海外上市民营红筹已具备回归境内创业板的基础，本文主要内容关键词为：民营论文,境内论文,创业板论文,海外上市论文,基础论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
红筹公司是指在海外注册和上市，但最大控股权(通常为30%以上)或实际控制人直接或间接隶属于中国内地有关部门、企业或个人的公司①。依据其控股股东或实际控制人的性质，红筹公司又分为国有红筹和民营红筹。自上世纪90年代初以来，通过IPO、反向收购等方式在海外上市的红筹公司数量不断增加，目前已超过800家，其中既包括石油化工、通讯、金融②等垄断行业，也包括互联网、新媒体、新能源、生物工程等新兴行业。基于我国创业板目前的市场定位，本文的研究对象为境外主要资本市场上市的民营红筹公司。如无特别说明，本文数据均来源于WIND资讯，并参考了港交所、新交所官方网站的相关统计。
基本情况
一、四个市场民营红筹的数量远高于国有红筹
表1显示，截至2010年3月底，在NASDAQ、纽交所、新交所和港交所上市的红筹公司共556家③，其中民营红筹428家，占总数的77%。同时，在港交所上市的民营红筹数量最多，达164家，占这四个市场民营红筹总数的四成。就单个市场来看，在NASDAQ上市的105家红筹公司中，国有红筹仅1家，有94家为民营红筹，其余10家则是由高盛、凯雷等外资PE控股的企业。相比之下，香港市场的国有红筹数量较多，达85家，约占当地上市的红筹总数的三分之一。
二、不同市场民营红筹的行业分布④存在明显差异，NASDAQ和港交所民营红筹中的创新型企业最多
图1显示，在NASDAQ和纽交所上市的民营红筹中，信息技术类占比最高，分别为36%和29%。加上非日常生活消费类，这两个行业占NASDAQ和纽交所民营红筹的一半。同时，在NASDAQ仅有3%的民营红筹属于医疗保健业，但在纽交所的这一比例为21%。由此可见，同为全球知名的高端资本市场，在NASDAQ和纽交所上市的民营红筹显示出不同的行业聚类。
与NASDAQ和纽交所相比，在新加坡和香港上市的民营红筹显示出更加多元化的行业分布。在香港的民营红筹公司中，非日常生活消费类企业占比最高，为25%，加之位于其后的信息服务和原材料类企业，合计占该市场民营红筹总数的55%；同时另有两个行业的民营红筹数量超过10%，即日常生活消费品和金融⑤。在新加坡上市的民营红筹则以工业和消费品为主，其中日常和非日常生活消费品类企业占比最高，合计达33%，相比之下信息技术类企业占比仅7%。
如将IT硬件设备、软件和服务、半导体产品与设备、电信业务、新媒体、消费与专业服务、生命科技和新能源这八个二级行业中的民营红筹视为创新型企业，则NASDAQ和港交所民营红筹中的创新型企业数量均居于前列(见表2)。
整体规模和经营状况
一、港交所和纽交所民营红筹的整体规模和盈利能力更为突出
以2008年末计，港交所民营红筹的平均营业收入最高，达45亿元人民币，约为新交所民营红筹同类指标的4倍。同样，香港上市的民营红筹盈利能力也最强，平均净利润超过2.6亿元人民币，而NASDAQ民营红筹的平均净利润仅562万元人民币。图2还显示，纽交所民营红筹的平均营业收入和净利润仅次于港交所，分别为28.2亿元和0.9亿元人民币。
二、同一市场上市的民营红筹呈两极发展态势
无论是营业总收入和净利润，多数市场存在平均值与中值差别较大的现象，这在一定程度上反映出同地上市的民营红筹两极化发展态势。表3显示，这四个市场民营红筹的平均总股本和平均营业收入都明显高于中值。值得关注的是，与其他三个市场不同，NASDAQ民营红筹的净利润中值为6242万元人民币，远高于平均562万元的水平。换言之，在NASDAQ上市的94家民营红筹公司中，2008年末有47家企业的净利润都超过了6000万元。
