资产证券化与公租房建设，本文主要内容关键词为：资产证券化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[修回日期]2014-07-08 2007年8月，国务院发布了《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》。该《意见》的主旨是加强廉租房建设，明确了城市廉租住房制度是解决低收入家庭住房困难的主要途径，将廉租房的覆盖范围由原来的“最低收入家庭”扩展到范围更广的“低收入家庭”。同时，该《意见》将经济适用住房供应对象由原来覆盖的“中低收入家庭”调整为“低收入家庭”。该《意见》对我国城市住房保障制度进行了较大的调整，至此，在低收入人群住房问题由经济适用房制度与廉租住房制度合力解决后，在城市中低收入群中就产生了一个既不符合经济适用房保障资格与廉租房保障资格，又买不起商品房的“夹心层”人群。同时城市外来务工人员、新参加工作的大中专毕业生长期以来也处于住房保障的“真空地带”，已经成为另一个“夹心层”。 为了解决广大“夹心层”人群的住房难题，2010年6月住建部等部委联合下发了《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，明确了公共租赁住房的供应对象主要针对上述“夹心层”人群。但是大规模推动公租房建设首先面临着资金瓶颈的制约。目前，公租房的建设面临着政府性资金渠道与银行间接融资渠道均不畅通的局面。在此背景下，我国有必要借鉴发达国家直接融资渠道的经验，运用资本市场创新型金融工具——资产证券化(Asset-Backed Securitization，ABS)来创新我国公租房融资手段，完善公租房建设的多元化融资模式，以缓解公租房建设的融资难题。 二、资产证券化的融资原理与优势 1.资产证券化的融资原理 资产证券化起源于美国的住房抵押贷款证券化，是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新工具。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见稳定现金流的资产，通过结构性重组，转换成为可以在资本市场上出售和流通的证券的过程。美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)认为，资产证券化是“创立主要由一组不连续的应收款或者其他金融资产集合产生的现金流做担保的证券。该证券可以是固定的或循环的，并可根据条款在一定时期内变现。”[1]资产证券化的目的在于通过出售特定资产的未来收益权，将缺乏流动性的资产提前变现。被证券化的基础资产种类繁多，如住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、企业应收账款、保险公司的未来保费收入、社会出租住房的未来收入等，凡是未来可以产生稳定而且较大量的现金收入的资产均可作为资产证券化的基础资产[2]。下面以社会出租住房为例，说明资产证券化的融资原理(图1)。
图1 社会出租住房资产证券化融资原理 社会出租住房作为准公共产品，其投入使用后的收益由租赁租金与财政补贴组成，未来现金收入流稳定，符合资产证券化条件。社会出租住房项目资产证券化融资原理如图1所示。社会出租住房原始权益人作为发起人将未来能够产生稳定收益的资产转让给特设机构(Special Purpose Vehicle，SPV)，实现真实销售，使持有资产证券的投资者的收益安全性与原始权益人的破产风险隔离开来，达到“破产隔离”。特设机构在接受了特定资产之后，继续完善交易结构，通过信用评级、信用增级等形式，配合券商以资产池(Assets Pool)所产生的现金流为支撑在资本市场上发行有价证券融资。为了使投资者的收益不受特设机构经营状况的影响，由资产托管机构监管特设机构所接受的资产，并确保证券发行者履行应尽的义务，同时将收取的房租与政府性补贴支付给投资者作为投资收益。 大数法则是资产证券化的理论基础，对于单笔标的资产，其未来现金流通渠道是不稳定的，但是通过对各单笔能产生可预见现金流的资产进行结构性重组之后，由于大数定律的作用，经过打包组合后的资产池其未来的现金流特征则具有一定的规律性。以这些特定资产为标的物的资产作为支撑的证券，其未来的现金流则能够得到有效的预测。