论公司资本预算限额的项目选择，本文主要内容关键词为：限额论文,预算论文,资本论文,项目论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、公司的委托—代理难题
在工业革命之前，许多企业都是同一个人拥有企业的所有权和经营权，这种简单的企业组织形式非常适合小企业。随着市场全球化和大规模生产的发展，企业对规模与资本的要求急剧增加。例如，美国通用电气公司的总资产价值为330亿美元，这样一个规模的公司不可能简单地以业主经营企业的形式存在。实际上，通用电气公司有大约50万股东，股东的所有权与他们所持有的股份成比例。有这样大的股东群显然不可能让每一个股东都参与公司的日常管理，通常的作法是挑选一个董事会，由董事会聘用管理者并监督公司的管理，这种结构意味着公司的所有者与管理者由不同的人构成，所有权与经营权是分离的，形成了一种委托人—代理人关系。
1、信息的不对称性和契约的不完全性：委托一代理难题
根据现代企业理论，企业是一系列（不完全）契约的有机结合。契约理论之先河科斯(Coase,1937)依据交易和交易费用来阐释企业的性质，认为企业是生产要素的交易，是劳动与资本的长期权威性的契约关系。契约理论在上世纪70年代取得较大的发展，逐渐衍生出代理理论。现代公司以规模生产、技术创新和内部层级制管理为基础；两权分离作为其基本特征，更好地实现了物质资本和人力资本的结合。
委托代理所产生的分工效果和规模经济以代理人忠实服务于委托人为假设前提。但是，由于代理人是一个具有独立利益和行为目标的经济人，其行为目标与委托人的目标不可能完全一致，加之委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称和契约的不完全性，公司的委托代理关系中就会存在代理人问题，包括代理人的道德风险(moral hazard)和逆向选择(adverse selection)。在经济生活中前述假定前提很难满足。委托人为了使代理人采取符合自己利益最大化的行为，设计出了监督、约束、激励和惩罚等措施，但这些措施的实施都是有成本的，委托人在是否采取这些措施和代理人是否出现不当行为的可能性之间要进行权衡。
2、人力资本的不可分散性和资本限额的局限性
人力资本受雇用约束，雇员只能把自己的大部分精力用于一家公司。特别是高度专业化的雇员可能只能在受雇用的公司工作。在这种情况下，股东不得不向雇员支付额外报酬，以对雇员在工作上缺乏选择性而付出的机会成本进行补偿。而股东在其金融投资组合里，通常持有多种不同股票，对于某家公司价值的偶然波动并不过分在意。由于人力资本的不可分散性和股东的资本投资选择权的存在，使管理者和股东选择资本投资的动机发生偏离。股东持有多样化的投资组合，他们只关心不可分散风险，而管理者的人力资本无法很好地多样化，他们要关心公司的全部风险（可分散的与不可分散的）。因此，资本投资选择问题和资产的专用性问题从不同方面产生强制成本：与资本投资选择有关的代理成本是放弃正净现值投资的可能性，对新投资的选择产生影响；与专用资产相关的代理成本是为了使雇员为公司工作而支付更高的工资，对现存投资产生影响。
二、资本市场的效率缺失和资本限额的优越性
理论上，在一个有效的证券市场中，所有投资者都能同时地获得等同的信息，并做出相应理性的决策，任何投资者都不可能利用“有关信息”获取超常收益。根据法玛(E.Fama,1965)的市场效率理论，公司总是能够获得净现值为正的项目所需的全部资金。然而，在现实经济活动中，由于存在信息不对称和交易成本等因素，资本市场的效率不十分有效。相反，由于不对称信息和交易成本的存在，反而会使公司受益于资本限额。在资本市场上，如果人们得知某个公司当前的经营状况比预期的要差时，公司的市场价值就会降低，投资者就会蒙受价值损失。当新投资者在市场价值下降前加入公司，就会帮助现有投资者分散价值损失，现有投资者的损失会比没有新投资者时要少。因此，资本限额有助于公司经理管理与新项目筹资相关的不对称信息问题和成本，降低外部筹资的需求，从而降低代理成本。
三、资本限额限制条件下的项目选择
由于公司在资本投资计划中制定了一个预算额小于或等于可得到的最大资金额的总资本预算，每一个牵涉到一大笔资金的项目都可能使公司超出或用不完它的预算额度。那么在资本限额条件下，公司如何选择最佳项目？尽管净现值仍为最好的选择标准，但在资本限额下，必须对其规则进行修订后才能使用，因为公司需要选择一组最好的项目，即净现值总和最大的一组项目。
