对中央银行非常规政策退出的几点思考，本文主要内容关键词为：中央银行论文,非常规论文,几点思考论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一般来说，中央银行用来引导短期市场利率的政策可以视为“常规政策”。而通过提高中央银行负债水平，拓展业务对象，或将中央银行资产信用风险或期限风险提高到常规水平以上的政策通常称为“非常规政策”。为应对次贷引发的金融危机，全球中央银行纷纷采取非常规政策来优化金融企业的资产负债表，影响市场参与者的预期，进而推动信贷供给的恢复和资本市场的交易，最终达到宏观政策目标。
一、信用宽松和量化宽松
危机期间，各国中央银行采取的非常规政策主要有两大类，即信用宽松（Credit easing，简称CE）政策和量化宽松（Quantitative easing，简称QE）政策。
目前，学术界对信用宽松及量化宽松货币政策还没有统一的定义或概念，许多学者都从各自的角度对其进行了定义和分析。英国《金融时报》对信用宽松政策的定义是，“信用宽松是指中央银行通过购买私人部门资产来为市场提供流动性”。如2009年美联储购买商业票据、英格兰银行及欧洲中央银行购买公司债券的做法。“量化宽松是指当短期利率接近或处于零时，中央银行向经济体系大量注入超过维持零利率所需的资金”，或“货币当局（央行）通过发行货币直接向市场注资的一种货币政策手段”。量化宽松政策有时还被描述为中央银行的“印钞”行为。如日本中央银行在本世纪初及美国、英国在2008-2009年本次全球金融危机期间实施的政策。
从操作模式上看，原则上如果中央银行增加持有高风险资产，减少持有安全资产，并保持银行总准备金不变，这种措施被称为纯粹信用宽松(Pure CE)。信用宽松可针对传统业务对象或其他业务对象。信用宽松政策的目标是降低高风险资产和安全资产的风险利差，或者降低期限利差(Term spread)。信用宽松政策不仅可以降低信贷成本而且也可增加流向企业和居民的信贷流量。
而量化宽松政策可以通过从传统业务对象或其他业务对象购买大量极低风险的资产来实现，这种操作也可以被称为纯粹量化宽松(Pure QE)。量化宽松政策只会略微地增加央行的风险。
从传导渠道上看，量化宽松和信用宽松政策也存在差异。信用宽松政策主要通过资产组合效应和预期效应来达到效果。而量化宽松政策主要通过增加银行或非银行机构的准备金和资金来增加货币供给，降低贷款利率和市场收益率。前者改变了资产负债表中资产的构成及总量，而后者增加了银行总准备金。两项政策最终都将使中央银行资产负债表相对扩张。
在大多数情况下，中央银行也能通过使用高风险资产或者抵押品来增加银行总准备金，这就需要同时采取信用宽松和量化宽松政策。央行选择信用宽松或量化宽松，或者混合政策，主要依据是对货币政策传导渠道的判断和选择。
二、金融危机期间中央银行非常规政策的运用
（一）政策措施演变：按阶段划分
2007年8月以来，主要经济体的中央银行采取了传统和非传统措施，其过程大体可分为四个主要阶段：
第一阶段：2007年8月至2008年2月（贝尔斯登问题之前）。部分中央银行降低了政策利率，并开始对传统业务对象采取信用宽松政策。
第二阶段：2008年3月至8月，信用宽松政策开始拓展到非传统业务对象，政策利率进一步降低。贝尔斯登破产后，系统风险开始出现，经济出现恶化苗头，中央银行开始对出现问题的市场参与者履行最终贷款人等职责。
第三阶段：2008年9月至2009年2月，进一步加大信用宽松政策力度，一些国家开始推出量化宽松政策。在这一阶段，利率降到最低有效边界，中央银行开始购买非常规资产。
第四阶段：2009年3月以后，继续在银行业以外推行量化宽松和信用宽松政策。一些中央银行扩大了资产购买的范围，但因为市场情况的改善，信用宽松政策的使用逐步减少。
（二）主要经济体采取的相关措施：按政策工具类别划分
1.信用宽松政策
