上市公司退市与中小投资者保护&以龙航石油运输为例_长航油运论文

上市公司退市与中小投资者保护——基于长航油运的案例，本文主要内容关键词为：上市公司论文,退市论文,投资者论文,案例论文,长航油运论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      2014年3月底，伴随着长航油运2013年年报的出炉，已经预感不祥的股民在上海证券交易所大楼前、证监会和国资委办公大楼前以及中国外运长航集团大楼前集会。同年4月，上海证券交易所的退市公告也随之公布，众多财经评论人与媒体开始争相关注与报道。但是，众多中小股民的损失已经无法挽回，留给我们思考的是上市公司退市常态化机制的建立与退市过程中的中小投资者保护问题。

      一、文献综述

      关于资本市场的研究从资本市场出现就未曾间断过。关于证券市场的研究也非常丰富，有投资者行为研究、证券定价、风险分析、投资者保护等等。伴随着1929-1933年大萧条的结束，也让人们认识到了证券市场的两面性。它不仅能使人一夜富有，也能使人一夜赤贫。正是因为证券市场的风险，才需要各国制定相关的保护投资者的法律和制度。

      在股票市场，法人或机构投资者相比于中小投资者而言具有十分明显的优势，比如信息获取和对公司控制上的优势。这也就使得证券市场上的“隧道效应”变成了经常发生的现象。S.Johnson and R La Porta等(2000)就研究了控股股东通过资产转移或者证券回购等方法来实现利益的自我输送。这对于中小股东的利益是有极大损害的。正是因为证券市场众多未知因素的存在，使得投资者保护又是证券市场研究的重要组成部分，因为投资者才是证券市场存在的根本。

      我们知道，投资者保护程度和本地区的法律环境是有十分紧密的联系的，Laporta和Lopez-de-Silanes等(1998)就研究了不同的法律环境对投资者保护的问题，通过对比对投资者保护程度不同的法律，作者发现，对投资者保护程度更高的国家或地区能够拥有更高的股票市值，投资者的平均证券持有量也更大，并且公司发行新股的概率也会更大。Krishna B.Kumar(1999)认为不同的法律环境能够影响企业的规模。正是因为对投资者的更好保护才有了证券市场更为健康发展的基础，而在投资者保护中，由于信息和资源的不对称，中小投资者又需要更多额外的关注。

      我国学者汪毅慧等(2003)也对大陆和香港投资者保护环境的差异进行了研究，研究认为，投资者保护环境的欠佳会降低股票交易的流动性，提高交易成本。同时，关于中小投资者的研究也涉及较多的方面，比如徐莉萍和辛宇(2011)就研究了媒体关注度与中小投资者保护的相关问题，认为中小流通股股东会主动去选择那些媒体关注度更高的上市公司的股票，这样有利于改善信息披露的环境和提高所披露信息的质量。

      早在2002年，黄小花和王铁军(2002)就提出我国中小投资者利益被侵占的事实，并提出以证券市场的制度创新来推动证券市场的长远规范发展，完善投资者保护相关法律制度，提高监管效率等一系列措施。

      近年来，国内投资者开始关注中小投资者与公司价值的关系，比如肖松(2010)就关注了对国内中小投资者保护在1992-2008年的转变，并分析在这一阶段公司价值的变化，得出了与Laporta，Lopez-de-Silanes等(1998)相似的结论。尹海员、李忠民(2011)则从法律视角分析了中小投资者保护的相关问题，论述我国在此方面的法律缺失。次年，李小溪(2012)则从创业板退市整理期说起，分析中小投资者在上市公司退市过程中的利益受损问题，令人思考。

      当然，如此之多关于中小投资者保护的研究是事出有因的，就证券市场而言，中小投资者无疑是证券市场的主力军，根据深圳证券交易所《2011年个人投资者状况调查报告》所述，81%的受访投资者证券账户量在50万元以下，相比2010年还上升了3个百分点，可能是受到市场行情和经济形势的影响，投资者平均账户资产量由2010年的42.2万减小到41.3万元。

      正是因为中小投资者在证券市场有着如此重要的作用，而他们又处于一个相对弱势的地位，所以我们不仅应该在投资交易过程中给予他们更多保护，而且在上市公司退市的过程中，也应该给予他们足够的保护。

      综上所述，虽然资本市场的研究历久弥新，投资者保护问题的研究亦是经久不衰，但是，少有学者在实际案例的研究下分析中小投资者保护问题。因此，本文借助央企长航油运(证券代码：600087)的退市风波来分析在其退市过程中，中小投资者所蒙受的巨大损失，并以此为切入点，分析出现这些问题的原因，希望能够为证券市场中小投资者保护问题的解决提供一些建议。

