新兴经济体面临的国际资本流动趋势分析，本文主要内容关键词为：经济体论文,资本论文,趋势论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文试图从对比国际资本流入新兴经济体的各个周期出发，探索新兴经济体资本流动的新趋势，分析归纳这些趋势背后的原因，并提出相应的政策建议。
一、20世纪90年代以来新兴经济体面临的国际资本流动基本情况
由于资本流动、特别是短期资本流动的复杂性，目前尚难用统一口径进行衡量。国际货币基金组织(IMF)和国际金融协会(IIF)是分析国际资本流动的代表性机构，均深入参与G20等国际经济合作机制下关于国际资本流动和全球流动性管理的相关研究。IMF的数据主要以官方申报为基础，涵盖范围相对较窄，一些非常规渠道的资金流动未被统计在内。例如利用贸易途径进行证券投资等。IIF的数据主要以银行等金融机构提供的数据为基础，涵盖范围较宽，但也有重复计算的可能。尽管横向看两个机构在某一阶段对资本净流入新兴经济体的统计存在一定差异，但是纵向看单个机构的时间序列数据，IIF(图1)的统计清晰地反映出资本流入新兴经济体大致相同的扩张和收缩趋势。20世纪90年代至今，新兴经济体面临的国际资本流入大致经历了三个周期。
第一个周期是20世纪90年代初至2001年左右。其扩张期是1990年至1997年。这一阶段以信息技术革命为代表的高新科技迅猛发展，带来了美国等西方发达经济体高增长和低通胀的黄金时期，全球流动性比较充裕。发达经济体经济繁荣带动新兴经济体出口猛增。为进一步推动出口，大多数新兴经济体国内都经历了一轮以扩大产能、加快基础设施建设为重点的投资扩张。在出口和投资驱动下的新兴经济体高增长吸引了大量的国际资本流入。这一时期国际直接投资占资本净流入的比率超过50%。然而，1994年和1997年拉美国家和亚洲新兴经济体先后爆发金融危机，国际资本特别是证券投资大量外逃，导致新兴经济体经济金融市场剧烈震荡，拖累实体经济陷入低迷，进而进一步加剧国际直接投资大幅撤出，这种恶性循环构成了1997-2001年间国际资本流入的收缩期。
图1 IIF统计的新兴经济体私人资本净流入情况(1990-2012年)
资料来源：新兴经济体资本流入报告www.iif.com。
第二个周期是2002年到2008年。其扩张期是2002-2007年，收缩期是2008年国际金融危机爆发。2001年网络经济泡沫破灭后，美国经济在2001-2003年间陷入了中等程度的衰退。为刺激美国经济，美联储在短时间内将联邦基金利率从6%调低至1%(图2)。历史性低水平的利率直接促成了美国房地产市场从2001年至2005年的繁荣，同时也造成当时全球流动性过剩，导致大量国际资本涌入新兴经济体，推高其股票、房地产等资产价格，另一方面也为次贷危机以及后来的国际金融危机埋下了种子。2008年国际金融危机爆发，市场极度恐慌导致全球流动性严重不足，国际资本大量撤出新兴经济体。据IMF统计，2008年新兴经济体国际资本净流入比2007年陡然下降约63%，其中，证券资本净流入下降约1.7倍。
图2 美国联邦基金利率(1990-2011年)
第三个周期是2009年至今。随着全球携手应对国际金融危机以及新兴经济体经济率先企稳回升，国际资本重新流入。据IMF统计，2010年国际资本净流入新兴经济体的规模为5270亿美元，比2009年增长84.7%，已恢复至2007年以前的规模。据IIF统计，2010国际资本净流入新兴经济体规模高达9630亿美元，比2009年增长43.9%，占新兴经济体GDP的比率约4.5%。2010年中欧债危机爆发并不断升级，国际资本避险情绪明显抬升，再次流出新兴经济体，但流出的资金量和速度较之国际金融危机爆发时稍小，而且流出的资金主要是证券资本。据IMF统计，2011年新兴经济体证券资本净流入比2010年下降57%，而直接投资反而上升26%。
二、国际金融危机爆发后新兴经济体面临的资本流动新特点
对比20世纪90年代以来国际资本流动的三个周期可以看到，国际金融危机爆发以后新兴经济体面临的国际资本流动呈现出以下三个新的特点：
第一，资本流入的扩张和收缩周期明显缩短，资本流动的波动性明显增强。上个世纪90年代初至本世纪前8年，新兴经济体面临的资本流入的平均周期为8年至10年，其扩张期为6年至8年，收缩期为2年至4年。国际金融危机爆发至今，短短4年时间，新兴经济体已经历了一次新的资本流入周期，其扩张期和收缩期也就1年至2年，时间明显缩短。短时期内资本频繁流入流出新兴经济体，资本流动的无序性和波动性显著增强。
