股指期货推出初期市场是涨还是跌，本文主要内容关键词为：股指论文,初期论文,期货论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1982年4月，美国芝加哥商品交易所(CME)开办标准普尔500种股票价格指数(Standard and Poor's 500 Index)期货交易，1983年下半年，美国股市新股和高科技股泡沫爆破，S& P500指数下挫近15%，相当多科技股及新股更在一年内下挫80%以上；1988年9月日本东京证券交易所(TSE)和大阪证券交易所(OSE)分别推出东证股票指数期货(TOPIX)和日经225指数期货(NIKKEI 225)，90年1月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过60%；1986年5月，香港期货交易所(HKFE)推出恒生指数(HSI)期货，87年10月港股出现大型股灾……开办股指期货与现货市场出现股灾，这种联系是偶然巧合还是应运而生？虽然主流分析从来不承认这种联系，但“偶然巧合”显然只是含糊的说辞。本文所关心的是这些现象的内在动因是含可归纳出共性特征，特别是对于国内开办股指期货最初的一段时间对市场走势研判是否有指导意义。
一、做空机制的出现削弱多头力量
上述“巧合”出现的概率高得惊人。按照市场的分类，一般整体市场调整幅度达到15%，就作为中级以上的调整，如果跌幅超过20%，便已进入熊市。表一列举了16个国家和地区的例子。其中在股指期货推出之后，出现15%或以上幅度调整的占13例，并且幅度普遍大于20%，仅有瑞士股市调整幅度为12%，而英国金融时报指数自1984年开办股指期货至1987年环球股灾之前三年多时间里几乎没有出现过10%以上的调整，可以算是一个例外。时间方面，除了英国之外，开办股指期货至指数见顶的时间短则5个月，长则24个月，平均约14个月（不含英国和韩国），而且时间明显集中分布在两个区域：8至11个月和18±2个月。只有韩国股市例外，推出期指当月大市随即破位下行，这除了与韩国当时的政治经济环境有关之外，恐怕与韩国在推出期指后不久即允许股票做空也有一定关系（下文将讨论），至于调整时间与幅度则差异较大，视乎基本面的状况。总之，表一中几乎包括了全球最主要和活跃的股票市场（除了中东和南美洲地区），而且开办股指期货的时间几乎均匀地分布在1982年至1998年的16年里，几次全球性的股市波动应不会对研究结果产生大的干扰，因此可以相信，开办股指期货后一段时间内（例如20个月之内），股票市场将会出现一次中级甚至更大规模调整，至少具有统计概率上的意义。不过从各个市场的调整时间和幅度等方面的差异也表明，股指期货的出现不会从根本上改变股市运动的基本规律，而只有中短期和局部的影响；从宏观基本面和指数运行长期波动形态结构（分形）分析都进一步表明指数运行的基本规律依然居主导地位。
其实这种现象并不止于股指期货这一品种，甚至每当有新的衍生工具面世之后不久，也往往会有股灾出现。以香港为例，除了86年推出恒生指数期货，87年10月港股随美股发生大型股灾之外，93年推出恒生指数期权以及94年初出开始允许部分借空，94年港股又因为跟随美国加息潮以及港府打压楼市出现全年反复下挫；97年推出红筹股期指，不久也爆发了红筹股的局部大型股灾；即使是2000年10月推出小型恒生期指，恒指还是自2001年2月由16000余点下挫至4月份12000点，跌幅近25%。
其中的原因很简单。直观地看，当一个市场处于完全缺乏做空机制的状况下，投资者只有做多才能获利，卖出股票的目的只是为了回避风险（例如股价太高和出现利空时）和在较低价格重新买进股票，因此，股票价格可能经常被推高至脱离基本面支持的状况。但当引入股指期货这种衍生金融工具后，由于期指所具有的以整体市场表现为目标进行交易、迅速建立投资组合、适合风险管理等优点，投资策略也随之发生重大变化，由原来的买进股票后持股待涨的单一模式变为双向投资模式，只要买对方向，无论做多做空都可以在期指上获利，因此原来支持股价的单向做多力量会被严重削弱，成本推进型牛市的基础将被彻底瓦解，而且期指的杠杆作用也增强了通过期指获取超额利润的动机和行为，只要时机适宜，做空会是一种好的策略选择，相信这是市场大幅下挫的重要原因。
