债权治理评价、企业特征与成长性——基于中国中小上市公司的实证研究，本文主要内容关键词为：债权论文,中国论文,上市公司论文,成长性论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F234.4文献标识码：A文章编号：1000-2154（2007）10-0044-08
一、引言
债权治理是公司治理体系中的内核，是公司治理和管理的联结点，其目的是保护投资者的利益不受侵犯，提高企业价值。它和股权治理一起是公司治理的两翼。国内外有关债权治理的实证研究呈现出三类结果。第一类显示出债权治理的正向作用。Masulis（1983）[1] 的实证表明企业绩效与负债水平正相关。Jensen（1986）[2] 认为负债有助于防止公司在低收益项目上浪费资源，提高公司的经营效率。汪辉（2003）[3] 发现债务融资水平对Q值、市净率和净资产收益率均有显著的正向解释力，具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用。陆正飞（2006）[4] 研究发现新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关，其中高度相关的仅长期借款这一项。第二类显示出债权治理的无效性。Titman和Wessels（1988）[5]证实负债比率与成长性间未出现反向关系。Macey和Miller（1995）[6] 对商业银行在德国、日本和美国的公司治理中的作用进行了比较研究，认为公司绩效越差，债权治理越表现出无效性。邓晓岚等（2005）[7] 对上市公司资本结构的主要影响因素进行了实证研究，结果表明成长性与负债率之间没有显著的关系。第三类显示出债权治理的负向作用。Lang（1994）[8] 研究发现经营业绩不良的公司的成长性与财务杠杆负相关。Rajian和Zingales（1995）[9]、Booth（2001）[10]、李映照和陈妮娜（2005）[11] 等的研究均发现企业成长性与负债比率负相关。
可以看出已有研究均散见于债权治理机制的各个部分当中，没有将其作为一个整体系统进行全面综合的评价。样本多来自截面数据，不能动态地反映企业成长过程。另外，某些影响治理效率和成长性的特异性因素没有考虑进来。这些研究方法的缺陷不同程度地影响了计量结果的可信度。鉴于此，本文把债权治理作为公司治理评价中的重要纬度进行系统评鉴，识别其关键影响因素，对中小上市公司治理实践诊断具有显著的价值。
二、债权治理指标的构建及指数设置
债权治理主要表现为债权人以相机治理、直接介入等方式监督制约经理人员的行为，从而提高公司价值，促进公司成长。为了系统、全面地描述中小上市公司的债权治理特征，我们从债权治理机制的4个最重要部分——偿债能力、债务融资程度、资产期限和债务期限入手，设置中小上市公司债权治理评价体系，并讨论其与公司成长性的关系。债权治理评价指标见表1。
（1）偿债能力。公司偿债能力的提高可以减少信息不对称程度、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度等问题。通过偿债活动可以挤出企业低效率扩张的现金支出，并引发清算。但短期内追求偿债能力的提高将降低剩余收益，且来自投资的利润将只使债权人受益，致使经理人员不愿意追求未来投资，减少了未来投资机会，企业价值成长等于企业当前价值和未来机会价值之和，于是最终减少了企业成长机会。因此，预料偿债能力对中小企业未来成长会产生一定的副作用。
（2）债务融资程度。债务对企业管理者有硬约束作用，可以防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率[12]，有助于企业的管理和经营。依据Robert.C.Higgins可持续发展率模型[13]，企业的经营效率、资产负债率与收益留存比率越高，企业可持续发展能力就越强。但债务融资具有一定的限度，从企业角度看，负债水平超过企业所能忍受的限度，财务成本的上升将抵消负债对公司治理改善的收益；从债权人角度看，负债比例增加也加大了公司破产的可能[14] 324。因此，预料债务融资与中小企业的成长性不存在显著的线性关系。
（3）资产期限。资产期限是指资产产生现金流的期限模式，企业现存的资产期限结构决定着如何为企业成长机会进行再融资。Morris（1976）[15] 最早提出资产和债务期限的匹配原则，作为公司对风险和财务困境成本的控制，以减少债务代理成本。Myers和Turnbull[14] 325认为这一匹配可以克服投资不足问题。在资产寿命终止的时候企业面临再投资的决策，如果以前发行的债务在此时刚好到期，就会使得企业在面临新的投资机会时有正常的投资激励。Emery（2001）[16] 认为债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水，从而再次表明了这一原则的重要性。因此，预料资产期限结构对企业未来成长有正向影响作用。
