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一、中美两国公司债券市场简介
(一)美国公司债券市场的特点
1.自由开放的金融制度
美国实行自由开放的金融制度，其经济发展主要是依靠“看不见的手”来推动。在这种市场竞争机制下，政府很少直接干预公司债券的发行，也不会由政府出面垄断发行市场。公司债券的发行完全是企业根据自身需要来进行的，政府只有在市场失灵的情况下才会出面进行必要的引导和调控，以保证有效发挥市场主体的作用。
2.合理的企业经营制度
在20世纪早期，美国大多数公司都开始采用所有权与管理权相分离的经营模式，公司经营者为突显自己的业绩，往往会选择股权融资模式进行项目资金的筹备，但这种经营方式使得股权被稀释从而损害了股东的利益，于是股东开始规定严格的融资条件来影响管理者的融资决策。公司经理并不能依个人意愿来进行股票融资，于是公司债券便成为首选方式。20世纪中叶，美国大企业的股权结构变得很分散，股东们开始注意股权的集中，各行各业出现了股权集中热潮，这种活动需要大量的自有资金，公司不得不通过债券市场来进行筹集资金，于是债券融资越来越成为大企业的重要融资方式。到20世纪80年代，美国公司兼并热潮愈演愈烈，于是通过负债来筹集资金的公司越来越多，这正是80年代公司债券融资额不断上升的原因之一。
3.开放的市场机制
美国的公司债券市场具有离岸金融市场的许多特性，其市场开放程度很高，在这个市场上公司债券不仅对国内发行，还对国外投资者发行。不仅如此，美国还允许国外公司在本国公司债市场上发行公司债券筹集项目资金，并允许这些外国企业在美国境内进行交易，这样就进一步提高了公司债券的流动性，也扩大了美国公司债券的规模。
4.独立的公司债券评级机构
美国公司债券评级机构的独立性很强，只有这样才能使投资者产生信任感并为自己赢得更多的顾客。美国的债券评级机构为保持自己的独立性，不与任何官方机构和人员发生联系，这使其评级工作能够在不受外界干扰的情况下公平、公正地进行。评级机构的最终目标是为投资者提供最有价值的参考资料，为债券市场的规范运行提供有力保障。
5.发达的场外交易市场
美国公司债券存在发达的二级市场，以场外交易为主，换手率很高。在这个市场上，债券买卖实行双边报价，并应用电子交易系统进行交易，这就进一步加大了公司债券的流动性。2006年，美国公司债券市场的日均交易量约为788亿美元，换手率为1.04倍。
6.大量的机构投资者
在美国公司债券市场上进行交易的大多是机构投资者，它们具有专业的投资知识，较强的抵御风险的能力，且获利能力比一般个人投资者要高，是市场上的主力军(表1)。
(二)我国公司债券市场简介
1.起始阶段
我国公司(企业)债券的融资历史始于20世纪80年代初。1984年，由于银行信贷不能满足企业的融资需求，各种集资方式不断出现，很多乡镇企业通过向自己的内部员工发行债券来筹集建设资金。次年，全国各省、市、自治区都纷纷出台内部筹资的相关规定。该时期我国政府采取了一系列措施，一定程度上放松了企业债券的发行限制，为企业债券的发行提供了有利的环境。从此，企业短期融资债券在全国推开，直到1993年8月国务院第二次颁布《企业债券管理暂行条例》时，才对企业债券的发行进行了全面调整。
2.徘徊阶段
为加强对企业债券的管理，1990年4月，国家计委与中国人民银行联合制定了《企业债券额度申报制度及管理办法》，将企业债券发行纳入了国民经济和社会发展计划。从1991年开始，企业债券发展迅速，债券种类不断增多，发债规模成倍增长，企业债券在总发债额中的比例快速上升。整个债券市场呈现出欣欣向荣的景象，但也陆续出现了许多不安全因素。于是1993年3月《企业债券管理条例》重新修订；1994年，按照《条例》的规定，取消了大部分债券品种，从而抑制了市场上不安全因素的蔓延，稳定了债券市场的发展。
3.持续发展阶段
1996年，我国企业债券市场持续发展，连续三年发债规模分别达到250亿元、300亿元和380亿元。之后几年，企业债券市场稳步成长，至2005年，上海和深圳证券交易所中的许多上市公司都相继发行其公司债券(图1)。
中国企业债券市场的发展经过多年探索，正在逐步成长起来。企业债券市场发展历程不仅为今后的发展奠定了一个坚实的基础，时也积累了不少值得借鉴的经验教训。
二、从中美比较看我国公司债券市场发展的制约因素
(一)规模与结构方面
1.同美国相比，我国公司债券市场的总体规模偏小
