从分形市场假说看养老金基金入市，本文主要内容关键词为：假说论文,养老金论文,基金论文,分形论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
迄今为止，我国养老金制度的改革尚未和资本市场的发育产生直接的联动作用。从理论上讲，一个完全积累制的养老金计划必须成为资本市场中的机构设资者，才能使其得到一个长期稳定的投资回报。但是在我国，由于资本市场长期以来一直处于高风险状态，同时也由于没有一个完全积累的养老金基金合法而且无虑地进入资本市场，从而使它在理论上的作用也无从发挥。从这个角度来讲，可以说是因为资本市场规范发展速度迟缓而拖住了养老金制度改革的后腿。然而，改革毕竟是一个不同体系要协调推进的过程。如果我们把基金积累制计划作为中国养老金制度改革的一个长期性主要目标的话，那么养老金计划进入资本市场就会是一个迟早都要做出的选择。在这个过程中，二者将会共同发展，逐步接通。
资本市场：从有效市场假说到分形市场假说
养老金基金投资于资本市场的一个首要问题是如何规避投资风险，这除了它自身需要具备一些基本条件之处，不可或缺的另一个因素就是要有一个完全的资本市场。然而，所谓完全的资本市场却只是一个理论上的假设。基于一般均衡理论所发展起来的有效市场假说为投资者提供的风险规避方法主要有两种：一是马尔克维茨分散，二是通过套利投资进行风险转移。这两种风险规避方法的提出是基于有效市场假说的一个基本假定，即价格的相继变化是彼此不相关的。虽然两种方法的出发点不同，但是其指向却是相同的：马尔克维茨分散是在单一价格法则下提出的，而套利定价模型则是在非单一价格法则下提出的，但是由两种模型所导出的结论，都是可以通过投资工具的多样化而规避投资风险。
但是，当有效市场假说面对着实际资本市场中大量发生的过度投机、泡沫经济以及股市崩盘等各种“非理性”现象时，却显得力不从心。在一般均衡的框架内，无论是马尔克维茨分散还是套利定价模型，所能做到的都不过是资本市场中个别性风险的分散，而系统性风险却不可分散。然而，资本市场体系一旦发生金融危机，系统性风险往往就是危机的根源。到此为止，有效市场假说的局限性充分地暴露了出来。
最近十几年来在一般均衡的框架之外发展起来的分形市场假说(fractal market hypothesis)，在解决上述问题上似乎正在酝酿着一个突破。分形市场假说在经济学理论体系中的定位和有效市场假说完全不同：前者最终将定位于报酬递增的范畴，而后者则属于边际报酬递减范畴；前者的解是非线性的多态均衡，而后者的解则是线性的一般均衡。在一般均衡论中，市场的出清价格是供给与需求相等时的价格点，而在报酬递增的分形市场中，却存在多个“吸引子”(abstractor)，在每一个“吸引子”的周围都会产生一个非线性均衡价格区，但是，最终市场会形成什么价格却无法预知，这高度依赖于价格形成的初始条件和历史轨迹。
由此看来，有效市场假说之所以解释不了的股市崩盘等金融危机，是因为它认为金融市场只会存在惟一的一个均衡价格，因而当市场价格偏离均衡时，就会由于均衡点的消失而使市场陷入危机。换言之，一般均衡一旦消失，有效市场假说的解释力也就随之消失了。但是在分形市场假说下，市场中存在的很多个“吸引子”会形成多个非线性均衡区，价格的变化是从一个均衡区向另一个均衡区的演进，但是演进的轨迹是不确定的，市场参与具有非遍历？？性(nonergodicity)，如果市场失去均衡的话，那么原因就是演进的不确定性。
分形市场假说的一个重要假定就是投资者的有限理性，无论是机构投资者还是个人投资者，都不是新古典意义上的“理性投资者”，而是一个有限理性的投资者。他会受到本身所处环境中的文化、社会心理等因素的影响，在信息不完全和本身知识的局限下，盲目跟从舆论或他人，并由于市场自身结构中所具有的自我放大（自增强）机制，形成“羊群效应”，最终使整个市场偏离理性的轨道，甚至在经历了一段虚假的繁荣之后陷入金融危机。在这种情况下，人们不能期望投资者用“理性预期”、“多元化投资”等传统手段来规避风险。维护市场稳定的正确方法，一是不断开辟新的市场，尽量扩大市场的数量和种类，使众多投资者的注意力和投资选择适应分散化，二是采取鼓励交易的政策，给人们更多的机会去参与更广泛、更自由的市场，通过建立完善的社会保障制度和金融机构来更有效地控制风险。由此可见，分形市场理论是把投资者主体的多元化视作防范资本市场风险的一个有效手段。综合有效市场假说和分形市场假说的主张可以得出，要想求得资本市场的稳定，规避金融风险，不仅应实现投资工具的多样化，而且还应实现投资者主体的多元化。