这使证券持有者的收益可得到持续稳定的保证。 2.资产证券化的融资优势 (1)通过信用评级和信用增级降低融资成本 信用评级可以大幅提高资产证券化交易的信用透明度，增强投资者的信心，信用评级度的高低与资产支撑证券的发行成本直接相关。信用增级是运用各种有效手段确保特设机构按时支付证券本息，可使该产品的投资收益得到有效地保护。为了降低证券的风险与发起人的融资成本，资产证券化运作中采用了两次信用增级手段。第一次是原始权益人将标的资产真实销售给特设机构，实现破产风险隔离，即使原始权益人发生破产或资产重组，资产池里的资产也不被列入破产清算范围；另一次是证券销售过程中的信用强化，即由专门的担保机构对资产支撑证券的未来现金流支付作担保，这可有效保证证券持有者收益的安全。通过这些信用增级方式，资产支撑证券信用等级可得到大幅提高，进而可大大降低融资成本。 (2)有助于盘活存量资产，提高资源配置效率 除了作为资产证券化基础资产的银行住房抵押贷款外，目前资产证券化已经广泛地应用于城市公共项目建设融资。资产证券化的对象既包括已经建成的项目，也包括即将建设的项目，只要是未来能够产生稳定现金流的资产都可以进行证券化。对已建成的项目，通过实施资产证券化，可使已经固化在存量资产中的资金予以释放，有利于盘活存量，提高资产的流动性，加速资金的周转与循环。而对于即将建设的项目，资产证券化是通过出售未来的收益权(不是通常意义的出售产权)，将未来的收益提前变现，从而达到广开融资渠道、筹措民间社会资本的目的。 对于投资者而言，由于公租房是以证券化的方式来表现房地产的价值，资产支撑证券在发行后可以在证券市场上转手交易，投资者可以随时参与和退出，故其可为投资者的投资提供一个良好的退出管道，使得资本流动性得以增强。这在一定程度上使投资者消除了传统不动产作为存量固定资产不易脱手的顾虑。 (3)结构性融资方式突破了难以通过传统融资方式融资的难题 作为一种结构性融资方式，资产证券化与传统的债务融资、股权融资有着根本的区别。 资产证券化是一种结构性融资方式。结构性融资是指发起者把能产生预见稳定现金流的特定资产从整体资产中剥离出来，并以该特定资产为标的进行融资，是一种从市场直接融资而非通过银行间接融资的融资手段。在资产证券化融资中，投资者重点关注的是被证券化的特定资产质量与偿付能力，无需过多关注发起者的整体资信与资产负债情况。而抵押、质押等传统融资方式是原始权益人凭借自身的资信能力进行融资，投资者需要对企业的整体信用状况、资产负债率、现金流量、经营状况等综合情况进行考量和决策，而对于资金需求者拥有的某些特定资产的质量关注较少[3]。 资产证券化作为一种表外的融资方式有利于优化企业的财务结构。按照美国于1997年1月宣布生效的财务会计准则的规定，被证券化的资产以真实出售(True sale)的方式过户给特设机构后，原始权益人就放弃了对该资产的控制权，该资产将从其资产负债表上剔除，表外融资不增加原始权益人资产负债表上的负债。因此资产证券化作为一种非负债融资方式，只反映资产结构的变化，并不影响负债情况。 对于承接公租房开发项目的房地产开发商或非营利住房机构——住房合作社而言，通过银行贷款进行表内融资可能受到资产负债率等种种情况的制约，而其中的许多项目主体又可能因为受整体资信状况或规模等原因的制约，也不具备直接从资本市场进行股权融资或债券融资的资格，因此通过资产证券化进行表外融资是一条很好的融资路径。 三、资产证券化与我国公租房建设融资难题的化解 我国公租房建设资金主要来源于中央财政专项资金、地方财政拨款以及银行贷款。“十二五”期间，我国城镇保障性安居工程计划每年推出1000万套保障性住房，若公租房占比为六成，按照平均单套面积50平方米、2000元/平方米造价计算，每年建设600万套公租房则需要投资6000亿元(不包括土地费用)。财政部会同住房和城乡建设部下达的2012年、2013年中央补助公共租赁住房专项资金分别为660亿元、580亿元[4]。显然，地方政府要完成年度公租房建设计划，将面临着很大的资金缺口。在此背景下，要改变公租房建设面临的资金瓶颈状况，采用资本市场创新型金融工具——资产证券化融资模式就成为必然的选择。 具体说来，资产证券化对化解我国公租房建设融资难题具有以下积极作用。 1.有利于充分发挥资本市场的融资功能，完善公租房建设的融资渠道 从发达国家公共住房融资经验看，政府财政性融资渠道、间接融资渠道(银行信贷)以及直接融资渠道(资本市场)是筹措公共住房建设资金的三大主要来源。