债转股的经济学思考，本文主要内容关键词为：债转股论文,经济学论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F421.36 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-5110(2003)04-0028-07
一、引言
债转股是为推进国企改制脱困、化解金融风险的一项重大措施。1999年7月，国家经贸委、中国人民银行出台了《关于实施债权转股权若干问题的意见》，其目的是为盘活商业银行不良资产，加快不良资产的回收，增加资产流动性，防范和化解金融风险，促进国有企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。同年10月中旬，根据该意见要求，工、农、中、建四大国有商业银行分别成立华融、长城、东方、信达四家资产管理公司，以集中管理和处置国有银行历史遗留且长期得不到解决的不良贷款，这标志着我国债转股工作的正式启动。
根据中国国家经贸委产业政策司公布的情况，在国家经贸委向金融资产管理公司(AMC)和开发银行推荐的601户企业中，确定实施债转股的企业580户，债转股总额为4050亿元，占各商业银行和开发银行剥离贷款总额13939亿元的29%。截止2001年9月底，我国四家资产管理公司已处置不良资产930.8亿元，回收资产377.7亿元，其中现金232.8亿元，并对580户企业总额为4050亿元的债权实施了债转股。
到目前为止，债转股已经实施了三年半，表面上为国有企业改革和脱困作出了很大的贡献，但是在债转股工作中暴露出的问题依然没有得到解决，其中蕴涵的金融风险不可忽视。如果不对债转股的核心问题进行深入的思考，那么今后的债转股将在很大程度上仍然是企业和银行帐户间的“数字游戏”，最终很可能蜕变为中央财政利用人民购买的债券为国有企业买单或者是利用通货膨胀为国有企业买单的金融危机。
二、债转股的理论分析
所谓债转股是指金融资产管理公司作为投资的主体，将国有商业银行原来对企业的贷款，转化为金融资产管理公司以及国家开发银行对企业的股权，实际上是将企业对银行的债务转化为国家对企业投入的资本金。它不是把企业的债务一笔勾销，而是将原来银行与企业之间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司或国家开发银行与企业之间的持股与被持股的关系，将原来的还本付息转变为按股分红。金融资产管理公司以及国家开发银行成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权力，参与公司重大事务的决策，但不参与企业的日常生产经营活动，待企业经营情况好转后，可通过上市、转让或企业回购形式变现，收回这笔投资。
现在我们用资本结构理论对债转股进行评价。虽然在债转股过程中，出现主体的变化，但是我们可把商业银行与资产管理公司视作同一主体，并不影响我们的研究（以后均称为商业银行）。经典的资本结构理论并不支持债转股，莫迪格莱尼和米勒于1958年建立的Modigliani and Miller Model（简称MM理论）第一理论认为“任何企业的市场价值与企业资本机构无关（注：莫迪利安尼和米勒：《资本成本、企业理财和投资理论》载《美国经济评论》1958年6月第48卷）。”资本结构的变化对企业价值没有影响；因此，我们可以推论债权转为股权不会导致其价值的增加，债权人的这一行为没有实质意义。实物资产是决定企业价值的决定性因素。在考虑公司所得税后，MM理论认为“价值不仅是预期税后收益，而且是税率和财务杠杆程度的函数（注：莫迪利安尼和米勒：《企业所得税和资本成本：一项修正》载《美国经济评论》1966年6月第53卷）”。也就是说，在存在公司税情况下，由于债务的税收节约效应，那么债务比重越大，企业价值就越大。所以尽可能地增加债务是有利可图的，而不是进行债转股。