      二、研究方法和资料获取

      本文的研究切入点为中国长江航运集团南京油运股份有限公司(以下简称长航油运)退市的案例，研究方法属于案例研究方法。

      案例资料主要来源于：(1)过去4年间长航油运在其官网上公布的年报以及相关公告；(2)巨潮资讯网站部分公司公告资料；(3)东方财富网站关于公司股东分析的相关数据。

      三、案例介绍

      长航油运是中国外运长航集团旗下专业从事油轮运输业务的控股子公司，经营全球航线的原油、成品油以及化工品、液化气、沥青等特种运输业务。公司前身为南京水运实业股份有限公司，成立于1993年，1997年在上海证券交易所上市，股票简称“长航油运”，证券代码“600087”，其产权与实际控制人如下(按2013年年报整理)：国务院国有资产监督管理委员会(持股100%)→中国外运长航集团有限公司(持股100%)→中国长江航运(集团)总公司(持股100%)→南京长江油运公司(持股54.92%)→长航油运。由此可看出，长航油运的实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，也就是我们所说的“央企”。

      我们从长航油运年报数据中选取营业收入、营业成本等数据，整理后如图1。从图1中可以看到，自1997年上市起，长航油运的净利润一直都是稳中有升，营业收入也在最近十年有了非常大的提升。但是情况在2010年发生了转变。2010年，长航油运在年报中的净利润为2，831，025.24元。我们查找了后三年的年度报告，发现在2011年，公司董事会通过了针对2010年的会计差错更正的两个事项：一是关于售后租回账务处理的差错更正；二是关于燃料费成本及跨期收入的差错更正。这两个事项也使得2010年度长航油运的净利润由2，831，025.24元减少到-24，598，272.20元。如此一来，在2013年年报出炉以前，退市风险就已经存在了。

      

      图1 长航油运业绩图

      根据长航油运[2014-001]号公告，我们发现，长航油运股票于2013年5月14日起停牌。信永中和会计师事务所在2013年为其出具了非标准意见的审计报告，并且其净利润为-5，918，639，804.36元。根据上海证券交易所的规定，出现净利润为负值、期末净资产为负值、营业收入低于1000万元或者被会计师事务所出具非标准意见的审计报告四种情形之一的，都将面临终止上市的处罚。这样，长航油运也正式满足了上交所终止上市的条件。2014年4月11日，长航油运收到上海证券交易所自律监管决定书[2014]161号《关于终止中国长江航运集团南京油运股份有限公司股票上市交易的决定》，上海证券交易所决定终止长航油运的股票上市交易，并于2014年4月21日进入退市整理期。

      四、案例分析

      要分析长航油运在被终止上市前后中小股东的损失以及其权益的保护，我们首先来了解长航油运近两年来在股市中的股东数目和股价的概况，如表1：

      

      从表1中看到，近三年，长航油运的股东数目一直维持在15万左右，最多时曾达到17.6万，人均流通股数也维持在2万股。并且从2011年年底至2014年3月31日，股价都是比较稳定的，基本维持在每股1.5～2元之间，股东人均持有股票价值保持在3～4万元之间。

      长航油运于2014年4月21日进入退市整理期，在一个月的退市整理期内，长航油运将在上海证券交易所风险警示板进行交易，股票涨跌幅度被限制在10%的范围内。而从被宣告将终止上市前后，股价变动又如图2所示：

      

      图2 4月以来股价走势图

      从图2中可以看到，从4月11日收到终止上市公告，一直到4月19日，股价都较为稳定，甚至有小幅的上涨。直至20日，股价开始有了一个较大的下跌。为了分析中小投资者在此次股价震荡中的损失，我们截取长航油运在4月10日到5月9日的资金流向，如图3所示：

      

      图3 资金流向

      从图3可以看出，非主力资金在4月15日出现大的撤离，当日股价却因为主力资金的进入而保持稳定，之后的18日，主力资金开始撤离，而非主力资金却出现了大批进入，非主力资金接连2天的进入后在21日沦陷，股价开始大幅下跌，从19日的每股1.63元跌至29日的0.77元，29日已经遍体鳞伤的非主力资金又出现了大批撤离，但是更多的中小股东却被套牢。

      我们仅以此来计算中小股东在此过程中损失股票价值，查看2013年年报，长航油运2013年年底无限售条件流通股为2，989，189，206股，其中前十大无限售条件股东持股数目为1，515，422，043，那么，其余股东持有的数目为1，473，767，163，仅以此判断除前十大股东之外的中小股东的损失为1，473，767，163×(1.63-0.77)=1，267，439，760.18元，以2014年3月31日的股东数目14.9万近似计算，平均每位股东大约损失了8，506.31元。这样的损失在目前来看显然是无法得到弥补的。

      面对如此窘境，中小股东俨然成了这一过程中最无辜的受害者。为此，我们不禁要问，退市究竟是无奈之举还是另有隐情？查看长航油运2013年年报中基于董事会、监事会对信永中和会计师事务所“非标准审计报告”的说明这一部分，我们发现2013年报表项目的资产减值损失一项增加了46亿多，主要系对大型原油轮计提减值损失，显然，对于此项计提，事务所会计师与管理层是存在较大分歧的。当然，在除去资产减值损失之后，本年净利润依然为负，考虑到《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法(2013年修订)》中所规定的“长航油运进入场外交易市场一个完整会计年度届满后，可以向上交所申请重新上市”这一点，我们就理所应当的怀疑此次计提是否是在为下一个会计年度的盈利铺路呢？那么，返回A股是否也不远了呢？

