西方学者对短期资本流动研究的新进展，本文主要内容关键词为：新进展论文,学者论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
90年代以来，英国、墨西哥、泰国、马来西亚、菲律宾、香港、巴西在短期国际资本流动的冲击下相继发生金融危机或金融风潮，使国际资本流动再次引起人们的重视。西方经济学家对短期国际资本大规模流动并形成投机性冲击的原因、影响和控制方法展开了研究，取得了许多富有启发性的成果。
一、短期国际资本大规模流动发生的原因
以查理斯.亚当斯(Charles Adams)等经济学家为首的国际货币基金组织研究小组总结了多位经济学家的看法提出，短期国际资本大规模地流入或流出发展中国家并形成风潮，是下述因素相互作用的结果：
第一，发展中国家资本项目交易的自由化。许多发展中国家取消了对贸易和资本项目实行不同汇率的制度，放弃了强制性的贸易收入结汇的规定，减少了对资本项目交易的限制，从而有力地推动了短期资本的跨国流动。
第二，对发展中国家过高的信用评级。发展中国家广泛的结构改革和稳定的经济政策导致国际资本流入，资本的流入增强了发展中国家的经济基础和促进了发展中国家的经济增长，经济状况的改善使评估机构提高了对发展中国家的信用等级，信用等级的提高又鼓励投资者增加对发展中国家证券的投资，从而形成了大规模的国际资本流动。
第三，全球宏观经济条件的变化。90年代中期发达国家名义利率的下降推动了投资者在世界范围内寻找证券投资的机会，他们为了获得更高的收益愿意到发展中国家冒更大的风险，从而使大量的国际资本流入发展中国家。
第四，机构投资者证券投资规模的扩大。机构投资者如共同基金、养老基金、保险公司、套期保值基金为了增加收益和分散投资，从90年代以来大量投资发展中国家的证券。由于它们偏好于持有直接的债权或股权而不是间接的债权如辛迪加贷款，国际资本流动出现证券化的倾向，其规模和流动性都增大了。
第五，在机构投资者中形成的羊群效应。首先，由于存在支付的外部性，一个代理人采取某项行动的收益与其他代理人采取同样行动的收益正相关，他们的行动趋于一致。其次，由于存在委托代理关系，经理们在信息不完全的条件下倾向于“躲在羊群”以避免因行动错误而损害声誉，或“看管羊群”以带头行动来提高声誉。再次，由于存在信息的梯式连接，后行动的代理人可以从先行动的代理人那里得到提示，并倾向于采取跟进的做法。这样，当部分机构投资者投资发展中国家的证券，其他机构投资者争先恐后地进入发展中国家，从而形成资本流动的浪潮。
第六，在投资者中广泛存在的道德风险。发展中国家国内外的投资者都相信，如果发生金融危机，政府将给予救助。这样，在他们之中产生了道德风险，对风险不能采取谨慎的态度，从而出现了过量的资本流动。
二、短期国际资本大规模流动触发的机制
西方经济学家提出三代投机性冲击模型以解释国际资本投机性冲击(speculahve attcaks)的触发机制。
第一代投机性冲击模型由萨兰特(S.Salant)汉德森(D.Hendemon)于1978年提出，被克鲁格曼(P.Krugman)于1979年发展后，由弗洛德(R.Flood)和加伯(P.M.Garber)于1984年进行了简化。该模型提出，对固定汇率制度或管理汇率制度的投机性冲击是市场参与者预期到经济政策不能维持或汇率制度会发生变化时，为增加投资收益或减少投资损失而突然大幅度改变资产组合的行为。随着投机式冲击可能性的增加，被冲击国各种期限的利率都会提高。影子汇率相对于钉住汇率预期的降值幅度越大，被冲击国外汇储备减少到极限的可能性越大，被冲击国利率与外国利率的利差就越大。而影子汇率是指投机性冲击造成被冲击国外汇储备枯竭以后，当基础货币的紧缩等于投机者卖出的被冲击国的货币价值时的浮动汇率。因此，一个国家利率因维持钉住汇率而提高是投机性冲击发生的预兆指标。
第二代投机性冲击模型由奥布斯特费尔德(M.Obstfeld)、丈艾格林(B.Eichengreen)、威普罗茨(C·WypIosz)、弗洛德(R.Flood)和马顿(N.Manon)提出。第一代投机性冲击模型强调当市场预期与政府政策出现不一致时，投机性冲击将有可能发生。第二代投机性冲击模型则强凋即使政府事前实行了合适的政策，投机性冲击仍然会发生。投机性冲击取决于私人的投机行为而不是取决于政府对私人投机行为的政策反应。由于冲击后政府的政策调整将证实投机者关于该国货币汇率降值的预测，投机性冲击自行结束，被冲击国将会处于无冲击的均衡之中。不论是第一代的投机性冲击模型还是第二代的投机性冲击模型，主要说明当影子汇率高于固定汇率时，投机性冲击将会发生。这些模型主要研究影子汇率在什么情况下会高于固定汇率以及发生投机性冲击的概率。
