基于房地产投资信托基金的公租房融资模式研究，本文主要内容关键词为：房地产投资论文,融资论文,模式论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2009年3月住房和城乡建设部提出要加快公租房的建设，2010年6月住房城乡建设部等七部门联合制定了《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》(以下简称《指导意见》)，规定了公租房建设运营管理的相关制度。国务院总理温家宝在2012年政府工作报告中指出，继续搞好房地产市场调控和保障性安居工程建设，大力推进保障性安居工程建设，出台关于保障性安居工程建设和管理的指导意见，完善财政投入、土地供应、信贷支持、税费减免等政策，制定保障性住房分配、管理、退出等制度和办法。在建设规模上，中央财政安排资金1713亿元，是2010年的22倍，全年城镇保障性住房基本建成432万套，新开工建设1043万套。[1]
根据《指导意见》，公共租赁住房的房源主要有新建、改建、收购、长期租赁住房等方式。公租房的发展实行由省级人民政府负总责、市县人民政府抓落实的责任制，即筹资责任主要由地方政府承担。因此，政府必须拓展融资渠道，创新融资机制，引入社会资金，并将公共租赁住房的投资运营和管理监督结合起来，使得公共租赁住房具备长期的可持续发展。
就国外文献来看，保障性住房制度研究一直是国外学术界的研究热点，关于保障性住房的研究成果也非常丰富，主要包括以下两方面：
第一，住房政策研究。比较房屋政策理论，当尼逊(Donnison，1967)提出在经济发展的不同时期，根据政府在房屋政策中所承担责任的不同，可把房屋政策分为雏生型、社会型与全面责任型[2]。比较房屋政策是一种住房保障分类分层供应的理念和方法，对目前各国的保障性住房制度的发展和完善具有很重要的借鉴作用。住房过滤理论，斯威尼(Sweeney，1974)构建了一个比较健全的住房过滤模型[3]，该模型反映了不同收入阶层与不同等级住房间的供求关系，被国外学术界广泛应用于住房政策研究。
第二，保障性住房融资模式研究。20世纪70年代美国兴起了一股金融创新的浪潮，出现了大量新的金融工具，使得保障性住房融资模式的内容和方式也随之不断创新，从而可以吸收各类资本参与保障性住房建设。其中具代表性意义的模式是资产证券化(ABS)、房地产投资信托基金(REITs)、公私合作关系(PPP)，研究成果也最为丰富，Gordon H.Sellon，Deana VanNahmen[4](1988)、Grigsby,William G.[5](1990)、Noah Kofi Karley[6](2002)、Su Han Chan,John Erickson,KWang[7](2004)等学者对ABS和REITs模式进行了研究。
就国内文献来看，理论成果主要集中在以下两方面：
第一，保障性住房制度研究。在对国外发展经验总结以及对我国保障性住房建设实践反思等方面，田东海(1998)[8]、贾康(2007)、刘军刚(2007)[9]等学者做了相关研究。在保障性住房制度研究领域的其他方面，卢有杰(1996)[10]、尹中立(2005)[11]等学者针对住房的特殊属性以及政府在住房保障领域的应有责任方面做了相关研究；李辉婕(2008)[12]在住房保障水平方面做了相关研究，论述了解决中低收入阶层住房难的问题是公共租赁住房制度产生的主要原因；赵路兴、浦湛(2003)[13]等学者提出在现有的住房保障供应体系中，应增加具有保障性质的租赁型住房供应，而这种租赁住房在本质上就是公租房。
第二，保障性住房融资研究。应红(2006)[14]等学者提出在上市融资和发行债券这两种基础形式之外，还可以尝试开展房地产信托投资、资产证券化、合作建房等形式来拓宽资金来源渠道。巴曙松(2006)[15][16]指出，现有的廉租房开发在融资渠道上存在财政政策不灵活、金融制度不完善以及商业化操作手段不足等问题，并预测了未来廉租房建设融资的发展趋势。任海军、谢雯婷对采用REITs模式进行廉租房融资提供了建议[17]。申悦和石建华(2007)、雷惠和于罗华(2008)分别提出了在廉租房的建设中利用REITs融资的设想。但由于目前国内还没有设立REITs，所以比较缺乏在研究数据和实证分析方面的研究成果，对REITs的研究也都仅仅停留在定性分析阶段，研究的范围也只是局限于REITs起源、概念、运作模式、立法研究和国外发展现状的介绍，没有对其进行更深一步的定量研究。
