本息分离国债收据之探讨，本文主要内容关键词为：本息论文,收据论文,国债论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对我国许多投资者和券商来说，本息分离国债收据（以下简称国债收据）也许还是比较陌生的新名词。其实，国债收据是近二十年来世界证券领域最重大的金融工具创新之一，它在活跃国债市场、方便投资者等方面有着十分重要的作用。
一、国债收据的由来及其含义
作为一项新的金融工具，国债收据起源于证券市场十分发达的美国。1982年8月， 美林公司和索罗门兄弟公司首先推出了综合性零息票国债收据（Zero-coupon treasury receipts）， 其中美林公司将其称为“国债收入增长收据”（Treasury Income Growth Receipts-TIGRs）， 索罗门兄弟公司称其为“国债自然增值凭证”（Certificate of Accrual on Treasury Securities-CATS）。1986年， 美国财政部为满足零息票债券的需求而设计了“本息分离的注册债券”（SeparateTrading Registered Interest and Principal Securities-STRIPS），并相应公布了符合STRIPS计划要求的长期和中期国债。这些符合要求的国债可以将本金和利息分开进行支付，每次支付交易均看作“分离性债券”（Separate Securities）交易， 进行该交易的是政府指定的债券交易商或其它一些机构，而财政部本身并不参与。到目前为止，在美国、英国、法国、加拿大等国，国债收据已经具备了一定的市场成熟度。
国债收据作为国债的衍生工具，它的出现根源于规避附息国债息票收入的再投资风险。由于有息票的存在，附息国债具有未来一系列的现金收入流，这些现金收入流由每半年一次的利息和到期本金构成。一般来说，这些收入流的数量和日期是固定的，附息国债的投资者非常关心收入流的再投资问题，如果这些收入流在到期时的再投资收益率低于购买时所预期的到期收益率，则投资者面临着再投资风险。为了解决这一问题，国债市场创造了国债收据。何谓国债收据？其具体运作思路是这样的：证券公司先购买中长期附息国债，然后把它储蓄在一个银行的监管帐户上。在此基础上证券公司发行国债收据，这种收据把监管帐户上国债的每一息票支付的所有权和国债到期值的所有权分别区分开来。国债收据的实质是依据原附息国债的每期息票收入和到期值发行的贴现债券，其发行价格分别为这些未来收入流依一定利率（一般为债券的市场利率）折算出来的现值，到期日为原始国债的付息日。
二、国债收据的套利原理
若某种商品的价格在两个市场存在差异，或者某个投资市场的收益水平高于某个融资市场的资金使用成本，同一商品所在的不同市场或投资市场与融资市场之间的套利交易就有了可能。国债收据的发行者正是利用其投资于国债的收益水平高于其发行国债收据的收益水平来进行套利操作的。
原理的起始条件：在美国，债券的付息通常为一年两次，而在我国，附息国债的利息支付却为一年一次。为了便于理解起见，在以下案例中的计算次数将遵循我国惯例。此外，对购买者所要求的到期收益率， 5年以下的依照我国当前债券的市场利率，5 年以上的因没有参照利率则采用插值法确定其值。据此，对套利原理可作如下分析。
假定一家证券公司以平价从财政部购买到1997年9月5日发行的10年期附息国债（票面利率9.78%）1亿元，然后发行国债收据。 从下表可以看出：
国债收据套利案例表 单位：元
到期期限
现金流
年利率9.78%的现值
到期收益率(%)
19.78 8.9087 6.67
29.78 8.1151 6.94
39.78 7.3921 7.21
49.78 6.7336 7.64
59.78 6.1337 8.07
69.78 5.5873 8.31
79.78 5.0895 8.75
89.78 4.6361 9.13
99.78 4.2231 9.41
10 109.78 43.1808 9.78
