制度性缺陷。中国股市正处在一个变化的过程之中，在股权设置、交易规则、市场监管、公司质量、市场规范化等方面存在着不少制度性缺陷。在这样一个市场中，发行对市场规范化要求较高的存托凭证，可能会产生一些负面影响。但是，从整体上看，我们仍然对存托凭证未来在中国资本市场流通持比较乐观的态度。我们认为它可能产生的正面影响会超过负面影响。它将为国内投资者提供多元化投资机会，平衡国内股市表现欠佳时对投资者的影响。使国内投资者分享境外公司业绩增长的好处。它能够为银行等金融机构提供更多的商业机会。它也可能对境内公司造成竞争压力，促进其经营改善。它的发行与交易将加速中国证券市场国际化速度。即使在目前人民币不能自由兑换的情况下，它仍然能促进境外公司在中国内地业务的发展。诚然，未来中国资本市场上存托凭证的发展一定要以股市的全面规范化和人民币在资本项目下的自由兑换为条件。在发展的初级阶段，我们可以借鉴美国的经验，让共同基金等机构投资者把CDR作为投资组合的一部分持有，个人通过它们间接持有CDR。在现阶段，应该努力为CDR市场的出现创造一些基本条件，包括拓展托管银行业务，发展共同基金，提供多层次的CDR交易市场等。我们相信，未来中国资本市场流通的CDR将进一步繁荣市场，为国内投资者提供更理想的投资机会。
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