论文旨在介绍REITs的基础上，提出一种利用REITs来进行公租房融资的新理念、新渠道，为丰富公租房融资手段、拓宽渠道提供参考—定借鉴。
二、公租房建设融资渠道创新的必要性
依据国家“十二五”规划，全国将建保障房3600万套，其中2011年和2012年各建1000万套。全部建成后，保障房在城市住房面积中约占20%。据住房和城乡建设部介绍，2011年1000万套保障房，初期建设所需的信贷资金可能达4000亿～7000亿元。2011年、2012年保障房所需资金为1.37万亿、1.08万亿，之后三年平均每年所需资金在0.8万亿元左右(见图1)。
目前各省市公共租赁住房建设主要依靠财政投入，银行资金没有大规模介入，社会资金的进入也是寥寥无几。除了部分政策性银行以外，大多数商业银行对于融资保障房项目建设的意愿并不明显。根据国家开发银行2011年7月28日公布的数据显示，截至2011年6月，国开行发放保障性安居工程建设贷款527亿元，新增余额443亿元。国开行的新增余额占到了全国金融业新增贷款的近一半，成为我国支持保障性住房建设的主力银行。除国开行之外的商业银行新增的保障房贷款仅占新增贷款仅1%，这充分说明了商业银行对保障房贷款缺乏兴趣。而对于开发商来说，保障房开发的盈利模式尚未成熟，与商品房开发利润率相比公租房等保障性住房的利润空间小，虽能获得信贷、土地、税收等多种优惠条件，但是难以刺激开发商进入保障房开发市场。[18]
就国内已经开展公租房建设的几个城市来看，如北京、上海、重庆、广州、都是地方经济比较发达的大型城市，政府经济实力雄厚，以政府投资为主导是暂时可以支撑公租房建设的，但随着公租房建设量的大幅度增加，完全依靠政府为主要融资渠道是不可持续发展的，必须充分发挥市场的资源配置作用。
图1 2011-2014年保障房所需资金图
目前我国公租房建设的几种融资渠道，公积金收益及贷款、土地出让金收益、银行商业贷款、财政预算拨款，从根本上都是政府在起主导作用，与中央和地方的财政状况有着密切的联系。短时间内大规模的公共租赁住房建设，仅仅依靠目前的融资渠道是很难得到满足的，会存在一个非常大的资金缺口。
为了保证房地产市场平稳健康的发展，房地产商必须开辟除银行之外更好的融资渠道。发展REITs来进行公租房建设建设，吸收庞大的民间资本参与公租房的建设，以较少的资金撬动了庞大的公租房市场，将很大可能性减轻政府的财政负担。因此，我国可以试点开展REITs进行公租房建设融资，尝试发展REITs公租房融资模式。
三、公租房建设的REITs融资模式及其组织机制
(一)房地产投资信托基金(REITs)的概念界定
房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)是一种集合不特定投资者，将资金集中起来，专门进行房地产投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的一种产业基金，[19]最早源于1960年美国国会通过的《国内税收法典》。美国《国内税收法典》将REITs定义为一种由可转让的受益权益份额组成，并由多位受托人管理的非公司组织，且这种“非公司组织”在符合下述条件的情况下，可以享受特别的税收优惠：(1)每年至少将其应纳税收入的90%分配给受益权份额(股票或者基金份额)持有人；(2)至少有100个投资者，其中任何5个或5个以下的投资者持有股份不得超过50%；(3)必须投资于房地产，且绝大部分收入来源于房地产租金或者房地产抵押贷款利息。[20]
这些规定表明，最初创建的房地产投资信托(REITs)就是一种通过发行受益权份额，汇集大众投资者的资金所形成的一种专门投资于房地产的信托型基金。在1960年以后的40多年中，随着美国税法和REITs法案的改革，REITs的内涵有所发展和变化，其中影响最大的是1986年的美国《税制改革法案》(Tax Reform Act of 1986)。该法允许REITs基金采取公司形式实行自我管理和经营，这就打破了1960年美国《国内税收法规》关于REITs必须以信托方式委托外部机构管理的强制性规定。也就是说，美国现在的REITs既可以采取“信托基金”形式，又可以采取“基金公司”形式。