二、缺乏借空机制有利多头
但随之而来的问题是，为什么从推出股指期货到股市转跌通常要经历相当长的时间，例如需要8个月或以上，并且有过半数的例子在转跌之前要经历接近1年甚至更长时间的牛市？而根据经验，通过期指合约跨期转仓的手段实现大规模积累淡仓，时间上通常只需2至4个月。
表一：世界各国和地区主要股指期货有关情况一览表
资料来源：Reuters和http://FINACE.WOT.CH/GENEVA PAPERS等
注：(a)推出期指时正处于前一轮下跌末期，股市随即转升。
(b)瑞士股市的下一轮中级调整时间是94年1月。
(c)当时处于下跌途中，反弹后再跌7个月。由于同区的新加坡早已推出类似合约，因此仅作参考。
(d)来回振荡市，振幅扩大（波浪形态分析划分为上升中继型扩张型平台）。
原因可能有多个方面：首先，市场需要时间去熟悉期指的特性，开办期指初期的交易量可能很少；其次，从多个国家和地区（例如美国）的经验来看，在股指期货推出的最初几年，市场效率较低，经常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，专业机构较多地通过指数套利获取无风险利润；再次，股指期货为长线投资者提供了避险工具，使长线持有的绩优股、蓝筹股的锁定性更好，空头不敢贸然发难；最后，当时市场没有借空机制（融券卖空股票机制），笔者认为这是更为重要的原因。
从市场交易品种结构上看，当股指期货推出后，如果市场上不能提供有效的融券和卖空股票机制，仍必将导致多空平衡向多方倾斜。因为运用期指套利的基本策略有二：当股指期货较指数偏高时，可以买入指数成份股同时沽出股指期货；当股指期货较指数偏低时，可以买入股指期货同时抛空指数成份股。由于股指期货交易具有做多和做空双向性，但如果与之对应的现货市场上的股票只能做多，这样就会形成单边套期保值，导致市场不对称问题产生。对于股指期货的多方而言，他可以通过买入股票（特别是指标股）达到推高指数的目的，从而在期指和股票持仓上实现双赢；而期指市场上多头的对手方——空方的处境则大不一样，为了实现在期指上获利，必须在现货市场上打压股指，具体地有两种方法：一是先从现货市场上买入股票，然后集中抛售打压股价；二是通过融券方式借入股票，在现货市场上压价卖出，从而推低指数，以后再在低位回补股票归还，实现双赢。显然两种方法对于现货市场的影响大不相同，后者较前者明显地更容易形成推低股价和指数的压力。
事实上，从国际市场上看，大多数市场对于借空股票都有严格的限制，例如英国只有证券做市商才可以借到股票，美国证券交易委员会规则10A-1规定，投资者借股票必须通过证券经纪人进行，还必须交纳一定数量的费用。特别是各国推出股指期货初期，大都没有借空机制。
韩国股市可能是一个很好的反面教材。韩国于1996年5月推出KS200股指期货，同年9月随即允许股票借空。韩国股市KS200指数自94年底至96年5月（高位在110点）之间形成一个大型的收敛三角形，6月向下突破98点后大幅下挫，9月份在80至90点一带整理，但随后再展开更为凶狠的下跌，一口气跌至97年底的40点附近才展开反弹，绝对幅度和相对幅度都远胜于前一轮跌市。基本面方面97年下半年亚洲金融风暴固然是一个关键诱因，但提供股票做空机制导致市场下跌的力度增大也很重要。