营业收入和净利润的排名还反映了各市场不同的行业分布特征。例如2008年净利润排名前十位的民营红筹中，NASDAQ以互联网行业为主(6家)，纽交所以太阳能行业居多(4家)，香港和新加坡较为多元化，房地产和日常消费品类公司数更多。另外，这四个市场都出现了一批净利润为负的公司。例如，NASDAQ的94家民营红筹中有20家在2008年末出现亏损，亏损幅度最多的公司是分众传媒，亏损金额超过5亿元人民币；香港在2008年有43家民营红筹亏损(其中12家连续三年出现亏损)；同期新加坡有67家民营红筹亏损，甚至出现营业总收入为负的公司。
成长性
一、纽交所和NASDAQ民营红筹在最近两年的成长性较高
图3显示，2006-2008年间，纽交所和NASDAQ民营红筹的营业收入和净利润都表现出较好的成长性，且净利润增幅更高；而在香港上市的民营红筹仅营业收入这一指标体现出良好的成长性；新加坡民营红筹的营业收入和净利润的成长性都较为有限。显然，不同市场民营红筹在成长性方面的差异与不同的行业分布有关。
二、危机期间，纽交所民营红筹的抗风险能力最强
2008年由于受金融危机影响，这四个市场民营红筹的成长性都出现不同程度的下降。NASDAQ、港交所和新交所民营红筹的净利润都出现了负增长。相比之下，纽交所民营红筹表现出较强的抗风险能力，2008年的净利润仍呈正增长，较2007年的平均上涨幅度达56%。新交所民营红筹以传统周期性行业为主，因而受危机影响尤其突出，有一半的民营红筹净利润降幅超过50%。
市场表现
一、除新交所外，其余三个市场民营红筹的市值规模较高，前十大公司多为创新型企业
图4显示，2009年末港交所和纽交所民营红筹的流通市值均在1.7万亿元人民币左右，而NASDAQ也近万亿元人民币。新交所则远远落后于上述三个市场，其132家民营红筹的流通市值仅1011亿元。结合各市场市值排名前十位的公司(表4)，我们发现，NASDAQ和纽交所的大型民营红筹多以软件服务、生命科学和消费者服务为主，港交所和新交所则较为分散，这一点与不同市场民营红筹的整体行业分布类似。
二、NASDAQ民营红筹股的交易最活跃，最近三年年均换手率超过200%
2007-2009年，NASDAQ和纽交所民营红筹股的年均换手率分别为223%和152%。港交所和新交所民营红筹的交易则相对清淡，年均换手率在70%～90%之间，而且这两个市场都存在一些交易清淡的民营红筹股。例如，香港有16家民营红筹股近三年年均换手率低于20%；新加坡有4家民营红筹股的年均换手率为0，另有28家民营红筹公司近三年年均换手率低于20%。
三、四个市场的民营红筹股在最近一年的相对指数收益都为正
2009年第二季度以来，在流动性充盈、监管环境趋严、去杠杆化纵深发展等因素的共同作用下，全球经济逐渐走出低谷，资本市场也呈复苏态势。表5显示，四个境外市场的民营红筹股价在最近一年都出现了大幅上涨，且平均上涨幅度超过了同期对应的市场指数涨幅。这一现象在香港尤为突出，其民营红筹股价的平均涨幅超过恒生红筹指数涨幅的1.5倍。
四、纽交所和NASDAQ的民营红筹股获得的投资者溢价最高，2009年末的平均市盈率超过40倍
为增强可比性，我们选择了与境内创业板市盈率相一致的整体法⑥来计算海外上市民营红筹2009年末的市盈率，即市值总和除以最近一期年报中归属于母公司股东的净利润总和，结果见表6。数据显示，2009年末纽交所和NASDAQ民营红筹股的静态市盈率都超过40倍，远高于新交所和港交所民营红筹的8.9倍和27.1倍，这一结果与不同市场民营红筹的成长性差异相类似：纽交所和NASDAQ民营红筹的成长性高于其余两个市场，并在2008年危机期间表现出较强的抗风险性。此外，股票估值中枢在很大程度上取决于所在市场的知名度及其交易的活跃度——纽交所和NASDAQ在这两方面显然有较大优势。