中国香港的《房地产投资信托基金守则》则将REITs界定为一种信托基金形式的“房地产集合投资计划”[21]，其内涵与美国REITs是基本相同的。另外，其他一些国家和地区的REITs也都是借鉴美国REITs的理念和基本原理而创建，虽然在形式上有的是信托基金，有的是基金公司，有的兼而有之，但内涵与美国REITs大致相同。
图2 信托型REITs的标准组织结构图
上述分析表明，尽管REITs的外在表现形式是基金、股票、受益凭证等投资和融资工具，采取的组织形式是信托或者公司，但REITs的本质内涵是透过这些外在表现形式而由许多特殊的法律制度构建而成的一个“制度安排集合体”，包含两个特点：其一，能够有效地保障房地产投资的安全性并最大限度地实现其保值和增值。只要设定了信托，作为信托财产的房地产证券便具有了独立性，不同于委托人、受托人及受益人三方任何一方的自有财产且不受该三方中任何一方债权人的追及，有效地保障了房地产证券的安全，且由具有专业知识的投资理财专家来经营管理房地产证券，从而能克服委托人或受益人在能力和时空上的限制，最大限度地实现其保值和增值的目的。其二，使受益人利益得到最大限度的保障。信托使受益人处于只享有利益，而免去责任的优越地位，对信托财产享有优先于委托人或受益人的债权人的权利，且在信托财产旁落他人之手时，受益人有权向受让人请求返还财产。
(二)REITs的两种组织机制
依据国际经验，REITs的组织制度安排主要有两种：一种是信托型的，一种是公司型的。当REITs组织制度安排是信托时，REITs在组织形态上就表现为信托型投资基金；当REITs组织制度安排是公司时，REITs在组织形态上就表现为投资基金公司。[22]
图3 公司型REITs的标准组织结构图
1.信托型REITs组织结构
图2是一种信托型REITs的标准组织结构模型。信托型REITs是基于信托法律制度而设立的，它由投资者、基金管理人、基金托管人、房地产资产经营者等主体针对REITs基金签订一系列的投资管理契约组建而成。信托型REITs具有四个特点：第一，投资者是REITs基金公司股份的持有人。他们通过购买REITs基金公司发行的股票成为公司股东，其投资资金成为公司财产的一部分，并定期从基金公司获取稳定收益。第二，REITs基金在组织上采取了公司制，取得了法律上的主体地位，成为了一家基金公司，这与信托型REITs基金仅仅是一种“资金集合”，而不具有法律上的主体地位，有着根本的区别。REITs基金公司依法可以直接投资和管理房地产资产，因而，同时也就成为了REITs基金的管理人。第三，与信托型REITs一样，公司型REITs的基金财产也必须由一个独立的基金托管公司(如银行)进行妥善保管。第四，公司型REITs的房地产资产一般由经营者负责日常经营。
2.公司型REITs的组织结构
图3为公司型REITs的标准组织结构模型。公司型REITs是基于公司制度而设立的，它由基金投资者、基金公司、基金托管人、房地产资产经营者等主体通过签订一系列的合同组建而成，其中REITs基金公司主要由基金投资者(股东)选举的董事会和董事会聘任的经理团队组成。REITs基金在采取了公司的组织制度安排以后，就取得了法律上的“公司法人”地位。这主要表现在以下两点：第一，REITs基金公司获得了一个人格化的主体资格，“意思自治”，可以独立地以法人的名义来签订契约，享有权力和承担义务。也就是说可以按照自己的意志运用基金财产，直接投资和管理房地产，而不必委托第三方实行。第二，REITs基金公司内部按照《公司法》的规定，统一形成了由股东大会、董事会、经理团队和监事会等机构组成的法人治理结构。这些机构之间分权制衡，协调运行。
关于信托型和公司型这两种REITs组织制度安排的优劣比较，一直存在着很大的争论，二者是各有优点，也各有缺点。信托型REITs与公司型REITs比较如表1所示。
(三)REITs模式的内在治理机制