香港盈富基金是另一个与沽空股票有关的极好例子。为稳妥处理在98年香港金融保卫战中港府买入的恒生指数成份股，这笔股票投资组合的管理人香港外汇基金投资公司继99年11月推出盈富基金后，实施了持续发售机制以出售盈富基金。具体地，在每个季度初限额推出120亿元供市场认购，认购价格以当日恒指全日平均价计算。这一机制为看空港股的投机者提供了稳定和可以预计的补仓渠道（只要每季120亿额度没有认购完），特别是其定价规则，进一步使做空者处于有利位置，因为即使市场走势与做空者的估计相反不跌反升，做空者需要股票现货补仓时，也根本不需要在现货市场狼狈追高买入，而只需以较便宜的平均价认购盈富基金，再赎回股份就可以应付平仓需要。因而严重削弱了市势转升时的上涨动力（主要由主动性做多买盘和做空者的平仓盘构成），也为大机构推低股市渔利提供了弹药，使做空者可以更加有恃无恐。自推出盈富基金后，港股的运行特征有所改变，港股走势在每季度初大都会受压（参见图1），自2000年初2001年7月共7次持续发售期内有6次下跌（即②③⑤⑥⑦⑧），仅2000年7月上升（即④），同时，对比恒生指数与美国道琼斯指数同期的表现也可发现，受这一机制影响，每季末季初港股走势明显偏软。
必须强调的是，理解市场机制的作用应从实际作用和心理作用两个层面考虑，后者往往容易受忽视。在市场监管健全的情况下，股票借空机制无疑可以使市场借助自身力量抑制依靠投机操纵使股价完全脱离公司基本面的情况，不但把股价的泡沫压缩在一定范围内，还提供了另一条获利的渠道，使原来依靠成本和资金实力作支持的多头主控型关系变成了审时度势的多空博弈关系，进而瓦解死多头的心理支持。因此虽然有数据显示实际利用借空机制的比例不大，例如韩国的例子，根据98年统计利用借空机制进行指数套利的交易量非常小，不到交易量的1%，但这并不能否认借空机制的存在导致心理预期改变具重要作用。相反，在只有股指期货而没有借空机制的情况下，做空者被迫空的机会较大，即使空头在沽空期指上获胜，也必须首先弥补在现货市场上打压时蒙受的损失，因此空头往往更愿意耐心等待最佳时机（例如政治经济环境恶化和股市泡沫充分膨胀），才给予多头致命一击。为此，空头机构甚至可能参与到培育多头的诱空行动。总之，这一市场制度和结构性因素应该是多个国家和地区在开办股指期货之后，大多数市场既不是立即下挫，也不是在短期（例如3个月以内）下挫，而是往往走出稳步单边上升行情的重要原因。
三、市场多空动力分析
股市运行有其内在规律，市场波动是投资大众心理情绪波动的反映，股指期货的出现必然影响到多空双方投资者心理预期以及市场习惯行为的调整，给市场带来重要影响，但这种影响只会存在于股市游戏的互动过程之中，各类投资者也会经常出现多空角色转换。具体地，可以从市场策略和市场参与者两个角度分析市场多空力量在不同市场趋势预期下的强弱对比及转化。
股市风险一般分为系统性风险和非系统性风险，投资者要规避系统性风险一般有两种策略：一是随大市波动做波段行情，顺势做多和做空，但多数人实际操作效果并不理想；二是运用金融工具对冲风险。过去在完全缺乏做空机制的情况下，投资者要回避系统性风险只能从股市上退出，股指期货的出现为市场提供了风险管理的有效工具。但当专业投资机构大量涌现以及在现代证券组合投资理论和各种投资应用技术的推动下，股指期货的功能和运用策略已不限于避险。股指期货的基本功能大致可分为：价格发现、管理风险、资产配置，为方便说明，可按买卖期指的目的，把股指期货在投资组合中充当的角色细分为有以下几类：
表二：三种市场状态下不同使用目的的操作策略（没有借空机制的情形）
第一类是期货投机者用于赚取差价的投机炒作。期指合约的杠杆放大作用对投机者有相当大吸引力，当大机构认定某一市场的趋势并累积足够多的期指合约之后，往往会主动在现货市场拉高（期指做多）或打压（期指做空）股票，操纵指数，以现货市场的成本代价实现数倍于成本的超额收益。大机构往往会选择散户和小机构做对手。但前文已经讨论过，在缺乏借空机制的情况下多头较有利；
第二类是一般套期保值。主要使用者是保险基金、开放式基金等，一般又分为卖出保值和买入保值，目的是为将要购买股票或拥有股票打算卖出的投资计划锁定和转移风险；
