富人榜新贵的集中股权投资风险，本文主要内容关键词为：新贵论文,股权论文,投资风险论文,富人榜论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
施正荣、陈天桥、丁磊、张朝阳、马化腾、江南春、吴鹰，这些“《新财富》500富人榜”上声名显赫的科技精英，由于提供了光伏发电、网络游戏、门户网站、QQ、户外视频广告、小灵通等受到广泛欢迎的创新产品，而得以在境外资本市场上变现巨额财富，成为身家数十亿乃至过百亿元的财富新贵。然而，这些富于激情的创富者，并非个个都是精明的理财者。我们的研究显示，在海外上市的中国民营高科技企业创始人中，近半人士的财富出现了缩水现象；而集中股权投资现象的普遍存在，更使他们的财富水平面临大幅波动的潜在风险。
个人财富普遍遭遇“过山车”式暴涨暴跌
中国高科技公司有过两次海外上市高潮。第一次发生在2000年前后，以亚信（ASIA）、新浪（SINA）等公司为代表的中国概念股，率先登陆纳斯达克。第二次则是2004年后，盛大（SNDA）、百度（BIDU）、尚德控股（STP）等陆续在纳斯达克、纽约上市。目前，在纽约证券交易所、纳斯达克、香港联交所上市的中国高科技民营企业主要有14家。由于这些企业创始人的财富主要来自所持有的旗下公司股票，因此，我们以其所持有的股份数量及这14家上市公司上市以来的首日收盘价、最低价、最高价、平均价和2006年7月21日的收盘价，分别计算16位创始人或主要股东的IPO首日身家、最低身家、最高身家、平均身家和最新身家。
结果显示，科技新贵中固然有丁磊、马化腾那样最新身家比上市首日身家有400%增长的幸运者，也有一半人士的最新身家较IPO首日身家出现了不同程度的减少（表1）。如果排除减持股票幅度高于股票总值缩水幅度的沈南鹏、梁建章、段永基3人，可以发现，李彦宏、吴俊、周云帆、杨宁等人都因所持股票价格下跌而导致财富缩水，其中最为典型的是吴鹰，其最新身家2.88亿元较IPO首日身家26.48亿元跌去了八成多，而从持股数量看，他目前所持股票仅比IPO时减少了23.46%（表2）。
表1：海外上市的中国高科技企业创始人财富起伏(单位：亿元)
创始人或 IPO首 最新 平均
平均身家与
最低 最高
波动
波动
公司
代码 上市地点
主要股东 日身家 身家 身家 最新身家接近度 身家 身家
幅度
区间
网易
NTES 纳斯达克丁磊
17.04 82.88 45.22 54.55%0.9
143.35 159.31 142.45
搜狐
SOHU 纳斯达克
张朝阳
6.39 16.88 10.15 60.14%0.37
31.25 83.46 30.87
新浪
SINA 纳斯达克
段永基
5.76
4.4
4.22
0.23
13.17 57.41 12.94
UT斯达康 UTSI 纳斯达克吴鹰
26.48
2.88 10.39
2.53
45.64 18.02 43.11
腾讯 00700 香港联交所 马化腾
9.84 34.32 19.32 56.29%8.12
44.49
5.48 36.36
灵通网 LTON 纳斯达克吴俊5.04
1.12 2.51223.97%1.1 5.64
5.13
4.54
携程
CTRP 纳斯达克
沈南鹏
1.92
0.24 2.96
1.336.44.81
5.07
携程
CTRP 纳斯达克
梁建章
1.52
0.88 2.34
1.055.07
4.81
4.01
盛大
SNDA 纳斯达克
陈天桥 43.04 44.16 90.04203.88%
38.04 163.24
4.29 125.2
分众
FMCN 纳斯达克
江南春 20.4
45.36 43.32 17.77
70.64
3.97 52.87
百度
BIDU 纳斯达克
李彦宏 73.68 51.6 43.23 83.78%
26.792.58
3.47 65.89
e龙LONG 纳斯达克唐越2.48
2.56 2.25 87.86%1.294.48
3.47
3.18
空中网 KONG 纳斯达克
周云帆
5.84
3.12 5.85187.55%2.9 8.85
3.05
5.95
空中网 KONG 纳斯达克杨宁5.84
3.12 5.85187.55%2.9 8.85
3.05
5.95
尚德STP 纽约交易所 施正荣 115.2 125.6 175.9 140.05% 103.25 249.69