我国公司债券的发债规模从1993年的只有20亿元发展到1997年的255亿元，呈现了稳步增长的趋势。但到2000年却下降到83亿元，2004年我国公司债券发行规模为326亿元，2005年达到654亿元，2006年为608亿元，这表明我国公司债券市场的发展还有很大的发展空间。相比之下，美国公司债券市场的规模要大许多。2004年末，美国公司债券余额47000亿美元，是国债余额的1.2倍，占整个债券存量的20％，与GDP之比为40％(表2)。
2.我国资本市场的融资结构不合理
一方面直接融资与间接融资比例不协调，另一方面直接融资中股本融资和债券融资比例不均衡。发达国家一般来说以直接融资为主，而直接融资中债券市场规模大于股市规模，其中公司债券市场的规模也不会逊色于股票市场。如美国的直接融资占融资总额的比重高达88％，其债券市场余额为股票市场市值的2倍多；2004年美国公司债券发行量达到7112亿美元，同期美国国债发行量也有7000多亿美元，公司债券余额47000亿美元，占GDP的40％。而我国则是间接融资比例远高于直接融资，2004年，我国新增银行贷款22648亿元，占全社会融资总额的比重高达72％，而同期股票、国债、公司债等直接融资的新增规模为8754亿元，占比仅为28％；2006年，我国金融市场直接融资额占国内融资总额的比重达到25％左右，且直接融资中公司债券所占比重极低。据央行统计数据显示，2004年我国公司债券发行326.24亿元，占债券发行总量的1.2％，仅为同期国债发行量的6.8％；公司债券余额为1232.5亿元，为国债余额的5％，占整个债券存量的2.4％，与GDP之比仅为0.9％。
我国公司债券市场之所以还比较弱小，除了发展时间较短外，一个重要制约因素就是发行制度不合理。我国公司债券发行实行审批制，对发行规模、发行指标、发行种类等进行计划分配，不能满足市场的需要，造成市场饥饱程度不同。公司债券的发行指标是由政府逐级分配的，通常是以照顾困难地区困难企业为原则，把公司债额度作为一种“济贫”的工具来使用，目前我国官方公布的有关数据很难反映市场的供求形势。另外，国家会对债券发行公司进行严格审批，债券审批程序复杂，政策门槛高，能够发债配给指标的企业往往都是国家的交通、能源、公用事业等处于垄断地位的特大型国有企业，资金缺口较大的中小企业则没有机会。
(二)评级制度方面
完善的评级制度是公司债券市场发展的必要条件。无论是对机构投资者还是对于个人投资者，评级机构对债券的评级都至关重要。对于风险的规避者来说，他们更愿意投资级别较高的债券，而市场的投机者则乐于把资金投在收益较高的债券。
美国的评级机构是公司型企业，债券信用评级程序复杂，为了公司的经济效益，各评级机构都在努力提高工作效率和评级质量，从而吸引更多的投资者。另外，美国公司债券评级机构的独立性和中立性很强，它们不愿意与政府部门产生联系，因为这样会影响它们公司的经营业绩。在美国债券发行公司的财务分析和产业分析是由专门的分析师承担的，最后的评定结果要由评级委员会投票通过，其公正程度可见一斑。而且美国的债券评级并不是一次性的，非一年期债券要在次年再次进行级别评定。在美国，债券评级的目的是审查测定发债企业是否对债券进行及时的信息披露和能否如约偿还本息；评级的最终目标是帮助投资者避免由于市场的信息无效而导致的损失。美国对公司债券的评级紧紧围绕债券本息偿还可靠程度的分析进行，因而对市场具有极强的指导意义。
相比之下，目前我国的公司债券评级工作还比较薄弱。我国的债券评级体系尚不完整，市场上一直缺乏有效的信用评级机制；现有评级机构的独立性、权威性差强人意，公司债券的级别不能很好地反映公司经营绩效和盈利预期，甚至连一些经营业绩较差的公司的债券也能得到AAA级的定级，其评定结果对债券市场的导向作用不大；此外，缺乏有效的信息披露机制，也加大了投资者的投资风险。
(三)相关法律方面
美国经过多年发展，已形成了一套包括联邦、州、交易所以及行业自律组织在内的多层次的较完善的证券市场法律体系，如联邦法规主要包括《联邦证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《内幕交易处置法》、《政府证券法》、《证券投资保护法》等，涉及到证券发行、交易、投资者保护等多方面，而且具体实施的管理条例根据市场的变化情况还在经常修改。而我国现有的公司债券方面的相关法规体系还显单薄，主要有《企业债券管理条例》、《公司法》和《证券法》。这些法律条例存在着不能协调一致的情况，比如《公司法》与《证券法》中采用“公司债券”一词，《企业债券管理条例》则采用“企业债券”，这也是我国公司债券与企业债券经常混用的根源。而从国际上来看，并没有“企业债券”概念，只有“公司债券”的概念，这说明相关法规已不能适应市场经济的发展变化，债券市场的潜力不能被充分挖掘出来。而且，缺少具体的实施细则来规范市场上公司债券的操作；缺少约束发债公司、保护投资者的部分，无法很好地保障投资者利益。