笔者对金融危机期间美联储、欧洲央行、日本银行以及英格兰银行这四大央行所采取的信用宽松政策，按工具种类、具体措施及政策效用进行了归纳整理，内容详见表1。
2.量化宽松政策
(1)美联储
美联储于2009年3月超预期地宣布了计划购买1.15万亿美元的国债和抵押贷款债券的巨额注资计划，正式启动了量化宽松货币政策。美联储的购债计划包括购买3000亿美元的长期政府债券、7500亿美元的由“两房”担保的抵押贷款支持证券和最高1000亿美元的机构债券。
(2)英格兰银行
2009年5月7日，英格兰银行宣布增加500亿英镑用于扩大其资产购买规模，加上之前公布的750亿英镑，英格兰银行资产购买计划的资金规模达到1250亿英镑。该央行所购资产主要用来购买金边证券。英格兰银行货币政策委员会采取了双轨方法——对公共和私人部门的资产进行购买，旨在提供大量不同的融资途径。通过这些途径，量化宽松政策可以全面促进支出增长。
(3)瑞士央行
危机期间，瑞士央行利用瑞郎购买外汇，阻止瑞士货币升值，并以此作为量化宽松政策的一部分。由于瑞士央行(SNB)的目标利率达到零的低点，而外国中央银行仍存在降低其政策利率的空间，并进行大量量化宽松政策操作，利率差别的逐步收窄及外币流动性的扩张导致瑞郎升值，在这一背景下，瑞士央行采用了这一操作。
三、对非常规货币政策措施的初步评价
（一）关于政策效果的评价尺度
短期内，非常规政策效果较难得出可靠结论。评价央行非常规措施必须考虑其实施环境、对所要解决的问题的影响以及可能存在的负效应。但是，评判政策效果的最终标准还是看其对总支出和通胀的影响。由于货币政策效应具有时滞性，因而要在当时的环境中对信用宽松和量化宽松措施的宏观政策效果得出比较可靠的结论，这显然是不太现实的。
此外，就算通过模型计算非常规措施效果，也比传统政策更难。在危机环境中，货币政策刺激措施在传导中的不确定性大大增加，更强烈的风险厌恶情绪也有可能影响资产偏好，银行体系外存款增加很可能更多地反映出市场更趋谨慎，而不是交易需求的增加，因而对中期目标，比如广义信贷或者广义货币增长进行预测，同样也是极富挑战性的。
因此，在当前，只能通过观察操作目标的方式来评估非常规货币政策措施效果。就信用宽松政策而言，就是观察其对市场的直接影响，即观察政策所针对的具体市场或者与其紧密相关市场的价格和交易量变化。当然，也可以通过事件研究的方式来了解某一具体日期所产生的直接效应，比如，在政策措施宣布日或者央行政策操作日，观察市场在价格和交易量上的反应。量化宽松措施则可通过银行准备金的变化来监测。此外，政策实施后所引起的市场条件的逐渐变化、市场参与者做出的判断等也可作为评判政策效果的补充。
（二）再融资操作非常规政策对银行体系的影响
针对银行间市场的非常规再融资措施，诸如更长期限的回购、放宽抵押品范围等，其直接的政策效果是很难评估的。主要原因在于，首先，这些政策措施是逐渐推出的，并成为央行日常性操作；其次，在许多情况下，这些政策推出的同时，各国政府也出台了许多支持性政策，包括针对单个机构的注资、对金融机构债务提供担保等，而政府推出的政策对于缓解金融市场的紧张状况很可能也起着关键性的作用。因此，很难把再融资操作中的非常规政策效果从其他因素中分离出来。相比之下，在央行宣布并实施央行间外汇掉期协议后，这项针对外汇掉期市场采取的措施所产生的积极效果就很容易显现出来，因为这项政策与日常性政策有很大不同，而且操作也没那么频繁。
不过，随着时间的推移，再融资操作非常规政策对改善货币市场和银行间市场状况的间接效果逐步显现。首先是增强了市场流动性。自2009年3月起，货币市场的大部分指标就已经恢复到雷曼兄弟倒闭之前的水平了。银行间市场利率大幅下降，各项利差随之缩小。更多的银行积极参与到货币市场交易中，资产经理人对三个月以上到期的资产也重新表示出兴趣。上述各种积极向好现象的不断显现，表明再融资操作中的非常规措施在解除市场流动性方面的确发挥了积极作用。