无论是信托型REITs还是公司型REITs，其组织中的当事人主要有四个：基金投资者、基金管理人、基金托管人和房地产资产经营者。信托型REITs与公司型REITs的当事人之间的关系都可以归结为经济学意义上的委托—代理关系。信托型REITs中的委托人对行为权利的委托更为彻底，除了基金的受益权以外，基金的占有、使用、处分权全部委托给基金管理人。因而在信托型REITs组织中，存在更为严重的“剩余控制权”和“剩余索取权”不匹配现象。而公司型基金组织具有较好的分权制衡机制，能够最大限度地避免“剩余控制权”与“剩余索取权”严重不匹配问题，但由于其存在的投资者(股东)与董事会、董事会与基金经理团队、基金经理团队与房地产资产经营者的三重委托—代理关系，导致信息不对称的程度加大，管理起来更为复杂。
四、公租房REITs融资模式的可行性分析
(一)公租房投资领域应用REITs模式的经济适用性分析
西安科技大学的朱磊在其硕士论文《廉租住房投资信托基金的经济适用性研究》一文中[23],以西安的廉租房为例做经济适用性研究，在不同类型的基金中随机选择了15种基金，计算并得到了基金的组合收益率。选用了对廉租住房租金定价有较大影响的两个因素GDP和CPI进行二元线性回归分析，在讨论了基金市场综合平均收益率与GDP、CPI的相关性后得出结论：西安市政府以不到1%的财政投入补贴，加上适当的财税减免和中央专项补贴，廉租房REITs的投资收益率可以达到证券基金6.68%的平均收益率。与廉租房相比，公租房也属于保障房，并且具有市场需求更大、租金更高的优势，所以公租房REITs的收益率在理论上也是可以到达6%的。
(二)公租房投资领域应用REITs模式的外部环境实用性分析
1.逐步完善的制度环境
就法律层面来看。REITs与我国公司法、证券法规定一致，以现有的《公司法》、《证券法》和《证券投资基金法》为依据设立，在我国目前的法律制度下，法律障碍较少。我国2006年1月1日起施行的修改后的《公司法》也放宽了将我国房地产公司和信托投资公司改造成REITs上市的条件限制，有利于在法律层面上保障REITs推出。另外，信托业和证券法律制度的逐步完善也为REITs创造了必要条件。我国于2001年颁布了《信托法》，使信托在我国有了更权威的法律依据，而2002年颁布的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，从更具体的层面规范了信托业的运作流程。在证券制度方面，监管层一直在致力于创新证券衍生产品，进行保护投资者合法权益的立法工作，这无疑为REITS在我国的发展创造了法律制度环境。
就政策层面来看。2010年6月，住建部等七部门联合出台《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，明确将公租房纳入到保障性住房体系，实现公租房的规范化管理。鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。2007年4月，中国证监会成立了房地产投资信托(REITs)专题研究小组。2008年，中国人民银行在《2007年中国金融市场发展报告》中称，要择机推出REITs产品。2009年10月，由央行联合银监会、证监会等部委联合成立了“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案，历经数月的准备，京、津、沪三地将同时推出REITs试点项目。这些政策的出台构成为发展REITs来进行公共租赁住房建设奠定了基础。[24]
2.日趋成熟的市场环境
随着我国经济的发展，居民收入水平的提高，社会财富得到巨大积累，形成了巨额的社会闲散资金。中国人民银行公布的2005年金融运行数据显示，我国城乡居民存款余额已突破14万亿元。在过去的一年中，居民储蓄额迅速增长，一方面归因于国民收入的不断提高，但另一方面也体现出我国居民缺乏可供选择的投资渠道。REITs设立后，其长期增值收益的特点必然会吸引一部分居民储蓄，或者说，巨额的社会闲散资金为REITs的发展提供了充裕的资金保证。
同时，随着社会保障制度的逐渐健全和保障体系的不断完善，各类社保基金如医疗保险基金、失业保险基金、教育基金、助残基金等都将会加入机构投资者的队伍。社保基金有让资产保值增值的需要，公租房REITs在风险、收益方面的特点都适合社保基金投资。而机构投资者的参与也将大大拓宽公租房REITs的融资渠道。
3.操作层面上有丰富的人力资源