(四)市场条件方面
1.市场监管
应该说债券本身就是市场发展的产物，是企业进行融资和资本结构调整的必要金融工具，通过MM理论我们可以得知，公司的股权资本必须同债务资本组合应用才能使公司资本结构合理化，同时达到降低公司融资成本和避税的目的。如果公司债券的发行受到较多方面的管制，未能按照市场融资需求发行，就会使市场活力下降，那么这个市场的监管体系是存在漏洞和缺陷的。
美国的公司债券发行和交易的市场化程度较高，主要靠市场这只“看不见的手”来调节和维持，政府只有在市场失灵或进行改革时才对市场进行干预。美国的市场管理机构包括联邦、州、自律组织三个层次，各层次职责明确，各有特点。
我国公司债券市场目前由多家机构分别管理，其中，公司债券由国家发改委进行监督，而对于上市债券又需要由证监会进行监管。一家公司的债券要想发行并上市交易，必须经过国务院、国家发改委、中国人民银行、中国证监会、证券交易所等多个部门对各项事宜如债券发行额度、项目、公司债券产品的质量、债券发行利率、承销商的资格、上市交易等进行审批。从开始申请发行到上市，公司等待时间短则一年，长则两、三年，效率极低，根本无法满足公司的融资需求，使公司很难通过债券融资来进行市场竞争，否则就会错过市场机遇。
2.市场主体
美国公司债券市场发行主体是多元化的，信誉好的大公司能以较低的成本发行债券来融资，信誉稍差的小企业则需以较高成本发行债券来吸引具有风险偏好的投资者。而投资主体则以机构投资者为主，个人投资者只占一成多。这种市场主体结构极大地提高了公司债券市场的运行效率，而且也刺激了多样化的债券品种，形成了良性循环。
而在我国，一方面发行主体范围狭窄，公司债券的发行人主要集中在交通运输、电力、煤、水、电信等基础行业的大型国有企业，导致筹集资金用途单一，大部分被用在基础设施建设上，新项目的创新、开发所需资金得不到满足。而数量众多的民营企业存在的严重资金缺口却得不到有效的解决，这与民营企业对国家经济的贡献度不成正比。数据显示，2006年中国民营企业出口发展迅速，出口额首度超过国有企业。其中，私营企业贡献突出，出口额占民营企业总出口额的80％。在2006年，中国民营企业各方面的指标仍旧继续明显高于全国平均水平，在国民经济中的地位与作用进一步提高；在各有关工业行业中的参与广度和深度继续扩大，在39个大类行业中，有19个大类行业的民营工业主营业务收入占全行业的比重超过50％。
另一方面，投资主体结构单一。个人投资者占我国公司债券市场的投资者比重较大，机构投资者比重还有待进一步提高。这种情况导致市场换手率较低，流动性不足，也阻碍了市场规模的扩大；而且个人投资者对发行人的监督力度也会打折扣。
三、改革中国公司债券市场的对策建议
(一)改革公司债券审批制度
目前，我国公司债券的发行仍采用审批制，发行程序复杂，审批部门较多而且协调不顺畅，这使得公司债券的发行审批工作效率较低。所以我国应改变现有的审批制度，参照美国公司债券发行的经验，发展公司债券发行核准制，提高发行核准的市场化程度。这样不但能够打破现有发行规模的限制，而且能够提高债券发行效率，增加债券评级的透明度。
(二)促进发行主体多元化
鉴于我国公司债券市场上的发行主体比较单一，我国应放松发行限制，拓宽发行公司范围，将民营企业纳入到发行公司债券的行列中来，增加中小企业通过债市融资的机会，从而推动市场主体的完善。
十七大报告指出，要着力发展多层次资本市场，发展公司债券市场，提高直接融资比重。为此，现阶段我国应对国内的公司债券发行需求进行估测，并确定适度的发债规模。丰富公司债券的品种和发行主体多元应同时进行，鼓励企业根据公司发展的需要，开发符合国家法律规定的债券新品种，从而推动债券市场的发展。
(三)促进投资主体机构化