第三代投机性冲击模型由杜利(M.P.Dooley)和克鲁格曼提出，该模型强调道德风险对形成国际资本投机冲击的作用。杜利认为，发展中国家国内外私人投资者倾向于持有可能得到政府保护的金融资产，如得到政府国际储备或最高贷款限额保护的金融资产，以分享政府保险的价值。这样，当政府可能发生的债务等于政府的储备资产的时候，投资者对政府的保险产生怀疑而竞相采取行动避免损失，从而形成了国际资本对一种货币的投机性冲击。克鲁格曼则指出，发展中国家的政府允许私人开设金融中介机构从事风险投资，而贷款者相信这些机构的债务受到政府暗中保护而向它们发放贷款。这些机构对风险资产的投资促使资产价格的上升，造成它们具有偿还能力的假象，贷款者继续对它们发放贷款。这个投资过程如此继续下去，形成了证券市场的泡沫和资本流动的风潮，最终造成了市场的崩溃。
三、控制短期资本流动的经济效应的理论分析
许多西方经济学家认为，私人投资者常常受到谣言、泡沫、潮流、噪音交易所支配，由此产生的短期资本流动是扰乱竞争性经济均衡的根源，因而应该对短期资本流动实行控制。托宾(J.Tobin)认为应该在金融市场的车轮下撒些沙子，早在1978年就主张对短期资本征税，这种税后来被称为“托宾税”。对短期资本流动进行控制的方法主要有征收赋税、数量限制、调整利率等。西方经济学家对控制资本流动的各种效应进行了广泛的研究。
关于控制资本流动对经济稳定的影响，布朗森(W·Brmson)根据小国开放经济的模型指出，在资本可以跨国流动以及名义汇率被固定或被严格管制的条件下，用于稳定经济的货币政策的效力受到削弱而财政政策则可以发挥大的作用。这样，如果一个国家实行财政政策受到某种约束，除非可以消除对财政政策的约束，否则取消对资本流动的控制不利于采用经济政策来稳定经济。
关于控制资本流动对经济福利的影响，克罗斯(D.Kros)利用投机冲击模型提出，在大多数情况下对资本流动的控制可以限制私人部门的投机，但是政府在扩大对资本流动的控制时，国内利率大大高于或低于不存在投机压力情况下的水平。这样，私人部门可以很容易通过利率变化掌握政府是否准备维持钉住汇率制度的动向并进行投机。对资本流动的控制能否增进经济福利，取决于钉住汇率制度能否继续存在。如果钉住汇率制度没有解体并在其后实行一致的经济政策，对资本流动的控制可以增进经济福利。
关于控制资本流动对经济变量的影响，盖杜蒂(P.E.Guidotti)和维弗(C.A.Vegh)提出了一个大国开放经济模型，并根据这个模型指出在资本完全流动的条件下，由于世界货币供给量通过国际资本流动迅速地重新配置，一个国家国内经济的失衡不会产生实际的影响。但是，在对资本流动进行控制的条件下，货币的持有量只能根据经常项目失衡的情况重新配置，国内经济的失衡将对实际利率、相对价格、消费支出产生影响。
关于控制资本流动对经济调整的影响，艾探格林、托宾、威普罗茨认为，某些市场的自我调整是不完全的，政府对资本流动的控制有助于改善这些市场的调整过程。例如，周转税(turnovertax)可以减慢资本流动和汇率的调整速度，但在长期里不会造成资本净流动的存量或汇率水平的扭曲。又如，对外汇交易征收交易税(transcation tax)是通用的，它可以缓和汇率的波动幅度，但国际货币基金组织应该承担起这个责任。他们还建议对银行的向外贷款征税，以减缓资本的投机性冲击。
但是，加伯和泰勒(M.P.ToyIor)不同意这种看法，他们认为要对这样的税收进行管理是很困难的。另外，在国际资本市场中，互换交易和综合交易的方法已很普遍，对银行存款征税是无效的。
四、控制短期资本流动的有效性的实证检验
奥布斯特菲尔德通过对5个发达国家1982-1992年的数据分析指出，尽管在岸市场和离岸市场的联系十分密切，但政府的干预在动荡时期仍然发挥重要的作用。实证的分析否决了关于对资本流动的控制总是无效的论断。但是，当政府迅速卷入以消除投机的触发因素时，投机者只是暂时退却以等待下一次的投机冲击。
菲莱克(N.Fieleke)对1992年欧洲汇率机制危机时期的短期欧洲货币利率与西班牙、爱尔兰、葡萄牙相应的国内利率进行了比较后指出，这些国家为了维护汇率安全对资本外流实行的控制造成了在岸利率和离岸利率较大的差异，但它最终未能阻止汇率的变化。
