我国上市公司股利分配决策的调查研究分析，本文主要内容关键词为：股利论文,调查研究论文,上市公司论文,分配论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股利分配是上市公司财务管理的核心内容之一，也是学术界关注的焦点。我国绝大多数上市公司由国有企业改制而来，公司治理结构呈现为流通股与非流通股二元割裂，国有（法人）股高度集中并一股独大的关键人控制模式。①我们一直在思考，在当前公司治理结构下，哪些因素会影响上市公司管理层进行现金股利、股票股利、公积金转增股本水平决策，支付现金股利资金来源如何解决？管理层在制定股利政策过程中是否追求稳定的股利政策，是否设立目标现金股利支付率并逐渐调整至目标支付率？管理层进行股利分配的动因是为了提升公司股票市场价值，还是向投资者传递有关信息，抑或是为降低代理成本，帮助投资者实现超额投资收益率？因此，我们于2006年5-8月对上市公司财务总监进行
股利分配决策问卷调查，试图探索性地研究上述问题。
Lintner最早进行上市公司股利政策的问卷调查，研究管理层股利分配决策考虑的影响因素，建立了股利行为模型。[1]Baker，Farelly & Edelman、Baker & Powell、Baker，Powell & Veit拓展了Lintner问卷调查内容，不仅研究股利政策的影响因素，而且主要考察股利分配动因是否与“一鸟在手”理论、信号传递理论、代理成本理论、顾客效应理论相吻合。[2-5]
魏刚、蒋义宏在中国证监会第四期财务总监培训班上，对168位受训财务总监进行股利分配问卷调查，研究上市公司管理层在做出分配股利决策时考虑的主要因素。[6]李礼、王曼舒、齐寅峰以非国有上市公司为调查对象，研究发现股利代理成本理论适合我国非国有上市公司，未来投资机会、公司盈利水平、再融资能力、公司股票价格、公司偿债能力是这些公司在制定股利政策时考虑的重要因素。[7]与上述研究的问卷调查不同，首先，本文在调查之前对调查样本的特征指标进行t检验，确信调查样本能代表市场总体；其次，我们调查影响股利支付水平高低的因素，而不是单纯调查公司是否支付股利的影响因素；再次，借鉴Baker等人的研究思路，从股利政策对公司价值影响、股利政策的信号传递效应、股利政策降低代理成本效应、股利政策的股东财富效应四个方面考察股利分配动因。
一、文献综述
1.股利政策的制定过程
Lintner通过问卷调查上市公司财务总监和实地采访，发现大部分美国公司在制定股利政策上制定长期股利支付率，并且更多关注股利水平变化而不是股利绝对水平。Lintner建立了股利行为模型，在他的模型中，公司确定并长期保持目标股利支付率，管理层将注意力更多地集中于股利的变化，而不是全部的股利支付水平。管理者认为投资者偏好稳定的股利政策，公司倾向于每年部分调整股利支付率以达到目标支付率，而不是支付率剧烈变化。公司管理层总是试图稳定股利，而避免股利的减少。该模型解释上市公司股利政策变化的准确率达85%。[1]Baker，Farelly & Edelman、Baker & Powell、Baker，Powell & Veit调查上市公司CFO股利分配决策过程，大部分CFO都认为“如果预期下一年股利政策还要返回今年水平，公司今年就不应改变固定的股利水平”、“公司应保持不间断的股利支付”、“公司应确定目标股利支付率，定期调整股利支付率至目标支付率”、“股利变化金额比股利支付额重要得多”，发现了Lintner股利行为模型的证据。[2-5]
Allen、[8]DeAngelo & DeAngelo、[9]Shlomo，Michaely & Thaler[10]的实证研究发现，现金股利支付比例与过去现金股利支付模式正相关。Pandey & Bhat以1989-1997年印度上市公司为研究样本，实证结果显示，印度上市公司目标股利支付率较低，现金股利平滑作用较弱，现金股利稳定性较差。限制性货币政策对公司股利政策存在显著影响，股利支付率下降5-6%。[11]
2.股利分配对公司价值的影响