也许有人会说，企业价值的变化和债权人价值的变化是两回事，我们在这里关心的不是泛泛地谈论债转股对企业价值的影响，而应该是债转股对原有债权人的影响。实际上，只要我们假定：企业价值决定了企业未来收益的贴现，贴现率等于企业的平均资本成本，而债转股会增加企业的平均资本成本，企业价值由企业的利益相关者拥有，这些相关者包括股东、债权人、政府；那么我们就可以得出这样的结论：
当EBIT（息税前收入）小于0时，企业总价值是不变的，那么债转股后，债权人的利益将减少，因为依据破产程序和优先受偿权，债权人有利益保障，而股东的利益没有保障。所以，这样的债转股对债权人是不利的。
当EBIT小于应付利息时，债转股后的债务和股权的总价值减少了（原因同上），原有股权的价值变化具有不确定性：当原有债务的价值增加时，原有股权的价值必然减少，所以债转股时不会获得原有股东同意的，何况原有股东能够支付利息，不存在违约情况；当原有债务的价值减少时，债转股就是不利的。
所以，无论在哪种情况下，从静态的财务重组角度都无法给出债转股的理由。反过来说，只停留在财务重组阶段的债转股是侵害债权人利益的。进行债转股，关键在于通过债转股能否有实质性的资产重组行为来改变企业资产的现金流动状况，也就是要改变企业的盈利能力，进而减少银行贷款的损失，使银企双方存在帕累托改进，这样的债转股才是具有经济学意义的。
三、债转股的案例分析
就债转股的操作对象看，债转股目标国企的选择除了必须是在国民经济中占有举足轻重地位的大型和特大型企业、支持国家重点建设项目外，还要满足5个条件：1、产品品种适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；2、工艺设备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求；3、企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范；4、企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；5、转换经营机制的方案符合现代企业制度要求。可见，债转股并非“包治百病”，只对那些有成长潜力，制度和管理比较健全规范，只是由于缺乏资本金，企业负债率过高，财务成本过大，造成现时企业经营亏损而且无法形成自我发展所必需的良性企业积累机制的特定国有企业有效。
这里有一份江西瑞丰生化有限公司（简称：瑞丰公司）的案例。该企业的前身是生物化学制品厂，1998年改制为瑞丰公司，隶属于江西省核工业地质局二六三大队，成为其主管单位控股的国有有限公司。2000年9月，与建行江西省分行协商，将原建行新干县支行发放的3720万元贷款实施债转股，公司的股东入股权结构发生重大变化，成为由江西核工业瑞丰有限公司（简称：瑞丰控股，以区别于瑞丰公司）相对控股、具法人资格的国有有限责任公司。目前，瑞丰公司已发展成为一家总资产10445万元，注册资本8720万元，员工400余人的具有自营进出口权的高新技术企业。
1、企业财务状况和生产经营情况
表1 瑞丰公司财务状况表 单位：万元
项目
1998年
1999年
2000年
2001年
资产总额7753
84569358
10942
负债总额2424
26694259
3090
资产负债率
31.3
31.645.5
28.24
流动比率1.34
1.481.19
5.36
速动比率0.54
0.850.74
3.28
应收账款周转率 4.67
6.573.65
2.21
存货周转率
1.1 2.421.51
0.93
表1显示，该企业资产负债率低于正常规定的75%，具备较强的长期偿债能力，流动比率属正常水平。但企业近两年存货及应收账款增幅较大，应收账款周转率和存货周转率下降，说明企业产品销售和货款回笼出现问题。1998年至2000年企业速动比率偏低，预示企业短期偿债能力不足。2001年速动比率提升，是因为3720万元贷款债转股所致。
2、企业债转股后的绩效改进