第二，证券投资占比明显提高，资本流动对金融市场的敏感性明显增强。从IMF的统计数据看，在1990年至2001年和2002年至2008年两个资本流动周期中，证券资本净流入和流出占比分别为28.3%和22.3%，而2009年至今证券资本流动占资本流动总额的比率提高至31.2%。在资本流动总量持续扩大的情况下，证券资本占比提高表明证券资本流动的规模加速增长。国际金融危机的演变和升级、欧债危机持续发酵和恶化、地缘政治对石油等大宗商品价格的冲击以及发达经济体的政治周期等带来的国际金融市场动荡对资本流动的方向、规模、速度的影响越来越重要，证券资本期限短、流动速度快、投机性强等特点越发明显。
第三，资本流入对发达经济体的顺周期性有所减弱，对新兴经济体的顺周期性明显增强。在1990年至2008年资本流入新兴经济体的前两个周期中，资本的流入和流出与发达经济体的经济扩张和收缩周期比较吻合，反映出明显的顺周期性。1990-1997年和2000-2004年是美国经济的扩张期，期间美联储分别将联邦基金利率由8.1%下降至5.35%，6.24%下降至1.35%，使美元流动性比较充裕。而这两个时期正好也对应了新兴经济体资本净流入大幅增长的时期。相反，国际金融危机以后，新兴经济体资本流入对发达经济体的顺周期性有所减弱。2009年至今，美联储将联邦基金利率维持在0至0.15%左右的水平，并且通过两轮量化宽松的货币政策向金融市场注入大量美元，但随之而来的并不是新兴经济体资本流入的单边增长，而是形成了又一次资本流入和流出的周期。而这一周期与新兴经济体的经济周期较为吻合。2009年至2010年，新兴经济体在国际金融危机中率先企稳复苏，资本流入随之增长。2011年至今，新兴经济体经济增速出现下滑，资本流入随之减少。
三、后危机时代国际资本流动的发展趋势
后危机时代，世界经济和政治格局将进行深度调整，并带来国际资本流动模式的显著变化。决定资本流入或流出新兴经济体面临的因素很多，大致可划分为三类：一是结构性因素，指世界经济格局的结构性变化，比如新兴与发达经济体实力对比的变化及由此导致的国际投资者对二者风险的重新评估等；二是周期性因素，指资本流入随着经济的高涨而增加，随着经济的衰退而减少；三是扰动因素，指受世界经济与政治以及全球金融市场的突发事件影响而出现的资本流动变化。从这三类因素看，新兴经济体面临的资本流动趋势如下：
(一)从长期看，结构性因素将导致国际资本持续流入新兴经济体，并且结构性因素的作用将不断强化。
国际金融危机后，新兴和发达经济体实力对比发生了较大变化。一方面新兴经济体实现强劲复苏和增长，资产增值明显，另一方面发达经济体复苏乏力，利率维持低位，财政赤字严重并导致主权债务危机，信用评级下降。面对这种变化，国际投资者对两个市场的风险有了一定的新认识：发达市场风险不一定很低，新兴市场风险也不一定很高。国际投资组合也因此发生结构性变化，新兴市场的重要性增强。未来5～10年，新兴经济体如能保持这种高增长势头，这种结构性变化还将持续。
图3 新兴经济体与发达经济体GDP增长率的差异
数据来源：IMF世界经济展望数据库(2012年4月)。
GDP以及金融市场相关指标的走势可以证实结构性因素的影响。在GDP增长方面，根据IMF的测算(图3)，2011年新兴经济体GDP增长6.4%，比发达经济体高出4.3个百分点，2012-2015年新兴经济体GDP还将保持6.6%左右的高速增长势头，比发达经济体仍高出4个百分点左右。在投资风险方面，作为衡量市场风险的重要指标，新兴经济体主权债券信用违约掉期(CDS)报价在国际金融危机以后持续走低，与西欧发达经济体的价差从2009年10月的225个基点下降至2011年1月的几乎为零。尽管此后新兴经济体与发达经济体CDS价差有所增加，但是总的趋势是趋于缩小。此外，新兴经济体与发达经济体股市市盈率从2006年开始逐步趋于收敛(图4)。由于新兴经济体投资风险相对较高，在股票价格一定的情况下，投资者投资新兴市场的激励是有更高的回报作为补偿。因此，一般而言新兴经济体的股市市盈率相对较低，发达经济体的股市市盈率相对较高。二者趋于收敛则表示新兴经济体投资风险相对降低，而发达经济体的投资风险相对增加。
图4 新兴经济体与发达经济体股市市盈率
资料来源：新兴经济体资本流入报告www.iif.com。
(二)从中期看，周期性因素仍将决定资本流向，但新兴经济体与发达经济体的经济周期对资本流动的作用效果或将改变。
20世纪90年代以来，总体上看新兴经济体经历两次大的经济周期，第一次是90年代初至亚洲金融危机爆发，第二次是2000年前后至国际金融危机爆发。在这两个周期中，国际资本流入新兴经济体的周期性趋势比较明显，在经济上升期增加，下降期减少。根据IMF的数据测算，新兴经济体的资本净流入与其GDP增长率的相关系数达到0.72。