Baker，Powell&Veit调查Nasdaq分配股利公司管理层，发现股利分配影响公司市场价值。92.5%的CFO认为理想的股利政策是平衡当期股利和未来增长，实现公司价值最大化；80.7%的CFO认为公司应当制定股利分配战略使股东财富最大化，公司投资、融资、股利分配决策存在内在的相互联系；65.2%的CFO认为股利政策变化影响公司价值；51.1%的CFO认为股利政策变化影响公司资本成本。[5]
大量的实证研究发现，证券市场对股利政策变化公告反应敏感，股票价格变化产生超额收益。Aharony & Swary、[12]Asquith & Mullins、[13]Gosnell，Keown and Pinkerton[14]通过对现金股利变化与股利政策公告日市场反应之间关系的比较研究，发现现金股利公告能降低信息不对称，股票价格对现金股利公告反应敏感，公告日超额收益率变化显著，现金股利降低公告的市场反应更加强烈和持久。Grinblatt et al.[15]的实证研究发现，在股票股利除权日存在显著超额收益，股票股利向市场传递公司对未来经营业绩的信息。陈晓、陈小悦、倪凡研究我国首次股利的信号传递效应，发现纯现金股利、股票股利和混合股利三类样本公司首次股利公告均能产生超额收益，具有信息传递效应，但现金股利效应的显著水平及超常收益低于混合股利和股票股利。[16]俞乔、程滢的研究发现，不论是首次股利公告还是一般的分配公告，公告日当天及公告日后一天的股价都出现了显著的超额收益。市场对股票股利和混合股利有较强的正向反应，而对单纯现金股利极不敏感，这一现象与发达国家成熟市场上观察到的现象恰恰相反。[17]
3.信号传递理论
Bhattacharya、[18]Kose & Williams、[19]Miller & Rock[20]的实证研究发现，内部人拥有关于公司未来现金流的私人信息，现金股利能够传递公司发展前景的信息和以前市场不知道的信息，未来利润变化与现金股利变化存在正向相关关系。Doron & Ziv、[21]Franklin等人[22]发现，管理者利用现金股利传递公司未来盈利能力前景信息以改变市场预期，公司首次支付现金股利可以降低管理者与投资者之间的信息不对称程度。Amott & Asness发现，在美国资本市场，现金股利支付率越高，未来利润增长率越高，支持信号传递效应理论。[23]Watts发现，未来利润变化与当期股利非预期变化存在正向相关关系，但在预测未来利润方面股利的信号作用很微弱。[24]Baker，Farelly，Edelman、Baker & Powell、Baker，Powell & Veit调查结果显示，上市公司CFO认为股利变化具有信号传递作用。[2-5]
陈晓、陈小悦、倪凡，[16]魏刚，[25]陈浪南、姚正春[26]发现中国证券市场不同股利分配形式的信息传递效应存在差异，纯现金股利、股票股利和混合股利均能产生超额收益，具有信息传递效应，但现金股利效应的显著水平及超常收益低于混合股利和股票股利。陈伟、刘星、杨源新的研究表明，股利变动会引起股价的波动，股利增加与减少事件的宣布能够产生信息传递效应，但两类事件的信息传递效应存在差异，市场对股利增加方案的反应次于对股利减少的反应。[27]魏刚选取1992年至1997年沪深两市644个公司作为观察值，通过建立股利信息传递模型进行回归分析，发现中国上市公司的股利政策受其持久盈利的变化所驱动，向投资者传递公司持久盈利的信息。[28]
4.代理成本理论