（4）债务期限。长期债务的治理效应主要体现在约束新的资本流入上，通过抵押现有资产的收益，抑制经营者发行债券和为无效投资进行融资的行为，提高公司的经营效率。Stulz（1990）[17]、Hart和Moore（1990）[18] 认为债务能防止公司在低收益项目上浪费资源，阻止企业的无效扩张。他们建议具有更少成长选择权的公司应发行更多的长期债务，因为长期债务能更有效地限制管理者自由度。因此我们预料长期债务期限结构有利于企业未来成长。
中小上市公司债权治理子因素层指标的评价标准主要参照国内外的相关研究，并充分考虑我国中小上市公司所处的不同治理环境和特殊历史阶段的实际情况。指标赋值采用客观赋值法，选用2002-2005年度平均值并进行标准化处理。我们采用主成分分析法选取了4个主因子，并构建了债权治理综合评价函数，
三、控制变量和样本描述性统计
为了更好地反映治理状况，本文引入企业特征因素，它是影响企业成长的组织内外环境因素之和，也是企业治理过程的“背景效应”。有文献指出企业成长性和治理机制与公司规模、实际所得税水平、时间、质量和所有制性质有关[19-22]。
（1）公司规模。用上市公司年末总资产的自然对数表示。规模较大的企业和中小型企业对于公司治理机制的设置会有所差别。
（2）实际所得税率。用上市公司年末所得税与税前会计利润的比值表示。一般认为债务具有“抵税效应”，边际税率对债务融资和债务期限影响较大。
（3）上市时间。用截止2005年12月31日的上市天数的自然对数表示。按照生命周期理论，企业成长性和治理效度会随着时间发生波动。成长各阶段的经营状况不同，决定了企业在不同阶段具有不同的融资需求和模式。
（4）公司质量。用上市公司未来异常盈余，即（第t+1年每股盈余-第t年每股盈余）/第t年股价表示。信号传递假说认为，不同质量的公司偏好选择不同债务期限向市场传递质量类型的信号。
（5）所有制性质。根据样本统计，把公司所有制性质分为两类，国有设为1，非国有设为0。国家股处于绝对控股时，容易造成融资方式与治理模式的逆向选择，对企业经营管理模式产生影响，一定程度上带来企业可持续发展的滞胀。
本文样本来源于1998年至2002年在深沪上市且发行A股的公司，且至少符合截至2002年底总资产小于4亿、主营业务收入小于3亿、员工人数小于3000条件之一，使之符合中小企业范畴。剔除非ST、*ST和亏损严重的公司，最终确定的有效样本为205家。数据来源于上市公司2002-2005年报和WIND资讯中国金融数据库。
偿债能力中，各指标的中位数均低于均值，标准差较大，存在一些高偿债公司。债务融资程度中，资产负债率平均为42.7％，其余指标的离散程度较大，存在个别高负债样本提升平均值的现象。债务期限结构中，长期债务比例小，不少样本长期债务为0，尤其银行长期借款率仅有5.5％，这与总体债务融资水平不成比例，说明样本公司短期债务比例较大，债务期限结构不平衡。资产期限结构中，固定资产比例平均为35.5％，表明样本公司实物资产少，清偿价值水平不高；长期资产适合率平均为2.4，表明样本公司的长期资金来源充足，债务风险小，但离散程度较大反映出资产期限结构不平衡。样本含有145家国有企业，占总体的71％，表明我国中小企业中国有控股的企业占大多数。企业特征因素中，公司规模标准差为0.65，中小企业内部规模差异较大；实际所得税率为22.5％，大于15％，说明大部分公司没有税收优势。上市时间标准差为26.3％，时间差异不大。总体公司质量平衡，出现未来异常盈余的情况较少。我们还发现样本债务融资类型单一，银行借款融资占绝对地位，仅有4家公司使用了公司债券和租赁的融资形式。
四、中小上市公司债权治理状况分析
（一）从债权治理指数看中小上市公司债权治理总体状况
表2显示，样本公司债权治理评价指数平均为-0.75％，整体状况较差。从债权治理评价的四个因素层来看，债务融资指数反映出样本公司整体债务融资水平较低，离散程度较大；债务期限指数反映出样本公司债务期限结构有很大差异；偿债能力指数表明整体样本偿债水平参差不齐，存在不少高偿债的公司；资产期限指数平均值较低，极端值现象较严重。
表3显示，样本公司治理指数的集中程度较高，整体变异程度低，在低指数区间分布最密集，高指数区间分布比较离散。其中债权治理综合指数分布在低指数区间的公司将近63％，而高指数区间的公司仅有17家；低指数区间中债务融资、债务期限、偿债能力和资产期限分别占到全体样本的61.95％、68.78％、74.15％和65.37％。可以看出，样本公司债权治理整体状况较差。