第一、市场竞争力增强。瑞丰公司的主营产品赤霉素载制种业和养殖业等诸多领域有着非常广阔的应用和发展前景，赤霉素国内市场的需求量为100吨左右，且以每年10%的速度递增，年出口量在40吨左右。而今天的赤霉素市场主要由钱江生化、亚华种业和瑞丰公司所左右，债转股前，瑞丰公司的技改资金主要依赖于银行，资金使用成本高，平均每年支付的利息高达250万元，导致企业生产负担过重，科研和技改目标迟迟不能实现，年生产能力只能达到26吨，国内市场占有率仅有30%；债转股后，资金相对短缺和成本过高的问题得以解决，确保了自身在国内的竞争力和加入WTO后在国际市场上的相对较强的竞争力。
第二、股权结构得以优化。表2显示，债转股前瑞丰公司的主管单位江西省核工业地质局二六三大队持63.48%的股份绝对控股权，作为没有任何股份的下属企业，瑞丰公司得到的生产经营资金相当有限，公司在财务上没有决策和分配权，致使公司的生产技术和规模发展缓慢；实行债转股后，瑞丰公司将其原来在建行的3720万元贷款转为股权后，瑞丰控股占全部股东持股比率的42.66%，一跃成为相对控股的最大股东，使企业的自营权得到加强，资金成本下降，其资产负债率由原来的平均36.25%下降到28.24%；流动比率和速动比率分别由原来的平均1.34%和0.715提高到5.36%和3.28%。
表2 债转股前后股权结构
股东
债转股U前 债转股后
出资额 持股比率
出资额 持股比率
（万元） (%)（万元） (%)
江西核工业地质局1290
25.81290
14.79
江西核工业地质局大队
3170
63.48
3174
36.4
江西核工业瑞丰有限责任公司
3720
42.66
公司职工持股
536
10.72
536
6.15
合计
5000
100 8720
100
四、债转股的可行性分析
假设条件：
1、经济人的假设：经济主体（企业、银行）所追求的唯一目标是自身利益的最大化，经济主体所有的经济行为都是有意识的和理性的，不存在经验型和随机型的决策；
2、完全市场的假设：在债转股市场中没有政府的行政干预因素，并且经济主体拥有充分相同的信息，获得信息不需要支付任何成本；
3、无道德风险假设：经济主体虽然以自身利益最大化为目标，但是以法律和社会道德为行为准则的，不存在道德风险。
从企业的角度可以把债转股看作是一种特殊的资金筹集方式，资金成本由于其筹集的方式不同而不同，在风险一定的情况下，存在一个最佳资本结构，使得企业平均资金成本最低。我们可以用每股净收益分析法来确定最佳资本结构。每股净收益分析是利用每股净收益无差别点来进行资本结构决策的方式，每股净收益无差别点是指在负债筹资和权益筹资两种情况下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点。通过每股净收益分析，可以确定在某一收益水平下不同筹资方式对每股净收益的影响程度，为实施或不实施债转股两种方案提供决策依据。这里所指的股权筹资，不同于通常情况下的公司上市筹资，相比之下没有严格的股票发行条件，企业只需满足债转股的5个条件，筹资前期成本也比上市公司要小得多，为便于研究，可以忽略不计。
(EBIT-I)(1-T)-RD
根据每股净收益分析的公式EPS=─────────
S
式中：EPS——每股净收益(Earings Per Share)
EBIT——息税前利润(Earnings Before Interest and Taxes)
I——企业债务资本应付利息
T——所得税率
PD——优先股股息金额
S——发行的普通股股数
现在关键是找出每股净收益无差别点，进行损益平衡分析。在求解每股净收益无差别点时，可用前述EPS计算公式来进行，计算如下：
式中：I[,1]——实施债转股方案下企业应负担的利息费用
I[,2]——不实施债转股方案下企业应负担的利息费用
S[,1]——实施债转股方案下企业发行的股份数
S[,2]——不实施债转股方案下企业发行的股份数
则将数据代入公式，计算如下：
(EBIT-247.2)(1-33%)-0 (EBIT-544.8)(1-33%)-0
───────────=───────────
872
500
对于瑞丰公司而言，两种方案分析表如下：
单位：万元
实施债转股方案
不实施债转股方案
负债总额3093
6810(3090+3720)
利息费用（利率8%）①
247.2
544.8
所得税率33% 33%
优先股 无 无
总股本数87205000
总股份数②
