上市公司实施MBO的负效应及其规避措施，本文主要内容关键词为：负效应论文,上市公司论文,措施论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
MBO(Management Buy-out)即“管理层收购”，指目标公司的管理者或经理层利用借贷融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO发源于欧美发达国家，20世纪80年代在美国企业并购浪潮中，MBO成为并购的一种重要的方式。这次并购浪潮不仅带动美国经济走出低谷，更促进了美国企业制度和金融制度的演变。在我国，自粤美的(000527)开上市公司MBO之先河，仅仅两三年时间，迄今已有16家上市公司实施了MBO。据了解，还有许多上市公司的MBO计划在酝酿策划中。然而，当MBO在我国上市公司实施时，存在着现实的制度困境、实施障碍和法律风险。本文主要就我国上市公司实施MBO中出现的负效应进行分析，并就规范我国MBO行为提出一些政策建议。
一、我国上市公司实施MBO的积极意义
作为一种并购的重要方式，MBO在我国上市公司中实施具有一定的积极意义，体现在：
1.MBO有助于降低代理成本。我国目前的上市公司大多数是国有企业改制形成的，国有股往往占控股地位或第一大股东地位，即所谓国有股“一股独大”。由于国有资产所有权虚置，“一股独大”实际上成为“内部人控制”的产权基础，极易发生经济学中的“道德风险”和“逆向选择”现象。MBO的引入，使得内部人控制成了内部人参股，改变了公司的产权结构，有助于降低公司运作的委托代理成本，使经理人和公司的整体目标和利益相一致。
2.MBO是一种有效的激励机制。目前中国上市公司的激励机制还不够健全和完善。有专家认为，中国国有企业的改革在解决经营者的短期激励问题上比较成功，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的。作为一种人力资本，经理人的才能天然地依赖于人的特性，不像机器设备等非人力资本可以随意使用，不能“榨取”，只能“释放”，只有经理人主动释放，企业才能最大限度受益。职业经理人普遍有着两大追求：丰厚的经济报酬和自我价值的实现。目前上市公司的高层经理的收入由年薪、奖金和其他隐性收入构成，收入总体并不低，但立足于短期效益考核评价的激励机制容易刺激经理人的短期行为，甚至通过会计操纵谋取利益。MBO提供了另一个角度的激励解决方案，让人力资本的所有者成为企业的所有者，享有企业更多的控制权，参与企业的剩余收益分配。美国的实证研究表明，股东财富的变化和管理人员持股比例正相关。对于知识型企业，MBO的激励作用更为明显，有助于克服所谓“管理者堑壕”（注：在知识经济时代，随着知识要素在公司经营中的地位日益上升，并成为决定公司经营成败的关键要素，掌握知识资源的管理层在公司发展中的地位与作用变得举足轻重。当管理层按照与自己的技能或特长相一致的方式，未必是最大程度地代表股东利益而进行规模扩张、重大生产经营决策时，就会出现增加管理层自身被替代成本和被替代难度的所谓“管理者堑壕”。企业要防止管理层构筑这种堑壕并防止管理者和业务技术骨干流失所导致的无形资产或商业秘密的损失，就必须实施MBO。），在我国目前的国有控股公司经理任用体制下，推行MBO对激励企业经营者具有特殊的意义。
3.MBO是优化国有资本分布的有力工具。英国在撒切尔夫人执政后，曾经大规模地推行国有经济部门民营化，MBO作为国有经济转轨的重要手段而大行其道，来源于国有企业私有化的MBO占所有MBO总金额的5%。在我国，国家从竞争性行业退出，实现“国退民进”，是目前国有企业改革的一项指导方针。国家提出了包括配售、股权调整、开辟第二市场、预设未来流通权、权证、基金、其他（包括存量发售、股债转换及分批划拨）等除MBO外的七类国有股减持方案。实际上，国有股的减持中MBO可以发挥更大的作用。
二、我国上市公司实施MBO中出现的负效应
MBO虽然可以带来一系列的积极效果，但从目前我国上市公司进行的一些MBO实践中可以发现，由于运作不规范，带来了一系列的问题。
1.损害社会公众股股东利益。关乎上市公司股权转让的重大事宜必须经由股东大会的讨论表决后才能付诸实施，但由于上市公司股权结构不合理的原因，造成上市公司中社会公众股股东持股比例过小，以至于即使社会公众股股东不同意股权转让方案也难以否决大股东的提案，上市公司“一股独大”的毛病暴露无遗。从目前的一些MBO实践案例中，管理层收购后持有的是非流通股，某些上市公司管理层收购股权时，转让价格出现了低于公司每股净资产的情况，有的甚至以面值转让。定价不仅大大低于流通股价格，也低于非流通股股东的成本。社会公众股股东以较高的发行价和配股价认购新股，缘于流通股包含着“非流通股低价配售”的预期。中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股，这个目标他们追求了多少年也没有实现，而通过MBO经营者轻易得到了，这存在不公正的问题。低价购买的非流通股，今后必然要流通，流通后必然会伤害流通股东的利益。此外，MBO在具体操作实施过程中，应披露的信息还不够充分公开透明。相关上市公司往往一纸公告发布就将非流通股的股权转让变成了既成事实，操作实施过程缺乏其他股东（主要是社会公众股股东）的有效监督。实施管理层收购后，管理层可能形成新的“一股独大”，这存在一种新的可能性，即管理层可能借新的“一股独大”之便，利用信息优势和关联交易套取中、小股东的财富，比如，通过高派现的分配方案和关联交易，从而成为“逃控机制”的新产物。