按照同样方法计算的行业市盈率(见表7)显示，相同行业在不同市场的估值存在明显差异。例如，同样在美国，软件服务业在NADSDAQ的市盈率为47倍，远高于纽交所的17.6倍。又如，生命科学和医疗保健行业在NASDAQ和纽交所的估值高于市场整体水平，但在港交所和新交所则相反。值得关注的是，现代服务业在四个市场上的估值都高于对应市场整体水平，尤其在NASDAQ和纽交所的市盈率都超过了100倍。
与我国创业板上市公司的比较
一、一半以上的民营红筹符合我国创业板上市条件
根据2008年年报披露的财务数据，这四个市场中有247家民营红筹达到境内创业板上市条件，占其民营红筹总量的58%。考虑到2008年金融危机的不利影响，2009年满足境内创业板上市条件的企业数量应该更多。此外，在满足上市条件的同时又符合创业板行业指引的企业数量有82家，主要集中在NASDAQ和港交所。详见表8。由此得出的一个推论是，如果我们要吸引海外上市民营红筹回归境内创业板，可以考虑将NASDAQ和港交所作为重点目标。
二、就不符合我国创业板条件的民营红筹而言，其整体质量并不一定弱于创业板上市公司，且不乏创新型企业
我们将这批企业在2008年末的营业收入、营业收入增长率和净利润与82家创业板上市公司进行了比较和显著性分析，结果分见表9和表10。数据显示，这批民营红筹的平均营业收入显著高于我国创业板上市公司，但成长性和平均净利润则显著低于后者。此外，在这181家民营红筹中有61家属于创新型企业，其中不乏药明康德、浙江昱辉、7天连锁、分众传媒、空中网、弘成教育、展迅通信、TCL多媒体等处于生命科学、信息技术、现代服务和新能源领域的知名企业。因此，尽管不符合我国创业板上市条件，这181家民营红筹的整体质量并不一定弱于创业板上市公司。
三、海外上市民营红筹的信息披露要求更高，更注重投资者关系管理
美国、香港和新加坡资本市场有着比我国境内更严格的信息披露要求，并且法律及其执行机制较为完善。除了证券监管部门的严格监督外，还有来自投资者、中介专业机构(会计师事务所、律师事务所)等的积极监督机制。因此，尽管这些市场允许企业出现连续亏损的情况，但对其IPO时和上市后的信息披露要求非常高，一旦在信息披露方面有疏漏，上市公司就可能遭到处罚甚至起诉。招股书包含不当陈述、遗漏、误导、定价不当、重要信息泄露等都可能引起诉讼；上市后，公司还可能因为未达到盈利预期、财务报表失真、重大事件披露不当等被告上法庭。尤其在美国，其证券法对上市公司信息披露的要求非常苛刻，而且对诉讼权给予了充分的保护。根据美国法律规定，集体诉讼案只要胜诉，任何集体诉讼所包括的受害者均可依据同一判决，在特定时间内向公司提出索赔。
由于不熟悉所在市场的规则，许多在海外上市的中国公司尤其是民营企业，往往会在上市申报材料中省略或夸张一些信息，或是在定期报告的发布流程和内容上不够严谨，而这些都有可能引发后期的诉讼。据不完全统计，在美国上市的中国公司中有25家曾经因信息披露不当遭遇过集团诉讼，其中包括第九城市、新浪、前程无忧、UT斯达康、网易、中华网、华奥物种、晶澳太阳能等民营红筹，被起诉的对象包括公司、公司的董事和高级管理人员。一旦面临起诉，企业往往要面临经济上和声誉上的双重损失。因此，在海外上市的民营红筹更加规范运作和注重投资者关系管理。
四、纽交所和港交所民营红筹的平均首发募资额高于我国创业板市场，NASDAQ和新交所则相反