872万股
500万股
（注：①按1998-2000年三年期银行贷款利率，平均取整，数据来源：《中国金融学会年鉴》）
（注：②为计算方便，按每股10元计，不影响推导结果）
求解方程，得出EBIT约为944.8万元，即为每股净收益无差别点。从EPS的角度看，当EBIT水平超过944.8万元时，应不实施债转股方案，这对方案下的第股净收益相等；当企业预期的EBIT低于944.8万元时，不实施债转股对于企业的资金成本就会增大，同时也就增加了企业的财务风险，而债转股对提高每股净收益是有利的。
从该企业1998年到2000年的销售、利润情况分析，实现销售收入分别为3568万元、4107万元、3866万元；净利润分别是239万元、457万元、462万元，该企业生产经营情况基本保持正常水平，而三年平均净利润额为386万元，由此可以推算出瑞丰公司这三年的EBIT约为823万元（注：根据公式P=(EBIT-I)*(1-T)，得EBIT，其中P为税后利润），小于每股净收益无差别点944.8万元，所以从瑞丰公司的角度来看，实施债转股是有利的。
从银行的角度可以把债转股看作是银行的一种投资，是以牺牲银行现有贷款的利息收入以及贷款资金的机会成本，获得未来债权转为股权后每年的股东红利和在阶段性持股变现后资本金的增值。那么以利润最大化为经营原则的商业银行是否会接受企业债转股的方案呢？关键取决于每年从企业获得的红利与相同资金规模下贷款业务利息收入的关系，如果前者大于后者，则是可行的；银行给瑞丰公司的3720万元贷款年利息收入是296.6万元；瑞丰公司三年的平均净利润为382万元，在扣除10%的公积金，5%的公益金后，按42.66%的股份数，银行可以分得139.33万元作为当年红利，比利息收入少158.27万元，银行是明显吃亏了，是不会进行债转股的，但是我们却忽略了一个重要的前提条件——债转股的对象是银行的不良资产。
中国人民银行制定的《贷款风险分类指导原则》中规定：评估银行贷款的质量，采用以风险为基础的分类方法，即把贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，后三类贷款称为不良贷款。贷款风险分类的标准重要的一条是贷款归还的可能性，而判断贷款能否归还则主要取决于借款人的还款能力。对于不良贷款，上述指导原则中关于借款人还款能力有这样规定，次级贷款是贷款的缺陷已经很明显，正常经营收入不足以保证还款，需要通过出售、变卖资产和对外融资，乃至申请执行提保来偿还，贷款损失概率为20%-35%；可疑贷款是指贷款已经肯定要发生一定损失，只是因为存在借款人重组、兼并、合并、抵押物处理和未决诉讼等因素，损失金额还不能确定，损失概率为50%-75%；损失贷款是贷款要大部分或部分发生损失，损失概率为95%-100%。按照审慎的会计原则，要求银行根据贷款的风险分类计提贷款呆帐准备金。我国目前参照国际惯例提取普通呆帐准备金和专项准备金，前者即按贷款余额的一定比例计提，一般为1%；后者即按贷款风险分类的结果，根据贷款损失程度的不同按一定风险权重计提准备金。
专项呆帐准备金计提比例参考(%)
贷款种类
中国 美国
香港
匈牙利
正常贷款
0-1.5
0-1.50 0
关注贷款
5-105-10 2 0-10
次级贷款
20-35
20-3525 11-30
可疑贷款
50-75
50-7575 31-70
损失贷款
100100 100 71-100
我们研究的既然是不良贷款，而银行不但不能保证实现预期的利息收入，就连贷款本金的收回都面临着很大的风险，那么银行以自身利益考虑是否接受企业的债转股要求，则完全取决于银企之间相互博弈的结果。
假设银行贷款是不良贷款中的次级贷款，对于瑞丰案例，瑞丰公司根据净收益分析是肯定要申请实施债转股的，因为实施债转股有利于企业资金成本的降低，而且公司条件符合国家规定的债转股企业标准，不存在道德风险；而银行根据计提的呆帐准备金所预期的损失为930万元，考虑到债转股的流动性，假设银行阶段性持股5年，则每年连本带利的预期损失总额为483.6万元。这样，对于银行来说，就只有两种选择：接受或拒绝。