Rozeff最早对代理成本和股利政策之间的关系进行实证研究，发现内部管理者持股比例越高，现金股利支付率越低；股东数量越大，现金股利支付率越高。[29]Brown et al.研究2003年税率降低对现金股利影响时得到一致结论。[30]Jensen研究发现，持续支付现金股利能够限制管理者将资金投放到没有价值项目上，避免管理者的过度投资。[31]Easterbrook认为，大额股利的发放使得公司内部资本由留存收益供给的可能性变小，为了满足新投资的资金需求，就要寻求外部负债或权益融资并且更多地参与资本市场活动，当资本市场增强对上市公司的监督时，代理成本就会降低。[32]La Parta等人通过对33个国家和地区的4000家大型上市公司1996年度股利支付情况的统计分析，发现在能较好保护少数股东利益的国家，公司往往会进行较高的股利支付。[33]Baker & Powell对纽约证券交易所(NYSE)上市公司CFO进行问卷调查，90%多CFO认为支付现金股利迫使公司进行外部融资，接受金融市场监督，防止公司管理者损害投资者利益；60%CFO反对公司支付现金股利是管理者为了外部投资者利益。[3，4]Baker & Powell，Veit调查结论基本相同。[5]
原红旗发现，上市公司控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，上市公司对以股票股利形式留于企业资金存在浪费现象，在中国现行股利政策恰好是代理问题没有得到解决的产物。[34]廖理、方芳检验了股利政策的代理理论在我国的适用性，发现我国的证券市场确实存在着严重的自由现金流问题，由于国内股权结构的割裂，市场对于股利宣告的反应主要体现了管理层与流通股的利益冲突。[35]
5.股利政策的股东财富效应
纵观国内外关于股利政策的相关文献我们发现，不同理论从不同角度研究公司为什么支付股利、支付股利的动机、支付股利公司的特征等，但都忽略了公司股利政策的本质——实现投资者的超额投资回报率，并且大部分文献都主要研究现金股利，忽视股票股利和其他股利形式，很少将现金股利和股票股利结合研究。易颜新、张晓[36]将股利政策作为一个单独变量引入委托代理模型，证明在双重委托代理关系下，大股东存在以现金股利为手段掏空上市公司的动机；易颜新、柯大钢、张晓[37]将股利政策作为可观测变量引入Tirole模型，证明在股权分置下，现金股利政策存在股东财富效应。易颜新、柯大钢、张晓以2003-2004分配股利的上市公司为样本，将现金股利、股票股利结合研究，发现上市公司股利政策存在显著的股东财富效应，验证了股利政策的本质——帮助投资者实现超额投资回报率。[38]
二、研究设计和局限性
1.研究设计
研究公司股利分配动因主要通过调查问卷检验管理层在股利决策中的看法和态度。以前的调查研究为我们理解管理层股利决策过程和他们对股利分配后果的态度提供了重要证据。
在调查问卷设计上，我们从两个方面保证问卷调查的有效性。首先，在问卷设计过程中咨询了三位熟悉问卷调查的会计学博士生导师、一位任上市公司地区财务经理的博士和一位任证券公司地区负责人的博士，参考国外成熟调查问卷的格式和内容并结合中国实际情况设计本研究的调查问卷初稿。接着，将调查问卷初稿在西安交通大学管理学院MBA、MPAcc学员中进行测试，根据反馈意见修正问卷，包括问卷语言表达方式、调查项目顺序、问卷格式、调查项目范围等。调查问卷修改稿对EMBA班两个上市公司财务总监进行初步调查，根据被调查方反馈的意见对问卷再次修正，形成调查问卷定稿。
考虑到问卷的回收率，我们选择河北省(东部)、山西省(中部)、陕西省(西部)三省82家上市公司和参加厦门国家会计学院两次培训班的上市公司作为调查对象。与其他高级管理人员相比，财务总监（财务经理）不仅直接参与股利分配决策，更了解本公司的财务状况。本研究主要采用向上市公司财务总监发送电子邮件或在上市公司财务总监培训班直接发放问卷的方式进行调查。在考察上市公司财务总监关于股利政策影响因素的意见时，我们从现金股利、股票股利、公积金转增、资金来源四个方面分别进行，列示了25个影响因子。每个影响因子的重要性程度分为五个等级，1=不重要，2=轻微，3=中等，4=重要，5=很重要。根据调查结果，我们可以分析上市公司在制定股利政策时主要考虑哪些因素。问卷调查的第二部分考察上市公司财务总监对股利分配目的的态度，共有26个调查项，每个项目的意见类型分为三类，1=同意，0=不发表意见，-1=不同意。通过分析调查结果，我们可以发现他们的意见是否符合信号传递理论、代理成本理论、股东财富效应理论，股利政策是否影响公司价值。在问卷调查中，我们在改进国外调查问卷基础上设计了开放式问卷，能提供公司决策者如何制定股利政策的信息，回答被采访者为何持某种观点。
