股权分置问题的制度经济学思考，本文主要内容关键词为：股权分置论文,经济学论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股权分置的交易费用
交易费用（或称交易成本）是制度经济学最重要的概念之一，按照制度经济学的观点，所谓好的制度，就是交易费用低的制度。Coase（1960）认为，交易费用是为准确获得市场信息所要付出的费用，以及谈判和经常性契约的费用。Williamson（1985）认为，交易费用分为两部分：一是事先的交易费用，即为签订契约、规定双方的权利、责任等所需的费用；二是事后的交易费用，即签订契约后，为解决契约本身存在的问题，从改变条款到退出契约所支出的费用。股权分置的交易费用包括制度设计的费用、制度运行的费用和制度变革的费用。与股权同一的制度相比，股权分置具有更高的交易费用。
首先，与股权同一的制度相比，股权分置具有更高的制度设计费用。林毅夫（1989）认为，交易费用是社会竞争性制度安排选择中的核心，用最少费用提供给定量服务的制度安排，将是合乎理想的制度安排，制度变迁通常需要集体行动，因此“搭便车”是制度变迁所固有的问题，而且，制度安排一旦被创始就会成为公共产品。作为人类制度创新的一项重要成果，证券市场最初也是自发形成的，现代证券市场的前身，最初只是商人和证券经营者的一种非正式聚会。此后，西方发达国家的证券市场逐步建立起一套完善的制度，这套制度在发展中国家建立证券市场时成为模仿和参考的对象。证券市场的基本制度是一个制度安排集合，由一系列的制度安排构成，它一经创立，便具有公共产品的性质，制度的模仿国和引进国可以不向制度的创新国支付任何费用便获得该制度的使用权，而且可以吸取制度创新国的经验教训，发挥制度建设的后发优势，促进本国的制度进步和经济繁荣。
其次，与股权同一的制度相比，股权分置具有更高的制度运行费用。任何一种新的制度安排，无论是诱致性制度变迁的结果，还是强制性制度变迁的结果，其运行都受到制度参与者的参与意愿约束。中国证券市场的建立，很显然不是诱致性制度变迁的结果，这是它与其他证券市场的根本区别。制度供给的政府（部门）垄断，使政府（部门）可以设计或选择对自己有利的制度方案，以确保自己的垄断收益（租金）。政府（部门）的利益集中体现在国有企业上，而中国国有企业整体的低效率，不但使财政不堪负重，而且将中国的国有银行拖入巨额不良资产的深渊。如何既能从老百姓的钱袋子里套出钱来，又能确保政府（部门）对国有企业的控制权呢？对政府（部门）而言，股权分置是一种最佳的选择。但是对股权分置制度的其他参与方而言，却是一种不得已的选择，因为政府垄断了证券市场的制度供给，市场上不存在一个与股权分置制度相互竞争的制度安排，同时由于政府的严厉管制，剥夺了投资者通过境外资本市场获取投资收益的权利，因此，投资者即使明知股权分置制度对自己不利，他也没有制度选择的余地。很显然，股权分置制度只是单方面维护了作为非流通股股东的国有股和法人股的利益，限制了作为流通股股东的社会公众的权益，必然导致非流通股股东和流通股股东的利益冲突。
最后，与股权同一的制度相比，股权分置额外增加了难以估量的制度变革费用。张曙光（1992）认为，制度变革成本虽然是类似于工程开办费或建设费的一次性开支，但又与建设成本有很大的不同。就有形的、正式的制度安排和制度变革来讲，其变革成本主要由以下几个方面构成：（1）规划设计、组织实施的费用；（2）清除旧制度的费用；（3）消除变革阻力的费用；（4）制度变革造成的损失；（5）随机成本。解决股权分置问题要付出多大的制度变革成本？这是难以准确计量的，但是我们可以从2001年6月以来中国股市的市值损失中，清楚地认识到这将是一笔多么巨额的费用。
二、有限理性与股权分置的形成
（一）有限理性与政府行为
