中国股市风险的根源在于一级市场，本文主要内容关键词为：中国论文,股市论文,风险论文,根源在于论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股市经过几年的发展，在增加融资渠道、促进企业转轨和帮助人们学习现代股票市场的运行等方面的作用，已经得到广泛认同。去年以来一些东南亚国家的金融风险，又向我们警示了金融及证券市场的巨大风险。由于中国股市的特殊结构，我国股市孕育的金融风险植根于人们容易忽略的一级市场而不是通常认为的二级市场。本文不揣冒昧，对此发表一点直见。
一、一级市场的畸形结构孕育着中国股市的真正风险
中国股市的金融风险，源于一级市场的三个构造缺陷，即它继承了传统计划经济的三个基本内核：计划分配，计划价格，产权不清。
1.上市额度计划分配
正常的股票市场中，上市是按照明文公布的标准和程序下的自愿申请制度。企业只要符合标准，经过审查合格，都可以上市。反之，公司上市后，称为公众公司，既要对公众（现在的和潜在的股东，利益相关者）负责，受到公众的监督，承担比非上市公司多得多的披露信息的义务和回报股东投资的责任，还要面临业绩不佳被兼并的危险。企业一旦到期还不了债，不论赢亏与否，净资产几何，只要债主不宽限或债主宽限的苛刻条件股东不接受，就得停牌破产。因此，上市是否有利、是否选择上市原则上是市场行为。而我国的公司上市，由于构造缺陷（下面我们将论及），主要是为发起股东开辟不用还本付息的筹资渠道。对上市公司来说，只要能圈来钱缓解多年来投资饥渴症的老病，其它一切都是后话。因而上市的供给和市场容量绝对不平衡。跑上市指标成了各级政府最重要也是最困难的任务之一。这里既有权力部门的计划偏好，也有在既定结构下求大于供的无奈。因此，获准上市就等于给了一个合法的无偿筹资圈钱的权力，而且不存在没有行政决定就在经济上停牌破产的可能。因此，上市公司的额度本身就具有价值菲浅的“含金量”。这就不难解释，为什么在正常股市中，经营不景气的企业股票可以迅速从几十元跌到几毛乃至几分，而中国股市上的公司，无论怎样亏损严重、负债累累，其股票也跌不到几块钱以下，因而才有年年突破天价的市盈率。由于计划额度本身的价值，劣质股价跌不下去，相对合理性评价又要求拉高所谓绩优股价格，这就构成股价上市伊始的第一级起跳。
主张上市计划额度分配的最大理由，是强调供不应求，不得不行政控制。其实，计划经济从来供不应求，靠行政计划几十年都没解决的问题，价格放开了，供求也就平衡了。现在上市只有圈钱权力，没有相应的制约、责任和风险，需求永远平衡不了。一些企业为了争取上市或避免连续亏损被停牌，编造种种假帐，这种运动还得到一些要大干快上的地方政府的支持或庇护。这样下去上市公司的质量必然要出大问题。现代上市股份制公司称为公众公司，要对社会公众负责，当然要有严格的审查，但不应该成为可以把丑男包装成美女的额度分配，而应该是制订明确高标准又容易验证的资格制度，够标准才进审查的范围。这样上市的必然都是规模最大、效益最好的企业。通过上市让这样的企业如虎添翼，整个国民经济的产业结构和规模效益才能改善和提高。按国际惯例，在资格审查合格后，股票发行从来是随行就市，只有算错了市场的包销证券商赔本的例子，没有好企业股票发不出去的事情。市场规律本身对上市公司的数量和节奏有调节作用：股市好了，企业觉得能卖出个好价格就赶着上市；股市不好企业觉得这时上市卖价低，亏了，就缓上市、不上市。而我们现在的计划额度加计划价格，使企业什么时候上市都得那笔死资金，因而市场调节不起作用。反之，大家趁着有上市指标时，一窝蜂搭车登船，泥沙俱下，免得错过这班车。
2.计划价格发行