2.42 146.45
九城
NCTY 纳斯达克朱骏
11.12 12.32 11.45 92.97%7.25
16.91
2.33
9.66
注1、最新身家截至2006年7月21日。2、由于相关人减持数量有限，除最新身家外，其他身家计算假设相关人无减持情况。3、段永基的股份包含其控股公司四通公司持有数。资料来源 各公司公告
表2：海外上市的中国高科技企业创始人持股情况
当前持股占公司股份
上市股数
现有股数 减持数量 减持比例
总额比例
丁磊 1,764,090,500 1,506,000,000 258,090,500 14.63%
45.90%
张朝阳 8,988,000 9,739,750 -751,750 -8.36%
26.40%
吴鹰 6,110,240 4,676,9661,433,274 23.46%3.84%
陈天桥89,861,917 83,202,6286,659,289
7.41%
58.59%
马化腾
242,483,080232,483,080
10,000,000
4.12%
13.14%
沈南鹏 2,854,924120,0002,734,924 95.80%0.40%
梁建章 2,317,238462,0081,855,230 80.06%1.40%
周云帆
287,500,000255,500,000
32,000,000 11.13%
17.32%
杨宁287,500,000255,500,000
32,000,000 11.13%
17.32%
李彦宏 7,520,000 7,276,775 243,225
3.23%
21.90%
江南春
126,231,067 87,635,759
38,595,308 30.58%
16.63%
唐越 4,251,248 4,651,248 -400,000 -9.41%
18.58%
吴俊 36,287,083 34,205,5492,081,534
5.74%
13.30%
朱骏 6,597,333 6,597,334
-1
0.00%
26.90%
段永基 3,481,080 2,532,274 948,806 27.26%4.70%
施正荣68,000,000 66,500,0001,500,000
2.21%
44.97%
注：1、原有股数为IPO股数，最近情况截至2006年7月21日；2、股份持有数包含期权；3、段永基曾持新浪。资料来源：各公司公告
不同企业的当前表现与远景预期不同，导致了各个创始人的财富水平有涨有落。同时，由于每个企业的发展中也会经历高速成长、遭受挫折等不同的阶段，因此，科技新贵们的个人财富也普遍在相对短暂的企业上市期间内（上市时间最长的亚信约6年半，最短的尚德仅7个月）经历了“过山车”式的大起大落。
从波动幅度（最高身家除以最低身家）看，各创始人的身家波动幅度普遍在3倍以上，2000年上市的新浪、网易、搜狐，由于经历了互联网泡沫破灭、盈利模式转型等波折，其股东身家波动最为剧烈，若丁磊、张朝阳、段永基在上市之后一直保持原有持股数额，那么，他们的最高身家分别是最低身家的159倍、83倍和57倍（表1）。
从波动区间（最高身家减去最低身家）看，施正荣、丁磊、陈天桥财富水平的波动均达到100亿元以上，分别高达146亿元、142亿元和125亿元；马化腾等6人在10－100亿元之间；唐越、周云帆、吴俊等人由于身家多在10亿元上下，波动数额较小，但均在3亿元以上（表1）。
集中股权投资导致财富大起大落
这些科技新贵的个人财富起伏不定，最重要的原因在于，他们的财富主要体现为个人所持有的旗下公司股票。一方面，其个人或家族持股量不仅平均达到所创立公司股票的20%（陈天桥、丁磊、施正荣等受风险投资摊薄较少，在50%左右），另一方面，这些股票占其个人财富的比例往往也超过了20%-30%。在专业理财人士看来，当一个人或家庭所持有的某一公司股票占其净财富值的比例超过这一限度，集中股权投资的弊端就会凸显，一旦该公司股价出现波动，其财富水平也会随之起伏。
然而，这些新兴科技企业恰恰处于日新月异的互联网、电信等行业，来自技术进步、盈利模式、业务结构、相关政策和资本市场预期等任一因素的变化，都可能令公司业绩出现较大的起伏，从而引发股价的震荡。