改革开放三十多年来，我国已经拥有了成熟的建设管理公司及专业人员、证券公司及证券从业人员；在工程项目建设领域，国有投资项目实行代建、EPC、BT、PPP模式，在投资控制、工程质量控制等方面取得显著成绩，同时也培养了一批正规成熟的建设管理公司和专业人员；在金融领域，证券市场的不断繁荣发展、期货交易和创业板的推出，为发展REITs提供了大量的合格证券从业人员。
图4 公共租赁房REITs运行模型
五、公租房REITs的融资模式设计
(一)公租房REITs的操作流程
公租房REITs融资模式是以有效筹集公租房开发建设资金为目的，由政府部门、金融机构、投资者以及各种专业服务机构共同参与，有机结合而成的一个复杂系统。[25]在操作流程上(见图4)，政府职能部门首先制定公租房项目规划，签订公私合作协议，划拨相应的土地给公租房资产管理公司。公租房资产管理公司通过BT①、EPC②、代建③等建设模式建造公租房。项目动工后公租房资产管理公司作为发起人，向政府主管部门申请公租房REITs，并和基金管理公司共同负责向社会公众募集资金，依法成立投资特定公租房项目的公租房REITs。投资者购买受益凭证，在存续期内投资者不得要求赎回投资，但可以转让基金收益凭证，存续期满后由基金管理公司按照保本原则完成回购。回购完成后基金管理公司对公租房REITs进行注销，并将公租房项目整体移交过户给公租房资产管理公司。
在整个过程中，公租房REITs应将其拥有的全部资产委托给独立的、第三方的托管机构保管，以满足REITs作为信托形式的法律要求，托管机构作为资产的名义持有人，负责资产的保管、过户与收益的收取、费用的支出。
(二)公租房REITs的具体运作模式的选择
在组织机制选择方面，笔者认为信托型REITs比公司型REITs更合理可行。其原因如下：首先，国内的《公司法》等法律法规明确规定禁止成立特殊目的的空壳公司，所以目前没有成立公司型REITs的法律基础。其次，公司型REITs既要在公司层面上要缴纳企业所得税，又要在股东获得收益时从个人层面缴纳个人所得税，双重税收必然会导致股东收益率降低。最后，信托型REITs能够避免公司型REITs存在的公司股东与管理者之间的信息不对称，有利于投资者了解REITs运行情况和保障投资者的利益。
在运作形式选择方面，建议公租房REITs采用封闭型，在基金存续期内投资者不得要求赎回基金收益凭证，基金收益凭证只能在市场上进行交易。因为不管是公租房销售还是配套的相关商业店铺等物业销售都是一个较为长期的过程，在短期内REITs拥有的现金资产比例偏少，故不可能对基金收益凭证进行回购。而另一方面，公租房REITs的投资对象是已经确定的特定公租房项目，基金的发行规模在发行前就已经确定。基金的存续期限④在参照市场上证券封闭基金的存续期为15年基础上，结合公租房项目出租和销售的期限，综合考虑REITs的存续期确定为10年。期满后基金管理公司完成全部基金收益凭证回购并解散基金。
在具体发行途径的选择方面，则建议采用公募的方式。一是由于我国城乡居民储蓄总额巨大且缺乏适宜的投资产品，公租房REITs采用公募方式有利于动员广大居民参与长期投资。二是因我国的社保基金、保险基金在投资方向上受国家法律法规限制较多，加上风险因素的考虑，所以投资方式不多。但是社保基金、保险基金又有保值增值的强烈愿望和迫切需要，因此公租房REITs作为具有政府背景的保障性住房投资产品，风险小、收益好，有利于这些机构参与投资。
在价格制定方面。由于公租房的公益性质，租金要符合当地的经济发展水平和体现社会公益性的原则。政府要在租户的承受范围内制定租金标准，并根据经济发展情况定期调整。公租房的销售价格则以综合造价为基准，由物价部门和公租房资产管理公司联合制定，定期向社会公布。配套物业的租赁价格和销售价格，因为配套物业拥有完整的产权，可以进入商品房市场自由交易，所以销售价格由市场决定，政府只制定最低销售价格确保国有资产不流失。公租房REITs的盈利能力和风险是取得成功的关键。只有风险小、收益稳定才能吸引投资者。因此，委托契约设定最低收益率和回购保本价，其中最低收益率的设定参照市场上证券基金的平均收益率和同期存款利率确定。