2006年5月，我们通过陕西省证监局、河北省国资委、山西省财政厅向三省上市公司财务总监发出问卷82份，收回33份，有效问卷29份；在厦门国家会计学院举办的国资委第30期总会计师培训班发放问卷40份，收回18份，有效问卷17份。8月中旬在陕西省证监局上市公司财务总监培训班、河北省财政厅上市公司财务总监培训班、山西省证监局上市公司财务总监培训班上对没有回复的公司进行第二次问卷调查，发出问卷53份，收回48份，有效问卷45份；在厦门国家会计学院举办的财政部企业会计准则第三期培训班发放问卷60份，收回42份，剔除重复问卷，实际有效问卷32份。两次累计收回调查问卷133份，有效问卷123份。②
2.局限性
本研究存在一些潜在的局限性。我们选择142家上市公司作为调查样本，占上市公司总数的1/10，没有列入调查对象的其他省份上市公司可能会影响本研究的结果。为了检验是否存在调查偏差，我们采用Moore and Reichert方法对调查样本与未调查样本进行均值t检验，检查二者在资产总额、流通市值、资产负债率、销售收入、股利水平、非流通股比例、第一大股东持股比例这些特征指标上是否存在显著差异。t检验结果如表1所示，上述指标在5%水平上均无显著差异，说明对四省上市公司股利政策进行问卷调查能代表市场整体水平。
注：(1)资产总额、资产负债率、非流通股比例、第一大股东持股比例报告日期为2005年12月31日，流通市值报告日期为2005年12月30日，销售收入为2005年度主营业务收入，股利水平为2005年度分配数额；(2)第二、第四行括号中的数值为标准差，第六行括号中数值为t检验的P值；(3)表中数据均取自CSMAR数据库，t检验采用SPSS分析软件
每一个公司管理层关于股利决策的态度我们只用财务总监（CFO）来代表，因为对上市公司参与股利决策的高级管理人员都进行问卷调查是不可能的。CFO不仅参与财务决策，并且对上市公司财务管理政策很熟悉，这是我们选择CFO作为每个公司代表的主要原因。
另外一个潜在的偏差就是被调查者没有能够正确理解问题或者问卷本身表达不清晰。虽然在每次调查之前，我们都尽量详尽地解释每一个调查项，但不能保证问卷能表达财务总监的真实态度和意见。我们的问卷在实际填写时不是匿名的，为了防止重复或漏填，要求被调查者在问卷上标注所在单位，财务总监不一定填写自己的真实意见。
三、问卷调查结果
我们对回收问卷进行了描述性统计，表2概括上市公司管理层在制订股利水平决策时考虑的主要因素，在问卷的开放位置，一部分被调查者在影响现金股利水平因素中填写了“控股股东对现金股利的依赖程度”“控股股东派现的意愿”、“公司未来投融资计划”、“保持稳定的派息政策”、“当期现金净流量和未来现金净流量”。表3总结了管理层分配股利的动因，检验股利政策是否影响股票市场价值，是否与信号传递理论、代理成本理论、股东财富效应理论相吻合。我们使用t检验方法检查每一个调查项均值是否在5%水平上显著异于零（不发表意见）。
1.上市公司管理层制订股利决策时考虑的影响因素
(1)影响现金股利水平的因素
调查结果显示（见表2），上市公司管理层在决定现金股利支付水平时，首先从现金流量角度考虑，公司是否有充足的现金储备和持续经营现金净流入量，现金持有水平（4.366）、当期经营活动现金净流量（4.057）、未来预期经营活动现金净流量（3.724）的重要性程度分别列第一、第二和第四位。其次，管理层考虑公司盈利能力，根据公司利润水平决定现金股利，考虑当期每股净利润（4.03）为主，同时参考未来预期每股净利润（3.047），两者重要性程度分列第三、第六位。我们发现，公司投资战略即未来投资机会（3.642）对现金股利支付水平也有一定限制性影响，在支付现金股利前要考虑未来投资机会对现金的需求。而对其他方面，如公司的银行借款能力（3.350）、过去现金股利水平（3.057）、同行业平均现金股利水平（2.829）考虑较少。在问卷的开放位置，35位CFO填写“控股股东对现金股利的依赖程度”，23位填写“控股股东派现的意愿”，30位填写“公司未来投融资计划”，26位填写“保持稳定的派息政策”，他们认为这些因素的重要性程度是4（重要）和5（很重要）。