1、加权获利能力指数(Weighted profitability Index,WPI)
假定有两个相互排斥而生命期相同的项目A和项目B.也就是只能选择其中之一。项目A的成本$1000000，净现值$1000，而项目B的成本$10，净现值$500。公司管理者很可能选择项目B，因为它每1元的成本有较高的净现值。然而，根据净现值规则，如果相互排斥的项目，正确的决策是选择有最高净现值的项目A。当公司的投资额有所限制，不能投资于所有值得投资的项目时，加权获利能力指数法能充分发挥它的作用。获利能力指数能够计算出项目的相对获利能力，用未来现金流量的现值除以必需的初始支出额，能得到每1元的报酬额。即：获利能力指数
(PI)＝未来现金流量的现值／初始投资额＝1＋净现值／初始投资额。
设M公司的资本限额小于或等于$300000，它有四个项目可供选择（见表1）。
表1 加权获利能力指数(WPI)
根据表1，如果没有资本限额限制，这四个项目都可接受，因为它们都有正的净现值。但是，在资本限额限制条件下，只能选择项目2和项目3，因为在不超过$300000的资本限额条件下，项目2和项目3能提供最高的净现值。如果能够正确地使用加权获利能力指数，加权获利指数法是等价于净现值法的。即在资本限额条件下，选择加权获利指数最大的项目组与选择净现值最大的项目组的结果是一样的。例如，项目2和项目3的加权获利能力指数
小于项目1的WPI=1.15，似乎应该选择项目1。但是项目1的
因此，项目1并不优于2和3的项目组，因为项目1的另外$100000由于没有项目可供投资，只能投资于获利能力指数为1.0的市场证券，即它的成本总是等于它现金流入的现值。
加权获利能力指数法不仅能解决只有一个时期资本限额的简单问题，而且还可解决不同规模相互排斥的项目选择问题。例如，在前述的项目A和B中，假定某公司的资本预算就是$1000000，只有A和B两个项目可供选择。比较两项目的加权获利能力指数(WPI)：
由于项目A有较高的WPI，所以它是较优的。从上面所列举的例子可以看出，加权获利能力指数法与净现值法是一样的，这与常见的教科书所论述的“获利能力指数法对于独立项目很有效，但对于规模不同的互斥项目，净现值决策规则优于它”的结论是不同的。
2、零一整数规划(zero-one integer programming)
利用运筹学上的零一整数规划分析方法，在计算机的辅助下来解决资本限额问题是一种非常有用的分析方法。在遇到既庞大又复杂的资本限额限制问题如涉及到多年资本限额限制的问题时，该方法将会提供解决问题的指引。许多软件包，包括PC机上的一些软件包中都有零一整数规划。在零一整数规划中，变量只能是0或1。对于资本限额问题，公司的财务目标是使净现值总额在资本限额的限制下最大化，通过对每一个项目指定一个变量而把问题数学公式化；在最终的解中，“1”代表项目被选入最佳项目组中，“0”代表项目未被选人最佳项目组中。
假设有一上市公司H已为它本年的总资本预算设定了$130万的上限，同时为下一年年度的资本预算支出设定了$40万的上限；该公司在本年为下一度的投资预算中只安排一小部分给这些项目，是为了增加公司对未来投资的选择权（期权），提高公司的财务灵活性。H公司在对大量项目进行评价后，只留下那些列于表2的项目。
表2 H公司两年的资本限额限制和每一项目的净现值
根据表2可以看出，H公司接受所有净现值为正的项目所需的初始投资资金规模约达$250万，大大超过了$130万的上限，况且第二年所需的投资额约为$74万，也大大超过$40万的上限。H公司应如何确定这组最佳项目，使其所采纳的项目净现值总额最大？
利用上面的资料建立零一整数规划求解模型，设Xi和NPVi(i=1,2,……,15）分别表示所对应的项目和该项目的净现值，Yi和Zi(i=1,2,……,15)分别表示每一项目当年和第二年的投资额。
以这种方式定义上述变量后，在装有零一整数规划问题软件包的PC机上录入上述模型，得到各变量的值，
13和15。最优解提供的净现值总额为$1177500，该组项目本年的投资额为$1262000，第二年的投资额为$397000。