而目前我国主要依靠政府内源性融资与间接融资渠道，作为直接融资渠道的资本市场还没有发挥出应有的作用。尽管2010年出台的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》提出了支持有条件的企业发行债券、探索信托资金拓展公共租赁住房融资渠道，但是信托、债券这些传统融资工具在资本市场中的作用却十分有限。 以北京市为例，2011年北京市保障性住房建设投资中心委托相关发行主体发行了70亿元保障性住房专项私募债，用于20个保障房项目建设，该笔保障性住房专项私募债期限为2年，票面利率为6.2%，综合成本为7.2%[5]。由于该保障性住房专项私募债期限短，只能用于经济适用住房、限价商品住房等可销售型项目，并且由于资金成本完全由购房人承担，从而推高了经济适用房的定价[5]。与此同时，信托资金的作用也非常有限。据统计，2010年我国共发行了23款保障房信托，发行规模为70.79亿元，仅占信托总规模的1.8%，信托的平均期限为2.25年，平均收益率为8.58%；2011年1-5月发行了21款保障房集合信托项目，其主要投向为安居工程项目和棚户区改造项目。根据以上保障房信托的发行情况，可知保障房信托面临着如下难题：一是期限短，期限超过二年的保障房信托就很难销售；二是融资成本较高，信托方管理费、银行承销费、投资者年收益三者合计在10%左右[6]。 资产证券化融资原理表明，相对于传统融资工具而言，资产证券化无论从期限还是融资成本上均有无可比拟的优势。目前，由于在我国资产证券化等创新型金融工具相对缺乏，大量的民间社会资本难以借助资本市场进入保障性住房建设领域。尽管住房抵押贷款证券化等金融创新工具已于2005年即在我国资本市场试水，但是针对保障性住房项目进行资产证券化融资并没有受到应有的重视。 实际上，我国租赁型保障房建设领域已经具备催生资产证券化等创新型金融工具的土壤。尽管公租房投资回报率低、资金回收时间长，但是公租房作为准公共产品，其收益由政府提供担保而具有相对稳定的特点，这使得资金安全与投资回报具有安全保障，而这正符合资产证券化所必须的未来现金收益流稳定的特征。当前，一方面我国民间社会资金宽裕，但是投资渠道相对狭窄；另一方面，保障房建设领域资金却十分匮乏。在这种背景下，如果公租房建设能够引入资产证券化融资模式，不但可为民间社会资金提供新的投资渠道，也可为民间社会资本进入保障性住房建设领域提供管道支持。 从国外的情况来看，通过资产证券化融资模式吸引民间社会资本已成为住房金融发展的一个方向。以日本为例，2007年其将政策性住房金融机构(住房金融公库)改组为专门从事抵押贷款证券化业务的机构——日本住宅金融支持机构(Japan Housing Finance Agency)，至此，日本政府对住宅金融的支持从住宅抵押一级市场转向抵押二级市场，即从直接向房地产企业和个人提供住房信贷转变为向住宅金融机构提供流动性支持，从而将资本市场上更多的低成本资金引入到了住宅建设领域[7]。 2.有利于化解流动性风险，提高银行的放贷积极性 2007年以前，保障性住房融资并不存在太大的问题，因为在2007年以前经济适用房是保障性住房的主要供给形式，而销售类的经济适用房资金周转快，银行放贷积极。但是到了2007年以后，政府放弃了以经济适用房为主体的住房保障形式，出台的政策先后以廉租房、公租房代替了经济适用房作为保障性住房的主要供给途径。由于廉租房、公租房回报率低、投资回收期长，遂得不到私人企业与商业信贷的青睐，致出现了公租房建设遭银行“冷遇”、许多地方的廉租房、公租房建设陷入了“有项目、无资金”的尴尬状态。 由于公租房项目贷款投资回收期长，银行介入此项目缺乏有效的投资退出机制，存在着很大的流动性风险，而银行如果作为发起人，采用资产证券化融资模式，将公租房开发贷款实施证券化，将会有效地化解流动性风险，进而符合银行运行必须遵循的“三性”(流动性、安全性和盈利性)原则。因此，资产证券化融资模式将会使得公租房建设获得银行资金的青睐。而银行之所以在资产证券化融资模式下会青睐公租房建设，具体原因如下。 首先，流动性风险可得到有效化解。商业银行信贷资金来源于短期存款为主，各项存款中绝大部分是期限不超过5年的短期存款，而诸如银行发放的公租房这类贷款的期限可达15年，这种“短存长贷”的结构性矛盾造成了银行资产与负债的期限不匹配，有可能使银行陷入流动性不足的困境，这使得银行发放公租房贷款的积极性大打折扣。