我们可以在两个不同的层面上理解投资者主体的多元化：第一个层面是，如果不同的投资者主体在投资偏好上基本相同，而且在技术上是可替代的，那么投资者主体的多元化便是竞争的同义语；第二个层面是，如果投资者主体在技术上不具备替代性或只有很小的替代性，那么投资者主体的多元化则至少意味着投资偏好的差别。由以上两层含义引伸出来的结论是，对养老金基金参与者而言，他可以选择参加不同的基金（如同现在的储户可以选择不同的银行存款）；对资本市场而言，则要准许具有不同偏好投资者的进入。一个单一的政府实体或一类性质相同的行政分权性政府实体，都不会形成竞争，也不会满足投资者多种多样的投资偏好。一个资本市场理应满足具有各种偏好的投资者（包括正常投机）的需求，这一点，也会成为资本市场之稳定机制的一部分。投资者主体的多元化意味着投资制度和政策上的解放。所以，中国资本市场的发育也需要从需求和供给两个边共同推进：在需求边，要有充分多的投资工具供投资者选择；在供给边，首要的问题是消除各种人为的市场准入障碍，以及在这个市场内部各种人为的市场异化。如果资本市场被建设成或被扭曲为少数或特权机构的天堂，那么其稳定就会遥遥无期。由此推及，一个能够产生稳定预期的资本市场，应当是一个能够不断产生新的多样化投资工具，不断吸纳具有不同投资偏好的投资者的开放性系统。
养老金基金入市的制度性条件
根据分形市场假说非遍历性的特性，投资者行为高度取决于其初始条件。因此，对养老金基金而言，选择恰当的入市时机将是非常重要的。那么目前我国养老金基金是否具备了进入资本市场的条件呢？笔者对这个问题的基本认识是：基金入市作为一个长期的目标已经确立，但基金适合在资本市场中运作的制度体系尚未定型，组织结构尚未形成，运行规则尚不明晰。要想早日实现基金入市，必须加快推进上述工作。养老金制度改革在经历了一段时间的傍徨之后，重新走上了既定的基金积累制轨道。与以往不同的是，这次的试点不是把基金积累的养老金计划和现收现付计划合并到同一个制度当中，而是把个人缴费部分分离出来，100%地计入个人账户，从而构成了完全积累制的养老金计划。从技术上讲，新的试点方案已经为养老金基金进入资本市场奠定了制度上的基础，但是这一试点还是有它的局限性：第一，个人账户做实以后的养老金基金目前在合法投资工具的选择上仍然未能突破原有的限制，只能投资于国债；第二，以目前进入个人账户实账的缴费率和可预期的投资回报率，单赁个人账户的积累显然无法满足未来养老金支出的全部需要，将来还是需要某个现收现付计划的补充；第三，基金的组织结构和信息透明化究竟会向什么方向发展，仍难预料；第四，养老金基金的市场准入问题尚未被触及，因此暂时还谈不上实现竞争和投资主体多元化的目标。尽管存在上述问题，但是在建立了真正实的完全积累制基金以后，它作为机构投资者而进入资本市场的一个最基本的条件便具备了。于是，我们接下来需要提出的问题就是，养老金基金应当如何进入资本市场。
首先，我们希望它能够有效地规避资本市场中的投资风险。在技术方面，如前所述，从有效市场假说的角度，这要通过投资工具的多样化来实现；从分形市场假说的角度，这要通过投资者主体的多元化来实现，所以，养老金基金进入资本市场本身便是对稳定资本市场的一个贡献。
中国的养老金制度改革在进入到目前这个阶段之前，所追求的目标一直是“多层次养老保险体系”，即“基本养老保险制度”、“企业补充养老保险制度”和“个人自愿储蓄”三者的结合体。这三者的现状是：“基本养老保险制度”刚刚避免了一次向现收现付制回潮的势头，正在通过一个分离出来的完全积累制个人账户基金，试图进入资本市场；“企业补充养老保险制度”多年来由于“基本养老保险制度”成效不彰而发展缓慢；“个人自愿储蓄”则始终模糊不清，与银行的一般性储蓄和一般性商业保险难以区分。然而，我国的养老问题又必须通过一个“多层次的养老保险体系”才能加以解决，因此我们希望，借助于资本市场，我国可以建立起这样一个“多层次的养老保险体系”，具体来讲，就是要在资本市场中导入竞争性的、多元化的养老金基金，在帮助资本市场更趋稳定的同时，实现多层次的养老保险。