图5显示，纽交所民营红筹的平均首发募资额最高，将近20亿元人民币；香港民营红筹次之，约11亿元人民币。相比之下，新加坡和NASDAQ的民营红筹在首发时的平均募资金额不到2亿元人民币，远远低于创业板6.93亿元的平均募资额。另一方面，同一市场民营红筹的首发筹资金额差别很大。以NASDAQ为例，其中一半的民营红筹公司首发募资金额超过8亿元，但同时最低的仅为4110万元人民币。通过对NASDAQ和纽交所部分民营红筹公司招股书的分析，我们发现较低的平均首发募资额与存量发行有关。
三点思考
一、海外上市民营红筹是我国创业板行业的有力补充，已具备回归我国创业板的资源基础
目前，由于我国创业板的行业覆盖尚不完全，上千家红筹架构的创新型企业还在继续瞄准海外市场，因此我国创业板长期发展的资源基础存在隐忧。另一方面，境外主要资本市场上市的民营红筹公司数量远远超过国有红筹公司，已达到428家且形成了不同的市场分布和行业聚类特征，其中247家已经满足我国创业板上市标准，这为创业板吸引其在境内上市提供了较为丰富的资源基础，尤其是NASDAQ和港交所的创新型企业分别达到55和48家，以互联网、软件、消费服务和生命科学尤为突出。因此，我国创业板可以根据自身定位和行业需求，对境外主要市场和重点行业的民营红筹进行推广。
二、通过境内外市场对民营红筹的联合监管，推动我国创业板监管制度的完善
在这四个市场上市的民营红筹由于受到当地严格监管，其运作更加规范、信息披露更加完善，也更加注重投资者关系管理，因此投资者给予的定价相对合理，从而形成了投资者、企业和市场之间的良性互动。例如，美国NASDAQ和纽交所的民营红筹，交易活跃、抗风险能力强，近三年的交易市盈率平均超过40倍，这还不包括离岸折价的因素。这些企业如果在我国创业板上市，一方面可以完善新业态企业的价格发现机制，更重要的是，可以通过两地联合监管，推动我国创业板监管制度的完善，提高监管效率。
三、我国创业板可采取更灵活的上市标准，以增强对创新型企业的容纳力
分析发现，这四个市场在聚集了优秀民营红筹的同时，都有一批盈利能力尚未显现甚至连续多年出现亏损、交易也相对清淡的企业。而且，在不符合我国创业板上市条件的181家民营红筹中，有超过三分之一属于创新型企业，整体质量也并不一定弱于我国创业板上市公司，运行风险也是可控的。这种现象表明了境外市场对上市公司盈利能力的较高容忍度和完善的监管机制。相比之下，我国创业板更加看重企业的当前盈利能力，而相对忽视了那些具有强劲发展潜力但目前较为弱小的企业，而这些企业往往代表了我国新兴产业的发展方向。从这个角度而言，我国创业板可以采取更为灵活的上市标准，同时辅之以更加严格的信息披露等监管要求，以增强对创新型企业的容纳力。
注释：
①红筹公司的具体定义尚存在两种不同观点。一种认为，应该按照业务范围来区分。如果某家公司主要业务在中国内地，其大部分盈利也来自该业务，那么这家在中国境外注册和上市的公司就是红筹公司。彭博资讯所编的红筹股指数就是按照这一标准来遴选的。另一种观点认为，应该按照权益多寡来划分。如果一家公司股东权益的大部分直接来自中国内地或具有内地背景，那么这家在中国境外注册和上市的公司才属于红筹公司。恒生红筹股指数就是按这一标准来划定红筹股的。由于恒生指数的实用性，后一种划分方法更为普遍。本文即采取了后一种方法来界定红筹公司。
②垄断行业的企业以国有红筹为主。
③美国证交所(AMEX)另有22家中国公司，因数量较少而未被纳入本文分析范围。
④这四个市场均依照GICS标准进行行业分类。
⑤在香港，房地产上市公司被归入金融类。
⑥该计算方法由深交所信息管理部提供。
标签：海外上市论文; 红筹股论文; 创业板上市公司论文; 创业板论文; 红筹架构论文; 红筹企业论文; 股票论文; 港交所论文; 纽交所论文; ipo论文;