事实上，占海外上市高科技公司大多数的互联网公司，业务结构普遍存在风险。无线增值服务类公司如TOM在线（TOMO）、空中网（KONG）和灵通网（LTON），高度依赖移动运营商，具有比较大的政策风险，如中国移动（00491.HK）今年7月6日宣布移动增值业务延长试用期及设置两次提醒确认的政策后，这些公司的股价均高台跳水，当日跌幅分别为23.54%、12.01%和13.73%。
收入主要依靠《传奇》、《大话西游》和《魔兽世界》等网络游戏的盛大、网易和九城等公司，则面临产品断代的风险——当一款游戏的生命周期（一般为3年）结束而新游戏开发难以为继时，这些公司的股票可能随着收益的剧减而大幅走低。这方面，盛大提供了典型的案例。在《传奇》因老化宣布免费的2005年11月，盛大于当月10日公布了第三季度业绩报告，显示因《传奇》营收比上季下滑33.5%，盛大当季净营收比上季下滑7.4%，由此导致盛大股价当日下跌10.52%，陈天桥的身家也因此有了6.66亿元的波动。目前，虽然盛大的新业务发展不力，但陈天桥的财富总值仍与上市时基本持平，不过，其现时44亿元的财富水平，只有峰值时163.24亿元的1/4左右。
来自同业竞争和资本市场等方面的压力，也会对网络公司的股价构成影响。比如，百度2006年第二季度的业绩虽然符合华尔街分析师的预期，但由于市场对公司未来业绩增长能力存在疑虑，直接导致其股价在季报公布当天下泻20.88%。按此计算，李彦宏的财富也一天跌去11.18亿元。
虽然从专业理财的角度看，集中股权投资存在各种风险，但中国的科技新贵们往往出于对公司前景的信心、保持公司控制权、担心市场过度反应等原因，减持股票数量有限。从减持比例（减持数量除以原有股数）看，江南春、段永基、吴鹰约为30%，丁磊、周云帆、杨宁减持约15%，其余人的减持比例均在10%以下，而张朝阳、朱骏、唐越现在的持股数量比公司上市时还多（表2）。
将财富集中于某一公司的股份，正如把鸡蛋放在同一个篮子里，创始人也许能从公司的快速成长中获得丰厚的收益，像丁磊、马化腾那样令财富步步上扬，但由于公司发展总有顺逆，也有可能像吴鹰那样因产品生产周期结束而见财化水。因此，西方财富管理的成熟理念认为，创业者在完成财富创造后（如旗下企业成功上市），可以先将部分纸上富贵落袋为安，套现出用于子女教育经费、自己退休保障以及可以长期维持某种生活方式的资金，然后再根据自己的财富管理目标，在保持公司控制权的前提下，分期、分批有限度地出售股份，并将所得资金进行适当的重新配置，如投资其他公司股票、债券或房地产等金融资产，形成风险分散的资产组合，从而实现财富的保值、增值。
精明的沈南鹏
在科技新贵中，原携程网总裁沈南鹏堪称西方财富管理理念的出色实践者。
携程于2003年12月上市后，沈南鹏即开始有计划地减持携程股份。目前，沈南鹏所持的携程股份已从IPO时的285万股减至12万股，减持比例达95.8%（图1），他的创业伙伴梁建章减持比例也达到了80%。由于在不同阶段采取了区别处理的减持手法，包括IPO阶段的有限退出、IPO后有计划的连续减持及此后的广泛投资，沈南鹏不仅避免了身家的大起大落，形成风险分散的资产组合，并从部分项目中取得丰厚的回报。
与其他创始人普遍拥有的技术背景不同，沈南鹏在参与创立携程网之前，先后供职于花旗银行、雷曼兄弟、德意志银行等国际大行。这一经历无疑对沈南鹏处理财富的方式产生了较大的影响。在8年的投资银行生涯中体验过香港红筹狂热、亚洲金融危机、互联网泡沫破灭的沈南鹏，因而表现出了比其他科技新贵更强的危机意识，他不仅通过持续减持携程股票回避市场风险，在减持后投资组合的选择上也更加谙熟。
携程IPO之前，沈南鹏持有285万股携程普通股（含期权），占总股本约10.52%。IPO过程中，沈南鹏出售了其中的38万股，以招股价每份ADR（1份ADR含2股普通股）18美元计算，共套现了2736万元。经此套现，沈南鹏不仅兑现了前期的奋斗成果，而且可以回避将来出现任何不利情况的风险。
度过禁售期后，沈南鹏继续减持携程股份。根据纳斯达克公开资料，他共于2004年减持约112万股、2005年减持51.2万股、2006年4月之前抛售56万股，根据当时价格计算，共计套现4.68亿元，目前，其剩余的携程股份市值仅为2400万元。