在这个由市场机制发挥基本作用的体系中，竞争的主导者是所有由非政府机构主办的养老金基金。政府机构主办的养老金计划当然也可以进入资本市场（如新加坡的中央公积金），但是在一个多层次的养老金体系内，政府主办的计划，其社会保障功能只应限于满足社会最基本的养老需求，这样才能保证整个经济的增长效率。所以笔者设想，从结构比重而言，目前我国养老金体系中的“基本养老保险制度”还要减小其比重，而“企业补充养老保险”甚至“个人储蓄养老保险”则大有扩张的潜力，后者要构成未来参与资本市场的养老金制度的主体。它们竞争的有效性要靠以下三个基本条件来保证：（一）允许有信誉的非政府机构（如工会等准政府机构、企业、有信誉的民间机构和外资机构等）发起各种投资型养老金计划，并且可以和政府养老金计划一同参与资本市场；（二）政府的监管要对它们一视同仁；（三）任何一个缴费人在法律上可以自由选择任何一个养老金计划（如同现在任何一个存款人可以任意选择一家银行存款）。
现阶段我国养老金体系的发展正在趋于这样一种基本的态势。态势的一部分是中央政府成立的社会保障基金理事会接收减持的国有股，据有关方案，国有股减持的10%要划拨给社会保障基金理事会，目的在于以此弥补对“老人”的养老金负债。暂且假定社会保障基金会通过接受这部分国有股而获得资产，并负担相应对养老金债权人的负债。从理论上讲，这个基金应当是可以进入资本市场的，但一般性的前提是，它应当以弥补了养老金欠账之后的盈余部分投资于资本市场，所以短期所面临的基本约束不是需求约束而是资源约束，即它的资产多少是由国有股减持的多少来决定的，而短期来讲国有股减持的额度并不足以使这个基金持有能够弥补所有养老金隐生债务的资产，这个短期的缺口会使社会保障基金产生入市的内在冲动。入市以后，在其交易活动中，假如买方与卖方是不相关的，那么国有股供给的增加当然会导致市场均衡价格的下降，但假如买方和卖方具有某个方面的相关性，例如买方为政府或国有企业，那么市场有可能产生一个正反馈，从而使市场价格的不稳定性增加。所以，从维护资本市场稳定性的角度考虑，社会保障基金入市并参与交易，需要具备两个基本条件中的任何一个：或者资本市场中的一般投资者可以像买卖普通股一样不再受到交易方面的种种限制且具有相同的交易价格。就这个基金本身而言，最重要的是，它必须在法律上有明确的债权人和养老金债权额，另外还要明确的养老金受益支付规则，例如，是直接向受益职工支付养老金，还是通过政府财政部门或社会保障管理部门支付，等等。
态势的另一部分是，政府长期以来始终致力于建立省级统筹的基本养老保险制度遇到了很多现实中的困难，以致于迄今为止也未能在全国范围内建立起完全意义上的省级养老金统筹制度。笔者对此的认识是，这是主要是因为这种努力在前一阶段过多地倾向于养老金受益的再分配，从而抑制了缴费人的参与。一旦将再分配功能分离出来，允许养老金基金入市，此前的很大一部分阻力将会即刻消失。但是目前而言，同样是出于维护资本市场稳定性的考虑，作为一个部分积累制的养老金计划，省级统筹基金决不能在没有弥补“老人”欠账之前入市。目前按试点模式将统筹部分和个人缴费分开以后，个人缴费部分可以先行入市，如上所述，它应当具备竞争性。也就是说，即使每个省仍然只能有一个完全积累制的养老金基金计划入市，但是对这个省的缴费者而言，应当可以有两个或两个以上可代替的基金供其选择。
有三种途径可以达到这一目的：（一）由中央政府扶持起数个全国性的完全积累制养老金计划，覆盖所有地区；（二）某个省的基金可以覆盖该省以外的地区；（三）在一个省内至少建立起两个同样的基金。从改革的路径依赖特性来讲，以上三种途径都有可能达到节省建立成本和延续制度变迁路径的目的。其中，全国性的完全积累制养老金计划可以借助于商业银行、邮政储蓄机构、保险公司等现有的全国性金融机构来实施，而省级基金也许还要借助于目前的省级统筹养老金计划来实施。