中国一级发行市场的一个最奇怪的现象，就是新上市公司发行股票的价格，不是按照预测的市场价格，而是按照主管部门制订的远低于市价的价格（如A股规定市盈率不得超过15倍，B股常常更低得多）。由于股票用仅相当于市场价格几分之一的贱价出售，中国新股发行筹集资金的大头，不是给了发行股票的上市公司，而是白白送给了股票市场上的认购者。所不同的是，上市公司得到那部份小头的资金，是通过出让国有资产原有的财产权利，通过出让股权得来的，之后要承担种种义务。而市场认购者，靠的是资金实力和运气，得到的是飞来之财，全无义务可言。
在一个正常股市中，新上市公司的股票价格是由基于对其内在价值判断的供求关系决定的。对于一个新上市公司来说，总是希望其股票上市发行价越高越好，因为上市是对公司上市前资产的估价和财产权利重组，对原有财产所有者即发起股东来说，上市价格高就表明他们原有财产卖出了好价钱，就能筹集更多的资金，从而有利于上市公司今后的发展。同样，对于准备购买上市公司股票的新股东来说，总是希望发行价越低越好。供需之间的平衡一般是由承销股票发行的证券公司与上市公司讨价还价。上市公司结果在愿意出最好价格又最有信誉的证券商中，挑选一家作为自己的上市代理公司。如果最后市场上的上市股票价格高于双方商定的发行价，证券商就可以得到一笔可观的发行费。反之，由于证券商承担包购股票的义务，当股票按发行价卖不出去的时候，证券商就要蒙受损失。同样，对所有以发行价认购股票的人来说，他们同样承担上市价格不确定的风险，可能赚也可能赔，在这里，收益与风险是对应的。
用计划低价发行新股的严重后果，首先是人为造成股票认购市场即一级市场无风险的暴利，吸引各种社会资金以合法与非法的途径蜂涌而至，既导致认购市场上的供求失衡，又扰乱了正常的经济活动和金融秩序。在国债回购市场上，回购利率由于有足值的国债作抵押，本应低于同行拆借的信用放款利息，而我国的情况则恰恰相反。股票认购市场的暴利和新股大量发行，刺激证券商用高于同业拆借利率（有时是高几倍的成本）向商业银行短期拆借资金，认购股票，进行超短期套利投机与炒作。回购市场的高利率又进一步吸引流通领域的资金滞留回购市场，并抬高新发国债成本，造成社会资金流向非生产性领域的恶性循环。
其次，由于计划价严重低于市场供求平衡价，使得企业上市发行的大部分好处落入国内外资金富足的认购者手中。国内A 股新股上市当天换手率一般高达70%以上，上市若干天换手率均超过100 %的事实说明，绝大多数认购者都不是长期投资者，而是以牟取短期暴利为目的的投机者。由于目前的计划发行价一般只及市场均衡价的几分之一，市场扩容与其说是给企业筹集资金，还不如说主要是给股市上的投机资金输血。
最后，低价发行最严重的后果还在于造成作为国有企业改革先驱的上市公司失血过多，先天不足。因为一级市场的认购者是超短期投机者，因此上市公司真正的风险承担者是二级市场上一般以发行价一倍以上价格购进股票的投资者。这些接鼓传花式的持股者如果不能迅速以更高的价格再传给别人的话，他们自然是以其购进价格来预期上市公司的业绩和他们可能得到的回报。但是，由于他们付出的价格只有小部分被真正筹集来用于上市公司的生产经营，而大部分早已被一级市场上逃之夭夭的投机认购者装进腰包。因而上市公司很难用这几分之一的资金产生出100%的足额资金应该产生的业绩。 这给上市公司的成长和股票市场的稳定发展带来很大的隐患。
3.产权不清，同股异权
中国股市一级市场另一个绝无仅有的现象是同一上市公司的股份，被划分为流通股和非流通股，在流通股中，又分为A股、B股、H股等，在非流通股中，又包含国有股和法人股。公司是在这些股的产权关系非常模糊的情况下上市的，这就形成中国股市的隐患和社会风险。