而如果将公租房开发贷款证券化，借助资产证券化融资工具，将缺乏流动性的资产得以提前出售，从而盘活存量，银行的流动性风险即可以得到化解。 其次，银行资金的安全性可得到提高。银行可以将集中在一级市场上的风险如利率风险、客户违约风险等转移给二级市场上具有不同风险偏好的投资者，从而实现银行风险的分散化，提高银行信贷资产的安全性。同时由于银行信贷资产的转让是一种真实销售，资产出售后即可以从资产负债中剔除。这可使银行加权风险资产数量相应减少，从而可提高银行的资本充足率，银行资金的安全性因此可得到进一步的提高[8]。 再次，银行的盈利性可得到增加。一方面，信贷资产证券化能够方便地进行低成本融资。商业银行吸收存款需要交纳法定的存款准备金，而资产证券化作为销售收入不需要交纳法定的存款准备金，因此可以降低银行的融资成本，这相对增加了银行的盈利性。另一方面，银行将信贷资产出售后，不仅可以提前收回贷出的本金，还可以提前收回一定的利润，若再将收回的本金贷出，将这部分资金用于发放新的公租房项目贷款，通过资金周转率的提高，银行的盈利水平将会得到进一步的提高。 3.有利于实现财政资金的良性循环，发挥财政资金“四两拨千斤”的作用 首先，有利于实现财政投资的良性循环，提高投资效益。对政府出资建设的公租房实施证券化，可为财政投资提供退出机制，使得固定资产投资得以流动，有利于盘活存量，从而实现财政资金的良性循环，提高经济效益。在我国保障性住房建设领域财政资金投入不足的情况下，公租房资产证券化可以有效地促进财政资金和市场资金的相互配合，使地方政府得以对公租房项目进行滚动投资，进而可加速资金的循环与周转。这不仅可有效地增强财政融资功能，也可使政府无需每年在保障性住房项目上投入新的巨额财政资金，进而可有效地缓解地方政府短期内在保障性住房建设方面面临的巨大的财政投入压力。 其次，有利于放大财政融资功能，发挥财政杠杆效用。在发达国家，常常通过提供贴息或公共财政补贴的形式撬动民间社会资本进入公共住房建设领域。而目前我国财政资金以直补为主，用于增信、扩大融资能力的比重很少，使得财政资金撬动市场融资的杠杆作用不明显。面对中低收入者供应的保障性住房，资产收益率很低，市场主体缺乏进入的动力。解决此问题的一个可行的办法，就是通过政府补贴的方式改变保障房项目的资产收益特性，建立“私人(或非营利住房机构)生产、政府补贴、公众消费”的保障性住房建设供给模式(PPP模式)。在这一模式中，政府补贴改变了公租房项目的资产收益特征，政府的信用和未来现金流的稳定性，将会对民间资本产生很大的吸引力：一方面，因为投资收益有保障，会使私人开发商产生建设公租房的动力，同时未来稳定的现金流特征也使得公租房具备资产证券化的条件，从而可为私人开发商投入的公租房资金提供退出管道；另一方面，由于公租房资产支撑证券有财政信用做后盾，可以有效吸引养老基金、社保基金等追求低风险的稳健型机构投资者，以及资本市场中大量的中小投资者。 对一部分投资者而言，资产证券化融资模式还可以使其对住房的实体投资转向虚拟投资，并从商品房市场转向保障性住房项目领域。这不但可以减少投资者囤积实体房产而产生的炒房现象，而且由于购买公租房资产支撑证券比房屋实体投资门槛低很多且投资者可以随时进入与退出，从而可以使社会上的大量中小投资者分享房地产市场的投资收益。 本文分析了资产证券化的融资原理与融资优势，认为资产证券化融资模式有利于盘活存量，降低融资成本，吸引民间资本进入到缺乏流动性的固定资产建设项目中。 本文认为，公租房项目采用资产证券化融资模式是化解公租房融资瓶颈的有效路径。 本文认为，在保障房建设领域推行资产证券化融资模式具有以下积极作用：一是有利于充分发挥资本市场的融资功能，完善多元化的筹资渠道；二是有利于化解资本的流动性风险，提高银行放贷的积极性；三是有利于实现财政资金投入产出的良性循环，发挥财政资金“四两拨千斤”的作用；四是可实现政府性融资渠道、间接融资渠道及直接融资渠道的良性互动；五是可使政府主导型的融资方式转化为政府引导下的市场化筹资方式，使得广大民间社会资本得以进入公租房建设领域，可以更加有效地加快公租房建设的进程。
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