第三类是动态对冲。主要参与者有证券公司（发行商）、基金等机构和专业投资者，利用股指期货动态对冲现货股票的价格风险，保护股票投资组合的跌价损失。特别是证券投资基金的运作既要讲求回报，又要顾及风险管理，往往会在适当时候做动态对冲，在市场没有期权类产品的情况下，这种策略主要是针对下跌趋势：
第四类是资产配置和裁制现金流。期指具有的高流动性、低交易成本的特征成为机构迅速调整资产组合结构的重要工具。机构投资者在现货市场调整资产结构时，不仅交易费用高，而且相关股票的大量交易可能会引起价格剧烈波动，而利用期货市场交易，可以通过调整其综合头寸实现调整资产结构的目的，同时可避免在现货市场上大量直接操作引发的系列问题。大型的投资机构经常都需要借助期货市场进行风险管理，以及实现股票、债券投资组合的调整，开放式基金也可以更充分地实施现金证券化，提高投资比例；
第五类指数化投资。例如对于受条件限制（资金有限）难以做到充份分散投资又希望分享整体市场平均回报的投资者，股指期货能提供一条捷径；又如对于某些以相对市场表现（指数）作为基金业绩评价标准的基金，可以利用期指的杠杆效应按一定比例分配资产建立由期指好仓加上高息低风险投资（如债券、定期存款等）组成的几乎肯定跑赢大市（指数）的投资组合。这种策略适于中小投资者乃至保险基金；
第六类，指数套利。一般由专业投资机构、中性对冲基金等使用，通常需要借助计算机同时在成份指数股和股指期货上运用对冲套利模型进行交易。
由上表的简单比较可知，持不同策略的投资者，对于预期市场将要上升时的买入态度与预期市场将要下跌时的反应是不一样的，各种类型操作策略在做多时的积极性经常相对较高。
从市场参与者的角度分析更能反映问题。市场的重要主力之一——证券投资基金相对而言更加担心踏空，对于做空（包括股票和期指）的态度相当谨慎，程度也相当有限，相反市场由跌转升或强劲反弹时基金的补仓态度积极得多；保险基金、社保基金、证券公司等大型投资机构对于运用期货投机性做空也很敏感和保守；而长线投资者由于有期指作为避免工具，更很少机会站到空方一边主动抛售股票，而是根据公司基本面去考虑。只有目前市场上较投机和进取的私募基金和民间资金可能会充当空头的先锋。因此多方的力量经常强于空方，这也是空方主动做空前要三思的原因。
不过投资或投机活动是互动的过程，同一投资者在不同时期也会扮演不同的角色，调整使用期指的目的并实施不同的操作策略，给与适当的条件有助于促成各类投资者角色的转换，抑制多方力量，壮大空方势力。例如，在下跌趋势逐渐明朗的情况下，先知先觉的投资者可能会从原来的指数套利、动态对冲改为暂时的顺势沽空投机，如果在大型牛市的末期，中长线投资者也可能加入到出售持股的行列。因此，投机性做空者最好的策略是耐心等待下跌趋势逐步明朗或者股票价值严重高估，市场风险和下跌势能充分积累，而且自身累积足够的空仓，以及借助外界契机与条件较容易迫使对手（多方）认错平仓的时机才发难。因此，期指推出后，市场大幅调整出现的时间往往会较普遍预期的要迟。
四、国内市场分析
作为新生事物，股指期货推出后国内投资者会作出何种反应？是否也会象大多数市场一样先经历一段相当长的持续上升行情后再转入大幅调整？作为一般性的分析，如果在股市还没有被充分透支的情况下，很可能会助长多头力量，使自1999年以来形成的跨世纪牛市发挥更加充份，同时在本轮牛市结束前会有一些明显的市场特征。
1.股指期货出现后给市场带来的显著变化
(1)不会加剧市场波动，但会活跃现货市场。大量实证研究表明，期指等衍生工具的使用以及利用股票指数套利等模型进行程式交易，并没有明显增加市场的波动程度，例如在1978年至1995年世界股指期货各个市场的12例股指期货与股指波动性实证分析中，开办股指期货后，股指波动性不变的占7例，波动性减少的占4例，波动性增加的只有1例。另一方面，专业投资机构通过套利策略的运用会增加市场流通量，指数期货与现货市场将出现明显的互动作用，从而同时增加基础股票和期货的交易量；并且，套利交易把两个市场连接起来，保证基础证券与衍生产品都有适当的定价，故能起到活跃市场和稳定市场的作用。