（二）中小上市公司债权治理具体状况剖析
以5个控制变量为分类依据，对样本公司债权治理指数和成长指数特征进行具体分析。
1.按公司规模分成四个区间：区间Ⅰ（19.4～20.5），区间Ⅱ（20.5～21.0），区间Ⅲ（21.0～22.0），区间Ⅳ（22.0～23.0）。统计显示，成长指数和债权治理指数均随公司规模的增加而增加，表现出规模效应。债务融资程度、债务期限和偿债能力指数均随公司规模的扩大而呈现出增长趋势，这说明公司可以凭借规模经济而具备发行长期债务的优势，降低信息不对称水平、破产风险以及融资成本。而资产期限指数存在规模区间现象，呈现出余弦波动。
2.去除4家所得税率为负值的样本，按平均实际所得税率分成三个区间：区间Ⅰ（1％～15％），区间Ⅱ（15％～33％），区间Ⅲ（33％～75％）。统计显示，处于最低所得税率区间的企业并未显出成长优势，所得税处于15％～33％区间的企业成长状况最佳，高于此区间会降低企业成长性。所得税率越高的区间，债务融资指数越高，表现出债务避税的特点，而公司债权治理、债务期限指数与所得税率呈现出反方向变动，说明债务的抵税效应对于公司的债权治理和债务期限结构没有产生影响。
3.根据上市公司上市天数的自然对数值分成四个区间：区间Ⅰ（7.0～7.29），表示上市少于4年；区间Ⅱ（7.29～7.51），表示上市4～5年间；区间Ⅲ（7.51～7.69），表示上市5～6年间；区间Ⅳ（7.71～7.98），表示上市6年以上。统计显示，公司成长指数和债权治理指数没有随上市时间有明显的递增或递减变化，但均表现出区间效应，上市少于4年和超过6年的公司成长性和治理状况较佳，处于中间两区间的公司成长性和治理状况较差。从企业生命周期的过程看，企业债务融资是一个由多变少，再由少变多的过程；从银行融资的难易程度（包括债务融资的可得性和数量、期限等）看，呈现出难—易—难—易的周期性运动；而企业偿债能力则呈现高—低—高的循环状态；资产期限随着上市时间呈稳定的递减趋势。
4.将公司质量分为两组：公司未来异常盈余＜0和公司未来异常盈余＞0。统计显示，各类指数均显示出较强的组间差别。样本公司中异常盈余较小的有126家，占总体的61％。这类样本公司债权治理状况和资产期限状况较好，而其成长性、债务融资和期限、偿债能力较差。一般而言高成长性公司信息不对称可能性较大，未来发生异常盈余的可能性也随不对称程度而增加。价值低估的高质量公司偏向于发行定价偏低的短期债务，而低质量公司为了减少再融资的风险而趋于发行长期债务。
5.统计显示国有上市公司的成长性指数均低于非国有上市公司，而前者的债权治理状况却优于后者，但离散程度较高。二者债务期限、偿债能力、资产期限均显示出较高的离散度，表明存在较多极端情况。债务期限和偿债能力状况均表现出国有企业优于非国有企业，这说明国有企业在发行长期债务方面更有优势，债务监管力度较强，而非国有企业中可能存在不少有能力偿债但不愿偿债的情况。
五、债权治理指数与公司成长性的实证分析
企业成长性是一种管理价值，它体现了公司管理质量和治理效率。本文成长性指数① 主要包括4个维度：盈利能力、规模扩张能力、营运能力和现金流量管理能力。
（一）相关性分析
（1）根据1％显著水平的双侧检验pearson相关系数矩阵显示，债权治理状况与债务融资、债务期限结构、偿债能力、资产期限结构存在相关性，债务融资机制是最核心因素，二者相关系数达到64.9％，各主因素间不存在相关性。（2）综合成长指数与盈利能力、营运能力、规模扩张、现金流量管理各要素系数存在着较强的相关性，盈利性水平处于最核心地位，二者相关系数达到62.0％，各主因素间不存在相关性。（3）按总指数及各主因素指数排序后分组，计算均值函数并作为组特征值的方法进行数据聚合。Spearman相关分析（表4）显示，债权治理总指数与规模扩张能力、现金流量管理两个成长要素系数的相关性通过了显著性检验，说明提高债权治理水平对中小上市公司规模扩张和提高现金流管理水平是有益的。
（二）回归分析
回归结果发现，债权治理综合指数与企业成长综合指数之间存在微弱的正相关关系，但在P＜0.1％的水平下不显著，说明总体上成长指数与债权治理指数之间不存在线性关系。
其次对成长指数与债权治理各主因子指数进行多元线性回归，回归结果发现，企业成长指数与债务融资指数在P＜0.01％水平下显著正相关，与债务期限正相关但统计上不显著，与偿债能力指数在P＜0.05％水平下显著负相关，与资产期限负相关但统计上不显著。前两次回归结果均显示企业成长与企业规模和公司质量显著正相关，与实际所得税率显著负相关，与上市时间负相关但统计上不显著，与国有性质负相关但统计上不显著。回归方程为：