从美国发展公司债券市场的经验来看，促进投资者机构化能够有效地防范操作风险，增强市场的稳定性。由于机构投资者具有高素质的特点，增加机构投资者的数量可提高公司债券市场的稳定性。不仅如此，由于投资主体的机构化也会在一定程度上减轻监管部门的监管难度，规范市场交易秩序。我国应提高投资者素质，鼓励各金融机构对公司债券进行投资，培育大量合格的机构投资者，并可考虑参照外汇市场的做法，建立做市商制度。
(四)加速公司债券利率市场化
完善的定价机制是公司债券市场最基本的组成部分，以往的计划体制已经阻碍了我国利率体系的完善。目前需要放松相关法律对利率的管制，充分分析和考虑企业的财务状况、经营状况和投资风险等多种因素，由承销商和发行人根据市场供求确定利率，使利率能够反映市场供求。一般来说，公司信用等级高，就能以比较低的利率成功发行债券，于是这种债券的投资者承担的风险就会较低；而信用等级低的公司则只能选择提高利率来吸引风险偏好投资者。另外，需综合考虑债券的级别、公司规模大小、期限长短、资金用途等多种因素进行利率的制定，使债券利率能够反映不同级别债券的区别，从而逐步实现利率市场化。
(五)完善公司债券评级机制
债券评级是债券市场重要的内部构成要素，完善合理的评级制度会使债券的发行和流通秩序井然，有利于证券市场的开放乃至整个金融市场的稳定发展。首先，我国应建立评级机构准入制度，建立权威、独立、公正的债券评级机构。目前我国林林总总几十家评级机构，只有五家评级机构(中诚信、联合、大公、远东资信、新世纪)经过保监会(2003年)、发改委(2004年)、人民银行(2005年)的认可，而信用评级市场应该是不完全竞争的市场，评级机构过多易造成过度竞争，导致道德风险，且不利于形成评级的权威性。所以应发挥政府指导职能，对评级机构建立准入制度，适当提高准入门槛，实行有限竞争，逐步确立评级机构的权威性。其次，国家应有相应细化的法规政策来规范公司债券的评级活动，明确债券评级的参考因素，综合考虑企业外部状况、企业经营历史、企业经营业绩、企业财务状况、企业盈利能力及偿债能力等多方面因素，完善信用评级指标体系，使评级工作公开、公正、合理，从而为投资者提供高质量的参考指标，减少投资者的风险。最后，评级机构应成立行业自律组织，建立行业准则和规范，一方面加强评级机构的技术、经验交流，另一方面，则可防止发债企业对评级机构的倒逼行为的发生。
(六)建立健全法律法规体系
在逐步改革我国公司债券市场的过程中，也要加强相关法律的适时修改。一方面，我国应明确相关法规的适用范围，尽快制定专门的《债券法》以适应新形势的发展需要，或者适时修订《公司法》、《证券法》和《企业债券管理条例》在发债主体、发债程序、发债条件、评级机构等方面与现实不符的部分，如统一“公司债券”和“企业债券”的概念，若二者仍保持原有不同含义，则须分别制定相应的实施细则，使其保持一致性。另一方面，2007年6月1日起施行的新《破产法》在适用范围上扩大到了所有企业，包括国有企业与法人型私营企业、三资企业、上市公司与非上市公司、有限责任公司与股份有限公司，甚至金融机构，这在规范企业破产程序、公平清理债权债务、保护债权人和债务人的合法权益、维护社会主义市场经济秩序方面将发挥重要作用。新《破产法》成为中国转型时期的标志性事件，对公司债券的发行人来说，无疑将成为督促其履行债务合同的重要约束条件，也有利于强化公司债券投资者的风险意识。此外，需制定较为细化的有关公司债券交易的规则，使各项工作有法可依。根据市场发展制定出比较合理的政策体系，相关法律法规分工合作，从而避免导致法律条款“过粗或过细”而不适应市场发展的需要，使法律法规真正起到规范市场操作，维护市场主体的利益，制止违法违规活动的作用。
(七)增强公司债券二级市场的流动性
我国公司债券市场缺乏生机和活力，不能够满足筹资者的融资需求，债券发行手续复杂，时间过长，审批效率较低，使企业很难通过债券融资来进行新项目的上马和同其他市场主体进行竞争。因而我国首先应该完善公司债券市场的交易机制，方便公司债券的流通转让，从而增强公司债券二级市场的流动性，达到激活市场的目的，为公司债市的进一步发展打下良好的市场基础。
(八)加强公司债券结算电子化
要想达到规范债券一级市场，积极拓展二级市场，建立多层的公司债券市场体系的目的，就必须构建一整套高效的电子结算系统。只有这样，才能不断提高公司债券交易的效率，并为公司债券市场的发展提供高效的电子化工具，加速市场信息的披露速度，为合理定价提供很好的支撑，从而有助于提高投资者对市场的信心。
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