在收益分配方面。REITs的收入来源为公租房的租赁收入、配套商业的租金、停车场及其他配套物业的运营收入。在运营期间，售出的配套商业及物业继续按照同期租金计算，租金从销售收入中支出。在基金期满后，基金管理公司回购收益凭证的资金来源于配套物业的销售收入，以及政府对基金管理公司提供的专项补贴。每年分配给受益人的收益等于每年REITs所得各项收入扣除成本、运营费用及相关税费等支出。为保证REITs投资者投资的积极性和保持REITs的长效运转，应设立最低收益率，对于REITs收益和约定的最低收益之间存在的差额部分由政府财政负担，而对于收益率超过约定的最低收益率时，超过部分收益由公租房资产管理公司、投资者、基金管理公司平均分配。
(三)政府在公租房REITs的运作过程中的作用
公共租赁住房属于政府社会管理和公共服务职能范围，建设公共租赁住房是政府义不容辞的责任。但建设大量公租房房，并使其正常经营下去仅依靠市场的力量是很难独立完成的，政府在其中必须充分发挥宏观调控的作用，扮演好公共租赁房的政策制定者和工作指导者。政府作为土地所有者，应该为建立REITs提供所需的资产池。除了在减免税收、规划建设方案、无偿划拨土地及审核申请住户意外，应由国有证券公司充当公租房REITs的基金管理人，这样对投资者来说是一份心理保障，更是一种承诺，对于顺利开展REITs有保障作用，对公租房建设有巨大的推动作用。其运作方式见图5。
六、公租房REITs融资模式运作的制约因素及改善策略
图5 房地产投资信托基金政府介入公租房宏观调控模式图
信用担保 投资人筹资 税收减免 建设开发 规划建设方案
回购二手房源 信托公司 政府 无偿划拨用地 管理相关物业 审核申请住户 政府补贴
(一)制度因素
任何金融产品的创新都必须在依靠完善的法律规范。目前，在国内还没有专门针对产业投资基金的法律法规，只有参照《公司法》和《中华人民共和国信托法》等相关法律。现行的关于REITs的法律法规不健全、不完善对REITs都构成了障碍。所以，要真正推动房REITs的快速发展，迫切需要在借鉴国外成功实践和总结我国实践经验的基础上完善REITs的法律体系、制定针对发展REITs具体的实施细则，在运行模式、上市交易、基金管理公司、从业人员资格、税收制度等方面制定具体的操作细则。
同时，我国现行税收制度的部分不明确也阻碍了REITs在国内的发展。和其他上市公司相比，REITs的纯利润分配达到90%以上，在分配给投资者的同时要缴纳规定的所得税。但从实际来看，REITs获利模式和生产制造企业和贸易企业不同，它是靠收租物业等方式来盈利的，获得利润的这一部分已经按国家税收规定纳过税，但我国现行的税法体系并没有根据REITs收益的特殊情况而设立专门的房地产投资信托基金纳税制度，在重复收税的情况下，严重阻碍了REITs的发展与创新。
从国外REITs的发展经验来看，REITs孕育于成熟的市场经济体制，离不开规范的市场运作机制和完善的法律、法规，发展我国REITs需要克服诸多的制度性障碍。首先，我国的房地产信托计划产品与REITs在本质上是不同的，现已推出的房地产信托产品是固定收益类产品，其本质上是债券类产品，而REITs是以房地产为投资对象，有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类的投资产品。其次，如果以信托计划为基本模式，建立类似于REITs的投资实体并发行上市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。再次，房地产信托计划产品由于属于信贷融资，对房地产项目很难实施类似于REITs在管理、投资决策等经营方面的措施。最后，制度成本过高，主要表现在对信托产品的监管。目前信托计划由银行的非银司审批和监管，将REITs上市，涉及大量的各部门之间职责划分和协调。因此，应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规，制定针对房地产投资信托基金的专项管理措施和配套措施，使我国的REITs从一开始就能以较规范的形式发展。[26]
(二)市场因素
在国外REITs通常进行资产多样化投资组合管理，使投资涵盖的物业种类足够丰富，而在我国多数房产信托产品还主要投资于住宅，这与“风险分散和投资组合”原则向违背。由于受“一法两规”的严格限制，使得REITs既不能在证券交易所上市交易，也不得通过公共媒体进行宣传，导致信托产品的认知程度和受众面相对较为狭窄，转让交易成本高，远不能满足投资者的转让需求。