回归结果（表5）显示，债权治理指数与成长性之间存在微弱的倒U型关系，且在P＜0.05、P＜0.10水平下显著。这表示我国中小上市公司存在最优资本结构，负渍与偿债之间的匹配并不是单调的，而是存在一个极值。同时结果显示，公司规模、公司质量与成长性显著正相关，可以认为大规模、高质量的企业有利于其潜在成长；实际所得税率与成长性显著负相关，因此认为高税率会阻碍企业的发展与成长。三次结果均显示上市时间对企业成长性的影响不显著。回归方程为：
两者关系的趋势线如图1所示，二次函数值最大时债权治理指数为0.7048，低于此值时，债权治理指数的提高可以促进企业成长，高于此值时，债权治理指数的提高会延缓企业成长。可以看出大部分样本的治理指数聚集在促进区间，只有少部分样本的治理指数处于阻碍区间。为了进一步阐明债权治理指数与成长指数的关系，我们依据治理指数将样本公司分为三组。第一组是低治理指数企业，第二组是中等治理指数企业，第三组是高治理指数企业。
图1 债权治理指数与成长指数趋势图
如图2，3，4所示，三组企业的平均成长得分分别是-0.0375，0.0735，0.0085，治理指数最高组和最低组之间的成长性差异达到1.23倍，最高组与中间组的成长性差异高达7.65倍。债权治理对成长性的综合促进系数为0.3154，其中低指数组为0.4801，中等指数组为0.6395；而阻碍区间（表现为治理指数最高组）的阻碍系数为-0.2502。可以看出，治理指数最低的企业成长性最差，债权治理对公司成长的促进效果不显著。治理指数中等的企业成长性最好，其促进效果比低治理指数效果强烈。治理指数最高组的企业成长性参差不齐，总体上没有和治理指数同比例增加，无法显现出成长优势。
图2 低治理指数与成长性
图3 中等治理指数与成长性
图4 高治理指数与成长性
六、结论与启示
通过对中国中小上市公司债权治理与成长性的理论与实证研究，我们得出如下结论：
1.构造了反映债权治理综合水平的F指标，并进行了排名。结果表明目前中小上市公司债权治理总体水平低、差异大。规模较大的国有企业的治理指数位于前列，但成长指数显著低于非国有企业。这种差异主要归因于所有制下的行政干预和监管力度的不同。中小国有上市公司治理机制经历着由行政性、制度化到市场化的转换过程，当前的实际状况是制度化进程加深，单纯的行政干预为数不多，同时市场化程度不高。治理机制遵循了国有大中型企业的套路，无法有效发挥中小企业的成长优势。
2.债权治理评价指数与公司成长性之间存在显著的倒U型关系。中等治理指数的公司成长性最好，这表明比较宽松但又不放任自流的治理环境最有利于企业成长，监管力度过强会使企业丧失成长的活力。治理过程中应更加着重于合理匹配负债与偿债水平，使之既能促进企业短期效益的提高又能为长期发展提供物质保障。
3.高偿债、低债务融资均不利于企业成长。企业为追求高偿债而低举债并不能使资本成本最小化，反而削弱了企业获得更大投资价值的潜力，给企业成长带来不利影响。企业片面追求偿债能力的提高会导致筹资不足，使企业发展丧失资金保障。统计显示，多半样本仍处于中低负债水平，因此中小企业在债务融资方面仍具有较大的上升空间。
4.债务期限和资产期限结构不平衡，对企业成长没有产生显著影响。统计显示中小企业长期负债水平低，尤其银行长期借款率只有5.52％，大量企业偏好短期债务融资，这导致短期内公司财务成本的提高和长期资金以股权融资为主。因此增加公司长期债务融资有助于减少融资中股权对债权的替代。样本固定资产清偿价值低，不能有效保证资产负债的合理匹配。中小企业通过自给方式增加固定资产投入的难度较大。而国外普遍使用的融资租赁是将融资与融物相结合的一种筹资方式，对于我国中小企业拓宽融资渠道有积极借鉴作用。
5.企业特征因素中规模、质量、实际所得税率对公司成长产生显著影响，其中公司质量的影响力最大。结果表明公司规模、公司质量提高1个单位，所得税率降低1个单位，成长指数分别增加0.559、4.796、0.660。而公司所有制性质和上市时间对公司成长未产生显著影响。国有控股对公司成长性有负面影响趋势。成长性和债权治理均表现出时间效应，少于4年和大于6年的企业成长和治理状况较好，表现出较强的周期性特征。这表明生命周期理论同时适用于企业成长性和债权治理的研究。
注释：
①来源于中南大学中小企业研究中心“中小企业公司治理与成长性”基金项目阶段性成果，采用主成分分析法，将14个成长性指标（均采用2002-2005年3年增长率）测算为4个主因子。
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