(2)影响股票股利水平的因素
由表2可以看出，影响股票股利高低的因素主要是公司扩张计划（3.959）、当期每股净利润（3.911）、未来预期每股净利润(3.863)。我国大部分上市公司规模较小，处于快速成长期，具有很强的扩张动机。通过IPO在一级市场筹资后，上市流通的主要目的是在二级市场再融资，其中手段之一就是股利分配时发放股票股利，扩充资本，留存现金，以满足公司扩张的资金需求。分配股票股利会增加股本总数，稀释每股净利润，如果盈利增长速度赶不上股本扩张速度，会影响股价稳定。所以，在分配股票股利时，考虑当期和未来盈利能力，不至于降低每股净利润。
公司未分配利润（3.724）、公司当前股价（3.593）对股票股利水平有较大影响。大量累积未分配利润为公司业务扩张提供了资金保障，是支付股票股利的基础。分配股票股利后，股价会成比例下跌，直接影响股票市场价格。在股价偏高影响投资者购买欲望时，可通过股票股利使股价回到合理区间。另外，在股票股利的除权除息日后，股价会出现一定填权行情。所以，分配股票股利须考虑对股价的影响。影响程度较小的因素是公司过去的股票股利水平（2.967）。
(3)影响公积金转增股本的因素
调查结果显示，影响公积金转增股本的主要因素有：每股资本公积金（3.967）、公司当前股价（3.715）、公司扩张计划（3.610）。增加股本扩张规模，充足的资本公积金是前提条件。公积金转增股本与股票股利有相似之处，都能增加股本降低股价，实现低成本内部融资，避免现金外溢，满足公司扩张的资金需求。由此不难理解，上述三项是公积金转增股本需要考虑的主要因素。影响程度较小的其他因素有：未来预期每股净利润（3.504）、当期每股净利润（3.341）、公司现金水平（2.854）。
(4)支付现金股利的资金来源
调查结果显示，上市公司支付现金股利的资金来源主要是当期经营活动现金净流量（4.382）、以前经营活动现金净流量积累（4.187），而较少考虑或不考虑银行借款（2.748）、大股东借款或投资（2.610）。在该部分调查问卷的开放位置，被调查CFO没有人填写其他支付现金股利的资金来源，表明上市公司管理层主张用经营活动中获得的现金流量支付现金股利，通过发展公司主营业务，实现长期可持续发展，使投资者得到持续现金股利回报。而不是向银行或控股股东借款支付现金股利，暂时满足股东对现金股利需求。
2.上市公司管理层股利分配动因
(1)上市公司管理层股利政策制定过程
表3Panel A中九个调查项S1、S2、S3、S4、S5、S6、S12、S13、S14，反映上市公司管理层在股利政策制定过程中的态度。在调查表26个项目中，上市公司CFO对S13（均值=0.90）、S1（均值=0.76）支持率最高。93.5%CFO认为公司投融资决策影响股利政策（S13），83.7%CFO同意现金股利变化时间一般滞后于净利润的变化。这表明上市公司管理层在股利决策过程中，将投融资战略与股利政策统筹考虑，并根据利润变化调整股利水平。
Lintner建议公司应当建立现金股利目标支付率，根据每年的利润情况逐步调整至目标支付率。从表3Panel A调查结果我们可以发现，50%CFO认为公司应当设立现金股利目标支付率并逐步调整至目标支付率（S3），35%没有对此发表意见，只有15%表示反对。超过65%的CFO同意公司应当基于净利润来确定现金股利水平（S4）、现金股利变化幅度一般要小于净利润变化幅度（S2）。但是，75%CFO反对上市公司每年支付现金股利并保持现金股利稳定（S5），64%CFO反对公司应在满足项目资金需求后才支付现金股利（S12），67%CFO同意发放股票股利的目的是减少现金支出（S14），由此可以推断出管理层是否支付现金股利主要取决于控股股东对现金股利的需求，并不是公司自身财务战略，这也为股东财富效应提供了证据。33.3%CFO同意市场对支付稳定现金股利的股票定价高于固定支付率的股票（S6），37.4%CFO持反对意见，29.3%CFO没发表意见，在该调查表26项中，只有此项均值没有通过t检验，被调查CFO对此项没有达成一致意见。S1、S2、S3、S4、S13、S14调查结果与Lintner的结论和股利模型一致，而S5、S6、S12调查结果却相反，本文提供了Lintner股利行为模型的部分证据。