2.造成国有资产流失。首先，目前看来，MBO的收购价格的最终确定还是买卖双方谈判的结果，现在惟一的约束是：“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”。因此每股净资产就成为国有控股公司MBO的价格底限。普遍的观点是价格高于每股净资产就“保值”，低了就“流失”。由于会计的每股净资产是历史成本，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。其次，上市公司由于所有者缺位问题形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的合理性。第三，我国目前上市公司高层管理人员与国有股权代表之间存在严重的信息不对称，有些上市公司高层管理人员通过调节或隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权给高层管理人员持股的公司（有的可能表面上与高管人员没有任何关联），如果地方政府不同意，则继续操纵利润，扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，然后用年底大量现金分红缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。第四，现实中MBO的实践往往对操作程序缺乏足够的重视，以至于收购行为暗箱操作、透明度不高，私下交易时有发生。在现有背景下，低价实施的非市场化的MBO，难以消除贱卖之嫌。
3.损害企业的持续发展能力。如果实行MBO是通过某种优势以低价买入，即使管理者初衷是长期经营，充分发挥管理效益提升空间，但是当出现高价套现的机会和诱惑时，还是会出现转移股份，引发公司管理的动荡，不利于公司的稳定和发展。另外，一般情况下，MBO所涉及标的额的巨大，通常远远超过管理层个人的支付能力，所以在收购中，经理层自身提供的资金往往只占总收购价格中的很少一部分，绝大部分还要依靠外来资金。出于填补收购资金黑洞的财务压力，一些公司管理者非法占用公司经营性资金，如将企业的应收款截流充作收购资金，收购完成后再将管理者的分红逐步冲抵应收款，或频繁进行带有关联交易性质的资产售卖、股权重组或资产并购套现；或采取竭泽而渔的现金分红抵补收购资金，如某上市公司2000年和2001年连续推出10派6元的高额派现，该公司2001年年报显示，其每股现金流量为-0.18元，正是因为2000年的高额分红所致，它实际上采取了借款分红的方法取得了MBO收购资金。事实上，日前披露的上市公司MBO案例大多对收购资金来源讳莫如深，除了通过融资设立控股公司之外，大多数案例未解决合法的资金来源问题，往往是以虚拟的方式取得公司的控股权或资产权。
三、上市公司实施MBO负效应的规避
对于我国实施MBO的负面作用，集中在它相当程度上造成的国有资产流失。但是，MBO实施造成国有资产流失的根本原因是在条件不充分的情况下，用不规范的方法实施MBO导致的。2003年4月，财政部暂停受理和审批上市公司和非上市公司的管理层收购。笔者认为，堵的方式只能迫使上市公司的MBO采用更复杂、更隐蔽的方式进行。对于MBO只能规范，并且加强监管。中国现有六七万亿国有资产待改造，其中1/3属于竞争性领域。在国有股股东有如此强烈出售股权的意向下，MBO方式不容忽视，应以规范和监管为原则对这些负效应予以规避和化解。笔者认为应从以下几个方面入手，解决目前上市公司实施MBO存在的负效应。
1.建立市场化的国有股权转让定价机制。在国外，对目标公司的收购是一个众多收购者之间的竞争过程，管理层并不是必然的收购者。惟有目标公司的管理者或经理层在平等竞争中胜出，这样的收购才叫MBO。我国绝大部分MBO案例的收购者都是通过行政方法解决或决定的。现在一般是按每股净资产定价，实际上真正的价值也许会高于或低于净资产。例如，某企业的负债率为75%，如果控股20%就可获得最大股东地位，那么它意味着，只要投入该企业5%的资产数量(25%×20%)，就可获得对100%资产的支配权。在这种情形下，先期投入极少量的资产，获得控股权后，随便作点“合理合法”的资产转移或关联交易，本金就回来了，如此轻易，任何有条件实施MBO的人都会趋之若骛，何况非流通股进入二级市场的巨大升值潜力。因此对MBO的实施必须实行市场化定价，通过竞争形成一个合理的收购价格。
要保证交易价格的合理性，最好的办法不是决定用哪种模型来衡量收购价格，而是破除管理层收购过程中单边交易的局面，建立一个公开、公正的市场，增加买方数量，各个市场主体享有平等待遇，外资资本、民营资本、社会法人产业资本和管理层资本都是合法的收购主体。而企业管理层最了解企业的内在价值，因此具有天然的优势，竞价的结果也许最终仍然是管理层夺标，但其结果就合理了。
2.深化金融体制改革，拓宽MBO融资渠道。管理层收购属于典型的杠杆收购，一般情形80%以上的收购资金来源于外部融资。国外比较典型的MBO融资渠道是：高级负债（Senior Debt，通过信用和资产抵押从银行获得定期贷款）、次级负债（Subordinated Debt，通过发行债券，或通过保险公司、相关政府机关获得贷款）和自有资本(Equity Finance)。资金来源对于国外的管理层收购不成问题，融资方案的设计主要集中在全面考虑资金的使用成本和使用效率，但对于国内公司而言，由于融资障碍，常使其走向违规之举。
