摘要:私募股权融资起源于国外,在20世纪90年代年代进入中国市场,但是真正被大众熟知是因为2005年蒙牛乳业与摩根士丹利对赌成功。在这之后,私募股权融资迎来了热潮,而且在这段时间内,国内资本市场不断完善,私募股权融资方式出现了更多的发展可能。但是我国目前对“对赌协议”的立法规制不尽完善,不利于经济发展及商事交易。本文在现有理论的基础上,分析私募股权投资中对赌协议的运作模式和风险防控机制。当前我国对于私募股权投资中对赌协议的研究多集中在其定义内涵、类型、合法与否等方面,缺乏一个全面系统的理论体系,特别是对于私募股权投资中对赌协议的运作模式缺少深入调研,本课题在夯实基础理论知识的基础上,将结合私募股权投资中对赌协议运用的具体案例,分析其究竟如何起到控制风险的作用,明确其价值,揭示其存在的合理性、必要性。
关键词:私募股权;对赌协议;投资;融资
一、私募股权投资中对赌协议的涵义
对赌协议,在英美法系国家被称为企业“估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism, 简写为VAM)”,一般是指投资者在对企业进行投资时,为了促进投融资合作,对企业初始估值暂不争议,而通过投融资附属协议或特别条款对未来企业价值的不确定性作出约定:协议约定的条件成就,融资方依约行使一系列权利,以补偿前期企业价值被低估的损失;反之,投资方依约行使一系列的权利,以弥补企业价值高估的损失。签订对赌协议是在融资企业追求高估值和投资方认可企业较高估值并降低投资风险之间做出的平衡或妥协。VAM被引入中国后,因企业未来效益的不确定性导致估值的调整,从而对投融资方的权利义务产生影响,该影响类似于相互赌博的性质,因此俗称为“对赌协议”。
二、私募股权投资中对赌协议的法律效力
对赌协议是投融资双方之间关于权利义务的约定,亦即一种合同行为。关于对赌协议的法律性质,理论界和实务界一直存在争议,主要观点有认为对赌协议为射幸合同、期权合同、附条件合同等。所谓附条件的法律行为是指当事人在法律行为中特别规定一定的条件,以条件是否成就来决定法律行为效力的发生或消灭的法律行为。笔者认为,对赌协议完全符合附条件合同的基本特征。首先,对赌协议约定融资企业未来的业绩指标为将来发生的事实;其次,对赌协议约定的条件为不确定的客观事实,亦即在协议签署时,投融资双方均不确定约定的业绩指标能否实现。虽然企业经营者往往对实现约定的业绩指标充满信心,但是业绩指标的实现仍然受到多方因素的制约。因此,业绩指标的实现与否属于不确定的客观事实;再次,投融资双方经过自由协商达成合意,可以约定对赌协议的条件,因此对赌条件属于双方当事人可以任意选择的事实,并非法定条件;最后,对赌协议约定事项并不违反法律法规,其约定业绩指标的实现是一种合法有效的事实。
三、私募股权投资中对赌协议的风险问题
在企业融资过程中,投资方与融资方争议的核心问题有三项:一是企业估值。企业估值一般包括两种方式:一种是静态价值,是指企业资产负债表中所反映的企业净资产值或者通过资产评估反映出的企业资产价值;另一种是动态价值,是指企业未来利润折现后的现值。影响企业动态价值的最主要因素就是企业未来的盈利能力。在传统采取重置成本法进行企业估值时,投资方的入股价格是以企业资产评估价值为基础的适当溢价。而对于轻资产和成长性公司而言,这种评估方式将不利于融资方利益的最大化。因此,在现代资本市场中,对于成长性较好的企业往往运用动态价值评估方式,如未来收益现值法或市盈率法等对企业进行估值,以合理体现公司的真实价值。
二是信息不对称。在企业投融资活动中,融资方与投资方之间的信息是不对称的。首先,投融资双方在前期谈判及签订投资合同的时候存在信息不对称。相对投资方来说,融资方对自己管理的企业有着明显的信息优势。而投资方对企业资产质量、管理层的管理能力和未来发展前景等存在信息不对称。