建立和发展房地产信托产品的二级市场对信托产品的发展非常重要。根据我国的《信托法》规定，信托产品不能通过公共媒体进行营销宣传，从而导致信托产品的公认程度比银行储蓄、国债、证券投资资金基金都要差很多，如果要转让，成本会非常高。美国目前大约有300多个房地产投资信托基金，总资产超过3000亿美元，其中大约2/3在国家级的股票交易所上市。因此，我国可以调整对房地产信托产品的监管制度与模式，增加房地产信托产品的流动性，解决投资者转手的问题，同时可以通过直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地产信托产品的二级市场。
(三)社会因素
任何新事物的普及，都是需要经历一个理解、接受、掌握过程的。在国外发达地区REITs经过几十年的发展，已经形成了完善的理论体系并积累了大量的实践经验，已经成为一个对于大众投资者而言非常重要的投资产品。而我国才刚刚开始接触REITs，关于REITs的理论研究也仅仅只是局限于总结国外发展经验和国外模式。适合我国国情的REITs模式也还在试点探索阶段，对部分房地产和金融领域的专业人士来说，REITs都还只是停留在概念层面。因此普通的社会大众对REITs的认知不足会直接影响REITs的发展。
我国的REITs在理论上几乎还是空白，还停留在对国外先进经验的学习阶段。必须加强对REITs理论的研究探索，并推动政策的市场化。与此同时，要加强REITs人才培养，尽快建立起一支既精通基金业务又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理队伍。此外，还要加快基金业务发展所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设，创造条件，加快培养机构投资者。[27]
七、研究总结
公租房融资研究是具有现实意义的课题。[28]本篇论文着重分析了公租房的融资现状及困难、在基金业绩评估理论的基础上运用数学模型推测出REITs可以有效缓解政府在公租房房建设上的财政负担，构建了公租房REIT的具体运作，得出如下结论：
第一、重点阐述了公租房建设融资问题的背景，公租房的推出满足了“夹心层”群体的基本住房需求，填补了廉租房和经济适用房之间的政策空白，完善了我国现有保障性住房制度，对于实现经济、的可持续发展和社会和谐具有重要意义和作用。公租房开发资金的筹集是公租房建设能否顺利进行的关键因素，而未来大量的公租房需求是仅仅依靠现有政府财政难以支撑的，为解决这一问题，必须充分借助市场的力量，拓宽公租房建设的融资渠道。
第二、在系统介绍REITs后，结合国内发展REITs的现状，提出了利用REITs来解决公租房建设资金瓶颈问题的新思路、新方法，并对这种思路的必要性和可行性做了初步分析。
第三、系统阐述了公租房REITs的运作模式。在结合我国国情的基础上，提出了公租房REITs的基本模式和运营流程，分析了开展公租房REITs面临的风险和问题，并提出改善策略。
注释：
①BT模式：即建设—转让，是政府利用非政府资金来进行基础非经营性设施建设项目的一种融资模式。项目工程由投资人负责进行投融资，具体落实项目投资、建设、管理。工程项目建成后，经政府组织竣工验收合格后，资产交付政府；政府根据回购协议向投资人分期支付资金或者以土地抵资，投资人确保在质保期内的工程质量。
②设计采购施工(EPC)：即工程承包企业按照合同约定，承担工程项目的设计、采购、施工、试运行服务等工作，并对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责。
③代建：项目代建制最早起源于美国的建设经理制(CM制)。CM制是业主委托称为建设经理的人来负责整个工程项目的管理，包括可行性研究、设计、采购、施工、竣工试运行等工作，但不承包工程费用。建设经理作为业主的代理人，在业主委托的业务范围内以业主名义开展工作，如有权自主选择设计师和承包商，业主则对建设经理的一切行为负责。
④基金存续期是指基金募集成功，基金合同成立通过一段时间的封闭期后，进入了基金的日常交易期，称作基金的存续期。封闭式基金通常有固定的存续期，目前市场中的封闭式基金的存续期为10年或15年。
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