(2)期指出现会引导资金的流向改变。一方面，大型机构为了达到控制现货指数变化的目的，一批权重股、龙头指标股将为成为大主力资金操作的重要对象，目前被低估的一批蓝筹股由于流通性改善将吸引大资金流入从而崛起。另一方面，股指期货良好的投机性能会严重分流投机性资金，削弱小盘股、新股等投机板块的吸引力。期指流通量大、品种单一（可省去选股麻烦）、操作简便（只需要看对方向）、杠杆效应大、获利机会多（可双向投资）等优点可以很好地替代小盘股上升潜力大、新股交投活跃等优势，因此只要期指交易的门槛不是太高，估计小盘股等板块经历最后疯狂后会被市场冷却，就象美国股市80年代以后的情形一样。
(3)股指期货市场对于降低股市出现大幅调整时对市场带来的冲击会有所帮助。诚然由于有了股指期货这种做空工具，会增强投机者抛售股票的动机和兴趣，可能使市场调整幅度更大、速度更快和更彻底一些，以机构为主导的多空力量斗争将随着新的金融工具的出现而成为市场波动的主要特征。但另一方面，流通量足够大的股指期货其避险功能也会在此时充分体现。对比1929年和1978年美国股市两次股灾就会发现，利用期指避险和分散风险，可以大大减轻股票投资者特别是稳健的机构投资者的实际损失，从而减轻市场暴跌带来的伤害，保存市场有生力量，缩短市场复苏的周期。
2.在今后一段时间内，不利于空方发动大规模调整的重要因素有：
(1)宏观经济稳定持续增长，成功申办2008年奥运会对大部分行业构成实质性利好，政府鼓励实质性资产重组和实施上市公司退市制度等措施也有利于改善公司整体素质，股票市场仍处于风险温和时期。
(2)资金面方面，管理层大力培育机构投资者，证券投资基金、社保基金、开放式基金、综合类券商等的规模快速增长，市场资金面仍较充裕，成为稳定市场的重要力量和对付空头的威慑力量。
(3)经过上市公司数量大扩容和市场持续两年大幅上升之后，2001年股市运行已经出现新的特征，长线投资和指数化投资开始受到市场追捧，期指的出现正好解决了避险的需要，使投资者更加放心长线持有股份，也助长了长庄操作的风气，市场筹码锁定程度会更高。
(4)几乎可以肯定，在推出股指期货一段时间内，都不会改变禁止融券的现行制度，因而就可能因股指期货的推出为市场引入单边做多机制和动力。
(5)从股票市场内部结构来看，中石化等超级大盘股相继入市、启用涵盖面大得多的全国统一股票市场指数等，对于提高指数的稳定程度、减少人为操纵会有很大帮助；另一方面，目前（2001年7月末）市场上每股年收益大于0.5元以上的股票的平均市盈率约30倍，远低于整体平均60倍的水平，而且调整时间普遍长达一年甚至三年，绩优股和蓝筹股行情预计会在适当的时候展开，成为第五上升浪的主流板块之一。另据《新财富》2001年7月刊的资料，2001年6月以前，29家（准）蓝筹股（（注：根据新财富100强所列的蓝筹股的标准：最近一年的经常性总资产回报率大于9%；评选年度6月份第一个交易日流通市值（按收市价计算）大于20亿元；最近连续三年的每股收益（摊薄后）大于0.3元。）中有22家被严重低估，同时约160家公司股价在过去一年远低于基本面股价。由于这类个股权重较大，只要期指推出时还有较大的上涨空间，就可能成为多头实施迫空的有力武器，对做空者构成极大的心理威胁。
3.股市大调整前的重要市场信号。