对股东权利加以区分本来在理论是可以成立的。在某些地方特别是股市发展的初级阶段，优先股和普通股的区分，一般债券与可转换债券的区分也不罕见。问题在于，上市公司股票的市场价格确定，完全依赖于上市公司明晰的产权规定。不同的股（票）完全可以有不同的权利，相同的股（票）必须有相同的权利。非流通股如果是永久非流通的，它就是另外一种股，享受另一种待遇，这并不违反同股同权的要求；如果本质上也具有流通权，可以在自己愿意的任何时候流通，那么它就必须与流通股享有同等权利；如果是类似可转换债券一样，在某种特定条件下可转换为流通股，那么就需要在上市之前明确地对转换的条件加以界定。同样是流通股，如果是用不同价格发行的（如A股和B股），就应享有不同的权利，除非高发行价格的股东愿意让渡和赠送自己的权益。这几种情况是几种不同的产权界定，对应着上市公司股权不同的内在价值从而不同的市场价格。产权清淅是现代企业制度的基本要求，当然更是现代企业制度的典型形式——上市公司最起码的要求。
由于我国上市公司是在内部股权关系没有明确定义的情况上被推到一个高度流通的市场上的，它必然迅速引起产权关系的不断扭曲和严重混乱。例如，如果非流通股和流通股是同样性质的股，可以在必要时享有相同的权利，那么，就应该在招股说明和上市公告上加以明确，从而扫除恶性投机和股价异动基础。从流通股、尚未流通股都具有相同的表决权，大多数企业在派发现金红利时两类股均享有同等权利等来看，人们的印象是这两类股似乎只是一个先流通、一个尚未流通但其后可能流通的区别，其它方面权利都是相同的。如果产权确实是这样界定的，那么，所有股的送配股权就应该如同在一个规范股市上一样，可以按市价转让。配不起股只能放弃，就是对股东权益的侵占；国家股、法人股的转让就必须按照同一市价进行，否则就是国家和法人财产的流失。反之，从非流通股被允许用流通股几分之一的价格转让，尚未流通股的配股权可以用近乎无偿的价格（一般是0.1—0.2元人民币）被流通股受让等情况看，尚未流通股又似乎是明显区别于流通股的低价劣质股，几股才能等同于流通股一股。如果产权确是这样界定的，那么，流通股的配股权就应该有权按市价流通，而不是与非流通股一起陪斩；股息的发派就应该按照流通股与非流通股股价的差异而大不相同，否则就是对流通股的剥夺；股东大会的投票权就应该是按其股价加权平均，而不应是一律平等的，因为股权的平等从根本上说是在同一时点上所出相同资本金的平等，否则股东大会及其董事会就会不公正地被持有多数股权，但具有较小价值的非流通股所把持。同样的道理，在流通股内部， 大大低于A股价格私募的B股也不应享受与A股同样的权利，否则就是对A 股股东利益的严重侵占。最后，如果非流通权是可以在一定条件下恢复，就需要上市之前明确这种条件或明确赎买回来的价格。
由于这一切都是不清晰甚至是相互矛盾的，事情就变成我们今天看到的样子：国有股、法人股是按照一个正常市场中全部股都流通的市盈率计划定价发行上市的，因此自然认为自己应该具有一个普通股股东的正常权利（包括表决权、选举权、分红权等，以及必要时具有流通权）。市场则是在假定占大头的国家股、法人股不流通的情况下形成股票供求平衡价格，这自然在多数情况下大大高于基于全部股流通的计划发行价。资金优势和近水楼台先得月的发行法，使幸运的中签者卷走了发行暴利，而将烫手的股票转手他人。而二级市场上几千万入市者是以基于国家股、法人股不流通的市场高价入市的，他们本能地把国家股和法人股的流通看成是洪水猛兽和对他们财产权利的严重侵犯，这种强大的社会压力和种种利益上的牵制使得国家股、法人股及其配股权上市流通被一再拖延下来，而股市的急剧扩大和入市者剧增使得这种畸形的结构积重难返。
上市公司股权关系不清以及占2/3以上的股权不能流通造成了极为严重的后果。首先，上市公司的产权关系不清破坏了股市的基本运行规则和程序。价格是股市最基本的调节杠杆。股票瞬时市场价格是对截止到那一时点的全部已知信息的综合反映。基本的产权关系不清使得市场价格决定具有极大的随意性和波动性，股市在一定程度上蜕变为政策市、投机市，失去了对资源配置的引导作用。同时，国家扮演着不流通的大股份所有者和政府宏观调控的双重职能，对股市的过度投机不干预不行，干预过多又难免因噎废食，对国有企业的种种单独额外限制进一步束缚了其经济活力，还得不到社会公众股东的同情和支持。