合计100.0000
到期期限
到期收益的现值
国债收据利润
1
9.1685 0.2598
2
8.5518 0.4367
3
7.9366 0.5445
4
7.2825 0.5516
5
6.6346 0.5009
6
6.0579 0.4706
7
5.4367 0.3472
8
4.8616 0.2255
9
4.3534 0.1303
10 43.1808 0.0000
合计103.46713.4671
第一份国债收据是以第一年的息票收入为基础发行的。如果证券公司不发行这份收据，在一年后它可以得到现金为9.78元（本金按100 元计）的息票收入。依利率为9.78%将其折现，可得出这份利息的现值为8.9087元，这也就是说，证券公司为在一年后获得9.78元的现金流入，此时付出了8.9087元的成本。如果国债收据购买者所要求的到期收益率为6.67%时，则购买者为在一年后获得9.78元的收益在当前必须支付9.1685元。这样，该证券公司通过这一发行可以赚取0.2598 元的国债收据利润。这一过程的实质是，国债收据的发行者（证券公司）将长期债券短期化，并把相当一部分长期风险短期化了。
同理，在第二年，假定国债收据的购买者所要求的收益率为6.94%，则他为在第二年获得9.78元的收入而愿意支付的现时价格为8.5518元，而发行者对这一收益转让付出的现值仅为8.1151元。这样，该证券公司通过发行对应于第二年息票收入的国债收据，赚取了0.4367元的利润。依此原理，我们可以相应计算出该证券公司在第3—9年赚取的国债收据利润（见图表）。
而在第十年，由于国债要偿还本金，其现金流变为109.78元，而购买者所要求的到期收益率也相应变为9.78%，因为如果达不到这样的收益率，国债收据购买者是不会购买收据的。由此，我们也可得出最后一年的国债收据利润为0.000元。
总之，发行者每出售100元10年期全部国债收据，可以获取3.4671元的利润现值，即通过这一套利行为可获得3.4671元利润。而以一亿元10年期附息国债为基础发行的10张国债收据，则可获利346.71万元。
三、国债收据套利的若干有利因素
从（二）中的套利原理分析可以看出，国债收据套利的最根本条件在于：购买者所要求的到期收益率必须低于国债的票面利率，亦即债券的市场利率必须低于国债的票面利率，否则发行者将无利可图。从这一条件出发，我们可以导出一系列对国债收据套利的有利因素：
1.中央银行调低银行存款利率，如1998年3月25日央行调整后的5年期以下的各年期存款利率一般要比国债的票面利率（9.78%）低3—4个百分点，这样国债收据购买者从理性角度所要求的到期收益率将会比国债的票面利率低。事实上，当前我国国债市场上各类上市国债的年收益率基本上保持在6—7%的范围内。
2.央行在进行公开市场业务操作时，执行买入国债放入资金的货币政策。这种放松银根政策的直接后果是，社会上资金供给增多，债券需求增加，其价格相对上升，收益率下降，市场利率也随之下降，从而融资成本降低。国债收据发行者通过发行国债收据，可以赚取套利利润。
3.债券和股票作为证券市场上的两大投资工具，二者之间存在着一定的替代关系，即使在资金比较宽裕的西方国家也是如此。当股市高涨时，资金流向股市，造成债券市场资金相对缺乏，债券供过于求，于是债券价格下降，收益率上升，市场利率因之上升，这就不利于国债收据的套利操作；反之，当股市低迷时，资金流入债市，有利于套利操作。
4.储蓄存款增加时。按照传统理论和可贷资金理论，这将导致市场利率下降；按照流动偏好理论，储蓄上升表明人们减少消费，而减少消费则意味着人们为消费而持有的货币量减少，货币需求减少，从而市场利率下降，国债收据购买者所要求的到期收益率也将降低。
5.个人投资者的投资原则。以安全性为重的投资者，在股票和债券之间进行投资决策时，往往选择债券。因为债券没有股票那么大的风险，只要被投资者不破产，它就可以按期收回本金和利息。这样的投资者越多，债券的需求越大，债券的价格上升，市场利率下降。