中国证券市场从酝酿到成立，正是1990年前后。在当时的情况下，整个制度环境与市场经济是不相容的，与市场经济的产物——证券市场是相互排斥的在当时的环境下，要在中国建立证券市场，其难度可想而知，制度的设计者不但要面临制度失败的风险，而且还面临一系列政治风险。但是另一方面，在坚持改革开放的人士看来，当时的中国又急需催生证券市场这一制度，建立证券市场，可以向世界发出一个明确的信号：中国的改革开放并未停步，同时，也给饱受资金困扰的国有企业开辟了一条新的融资渠道。环境约束和应急需要，使中国证券市场的制度设计必然偏离市场经济条件下证券市场的基本规则。
（二）有限理性与非流通股股东行为
在流通股和非流通股分别定价的“股权分置制度”下，作为流通股的社会公众股按市场发行价购买，而作为非流通股的国有股和法人股按面值购买，在实际操作中，又人为地将非流通股的比例控制在2/3左右，流通股仅占1/3，供需矛盾扭曲了流通股的价格，使流通股的发行价格是非流通股的数倍甚至数十倍。非流通股股东低价持有的非流通股，除了不能在证券市场流通外，其他方面的权益与流通股相同，即按持股份额而不是按购买价格对公司拥有剩余索取权和控制权。流通股股东的收益仍然主要来源于两方面：一是公司盈利后的分红；二是通过证券市场出售股票获得的溢价收入。而非流通股股东的收益来源发生了巨变：其收益主要来自流通股高溢价发行导致非流通股每股净资产的增值；其次来自配股、增发等再融资手段导致非流通股每股净资产的继续增值；第三来自于公司盈利后的分红；此外，还可通过二级市场利用内幕信息非法炒作本公司的流通股获利。这样的制度安排必然造成流通股股东和非流通股股东的利益冲突。
（三）有限理性与流通股股东行为
流通股股东为什么会选择对自己不利的股权分置制度呢？笔者认为是政策环境的复杂性、制度供给垄断与产权残缺、投资者的有限理性等因素共同作用的结果。
首先，从政策环境的复杂性来看，中国证券市场诞生于一个特定的时期，政治环境、经济体制、意识形态等方面的约束，使中国证券市场从制度设计开始就偏离了正常的轨道。制度设计的最初目的，就是在保证国家（通过持有国有股）和集体（通过持有法人股）拥有对公司绝对控制权的前提下，通过出售部分流通股为国有企业的改革和发展筹集资金。一方面要尽可能地坚持公有制成分在上市公司中的控股地位，另一方面又要尽可能地筹集更多的资金，很显然这是一个两难的选择：国有股股东和法人股股东要保持控股地位，可供出售的股票就少，筹集的资金就有限；反之，增加流通股股票出售量，筹集的资金增多，但控股地位下降。总之，政策环境的复杂性降低了投资者的认识能力，使他们对股权分置的弊端缺乏清醒的认识，陷入“制度迷途”而不能自拔。
其次，从制度供给垄断与产权残缺来看，中国证券市场的一系列制度安排的产生不是市场自发形成的，而是政府推行的结果，政府垄断了证券市场的制度供给，私有产权的残缺使投资者失去了对自有资金自由支配的权利，不得不在一个对自己十分不利的制度下参与博弈。
最后，从投资者的有限理性来看，由于环境的不确定性，信息的不完全性，以及人的认识能力的有限性，人们难以保证所有的选择对自己都是有利的。中国证券市场的投资者虽然人数众多，目前已经超过7000万户，但是以散户为主，机构投资者较少，尤其是在证券市场建立的初期，这种情况特别突出。散户为主的投资者构成，使得他们获取信息、加工信息、做出正确决策的能力十分有限。
三、制度创新与股权分置的治理
（一）戴维斯和诺斯的制度创新理论
戴维斯和诺斯（Davis,Lance E.and North,Douglass C.,1971）对制度创新作了系统论述，其基本观点是：制度创新是指能使创新者获得追加利益的现存制度的变革。它与技术创新有某种相似性，即技术创新往往是采用技术上一种新发明的结果，制度创新往往是采用组织形式或经营管理形式方面的一种新发明的结果。只有在预期纯收益超过预期成本时，技术创新才得以实现；同样的道理，只有在预期纯收益超过预期成本时，制度创新才能成为可能。