另一方面，发达经济体经济周期对资本流入新兴经济体的影响有两个方面：一是替代效应，即发达经济体经济增长将吸引国际资本从新兴经济体流回；二是互补效应，即发达经济体向好带动整个世界经济繁荣发展，国际资本将流入新兴经济体。2000年以前互补效应占主导，根据IMF的数据测算，在此阶段新兴经济体资本净流入与发达经济体GDP增长率的相关系数为0.21。而2000年以后，特别是国际金融危机以来，互补效应逐渐减弱。换句话说，发达经济体经济增长并不一定带来新兴经济体资本流入的增长。这主要是由于为应对国际金融危机冲击，发达经济体通过积极的财政政策和货币政策刺激经济。然而由于复苏乏力、有效需求不足，通过货币扩张产生的流动性沉淀在经济中，流入新兴经济体的相对规模比危机前发达经济体经济繁荣时期要小。正如前文所分析的，新兴经济体资本流动的周期性因素正在由发达经济体经济周期决定逐步转向由新兴经济体经济周期决定。
(三)从短期看，扰动因素对资本流向的影响还将存在，但作用相对有限。
世界经济与政治领域的突发事件以及国际金融市场的动荡都会对短期资本流动产生影响，但考虑到结构性因素和周期性因素的相对重要性以及新兴经济体资本市场的不断完善，这些短期扰动因素对新兴经济体的影响总体可控。
以2009年11月、2010年4月以及2011年年初三个时间窗口发生的金融市场动荡为例，扰动因素并未改变资本流入新兴经济体的趋势。2009年11月和2010年4月，由于欧债危机爆发和升级，国际资本一度流出新兴经济体，导致其金融市场出现下挫(图5)。但事后看来，短暂流出之后国际资本又流回新兴经济体，新兴经济资本市场走强的趋势未发生改变。
图5 新兴经济体MSCI指数走势(2008年1月1日=100)
数据来源：http://www.msci.com/。
再比如，在2011年年初，由于中东和北非新兴经济体政局不稳定，国际资本出现流出，新兴经济体股市和汇率出现一轮回落，但降幅在2月份即有所收窄，表明资本外流只是回调，长期流入趋势并未改变。在股市方面(图5)，2010年新兴经济体综合指数上涨20.2%，而2011年1月下降约2.8%，2月份上涨约0.3%。在汇率方面(表1)，2010年主要新兴经济体货币对美元均保持升值，平均升幅约为5%，2011年1月部分新兴经济体货币出现贬值，平均贬值幅度为0.7%，2月份贬值货币和幅度均有所减少。
从资本市场的发展看，新兴经济体资本市场的深度和广度比10年前大幅提高，市场容量的扩大、基础设施的完善、投资工具的多样化、监管措施的健全以及应对资本流动经验的累积等使新兴经济体资本市场对国际资本的吸收能力增强，抗风险能力提高。根据IIF的统计，2010年新兴市场股市市值占全球股市市值的比率达到35%左右，比2000年提高了近25个百分点。表2显示主要新兴经济体最近5年股市市值占GDP的比率持续扩大。其中，截至2010年年底，中国内地股市市值为26.5万亿元，比2005年市值增长了近7倍，占GDP的比率为66.7%，比2005年提高49个百分点。
四、政策建议
综上所述，新兴经济体面临的总的国际资本流动形势是：短期受市场因素的影响，资本可能频繁流入或流出，但不断发展的新兴经济体资本市场能有效消化这些短期扰动产生的不利影响;中长期新兴经济体增长前景看好，使结构性和周期性因素不断强化，资本持续流入的趋势将进一步巩固。对此，新兴经济体应做好以下三点：
第一，在短期要加强对资本流动的监测，防范可能的风险。由于短期内资本受到外部冲击频繁流入、流出新兴经济体可能是一种常态，短期资本流动的波动性、复杂性势必会冲击新兴经济体金融市场和宏观经济的稳定性，增加其宏观调控的难度，甚至会丧失部分国内经济政策的独立性。因此，新兴经济体必须对短期资本流动高度重视，通过加强监测和监管以及积极引导资本流向等措施，减少短期资本流动对本国金融市场和宏观经济造成的冲击，保持经济和金融稳定。
第二，在中长期要引导国际资本流向合适的领域，以进一步促进经济长期可持续发展。从最近几年的情况看，流入新兴经济体的证券资本占比正逐步提高，同时新兴经济体金融市场的深度和广度也在同步提高，证券资本流入对推动新兴经济体金融市场发展，促进金融工具创新具有积极意义。但另一方面，金融市场的发展离不开实体经济作为支撑。因此，从长期看，新兴经济体还应该积极引导国际资本流入实体经济，在完善基础设施、提高科技创新水平、推动产业转型和经济结构调整等领域发挥积极作用，为实现新兴经济体实体经济长期可持续发展服务。
第三，加强国际宏观经济政策协调，减少发达经济体政策的负面外溢效应。新兴经济体在应对资本流动方面做好自己的事情同时，还应该携手合作，加强国际宏观经济政策协调，在G20、金砖国家财经合作等机制下以及世界银行、IMF等国际多边金融机构中，呼吁发达经济体特别是主要储备货币发行国家采取负责任的宏观经济政策，降低其政策对新兴经济体产生的负面效应，为实现全球金融稳定和经济增长做出努力。
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