6.通货膨胀率较低时。当商品的交易成本上升时，放款者必须提高他们的利率来抵消货币的贬值。于是，利率的确定包含了借款者对通货膨胀的预期，绝大多数的经济学家都认为利率（资金的使用成本）随着通货膨胀率的回落（提高）而降低（上升）。因此，通胀率越低，国债收据购买者所要求的到期收益率越低，越有利于套利操作。
总之，对国债收据套利有利的因素在于债券的市场利率较低、社会闲散资金较多时期。
四、国债收据的基本作用及其对我国的现实意义
（一）国债收据的基本作用
国债收据的基本作用主要体现在它对国债市场化进程的推动作用和对券商的套利作用。
1.对国债市场来说，国债收据有助于长期国债的发行。一般来说，中长期国债市场风险较大，发行起来相对困难，但一个完善的国债市场又必须是长期、中期和短期国债三者之间的合理有效搭配。当前，我国国债市场就存在着中长期国债品种较少的问题，如果允许各证券公司发行国债收据，无疑会为中长期国债的发行找回其应有的发展空间。另外，在国债发行的过程中，由于本息分离套利行为的存在，发行国债收据的证券公司可从中获取套利利润。这样，他就可在向财政部招标承销国债时，以相对偏高一些的价格取得竞争优势购入国债，而对财政部来说，也可藉此降低国债的发行成本。
2.对券商而言，国债收据的作用还在于，它可以扩大券商的国债承销量。如果券商能够在承销期内售完国债收据，则券商不须占用任何资金，因为他在这一过程中已经取得了未来现金流入的现值，可以利用这一部分现值去进行再投资。此外，由于每份国债收据期限短，其发行者（券商）实质上是把长期债券分成若干份不同到期日的短期债券，利用投资者流动性偏好引起的到期收益率的不同，将长期风险降低并获取套利利润。
（二）国债收据对我国的现实意义
国债收据这一衍生金融工具，是美国证券市场高度发达的产物。其赖以生存和发展的基础在于有一个市场化很高的证券市场，在那里：国债市场容量大，期限品种齐全，国债按复利计算，居民金融资产投资意识强烈，宏观经济环境良好，而且证券法规完备、监管体系健全。在我国目前，虽然这些条件不完全具备，但挑选出若干实力雄厚的证券公司作为国债收据的试点还是可行的，因为在许多方面我国已经具备了一定的发行基础。
1.我国国债市场已经具备一定规模。自1981年恢复发行国债以来，我国国债市场经历了从无到有、从小到大的发展历程。到1997年底，我国已经累计发行国债9100亿元，其市场余额也已达到4500亿元，而且每年国债的发行量还在不断增加。在品种和期限方面，国债正呈多样化方向发展，国债品种由单一的国库券形式发展成国库券、凭证式国债、记帐式国债并存的局面；国债期限也由单一的期限发展成3个月、6个月、1年、3年、5年等7种年限。此外，1996、1997两年还发行了约700 亿元的中期附息国债。
2.居民金融资产投资意识强烈。在我国目前，尽管证券市场上可供投资的金融工具较少，但居民金融投资热情还是空前高涨，今年的凭证式国债热销便是很好的例证，自2月20日到3月31日，工、农、中、建、交和其它银行已发行凭证式国债1057.04亿元，完成发行计划（1200 亿元）的88.09%。此外，截止今年2月底，在深、沪证交所的投资开户数已达3300万户，也充分说明了我国居民的强烈金融投资渴望。
3.巨额城乡居民储蓄存款是发行国债收据的财力后盾。改革开放以来，我国GDP分配不断向个人倾斜，居民所得占GDP比例由1978年的50.5%剧增到1997年的近70%。由此，到1997年底，我国城乡居民储蓄存款余额达到46000余亿元。在当前国有企业整体经济效益欠佳的情况下， 这一巨额存款势必加大银行的经营风险，因为银行无法找到足够的效益良好的国有企业将这一巨额存款贷放出去，以实现存贷利差收益。如果允许证券公司发行国债收据，增加证券市场上的投资品种，将这一巨额存款分流出去在我国当前是十分必要的。
总之，国债收据不仅有利于中长期国债的发行，而且是一种行之有效的套利工具。在我国已经具备若干发行基础的前提下，适时引入国债收据这一金融工具进行试点是合乎证券市场发展的客观需要的。