(2)股利政策与公司价值
按照Miller and Modigliani的股利无关论，股利政策不影响公司股票价格和资本成本；而Gordon提出“一鸟在手”理论，认为公司价值等于未来股利现值之和，现在一元股利价值大于未来一元股利价值，股利支付水平和时间分布都影响公司价值和股票价格。中国上市公司CFO是赞同股利无关论还是支持“一鸟在手”理论？表2Panel B4项是上市公司管理层对于股利政策与公司价值关系的态度（S7、S8、S10、S11）。调查结果显示，54%被调查者认为现金股利变化影响股票价格（S7），73%同意支付现金股利可降低净资产，提高净资产收益率（S10），80%认为最佳现金股利政策是在现行股利和未来增长之间保持平衡，以使股票价格最大化（S11）。但是，63%CFO反对公司支付现金股利可提升股票价格（S8）。
上述发现与股利无关论相悖，因为Miller and Modigliani严格假设的理想市场在我国新兴资本市场中根本不存在。与“一鸟在手”理论也不完全吻合，因为我国股市中的股权分置，非流通控股股东不能分享股价上涨的资本利得，只能通过派现实现投资回报，他们只希望上市公司高派现回收大量现金，不关心派现对股价的影响；而流通股股东取得成本较高，现金股利收益率很低，大部分收益来自股价变化的资本利得，一般不欢迎公司派现。由此，不难理解上市公司CFO否认S8，赞同S7、S10。支付现金股利降低净资产，提高净资产收益率达到配股资格，从而再配股再派现，这也为大股东掏空理论提供了证据。
(3)信号传递理论
表3中Panel C五个调查项反映股利政策信号传递理论（S18、S19、S20、S21、S22）。调查结果显示，72%CFO认为股票股利向投资者传递公司发展的信息（S22），在五个调查项中支持率最高；63%CFO同意现金股利变化传递公司未来发展前景的信号（S18），只有17%被调查者表示反对；68%CFO认为公司应当向投资者披露现金股利变化的原因（S21），11%表示反对；一半以上的CFO认为非预期现金股利具有传递信息功能，当公司非预期增加现金股利时，股价一般会上涨（S19），当公司非预期减少现金股利时，股价一般会下跌（S20）。
大部分管理层认为股票股利传递公司成长和未来发展前景信息，预期和非预期现金股利变化具有较强信息传递功能。在公司是否应向投资者披露现金股利变化原因问题上，近70%管理层表示赞同，20%保持沉默，只有11%持反对意见。这反映出上市公司管理层法律意识增强，在国家司法制度逐步完善情况下开始关注广大流通股股东利益。
(4)代理成本理论
调查问卷中有两个调查项是关于股利政策代理成本理论（S25、S26）。表3 Panel D调查结果显示，71%CFO认为支付现金股利迫使公司进行外部融资（权益或负债），促使公司接收额外的监督（S25）。但是，65%CFO反对支付现金股利，表明公司管理者是为了流通股股东的利益（S26），与CFO反对公司支付现金股利可提升股票价格（S8）相一致。
支付现金股利减少了管理层自由现金流，避免过度投资和在职消费，从而降低股东的委托代理成本。支付现金股利降低代理成本，同时也为非流通控股股东带来大量现金流入，实现高投资回报率。而流通股股东现金股利收益率很低，不欢迎上市公司派现。所以，管理层支付现金股利并不是基于流通股股东利益，而是着眼于控股股东高额回报，间接为大股东掏空理论提供了证据。
(5)股东财富效应理论