其次是推动了市场的复苏。伴随着货币政策操作中非传统性特征的凸现，2009年第三和第四季度，央行再融资操作中的流动性余额出现了下降。与早先金融市场的紧张状况相比，机构参与央行拍卖（即流动性操作）的势头大大缓解，表现为参与机构比原来有所减少，投标／中标比逐渐缩小，最高投标利率和最低投标利率之间的差额也在缩小。这说明，随着非传统手段不断发挥作用，市场风险偏好逐步增加，市场本身也逐渐恢复活力。
（三）央行购买资产等信贷宽松政策对市场影响的初步评价
虽然央行购买资产对信贷扩张和宏观经济的最终影响难以衡量，但大致的影响则比较容易把握。本文的评估思路区分了对目标资产和相关资产的影响，以及直接影响和长期影响。
在各央行宣布资产购买计划后，目标资产的价格立即发生了明显的变化。如2009年5月7日欧央行宣布购买抵押债券后，该债券利率即出现下降。其他央行的类似计划宣布后，目标资产收益率也立即跟着下降。而对于目标资产之外的相关资产市场，其反应相对较弱。当然，也有证据表明，针对目标资产的政策效果也会在某种程度上传导到其他信贷市场利率上。
由于受外部因素的作用，资产购买计划的初始效果与更长期的效果是不一样的。其中，有两方面的外部因素被认为是抵消了初始效果，一是由于市场预计政府将在未来数月继续发行越来越多的目标债券，收益率存在高企的压力；二是巧遇性外部因素，即证券市场和信贷市场风险偏好短暂恢复，导致对政府债券需求减弱，收益率走高。
四、中央银行非常规政策的退出
（一）需要考虑的几个问题
1.时机选择和节奏
指导非常规政策退出决策的往往是货币政策的宏观经济目标，以确保退出行动既不会太早也不会过迟。央行可以在继续实施信贷宽松的基础上，决定开始提高利率。
央行在引入信贷宽松时，主要是着眼于解决市场失灵问题，但它本身也会带来信贷资源分配失衡以及市场功能扭曲问题，因而在决定退出时，一个重要的难题就是央行要评估市场条件是否已经恢复到“正常”的市场条件或者“可持续”的市场条件，就像在当时引入信贷宽松那样，密切观察利差、交易量、招投标利差等市场指标，关注央行政策工具被使用的程度，以便决定市场是否仍然需要央行的政策支持。
在考虑退出时，区分依靠来自市场参与者需求的政策手段与央行直接购买资产的政策手段是很有帮助的。原则上说，随着金融市场条件的改善以及价格机制发挥作用，会产生对非常规政策需求逐渐减少的激励，这对于那些依赖市场需求的信贷宽松政策措施而言，尤其如此。
如果央行提供的融资是以大大高于正常市场价格条件下的风险溢价为基础的，那么，随着风险溢价的下降，对融资的需求也会跟着下降。然而，在经历过危机后，要确定正常价格水平是件相当困难的事。当然，在很多情况下，市场可能已经过分依赖于央行的支持，因而需要对价格进一步调整后才能使市场对政策“断奶”。这种情况下，可以提前发布央行将要收紧政策的消息，给对手方一定时间，使他们得以重新建立起私人融资渠道。
此外，对于信用宽松政策的关键参数，诸如频率、数量以及利率等，都可以进行微调，以达到平稳退出的效果。在回购政策的退出方面，其步伐可以通过仔细安排到期日来调控。
2.各项政策的退出顺序
在货币政策正常化的过程中，央行必须在常规和非常规货币政策的变化及各种非常规政策退出两个方面考虑合适的先后顺序。对于那些政策利率处于有效下限后开始实行量化宽松的央行而言，随着宏观经济环境和市场预期迅速改善，采取直接提高政策利率的收紧政策或许要比先去除超额准备金后再提高利率的做法来得更快更有效。
对于那些按照政策利率支付超额准备金利息的央行而言，他们不需要等到完全退出资产购买政策，就应该可以更加自信地提高利率，并调控好短期市场利率，即可以一边加息一边退出资产购买计划。这是因为，按照或者以接近政策利率支付超额准备金利息可能大大降低银行从事市场交易的积极性，使央行替代了市场。给准备金支付利息实际上是等于通过发行短期央票来吸收准备金。