关于国家股流通问题议论很多，但一直存在着两大误区。其一是说国有股的流通会影响国家的控股能力。其实，要保证国家对企业的控制，与流通权毫无关系。有了流通权，股价再高，你不卖别人也买不走，控制权始终是你的。相反，剥夺对国家股和法人股的流通权，倒是对国家能力的极大束缚和其利益的严重损害。因为国家既丧失了作为主渠道高卖低买，平抑股市的手段，又失去了作为国家资本投资者趋利避害、转移投资，扩大国有资本控股权的机会；其二是说国有股上市要吸纳巨额资金，市场不堪重负会崩盘。其实国家既然不准备放弃控制能力，不准备削弱国有经济的力量，国家持有的绝大部分股票就是不准备出售变现的，至多是在不同种股票之间有所流动，从而并不从市场上吸走资金。因此国有股上市确实会矫正扭曲的产权关系从而比价关系，但不会给市场整体资金造成真正的压力。以上两种误解，实际上都是把国家股的流通权（这是权利平等和产权清晰的要求）与国家出售股份、退出流通相混淆了。
其次，企业改革的一个主要目的就是改变企业内、外部的利益机制和管理机制，形成现代企业制度两权分离后所有者对经营者的有效约束。大部分股权不流通从而维持不变，使得上市在很大程度上丧失了改变企业机制的作用。许多上市公司除了换块牌子，一切照旧。领导班子任命仍然是大股东，即原行政主管部门说了算，董事会只是形式。股票市场上业绩、负债率、股息、股东的满意和忠诚性等等直接关系股价和企业被吞并破产的概率等机制均不起作用，上市公司可以随意改变上市发行的原投资方向，随意决定公司的分配方案，而不作负责的解释。经营者感觉不到股票市场的压力和威胁。股票市场的效率功能严重衰减。
再次，产权关系不清使得二级市场投机性大增，投资价值剧减。一方面，为保障收益的长期稳定有意取得支配权的投资者因大部分股权不流通望而却步，另一方面，以单纯收益为目的的中小投资者因股息率奇低而不愿介入。小盘股和送配题材的投机炒作此起彼伏。中国股民偏爱送红股而不喜现金红利的神话其实是中国股市产权变异的特殊产物。因为给全体股东送同等的股息是事实上的同股同权，它大大抬高了尚未流通股的价值。给全体股东送配股是形式上的平等掩盖着事实上的不平等，原因在于同样比例的送配股，国家股、法人股得到的还是不值钱的非流通股（因而他们往往放弃配股权），而社会公众股得到的是可以很快变现的高价流通股（因而没有一个人愿意放弃配股）。在这个扭曲的市场上，流通股市场当然不喜红利而狂炒送配题材，因为与规范市场上送股近乎游戏，配股往往被抵制不同，中国股市上的每次送配，都是真实的财产再分配。
最后，我国经济结构和企业结构的一个主要问题就是专业化程度低，企业经济规模太小，产业结构不合理。用兼并购并的方式实现优胜劣汰和产业结构、规模结构的调整，是股票市场的一个主要功能。大部分股权不流通使得购并改组只能以场外交易的方式进行，因而不可避免地限制了市场机制的发挥，并带有浓厚的行政色彩。控股股东争先恐后地“慷慨”注入优质资产成为一种时髦，在这种市场经济中不能理解的现象背后（注入优质资产带来的股价上升落不到非流通的大股东头上，即便等待年终的有限分红也不是全分给控股股东），掩盖着控股集团把上市公司看成自己可以操纵的工具、可以随意取予的钱袋的现实。这种场外资产重组不仅加剧了上市公司产权的模糊和交易不规范，还加剧了二级市场上的价格混乱，为投机炒作提供了源源不断的题材。