      面对着种种疑问，我们应该正视我国证券市场退市制度的不完善和监管的欠缺。这突如其来的退市，不仅让中小投资者无法承受，就连有些专业财经人士也是捉摸不透。通过长航油运退市事件，我们应该充分地认识到中小投资者保护问题的严峻性。接下来，从两个方面阐述此次中小投资者损失巨大的原因。

      从法律上来说，我国从早期的《公司法》和《证券法》开始，就一直比较重视投资者保护的问题，但是，其更加注重的是公司效率的维护方面。2005年新修订的《公司法》和《证券法》则更加强调了投资者保护方面的条文，加上证券交易所的其他一些规章和制度的规定，我国在证券市场中小投资者保护方面已经有了比较大的进步，但是，相比国外较为成熟的资本市场，我们要走的路还很远。尤其在退市过程中的中小投资者保护方面，以上交所为例，虽然在退市前一个月，被退市公司会在风险警示板继续交易以降低投资者损失，但以长航油运为例，这期间的损失显然是无法得到任何补偿的。而以同为大陆法系的德国为例，其保护力度就大得多。德国相关法律规定：如果上市公司属于强制退市，中小股东则可以通过民事赔偿的方式得到保护；如果为自愿退市，则需要得到股东大会的通过。由于在公司治理方面的优越性，中小股东的权益相比我国而言更能得到保护。

      从操作层面上来说，虽然上海证券交易所在上市公司退市前是规定公司股票将在风险警示板交易一个月的时间，以减少投资者的损失。但是，对中小投资者而言，由于信息的缺失与专业知识的缺乏，损失依然是巨大的，如案例中所展示的那样。如果在遭受损失后能够得到相关部门的补偿或者有合法的申诉路径，我们相信，中小投资者是能够坦然面对这些损失的，而正是因为机制的不完善，才导致了长航油运在出现退市端倪之后的部分投资者集体抗议的现象。

      五、结论及建议

      所以，鉴于种种如法律设立对投资者保护的偏差等方面的原因，虽然我国在投资者保护方面拥有了法律、行政法规、部门规章和规范性文件以及协会制定的行业自律性文件这四个层次的保护机制，但是由于在保护制度的落实与监管力度等方面存在的问题，即使是在诸如《公司法》与《证券法》中存在了对中小投资者保护方面的规定，投资者保护力度依然不够，大股东依靠优势地位侵害中小股东利益的事件依然频繁发生。而且，由于基于上市公司退市方面的投资者保护条文本就不多，操作层面上也没有可以指引的法律法规，监管部门和执法部门在具体实施时就存在诸多的问题。当中小投资者在证券市场因遭受到非平等待遇而蒙受巨大损失后，没有太多合法的途径进行维权，进行自我利益的保护。面对这样的情况我们应该从以下几个方面改进：

      第一是设立专门的保护投资者相关法律法规或者在《公司法》或《证券法》中增加投资者保护条款，尤其是中小投资者保护方面。在打击恶意破坏证券市场公平、公正交易环境的违法行为方面，应加大惩处力度。同时，对于可能存在的部分上市公司高管企图通过辞职等手段逃避责任并减持退市公司股份的行为予以调查，如有违反法律或行政规定的，应给予严肃处理。而且，需格外强调上市公司退市前后中小投资者保护方面的条文，重视操作层面的规定，并加强执法力度，增加证监会、公安部等部门之间的联合执法，尽可能减少投资者集体维权抗议事件发生的可能性。

      第二是对退市或其他导致中小投资者严重损失的事件在民事赔偿方面作出相关规定，或利用专门的基金等方式进行补偿。虽然我国在上市公司退市制度方面借用西方经验，在退市公告发布后存在一个月的退市整理期，退市整理期满后，依据上交所的规定，以长航油运为例，长航油运将于整理期满后45个交易日内可以进入全国中小企业股份转让系统，但是往往在这段时期内，投资者所蒙受的损失是巨大的，正如案例中所推算的那样。因此，希望通过设立基金或是其他相应的补偿制度来减少一部分中小投资者由于人为操纵或其他非法原因造成的损失。

      第三是建立更加完善的权益保护诉讼机制。同样，我们以长航油运退市缘由为例，从2010-2013年，接连的亏损与事务所“非标准意见审计报告”的出现直接导致了公司退市的窘境，对于此，是否可以设立中小股东联合诉讼并予以调查公司高管是否在管理过程中可能存在的某些非正常的行为的制度呢？或是向中国证监会提请调查？正是因为在权益受到非正常损失后无法通过合适的、正规的途径得到申诉，这样才出现了在遭遇到类似长航油运退市之时，经济利益受到较大损失之后，部分投资者集体以拉横幅等方式维权的事件。

      时至今日，虽然长航油运已经在上海证券交易所摘牌，“600087”已经成为历史，但是希望我国证券市场在经历了此次标志性的“央企”长航油运的退市风波之后，投资者能够更加的理性，决策层与制度设计层也能在投资者保护特别是中小投资者保护方面给予更多的重视和关注，加大对证券市场违法违规行为的惩治力度，为日后退市常态化机制的运行奠定基础。

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