对于实施信贷宽松的央行而言，如果依然存在市场失灵的问题，那么或许需要在保留信贷宽松措施的情况下提高政策利率。不过，某些信贷宽松政策可能会影响央行实现其政策利率目标。例如，全额提供的固定利率融资招标的做法会导致利率的大幅波动，从而限制短期利率的信号作用。对此可以采用的一个办法是，把目标政策利率改为准备金利率，从而有助于预期目标的实现。
无论是哪种情况，都应该做好各种信贷宽松政策的退出意图的传达与沟通，并说明它们与货币政策态势的关系，这一点十分重要。此外，央行必须清楚，市场参与者需要时间来为央行的政策退出做准备。
3.政策沟通
非常规政策的退出所面临的一大挑战是要向各方传达这样一个信息，即在非常规货币政策退出过程中实施的货币紧缩是项艰巨的任务，它远远要比传达一个加息决定复杂。相关的难题还包括，如何减少其中的不确定性，如何减少它对金融体系和实体经济带来的负面影响。
解除部分或者全部的宽松政策必须像当初做出实施决定一样予以明确宣布，就像平常宣布加息政策时一样。预先宣布政策结束的日期、先决条件等，有助于退出中的沟通传达。
由于退出的时机选择、退出节奏的快慢都取决于国内经济和金融情况，因此，无法在退出问题上进行国际协调。不过，不同的退出顺序可能影响到某些金融资产的相对价格和变化，比如，率先退出的央行可能面临收益率和汇率上行的压力，因此，各央行应加强信息交流，甚至包括技术细节方面的交流，这是很重要的工作，因为它可以将负面效果降到最低。
（二）目前退出情况
在全球经济复苏的浪潮中，面对各自不同的经济增速和通胀风险，各经济体采取的货币政策差别较大，中央银行非常规政策的退出程度也不同。如，美联储上调贴现率，停止购买抵押贷款支持债券，并采取各项措施从银行体系抽走准备金；英格兰银行已暂停2000亿英镑国债购买计划，同时削减50亿英镑的特殊回购操作；澳大利亚中央银行频频加息等等。在货币互换方面，美联储的美元互换额度于2010年2月1日正式到期，瑞士央行该方面的超常规措施也于2010年1月下旬结束。此外，欧洲中央银行也曾计划在2010年3月底进行最后一次六个月期再融资操作。
但是，随着欧洲主权债务危机的进一步深化，各中央银行在非常规政策的退出方面变得更为谨慎，退出的前景也变得更为复杂。如各大投行纷纷收回此前对美联储将于今年下半年升息的预期。最新预测表明，主要金融机构均认为美联储至少将在年内维持利率不变。为防止希腊主权债务危机蔓延，欧洲中央银行政策转变最大，3月末宣布将维持BBB级质押品最低资质要求不变，从而取代了今年所要求A－的最低资质要求；5月初，暂停对希腊政府债券作为质押品的资质评级要求，并宣布通过证券市场计划来干预那些“功能紊乱的”欧元区公共和私人债券市场。另外，在5月26日和6月30日分配的3个月更长期再融资操作(LTROs)中采用固定利率招标程序，同时重新恢复与美联储的临时流动性互换协议等。
（三）下一步措施
当前，各国央行面临的退出政策的最大难题在于退出时机的把握。继续实行该政策会引起商品和资产价格上涨、赤字、金融市场萎缩及道德风险问题；而在特殊时期（如欧元区主权债务危机）或经济恢复不巩固的情况下，过早地退出非常规政策可能引发市场再次混乱和经济低迷等诸多问题。
实践证明，中央银行非常规政策的退出顺序不一定与采取该措施时的顺序一致。退出的主要依据之一是某项措施是否实现了其政策目的。当市场改善时，那些功效自然下降或者能够实现“自我退出”的非常规措施的退出比较容易，如以上提到的多项已到期的措施。但当市场环境变糟时，中央银行有可能停止政策退出步伐，甚至恢复某些非常规政策。
除了退出非常规政策，中央银行最终要提高政策利率，使其回归正常水平。但需要考虑的问题是，政策利率调整是在调整资产负债表至正常规模的同时，还是在此之前或之后。此外，一些国家的财政状况也影响着中央银行非常规政策的退出，例如，为缓解希腊债务危机，欧洲中央银行近期开始恢复部分非常规政策措施。
标签：银行论文; 央行论文; 货币政策论文; 量化宽松论文; 信贷规模论文; 银行信贷论文; 银行资产论文; 英格兰银行论文; 美联储加息论文; 央行回购论文; 信用政策论文; 外汇论文; 利率论文; 货币供给论文;