如果沈南鹏没有将股份套现，其身家波动幅度将达到4.81倍，波动区间为5.07亿元，但通过减持股份，他共计获得现金约4.95亿元，比理论上的最高身家6.4亿元仅低1.4亿元。事实上，由于抛售股票受到市场流动性、信心表现、监管等多方面原因，创始人不可能将所有股份于最高点抛出，理论上的最高身家是不可能实现的，可能的财富实际上是平均身家，即按照上市以来的平均股价计算的财富数量。而由于携程的股价一直呈上升趋势，沈南鹏在股价相对高位出货更多，因此，其实际获得数量仍高于平均身家2.96亿元。
沈南鹏持续抛售，不仅将纸上富贵成功变现，而且取得高位的平均收益，或许值得每个科技新富借鉴。事实上，截至2006年7月21日，大部分企业创始人的最新身家并不高于平均身家，从平均身家与最新身家的接近比例（平均身家除以最新身家，减持比例在30%以上者予以排除）看，除了马化腾、丁磊、张朝阳等个别人之外，朱骏、李彦宏等人的接近程度为90%左右，而陈天桥、施正荣等人的接近程度远远超过100%（表1），这意味着，陈天桥、施正荣如果连续抛售，抛售所得现金将比现有纸上财富还分别多45.88亿元和50.3亿元。马化腾的最新身家之所以高出最低身家，是因为腾讯股价还处于第一轮上升期，没有经历周期性波动，而网易、搜狐股价曾长期处于1美元低位，将平均身家拉低，如果将周期的开始时间调整为股价走出U型碗底开始，则丁磊、张朝阳的平均身家将达到 76.78亿元、16.48亿元，分别比最新身家仅低6.1亿元、4000万元。
完成减持之后，沈南鹏将资金分散投资到了分众传媒、上海瑞骏酒店管理集团等风险程度不同的项目之中，并已在分众传媒实现丰厚的投资收益。据分众传媒招股说明书披露，沈南鹏在2004年12月以每股0.51美元购入75万股普通股，成本约为306万元，其后被选为分众传媒独立董事，并担任审计委员会、薪酬委员会和人事任命委员会的成员，因此还获得期权（具体数量未披露，但行权价仅为0.58美元，2006年7月21日ADR收盘价为64.65美元）。2005年7月13日，分众传媒上市，招股价为每份ADR（1份ADR含10股普通股）17美元，沈南鹏出售15万股，套现204万元，剩余60万股按2006年7月21日股价计算为3103万元，沈南鹏仅此一项投资获利可达3001万元，是投资成本的9.8倍。
当然，大幅减持的操作使沈南鹏更像一个财务投资者。而从携程的股价走势看，沈南鹏如果继续持股，身家会增长约36.75%，近2亿元。因此，在减持比例上，企业家可以根据自身情况选择合理的股权投资退出策略。
减持技巧有待提高
对于科技新贵们来说，有计划、有限度的减持是一个问题，如何顺利减持，又是一个问题。虽然减持股票是实现资产合理配置的必经之路，但没有让投资者清晰合理预期的抛售，则可能使二级市场对公司基本面产生怀疑，并作出损害股价的过激反应。马化腾在腾讯的减持过程中，即因行为模式欠佳步入了这一误区。
2005年7月，身为腾讯大股东的马化腾减持1000万股腾讯股票，占其持有股票总数4.13%，以当时市场价6.2港元计算，共套现约6200万元。市场对马化腾的减持行为反应强烈，在减持事项披露后，腾讯股价连跌3天，还有分析认为，这可能是腾讯业绩下滑的征兆。
从财富管理的角度出发，马化腾减持股票可能是正常的资产配置行为，将账面收益落袋为安，有助于保护其资产，避免将风险集中于公司股票，但市场对减持行为的激烈反应，说明大股东在减持的过程中，需要注意处理问题的方式。
对于大股东来说，给市场一个清晰的预期是十分重要的，如能先期透露减持的目的、计划减持的数量等，可以使市场对减持行为充分消化，而且在公司处于平稳增长周期时，减持也更能得到市场接受。同在香港上市的思捷环球（00330.HK）大股东邢李的退出经验，就值得借鉴。
思捷环球自1993年上市之后，不断全球化扩张，先后收购“思捷澳洲”、“思捷欧洲”和“思捷美国”等业务，从一家地区代理公司发展为国际性企业。2002年以后，思捷环球进入高速增长期，2001年营业额、净利润分别为81.09亿港元、6.71亿港元，而2005年增加到206.31亿港元、33.37亿港元，加上自有品牌“Esprit”的市场份额提升，其利润率也不断走高，从2001年的8.27%提高到2005年的16.17%。在公司高速发展的同时，邢李
于2003年之后曾经5次减持3.04亿股股票，股权比例由42.71%下降到15.92%，共计套现113.61亿港元。由于公司经营业绩高速增长，并且邢李均在公布半年业绩报告或年度业绩报告后一两个月内定期抛出股票，市场对其公布业绩之后抛售的行为模式已有心理预期，而且邢李并没有剥削小股民的情况，因此，尽管其套现数量巨大，投资者乐于接盘，完成抛售之后市场皆反应平静。