第一种途径的具体办法可以是中央政府建立一个全国性的退休金计划，暂时通过商业银行等全国性金融机构实施。中国的银行体系长期以来拥有着与其管理和经营水平很不相称的金融资产，银行把经营管理重心放在传统金融工具上面，而且缺乏负债经营意识。在金融工具创新方面常常反应迟缓。这种状况使得银行在目前中国的养老金制度改革及其与资本市场的连接方面看上去毫不相干，并且，由于目前存在着分业经营，分业监管的法律限制，从而显得银行也根本不可能涉足养老金改革这一领域。但是，商业银行在养老金制度的形成过程中还是应当能够有所作为的。首先，它们和其他金融机构相比，具有不可比拟的网点优势；其次，它们有能力通过转变负债管理观念，增强负债经营意识来推动储蓄者资产的多样化。具体的实施办法可以是中央政府以立法的形式建立一个契约性储蓄计划，规定这个计划由数家资产质量转好的商业银行具体实施。这个契约性储蓄计划实际上就是一个定期缴费的储蓄计划，但是，缴费者只有在达到退休年龄后才能支取。为了鼓励职工参加这个计划，对这部分储蓄可以免征利息税，甚至提供必要的财政贴息。商业银行要把这一部分长期性负债单独管理，由政府社会保障管理部门进行监督。政府社会保障管理部门除了监督商业银行对这个储蓄计划的管理之外，还要对这个计划在各个年度的流动性提出预测和要求，以指导商业银行的负债经营。现阶段在不能突破分业经营原则的条件下，这个计划如果由商业银行直接管理，那么就只能在货币市场中运作，因此必须选择资产质量较高，资产管理水平较好的银行。或者，也可以由商业银行委托给专业基金管理机构，待条件成熟时进入资本市场。
后两种途径的具体办法可以是在目前基本养老保险制度省级统筹的路径上由各省分别建立专门的完全积累制养老金基金计划。但是这类计划的方向应当是建立独立的公司化基金实体，建立完善的公司治理结构，建立公开的、透明的市场运作规则。要坚决杜绝“一个机构，两块牌子”，政企不分、官商不分的现象。短期来看，这种方式有可能遇到行政性分割养老金市场的障碍，但这是由改革的初始条件所决定的一条节省制度建立成本的途径。要想退出这条改革途径，并不容易。在这一短期性路径依赖特性的约束下，我们还要在这条路径上确立一个长期性的目标，即建立规范的公司制基金实体，然后通过它们之间的公平竞争，实现基金之间的资产与负债重组，最终形成一个成熟的养老金基金市场。这无疑将是一个长期的过程。
养老金基金入市的其他条件
以上论述的是养老金入市所需的基金组织结构方面的基本条件。为了保持资本市场的稳定，我们还需要从其他一些方面来对养老金基金入市的初始条件做出某些设定。根据投资者行为的非遍历性假定，这些初始条件对于保持资本市场的稳定都是至关重要的。这些初始条件至少要包括投资目标的明晰化，投资管理的规范化，投资工具的多样化和高度的可交易性，投资收益分配的合理化以及相关信息的透明化和监管的恰当性。所有这些条件都应当体现在事先拟定的成文条例或法规之中。
上述初始条件的核心内容是监管的恰当性。进一步讲，当投资的自由化和监管的适当性能够在一个稳定的资本市场上找到平衡点时，便是养老金基金进入资本市场的最佳时机。养老金计划从现收现付制改为基金制的本来目的就是为了不妨碍经济增长，而这个目的是必须通过把基金的储蓄有效地转化为投资来实现的，所以对养老金基金的投资限制也需逐步解除。当然，这绝不意味着可以放松对其投资行为的监管。相反，监管的水平必须随着投资限制的解除而提高。
在逐步放松投资管制的条件下提高监管水平，其基础应当是信息的透明化。所以，养老金必须有一个严格的、全面的信息披露制度。这项制度也要适应于所有的养老金基金，包括中央政府直接管理的社会保障基金，和其他地方性、民间性的养老基金。应当有明确的法律规范信息披露和各项内容和披露范围，政府监管机构和基金的当事人，特别是基金的缴费人和受益人都有获知相当信息的权利，并且可以拥有维护自身权益的法律手段。
综上所述，我们应当在政策上鼓励和扶持包括政府企业和其他商业机构兴办的、制定和执行统一的发起人资格和市场转入资格。并且按照规范的公司制结构组织这些基金，通过制定完善的、统一的法律来加强对他们的监管并不断提高监管水平。一个繁荣而且稳定的资本市场应该是一个系统动力学意义上的、开放的复杂系统，通过多样化投资防范投资工具的饿个别性风险，通过投资者主体的多元化规避市场的系统性风险，从而建立起一个稳定和繁荣的资本市场，使养老金储蓄能够通过这条渠道转化为高效率的投资，并且分享投资的收益。这样，才能使我国的社会保障制度改革最大限度地维护经济增长的整体效率。
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