融得足够的资金来进行收购，是管理层收购成功的关键。上市公司一般由管理层出资成立投资公司来实施MBO。例如，佛塑股份22名经营管理人员出资2236万元，成立了富硕宏信投资公司，宇通客车管理层23人注册成立上海字通创业投资有限公司。《公司法》中关于有限责任公司的股东人数2～50人的规定，限制了股东人数，也限制了公司资本金的来源。《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产，为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，如“粤美的”管理层通过设立美托公司受让上市公司1.07亿法人股而成为第一大股东，而当时美托公司注册资本仅1000多万元，收购粤美的股权需3亿多元，于是美的采取将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款的方式。但是这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。此外，根据我国民事法律的有关条款，企业法人之间不得互相借贷，他们之间的借贷行为属非法。另一方面，《公司法》规定，对外累计投资额不得超过公司净资本的50%，从MBO的惯例讲，又限制了资金的使用效率。种种限制性的规定加大了MBO融资的难度。
一些专家提出，用信托方案化解MBO的困局。但目前因为《信托法》缺少实施细则，信托方式下MBO的信息披露、股份交割与过户、所得纳税等问题至今还是“悬案”，真正意义上的MBO信托方案还没有过先例。丽珠集团曾尝试利用信托完成MBO。2001年初，丽珠管理层“委托”浙江国信收购原第一大股东——光大集团所持全部12.72%的股份，但该计划最后未能获得财政部的批准。不过，有关媒体披露，信托公司收购已成MBO的隐蔽通道。据称“雀巢”曾经向呼和浩特市财政局开价20元／股欲购买伊利股权，遭到拒绝。但后者却将其持有的公司14.33%股份转让给金信信托，转让价格为10元／股，转让价款总额2.8亿元。信托公司乃“受人之托，代人理财”，但在众多的收购案中，没有一例声明是“受托投资”，均号称“自营投资”。因为如果是受托投资，由于没有相应的法律依据，就无法通过财政部门的审批。有能力MBO的上市公司管理层委托信托公司先行收购，在财政部批准过户成为社会法人股后，股权转让就不在财政部门的掌控之中，MBO的后续操作也就简单多了。
风险基金是最新涉足MBO领域的融资手段，融资与投资的双重身份令其刚一露面便引来众人的关注，由于其操作规程、风险控制、退出机制等均处于雏形阶段，且国内尚无产业基金相关立法，风险基金开拓MBO市场尚需要解决许多问题。
由于直接融资受阻，管理层就试图采用间接融资的方法。如在协议收购中争取尽量低的收购价、逐步获取股权或分期付款方式、企业垫资收购、截留应收款充抵收购资金等，其中涉及违法、违规问题很多。鉴于上述的种种现象，国家应借鉴国外经验，加快对有关的金融、公司法规进行修订，或进行有针对性的MBO专项立法，进一步建立和完善相关配套制度，拓宽融资渠道，降低融资交易成本，引导MBO健康发展。
3.坚持信息公开，加强对MBO的监管。我国目前上市公司治理结构存在严重的缺陷，上市公司发布一纸公告就将非流通股的股权转让变成了既成事实，其操作实施过程缺乏其他股东的有效监督。有些上市公司高层管理人员通过调节或隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，以便获取较低的收购价格。另外，收购资金来源亦缺乏透明。从近期公告的MBO方案来看，涉及的资金少则数千万元，多则上亿元。在已经公布MBO的上市公司中，只有佛塑股份在公告中明确提到，收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”。粤美的则在收购完成半年后的一则公告中透露，收购款来源于所收购股份的抵押贷款。而其他公司在公告中对收购资金来源问题均避而不提，对后续计划等核心内容，也缺乏必要的公开披露。
《证券法》第六十二条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响、而投资者尚未得知的重大事件时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交临时报告，并予公告，说明事件的实质”。随着《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市公司股东持股变动报告书》从2002年12月1日起开始实施，MBO将进入强制性信息披露阶段，这有利于MBO走向规范化，并切实发挥降低企业代理成本、实现有效激励、改善企业经营绩效等方面的作用。
信息披露的公开、透明，可以防止管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为，减少腐败现象和国有资产流失，减少收购后内部人交易等丑恶现象。政府需要做的是进一步完善MBO监管法规，加强对企业MBO运作全程（包括MBO后）的监管力度，建立健全MBO外围监督体系（包括市场投资者的监督和中介机构的监督等）。
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