综上不难看出，计划分配、计划价格和产权不清的一级市场与高度流通性的二级市场是无法兼容的，并已经和正在不断产生日益尖锐的冲突。随着我国企业改制的加速和股票市场的扩容，问题也越来越带有全局性。为了实现企业改制的目标，防范金融风险，现行的一级市场计划经济运作方式是一天也不应该再继续下去了。
二、股市改革的选择
既然我国上市公司和股市运行不规范的根源，是一级市场的畸形结构，因此，除了对市场规则的必要规范外，中国股市的改革和调整的重点必须放在一级市场。但是，在当前产权不清的畸形结构下，面对包装上市的热潮，取消计划额度分配是不现实的；大规模地提高股票发行价格或由承销证券商随行就市竞价发行会给二级市场带来更大的风险；尚未流通股的上市流通以及各类流通股本身的并轨都会产生过大的震动，超出了目前股市的利益结构所能承担的程度。投资基金的组建和成熟还需要一个相当的过程。这样，一方面在一个畸形基础上的股市运行特别是加速扩容使问题更加复杂、更加严重，市场也变得更加脆弱，从而难以为继；另一方面，矫正的措施又不能一步到位，这就产生了一个尖锐的矛盾。
应该说，目前股市转轨和当年我国计划经济向市场经济转变所面临困难的性质是类似的，只是困难要小得多，问题的历史也短得多。因此，股市改革完全可以借鉴中国改革转轨已被世界公认的成功经验，即：双轨制改革或称增量改革的道路。这就是对既有的畸形结构持一个历史的承认态度，但是对其加以封闭，不让其再发展，在增量部分、发展部分比较彻底地采取产权清晰的市场经济的办法，这样随着增量部分不断扩大，原计划部分的比重和重要性相对减小，就可以比较平衡地实现转轨。基于这个思路，我国股市的改革可以考虑采取新股新办法，老股老办法的双轨制方式。
采用这种方式，首先要立即停止目前在产权扭曲的畸形结构基础上的上市扩容，给目前实行老办法的A股画个句号，不再增加， 以免积重难返。对已上市的A股，沿用目前的管理办法， 对其配股条件和配股价格继续实行必要的审查控制。同时对将来可能引起后遗症的一些现行做法要重新考虑，如转配股问题、送配股权的近乎无偿转让的问题，国家股、法人股的不规则受让问题等等，采取必要的控制措施，以防范股市风险和潜在的产权纠纷继续积累。同时，立即推出新股新办法，使股票市场为我国企业大规模地实现改制上市，作出其应有的贡献。
新办法的要点是，今后凡上新股，一律用与国际惯例接轨的通用办法。这包括：1.废止计划额度分配，制订出明确的上市资格标准，实行上市资格审查制。为符合国家产业政策、有利于产业结构，规模结构调整和技术进步的企业的上市敞开大门。2.废止上市计划价格，实行竞价发行，用资格标准和随行就市的市场价格，调节符合条件的企业自愿上市的速率。3.新股上市的产权界定一律为同股同价同权的全额流通上市制。这意味着新股将没有流通股与非流通股的区别，所有股权都可以上市流通（当然，股权持有者也有不出售的自由）。4.股东不必被迫购买或放弃配股权，与规范市场接轨，所有送、配股权本身可以在一定期限内转让流通。实行上述规范市场的通用办法后，对一级市场上的坐收渔利和二级市场的各种小盘题材、送配题材、场外购并题材的炒作将是釜底抽薪。企业上市募集的全部资金将归发行上市企业所有，而与投机认购者无关，这将大大增强上市公司的实力。
可以预见，这个可以充分满足我国企业改制上市需要、市场容量极大的规范市场，其市盈率和总体价格水平会显著低于目前的A 股市场，从而可能导致A股市场价格的大幅度下滑。为保护原A股二级市场上绝大多数无辜的投资者，可以规定在新的规范市场上上市公司募集资金的一定比例（如5%或10%， 这只相当于这些企业较老办法多募集资金的一个很小部分），征集为市场平准基金，待基金积聚到一定程度，实行A股市场向规范市场转化时，一次性补贴A股二级市场的股票持有者， 这样用产权明确界定的方式，稳定A股股价，保护投资者利益。
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