期刊文章分类查询,尽在期刊图书馆尤其在外资并购案中,对被收购方国家的文化、法律、习惯等诸多情况的了解都不够充分,而且很多情况属于收购方不可控制的,这样就增加了企业未来经营的不确定性。另外,在谈判过程中,投融资双方都希望在博弈中使自己的利益最大化,所以有些信息还可能会在有意或者无意间没有如实披露。其次,在投资方对融资企业投资后也存在信息不对称。通常情况下,融资企业的管理人员一般既是企业的创始人也是实际控制人,对企业拥有控制权。创始人对公司不管是从控股权上还是对公司的实际管理运营上,都比投资方有信息优势。创始人或管理人员存在损害投资者利益而谋求自己的利益的道德风险。
三是委托代理的风险。投资方向融资企业投资后,投资方与融资企业管理人员之间就形成了委托代理关系,代理风险由此产生。由于信息不对称,作为委托人的投资方无法在事前准确地甄别作为代理人的企业管理层的真实经营能力。以事后的投资收益来辨别企业管理层的经营能力,并以此来遴选企业不是一种有效的安排。而且事实上,在市场经济中,委托代理风险也是无法避免的。四、私募股权投资中对赌协议的防范措施
发达资本市场中VAM的应用和发展已经非常成熟,对赌协议的内容由当事人自由约定,主要包括:财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、企业上市和管理层去向等六方面的内容。目前对赌协议在我国广泛运用在企业估值领域,常见的对赌条款生效触发条件为业绩指标、规定日期前获得证监会核准等。对赌标的主要包括以下几种形式:
1.现金补偿条款
该类条款是对赌协议最常见的形式,主要约定,当融资企业未能实现约定的业绩指标时,融资企业管理层或实际制人将向投资方给予一定数量的现金补偿,但不再调整双方之间的股权比例;反之,由投资方用现金奖励给融资企业管理层或实际控制人。典型案例:海富投资案。2.股权调整条款 该类条款是对赌协议常见的形式,主要约定当融资企业未能实现约定的业绩指标时,融资企业实际控制人将同意投资方低价增资,或者投资方无偿或低价受让实际控制人持有的部分融资企业股权。反之,则将由投资方无偿或者低价将一部分股权转让给融资企业实际控制人。典型案例:蒙牛案、太子奶案。
3.股权回购条款 该类条款主要约定,当融资企业未能实现约定的业绩指标时(特别是以上市作为条件的对赌),融资企业或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资企业的全部股份。
4.股权或现金激励条款 该类条款主要约定,当融资企业实现约定的业绩指标时,投资方将以无偿或者低价转让一部分股权给企业管理层,或者以现金形式奖励管理层,以实现对管理层的激励,从而激发管理层更高的热情。
5.特殊股权条款 该类条款主要约定,当融资企业未能实现约定的业绩指标时,投资方的股权将转变为特殊股权,如股权转变为优先股,享受股利优先分配权、剩余财产优先分配权;或者股权拥有特殊的表决权利,如董事会一票否决权、超比例表决权等。
五、结语
企业签订对赌协议前应该仔细衡量对赌协议的合理性、外部环境和企业自身实力,并可以尝试多轮博弈以防受损严重;在签订对赌协议时应注重条款设计,可以设置多轮对赌和止损机制;签订对赌协议之后要注重持续发展,避免盲目扩张,并关注投资方或融资方的行为。
参考文献:
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【2】罗文锋, 李明致.私募股权投资中对赌协议的法律效力[J].江西社会科学,2014,(10):192-197.
作者简介:作者简介:卢赛竹(1995.1),女,山东威海人,烟台大学硕士(在读硕士研究生)。研究方向为民商法。
论文作者:卢赛竹
论文发表刊物:《基层建设》2019年第10期
论文发表时间:2019/7/4
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