上市公司管理层是否基于帮助股东实现高投资回报率的目的制定股利政策？为证实股利政策的股东财富效应理论，我们在问卷中设计了七个调查项（S9、S10、S15、S16、S17、S23、S24）来分析现金股利与非流通控股股东、股票股利与流通股股东之间的关系。表3中Panel E调查结果显示，70%CFO认为支付现金股利为满足大股东的现金需求，实现高投资回报率（S9），支付现金股利可降低净资产，提高净资产收益率（S10）。在Panel A、B调查结果中，我们发现60%以上CFO反对支付现金股利可提高股票价格（S8），公司应在满足投资项目资金需求后才支付现金股利（S12）。在影响现金股利水平的因素部分，在开放式问卷中有35位CFO填写“控股股东对现金股利的依赖程度”，23位填写“控股股东派现的意愿”。由此可以推断，大部分上市公司管理层认为支付现金股利是为了控股股东利益，帮助控股股东回笼大量现金，实现高投资回报率，现金股利对非流通股股东存在显著的财富效应。
在调查结果中，我们发现股票股利对流通股股东存在财富效应。70%CFO同意发放股票股利迎合流通股股东的需求，实现除权后的填权行情（S15）；发放股票股利可降低股票价格，使股价维持在合理范围（S16）；股票股利高，股价会走高（S23）。近60%CFO反对公积金转增能达到股票股利同样的效果（S17）；77%CFO反对流通股股东在现金股利与股票股利带来的股票差价之间没有偏爱（S24）。上述结果表明，大部分管理层认为股票股利通过除权后的填权行情能帮助流通股股东实现短期超额回报率，提高股票股利，迎合市场需求，股价会随之上涨。对流通股股东来讲，股票股利存在显著的财富效应。虽然公积金转增也能带来短期填权行情，在管理层看来其实际市场效应小于股票股利，达不到股票股利同样的效果。他们认为流通股股东偏爱股票股利带来的差价收益，对短期资本利得的追求热情远远高于微薄的现金股利收益，虽然前者的不确定性高于后者。
四、研究总结和政策建议
1.研究总结
本次调查问卷主要围绕上市公司股利分配动因和影响因素，取得如下研究结果：
第一，在股利水平影响因素方面，上市公司管理层在决定现金股利支付水平时，首先考虑公司是否有充足的现金储备和持续经营现金净流入量；股票股利高低的三个主要影响因素是公司扩张计划、当期每股净利润和未来预期每股净利润；每股资本公积金是公积金转增股本的首要影响因素；支付现金股利的资金主要来源于当期和以前经营活动现金净流量。
魏刚、蒋义宏调查上市公司管理层制定股利政策考虑的影响因素发现，在决定股利水平高低过程中，考虑的最主要因素是本期和以后各期的盈利能力；分配现金股利的目的是向市场表明公司财务状况良好，现金流量充足，以及减少股东权益，以利于配股。他们的调查主要在于发现上市公司分配现金股利的目的，而我们的调查旨在考察管理层在现金股利支付水平高低决策时考虑的因素，由于出发点不同，导致我们的调查结论与魏刚、蒋义宏不同。魏刚、蒋义宏的调查也发现，扩张股本的需要是分配股票股利时考虑的主要因素；上市公司公积金转增资本首先考虑的因素是资本公积金是否充足。
第二，我们的调查结果为Lintner股利行为模型提供了部分证据。大部分CFO同意公司应设立现金股利目标支付率并逐步调整至目标支付率；现金股利变化时间滞后于净利润的变化，变化幅度小于净利润变化幅度；基于净利润来确定现金股利水平，将投融资计划与股利政策统筹考虑。但他们反对稳定的股利政策，即公司每年支付现金股利；反对在满足投资项目资金需求后才支付现金股利，这可能与我国股权分置的市场制度，国有股（法人股）“一股独大”的特殊股权结构有关。
第三，大部分CFO支持“一鸟在手”理论，认为现金股利变化影响股票价格，最佳现金股利政策是在现行股利和未来增长之间保持平衡，以使股票价格最大化。信号传递理论得到较高支持率，多数CFO认为预期、非预期现金股利变化都具有信息传递功能，股票股利传递发展前景信号。多数CFO认为支付现金股利减少管理层自由现金流，迫使公司进行外部融资接受额外监督，降低股东的委托代理成本。