国内股市整体市盈率高企以及国有股减持等现象提醒我们，本轮大牛市早已经过半，国家统计局公布的“国房景气指数”上升和房地产板块走出低谷也显示商业景气周期运行到较后的阶段，一轮大规模调整是迟早会来临的。比较美国股市83年前后、香港股市87年前后日本股市90年前后的一些市场特征，对研究推出股指期货后国内股市出现第一次大规模调整之前的一些市场信号会有所启示。必须强调的是，本节的讨论暗含着一个前提条件：国内股指期货的推出时间必须在本轮大牛市结束之前，而这一点恰恰是无法保证的；另外，市场波动形态结构的一些特征，也保证了市场只有运行到大五浪的第4小浪才会再次出现幅度超过20%的调整（2001年中大致运行在大四浪中后段或大五浪刚刚开始），这是技术分析给出的另一个条件。因此，下文的讨论并不限于牛市见预的情况，也可能是牛市结束前的中级调整，则牛市见顶的某些特征可能不会出现。
(1)大量高价发行股票。美国在80年代初同时出现了大量高市盈率发行新股和狂炒科技概念股的现象，最终导致83年下半年起出现大幅调整，新股和科技股大部分在一年内下挫80%。香港股市也有类似情形，87年的集资额是前一年的3倍多。目前国内新股发行定价市场化和高价增发取代配股已经渐成趋势，是促成市场定价偏高的重要因素，新股加盟给市场补充新鲜血液的作用在减弱，相反，中小盘新股、次新股的平均市盈率高达100倍以上，市场需要消化高价定位的新股，这是一个危险信号。
(2)各种板块运动特征：蓝筹股处于偏高水平，具有投资价值的股票越来越少，市场伴随多种见顶信号（例如技术指标超买、资金流向投机品种、市场情绪高涨），这是市场出现大幅调整的内在基础。而小盘股、新股、概念股炒作可能会如上述分析出现最后见顶迹象。美国股市当时的情况也很相似，七、八十年代美国的基本经济环境较不稳定，通货膨胀加速上升，利率高企，货币兑换率经常动荡，失业率上升，基本面的这些不稳定因素加深了股市的股票投资者急切需要一种能够有效规避风险，实现资产保值的金融工具，股指期货应运而生，但不久之后小盘股、新股、概念股炒作分析出现最后见顶。另外，房地产、基础设施建设等板块往往是牛市后期才转旺的产业，我国申奥成功和西部大开发将推动这两个板块形成牛市。
(3)大机构投资者开始主导市场，交易量较过去大幅增加，期指未平仓合约达到较高水平。期货市场的一般性特征，无论是多头还是空头，要想获厚利离场必须先找到对手，在大机构对散户和小机构的情形下往往容易形成单边走势，同时，做空大机构累积到足够多的空仓合约也是发动下跌行情的重要动力，因此连续两三个月出现大规模转仓且未平仓合约数量不断增加，也是一个重要指标。据资料显示，2001年中期，国内股市的主力资金主要包括：券商自营资金600亿元，证券投资基金500亿元，券商委托资产管理1800亿元和地下私募基金8000亿元，首次超过流通市值的一半，发展趋势应引起重视。
(4)此外，最好出现狂热的迫空现象，概念炒作令股票鸡犬升天，部分忍耐力较弱的期指空方认错离场，也是市场物极必反，主力实施反手做空的理想条件，如果此时配合将有重大利空消息出现则时机更佳。
(5)如果基本面出现中短期的利淡或不明朗因素，使市场较容易形成看淡的共识，大批投资者调整角色和操作策略，降低增仓和持仓的意愿，将会成为市场转势的契机。如果股票借空机制适时推出，也有助于加速调整的出现。
五、结论和预测
1、股指期货推出并不会从根本上改变股市运动的规律，但会为市场带来新的规则，通过市场心理预期和市场行为习惯的调整，影响局部的运行。例如延长牛市的寿命，使牛市发育更加充分；同时还可以加速调整的进程，减轻市场暴跌带来的伤害，缩短市场复苏的周期。
2、推出股指期货而没有相应股票借空机制的情况下，有利于多头，甚至形成单边上扬行情。国内推出期指后三个月甚至半年内，股市上升的可能性高于调整。
3、指数期货与现货市场将出现明显的互动作用，基础股票和期货的交易量会增加；大型蓝筹股的吸引力会增强。市场面临的最大风险可能是，期指市场与股市联动和操纵。由于国内股市规模尚有限，可操纵性仍较强，大型实力机构主导市场的局面可能会出现。其中空头被逼空的风险又较多头的风险大。
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