艾琛格林、罗斯(A.K.Rose)、威普罗茨比较了欧洲汇率机制危机时期和正常时期某些经济变量的变化情况，以考察对资本流动控制和不对资本流动控制是否存在明显的差异。他们的研究表明，在危机期间，对资本流动实行控制的国家出现了较高的通货膨胀率、较高的货币增长率和较高的国内资产增长率，这种控制未能解决储备的流失、利率的差异、财政的失衡等问题。在正常时期，对资本流动实行控制则能够影响除了储备以外的所有宏观经济变量。他们的结论是：“控制并不能使实行与钉住汇率制度不协调的政策的国家保持汇率永远不变，也不能阻止投机性冲击以及避免在投机性冲击发生时储备的流失或利率的上升。控制仅仅是为了减弱危机与汇率制度崩溃的联系而在较长的时期里放弃扩张性的货币政策。
杜利和马茨森(D.J.Mathieson)通过对资本流动程度随着时间的推移所发生的变化的检验发现，即使是在实行广泛的资本控制的国家，资本仍具有相当的流动性，而且在大多数情况下，资本的流动程度还会随着时间的推移而提高。因此，在发展中国家里，对资本进行控制的效果是有限的。
以福克兹－兰道(D.FoIkerts-Landau)等人领导的国际货币基金组织研究小组对这个问题进行了研究，他们的结论是：经验表明，限制短期资本流动的政策在短期内对减少资本流入量和改变资本流入的构成能够发挥作用。因此，如果资本流入是暂时性的，这类政策是有效的。但是，资本流入持续时间越长，或者限制政策实施时间越长，这类政策不但作用有限，而且对国内金融体系起着越来越大的破坏作用。
五、对短期资本流动研究成果的评论
90年代以来一再发生的金融危机和金融风潮表明，短期资本大规模地频繁流动是引发这些危机和风潮的一个直接原因，对短期资本流动的研究对于保持世界经济的稳定具有重要的意义。我国在对外开放的过程中将会逐渐取消对资本项目交易的限制，这意味着我国也有可能遭受短期资本的投机性冲击，对短期资本流动的研究对于我国同样具有重要的意义。而西方经济学家的研究有助于我们深入认识短期资本流动原因、效应和控制方法。
短期资本频繁流动，甚至形成大规模的投机性冲击，具有深刻的原因。首先，从客观基础来说，各国相继放松了对国际资本流动的限制，资本流动趋于自由化；各国金融市场的联系日益密切，全球金融市场趋于一体化；金融创新不断涌现，投资的机会趋于增加。在这种条件下，资本频繁流动以及投机性冲击的形成成为可能。其次，从内部原因来看，受冲击国刚性的汇率制度、金融市场过量的泡沫、国际收支严重的逆差、过重的对外债务负担，都会引起国际资本的投机性冲击。而这些直接的原因后面还有更深层次的原因，如粗放的增长方式、脆弱的金融体系、过快的金融开放、盛行的道德风险、不完善的金融监管等。再次，从外部原因来看，除了机构投资者的规模和实力不断扩张的因素以外，应该注意的是，所受监管最少、投机性最强的套期保值基金已发展起来。它们不断地寻找各个国家的弱点，然后发起大规模的投机性冲击，凭借资金的优势掠夺受冲击国的财富，使受冲击国爆发金融危机并陷入衰退。15从本质来看，国际资本的投机性冲击是追逐利润的资本向全世界扩张必然采取的方式，也是金融全球化条件下强国与弱国表面平等但实际上不平等的金融关系的一种新的形式。西方经济学家并没有揭示这个问题的实质。
关于对短期资本流动实行控制，我认为主要存在三个问题：第一，在现实的经济中难以明确区分长期和短期资本流动，限制措施的实施存在困难。第二，短期资本经常混杂在国际贸易或长期资本之中一起流动，限制措施较容易被逃避。第三，政府需要设立专门的机构对短期资本流动实行限制，还要对各种逃避限制的行为进行监督，因而需要承担较高的社会成本。因此，对短期资本流动实行控制只能在短期内和一定程度上有效。
尽管对短期资本流动实行控制存在这样或那样的问题，我认为它仍然是减少国家金融风险的一种可选择的方案。对短期资本流动的控制可以在两种情况下实施：第一种情况是在渐进的对外开放过程中实施对短期资本流动的控制。发展中国家在开放的过程中应该先推进国际贸易的自由化，再推进长期资本流动的自由化，后推进短期资本流动的自由化。因此，必须要在一定的时期保持对短期资本流动的控制。第二种情况是在遭受国际资本投机性冲击的时候实施对短期资本流动的控制。但是即使不得不实行这项措施，也应该事先宣布而不应突然实行。所谓事先宣布是指在没有遭受国际资本投机性冲击以前，该国明确表示本国在发生金融动荡、有关指标的变化达到一定程度的时候将对短期资本流动实行控制。这样可以使投资者认识到控制是在非常时期采取的非常措施而不是随心所欲的政策决定，从而保持对该国政策的信心。
对于包括中国在内的发展中国家来说，美国联邦储备委员会主席格林斯潘(A.Greenspan)有一句话在目前值得思考：弱的银行体系与开放的资本项目相结合是“等着发生事故”