马化腾不论是套现金额还是套现频率，均远远不及邢李，但在市场上产生的影响却大于后者。事实上，就腾讯自2004年6月16日上市以来的股价走势看，连续5天的下跌出现过1次，连续4天的下跌出现过6次，连续3天的下跌出现过10次，因此，股价连续3天波动应属正常。而且马化腾减持之后，腾讯的业绩高速增长，收入、净利润在2005年第三季度分别为3.6亿元、0.77亿元，到2006年第一季度已经增长到6.45亿元、2.49亿元，显示马化腾的抛售并不存在公司层面的问题，实际是大股东正常的资产配置行为，但却让市场产生误解。如果腾讯事先和市场充分沟通，不论对于大股东顺利减持，还是对于公司股价的稳定，都是十分有益的。
全流通带动财富管理模式变革
马化腾减持引发市场过度反应的案例，同样值得国内上市公司的大股东与高管参照。
目前，随着国内市场实现全流通等变化，A股上市公司大股东与高管的财富管理模式也面临变革，其减持股票现象会越来越普遍。首先，全流通的实现和大股东持有的非流通股解禁，或将带动一部分减持需求。在股权分置时代，由于缺乏合适的股权退出渠道，曾出现创始人利用对上市公司的控制，以大额股息分红等方式获得现金的情况，比如，王文京控制的G用友（600588）就因持续高额派现备受非议。G用友在2001年4月上市后，发行2500万股新股，筹集资金8.87亿元，王文京的股权比例也由100%下降到75%（其通过北京用友科技有限公司等5家公司间接控股）。完成IPO之后，用友公司的资金账户上增加了近9亿元，但王文京个人没有拿到一分钱，加上股份不能流通，创始人完成了财富创造，却没有条件进行财富管理。在这样的情况下，用友一直保持大额股息分红，每年从4500万元到1.14亿元不等，5年共计派息3.25亿元，王文京也因此获得股息共计2.43亿元（表3）。值得注意的是，用友不仅派息数量大，派息率（在此定义为每股股息除以每股收益）也比较高，一直在60%以上，且2005年最高达到115.79%，而在香港上市的金蝶国际（00268.HK）派息率仅在30%左右。随着全流通的实现，上市公司创始人将有畅通的渠道通过退出股权投资套现，而无需经派息回笼资金。
表3：用友软件派息情况
2001年
2002年 2003年 2004年
2005年
创始人持股数(万股) 7500 75009000
1080012900
总股数(万股) 1000010000
12000
1440017200
每股股息0.6 0.6
0.3750.32 0.66
股息总额(万股) 6000 60004500460011400
创始人股息额(万股) 4500 450034003500 8500
每股收益0.7 0.920.620.48 0.57
股息/收益 85.71% 65.22% 60.48% 66.67% 115.79%
资料来源：万得资讯
其次，越来越多的公司通过了股权激励计划，其高管都可能在经营业绩良好的前提下获得部分股权，因此，他们也存在套现的可能。
第三，随着中小板挂牌的民营企业增多，这些企业的股东与高管也要面对财富创造与财富管理的分离问题，因此，他们可能从提高生活质量、保护资产安全、搭配风险配置等管理财富考虑出发减持股票。
由于中国股市过去普遍存在大股东利用内幕信息炒作股票、损害小股东利益的情况，因此，对于大股东或公司高管减持股票，中小投资者往往心存疑虑。一旦出现较大数量的减持，市场可能出现关于公司前景的各种揣测，从而引发股价波动。因此，上市公司或大股东有必要在减持之前与市场进行充分的沟通，以避免投资者对大股东的正常的资产配置行为产生误解。
同时，如果在上市公司基本面良好、未来发展前景可观、大股东并无利用内幕交易侵害投资者利益的情况下，大股东从财富管理的角度理性减持股票，投资者也可以给予充分的理解，而不必将大股东的个人行为和上市公司的经营行为等同，将大股东创造财富和管理财富的不同阶段混同。
当然，在全流通的背景下，仍不排除某些公司大股东借助信息等方面的优势进行内幕交易的可能，要避免类似现象，尚有待监管、法治建设的进一步完善。
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