制度创新可以概括为以下5个步骤：第一步，形成“第一行动集团”（即预见到潜在利益，并认识到只要进行制度创新就可以得到这种潜在利益的决策者）。第二步，“第一行动集团”提出制度创新的方案，如果还没有可行的现成方案，那就需要等待制度方面的新发明。第三步，在有了若干可供选择的制度创新方案之后，“第一行动集团”按照最大利益原则进行比较和选择。第四步，形成“第二行动集团”（即在制度创新过程中帮助“第一行动集团”获得利益的单位）。它能促使“第一行动集团”的制度创新方案得到实现。第五步，“第一行动集团”和“第二行动集团”共同努力，实现制度创新。
戴维斯和诺斯认为，制度创新可以在三级水平上进行，即由个人进行，由合作团体进行，或由政府机构进行。制度创新也就相应地分为三种，即分别由个人、合作团体或政府机构担任“第一行动集团”的制度创新。在任何一种情况下，都包括以下变量，即“第一行动集团”从制度创新中得到的预期纯收益、进行制度创新的预期成本、为制度创新而付出的预期经营成本、付出成本时间和取得收益时间的一段间隔和利息率等。一项制度创新究竟在哪一级水平上进行（究竟由个人担任创新者，还是由合作团体或政府担任创新者），要根据预期纯收益的大小来决定。如果各种方案的计算结果都使预期纯收益为负数，那么这时谁也不会去进行制度创新。
以上就是戴维斯和诺斯的制度创新理论的要点。他们认为，这一理论不仅可以用来解释历史上制度创新的原因和过程，而且可以预测未来的制度创新的方向和趋势。
（二）证券市场制度创新的目标、任务与原则
1.证券市场制度创新的目标和任务
中国证券市场的发展将经历三个主要阶段：创立阶段、市场化阶段和国际化阶段，在三个主要阶段之间，还要经历两个过渡阶段：由创立阶段向市场化阶段发展的过渡阶段、由市场化阶段向国际化阶段发展的过渡阶段。中国证券市场发展的最终目标，是建立一个功能完善、制度健全、符合国际惯例并与国际资本市场接轨、有利于境内外各类投资主体广泛参与的高度发达的证券市场。要完成这一最终目标，还要经历相当长的时间。市场化阶段是中国证券市场发展进程中承前启后的重要阶段，这一阶段的根本任务，是建立一个透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全、充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的统一的证券市场。目前，中国证券市场正处于由创立阶段向市场化阶段发展的过渡阶段，这一阶段的根本任务，是消除妨碍中国证券市场市场化的一切体制性障碍，为实现中国证券市场的市场化扫清道路。中国证券市场创立于一个特殊的时期，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，证券市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥，其中股权分置问题是目前制约中国证券市场市场化发展的最根本的制度缺陷，必须妥善加以解决。
解决股权分置问题的根本任务，是消除目前中国证券市场流通股和非流通股的分割状态，使上市公司所有的股份在明确的期限内都具有可流通的权利，实现股权同一，真正做到同股同价、同股同权、同股同利，有利于各类投资者公平地参与股票的发行与交易，有利于所有的股东公平地参与公司治理，有利于提高证券市场的资源配置效率。
2.证券市场制度创新的原则
（1）公平原则
公平原则要求平等地对待和处理非流通股股东和流通股股东的正当权益。
（2）共赢原则
共赢原则是市场经济条件下，利益相关者之间利益分配应坚持的原则，因为在市场经济条件下，市场参与者享有参与或退出某项经济活动的完全自由，如果利益分配是单赢的，那么失利的参与者会退出，从而导致经济活动的解体。
（3）稳定原则
稳定原则是渐进式制度变迁所坚持的原则，正确处理改革发展与稳定三者之间的关系，是我国改革开放取得伟大成就的基本经验之一。
（4）效率原则
效率原则是检验改革成功与否的重要标准之一，坚持公平与效率并重，既是改革的出发点，也是改革的落脚点。
摘自《经济评论》（武汉），2005.2.86～92