第四，调查结果为易颜新等提出股利政策的股东财富效应理论提供了证据。大部分CFO认为支付现金股利是为满足大股东现金需求，帮助控股股东回笼大量现金，实现高投资收益率，现金股利对非流通股股东存在显著的财富效应。与现金股利相比，流通股股东偏爱股票股利带来的股票差价。股票股利通过除权后的填权行情能帮助流通股股东实现短期超额回报率，提高股票股利，迎合市场需求，股价会随之上涨。对流通股股东来讲，股票股利存在显著的财富效应。
第五，本研究为大股东掏空理论提供了部分证据。多数CFO反对公司每年支付现金股利和满足投资项目资金需求后才支付现金股利，认为支付现金股利无助于提高股票价格；反对支付现金股利表明公司管理者是为了流通股股东的利益。在“影响现金股利水平的因素”调查问卷的开放位置，部分被调查CFO填写“控股股东对现金股利的依赖程度”、“控股股东的派现意愿”。管理层支付现金股利并不是基于流通股股东利益，而是着眼于控股股东高额回报；支付现金股利降低净资产，提高净资产收益率达到配股资格，从而再配股再派现，为大股东掏空理论提供了证据。
我们的调查结果支持“一鸟在手”理论、信号传递理论、股东财富效应理论，与其他学者利用证券市场数据的研究结论相一致。吕长江、王克敏，[39]陈国辉、赵春光，[40]原红旗，[34]刘淑莲、胡燕鸿[41]等发现每股收益对现金股利影响最为显著，盈利能力与现金股利支付水平正相关。陈晓、陈小悦、倪凡，[16]魏刚，[25，28]陈浪南、姚正春[26]等发现不同股利分配形式均能产生超额收益，具有信息传递效应。易颜新、柯大钢、张晓证明并实证检验了上市公司股利政策的股东财富效应。[36-38]
我们的调查结果显示，多数CFO认为支付现金股利减少管理层自由现金流，可以降低股东的委托代理成本；但是支付现金股利并不是为了流通股的利益。与原红旗，[35]廖理、方芳[36]的实证研究结果相一致，现金股利变成控股股东从上市公司转移现金、剥削中小股东的合法途径，股利分配不仅不能解决代理问题，反而变成代理问题没有得到解决的产物。
2.政策建议
基于问卷调查的研究结论，我们认为加强上市公司股利分配的市场监管，应从以下几个方面着手：
首先，从政策层面上取消上市公司再融资与现金股利分配挂钩的行政规定，发挥机构投资者在股利分配上的积极监督作用。股利分配是上市公司自身的一种市场行为，按照国际通常惯例对上市公司股利分配的市场监管，避免行政干预和强制性政策限制，力求完善上市公司治理结构，充分发挥机构投资者的积极监督作用。其次，继续完善董事会、监事会职能，提高独立董事比例，增强董事会的独立性。董事会绝大多数董事应为外部董事，达到独立董事控制董事会和下设委员会，实现董事会独立于公司管理层的目标。董事会下设薪酬管理委员会，由独立董事负责制定高级管理层的业绩标准和薪酬计划。明确监事会职能，监事会对董事会的独立董事进行监督和评价，确定独立董事任职标准，推荐合适人选，并定期对独立董事的任职情况进行评估，切实发挥监事会的监督职能。最后，强化股东权利和控股股东的法律责任。强化小股东权利实现机制和股东大会的作用，强化控股股东的法律责任，是抑制大股东掏空行为和加强小股东权利保护的重要环节之一。需采取的措施包括：(1)完善小股东投票制度。如规定股东大会法定最低人数，引入累计投票规则，允许远程投票，完善代理权征集制度等。(2)完善小股东的知情权、质询权、提案权。小股东有权向董事会、董事会下设委员会、监事会和高级管理人员等提问，并可就股东大会议程中的事项向董事会、监事会和高级管理人员提出质询。
注释：
①王乔、章卫东对截至2004年12月31日沪、深两市上市公司进行统计，尚未上市流通的国家股比重平均达46.97%，不能流通的法人股平均占16.47%，两者合计达63.44%，约占总股本2/3，与此相对应，流通股仅占1/3，而且流通股以中小股东为主，基金等机构投资者比重较小。2005年4月启动的股权分置改革，不影响我们问卷调查结果，在上市公司股份全流通之前，我们认为其股权结构仍为股权分置状态。
②以上市公司财务总监为调查对象的同类问卷调查中，Trahan and Gitman收回调查问卷公司占市场总体12%，Graham and Harvey收回调查问卷公司占市场总体9%。