如果银行同意实施债转股，则双方按比率承担债转股后的金融风险，银行获得对企业重大事项和决策的表决权，以此维护自身利益，每年银行可得到瑞丰公司139.3万元的预期股利分红以抵补483.6万元的预期损失，其计预期损失344.3万元；同时也给瑞丰公司资金重组的机会以提高经营效益，按1998-2000年平均EBIT823万元计算，可得税后利润385.8万元。
如果银行不同意实施债转股，银行不仅由于企业不能按时还本付息而影响银行的资金流动状况，而且没有了股利分红对损失的抵补，银行就要完全承担不良贷款引起的金融风险，预期损失为483.6万元；而瑞丰公司由于高额的利息支出和偿还本金的压力不堪重负，影响经营的正常运作，按相同的EBIT计算，税后利润仅为186.4万元。
这样企业和银行所面临的后果可以用表格来表示。表中，正数值表示参与者所得，负数值表示参与者有所失。
银行
接受 拒绝
企业 申请
+385.8,-344.3
+186.4,-483.6
从表中可以发现，虽然损失不可避免，但是银行选择同意实施债转股的方案所遭受的损失要相对较小，同时企业也有所得，存在帕累托改进，所以从银行的角度债转股是可行的。
要想从理论的研究结果过渡到实际操作，就要放宽债转股可行性分析的三个假设条件，逼近现实。从三个假设来看，最难达到的是完全市场化的运作，其中政府行为的规范化和职能的合理定位是债转股得以摆脱行政色彩，真正实现市场化运作的首要前提。从第一次不良资产的剥离看，所进行的债转股是政策性行为，政府在这次剥离中既充当了监管者，但同时也充当了“运动员”的角色，由于债转股给企业带来的直接利益是不必再还本付息，消除了每季度还款的硬约束，因此不少地方政府和企业都把债转股看作是一项优惠政策，看作是国企“大锅饭”的“最后的晚餐”，指望债转股来甩包袱，而忽略了真正的企业改革，引发了道德风险；同时，政府的介入使得很多达不到债转股标准的企业也实施了债转股，对这些生产水平低、经营管理落后而又负债累累的国有企业实施债转股，却不能达到预定的政策目标；对这些企业实施债转股，只是把应付银行的贷款利息转变为企业的利润，从表面上看国有企业实现了减亏或赢利，实际上只是财务数据的调整，企业的竞争力和盈利能力、生产经营效率并未提高；另外，不少政府在审核债转股协议过程中，较多地考虑企业的利益，先后取消了协议中的任何形式的股权固定回报，以分红进行股权回购，不得在转股时直接置换为已上市公司股权等规定，债转股协议本来是开发银行或AMC独立评审后，与债转股企业自主协商达成的，但取消这些条款，意味着单方面削弱了银行在协议中保护自身利益的能力，同时将许多问题遗留在协议签定之后，增加了银行的金融风险程度。
作为市场监管者的政府，首先应该在政策上为资产管理公司保驾护航。由于债转股是一项全新的工作，在实践中不断涌现出新问题，政策出台明显带有滞后性，特别是债转股推出政策要尽快出台。资产管理公司是阶段性持股公司，从市场退出是必然的，退出政策出台将有利于实现债权转股权、股权变现的流动性。其次，政府应该保证资产管理公司在企业中的股东地位，这样资产管理公司才有可能对控股企业进行体制改革，建立现代企业制度，改善经营效益。第三，政府应该严格市场准许机制，对于申请债转股的企业严格按照5个标准审查，防止一哄而上，草率行事，避免道德风险，防止国有资产的流失和消极影响。
五、结论
债转股是一项意义深远的工作，其成功不仅有利于降低企业负债率，改善企业治理结构，提高经济效益，进一步深化改革，而且有利于减少银行不良资产，提高银行资产质量，化解金融风险。但是与其他金融创新工具一样，债转股本身也是一柄“双刃剑”，处理不当则有可能蕴涵更大的金融风险。在今后的债转股工作中，政府应该严格其准入机制，严肃法律、法规，培育健康稳定的市场，尽可能消除行政干预，而对于满足条件的企业是否进行债转股，或者以什么样的形式进行债转股，以方的利益怎样分配，则应该完全取决于银行与企业双方根据实际情况，相互博弈以寻求自身利益最大化的结果。这样的债转股才是有经济学意义的，才有可能达到帕累托最优，而不是“零和”博弈。
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