衍生市场发展态势及其对货币政策的影响，本文主要内容关键词为：货币政策论文,态势论文,其对论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1986年至1996年的十年中，全世界有组织的交易所交易的衍生金融合约（包括利率期货和期权、货币期货与期权以及股票指数期货与期权）的名义总值平均每年以40%的速度递增，从6183亿美元增加到98846 亿美元。同期年交易量从3.15亿份合同增加到12.10亿份合同。 衍生工具市场的巨大发展引发了有关这种市场潜在风险的广泛研究，金融界及政策决策层的注意力也主要集中在对衍生工具的管理和监督上。实际上，随着此类金融工具和新市场的蓬勃发展，必将对一国货币政策的实施和操作产生巨大影响，从而对金融当局的宏观调控形成挑战。有关这方面的研究，现有文献较少涉及。本文拟在分析金融衍生工具基本特点和最近市场发展态势的基础上，探讨其对货币政策的有关影响。
一、金融衍生工具的市场发展态势
衍生工具是在金融风险日益复杂的条件下，为满足经济主体有效管理风险的要求而产生和发展起来的，这种金融风险增加的国际制度背景变化主要体现在两个方面：一是1973年以美元为中心的固定汇率制度为浮动汇率制度所替代。自此，各主要国家货币汇率大幅度波动，金融与贸易活动中，外汇风险日趋严重。二是自70年代末80年代初以来，在金融自由化思潮推动下，各国纷纷放松资本管制和利率管制，金融市场利率风险和系统性风险大大增加。正源于此，各种避险性金融工具被大量创新出来，而其中最有效、最成功的就是衍生工具，包括期权、期货、远期、互换、上限和下限协议等。
近年来，随着国际经济交往深度和广度的扩张以及国际金融虚拟化趋势的加强，世界衍生市场正以超常规速度发展，其市场交易规模不断膨胀。
其次，衍生工具市场在结构上出现了趋同的倾向，而且柜台市场交易量越来越大。衍生工具市场一般划分为有组织的交易所市场和场外柜台市场两个组成部分。交易所市场的基本特征是合约的标准化、价格公开竞争和集中清算。它的基本功能是增加市场交易量和提供流动性。而柜台市场是根据投资者的特殊要求，灵活提供各种期限和条件的合约，它一般无保证金要求，而以信用作为担保。它的基本功能是为市场提供特殊的灵活性。近年来，两者出现了趋同的发展倾向。各交易所不断开发新交易工具，在货币配对、合约金额、议定价格和结算日期等方面为投资者提供多种选择，从而增加其灵活性。如美国1993年推出的股票弹性期权工具就结合了柜台市场和交易所市场的特点，既能满足客户的特殊要求又具有价格公开和金融担保的特点。目前，弹性期权已扩展到债券和货币市场工具。在柜台市场，银行在合约中越来越多地使用与交易所类似的金融保证，例如多种工具的双边净额结算、抵押安排和长期合约的定期结算等，以降低保证金最低限额要求和减轻违约风险。同时还试图推进掉期等工具的文件标准化，这些都有利于柜台市场流动性的提高。统计数据表明，柜台衍生市场越来越成为衍生交易的中心。国际掉期和衍生工具协会一项不全面的报告显示，1996年底，交易所的期货和期权总的名义本金余额接近10万亿美元，而柜台市场的货币和利率掉期以及利率期权的名义本金余额超过了24万亿美元，但是1994年以前，柜台市场交易量只有交易所的90%。
第三，衍生交易工具在结构上从复杂走向简单，而且在交易量上利率和外汇衍生工具占绝对优势。衍生工具一般分为简单的衍生工具（如单纯的利率与货币期权、期货等）和高度依靠借贷投机的复杂衍生工具（如期货期权等再衍生工具）。从1994年以来，以借贷投机为主的衍生工具导致了几次巨额的金融损失案件，最典型的是美国桔县、宝洁公司及巴林银行事件。随着1995年美国复杂衍生工具市场的崩溃，衍生工具转而以简单的短期衍生工具为主。1995年4月，国际清算银行协调26 国中央银行对衍生工具柜台市场和交易所市场进行了调查，结果表明1995年3月末外汇、 利率、股票和商品衍生工具合同的未偿名义值为47.5万亿美元，其中60.7%是利率衍生工具，名义值为28.85万亿美元；另外，外汇衍生工具占37.3%（17.7万亿美元），其它衍生工具约占2%（0.95万亿美元）。 所以利率与汇率风险是衍生工具市场所要规避的主要风险对象，这与世界范围内利率和汇率更加市场化的发展趋势是一致的。
第四，适当运用的衍生工具其风险比例并非很大。在国际清算银行上述调查中，47.5万亿美元合同中，大约只有2.2万亿美元（约5%）是交易商实际承担的风险。而且由于交易商之间的轧差安排以及抵押品的价值，交易商实际承担的风险甚至小于5%， 据国际掉期与衍生工具协会调查表明，调查对象到1994年底，仅仅承担约占名义金额2 %的风险。这表明衍生工具风险问题并不在于风险本身，而在于某些使用者对其风险或报酬特征缺乏理解。
二、衍生工具市场对货币政策中介指标的影响
货币政策工具操作必须通过对中介指标的调节和影响来实现最终目标。因此，中介指标就成为货币政策作用过程极为重要的中间环节，对其选择是否正确以及选定后能否达到预期调节效果关系到货币政策的有效性。货币政策中介指标一般有两类：一类是数量指标，如货币供应量、超额准备金和基础货币等；另一类是价格指标，如利率、汇率等。随着衍生工具市场大规模发展，传统的较为理想的中介指标的质量大为降低，各类中介变量的稳定性均程度不同地受到冲击。
1.对数量型指标的影响
衍生工具市场发展对数量型中介指标的界定和计量形成了前所未有的难度。这首先表现在由于衍生工具市场发展对货币总量的传统定义提出了挑战。到目前为止，各国货币当局是以流动性强弱来界定货币的范围。然而，衍生工具增强了金融资产之间的可替代性，改变了作为交易媒介的资产和具有高度流动性的资产的构成，从而使得当局难以清晰地区分广义货币和狭义货币以及M1，M2，M3等货币层次的内涵。这是由于衍生工具的替代特性和避险功能使得各类资产在流动性上趋于相似。例如某种短期债券通过利率期货合约锁定价格风险后，其可接受性增强，流动性与相同期限银行存款不存在显著区别，使之成为一种潜在的交易媒介。一般地，银行资产负债表中各负债项目一旦被锁定价格风险后，货币存量的界定变得十分困难，所以，货币当局虽然试图不断对货币存量作重新界定，但终因衍生市场超常速发展而降低了这种努力的效果。
其次，衍生市场发展削弱了货币供求的稳定性，使货币供给与货币需求经常处于不平衡状态。从货币供给看，衍生市场发展使得货币供给主体增加。上例中，当债券代替短期的银行存款作为潜在的交易媒介时，非银行部门实际上也成为货币供给的主体。非银行金融机构对货币供给过程的介入，增强了货币供给的内生性，削弱了中央银行对货币供给的控制能力和控制程度。从货币需求看，由于衍生工具的杠杆性，运用它会减少交易性货币的需求，但同时衍生工具市场规模迅速膨胀又可能刺激交易规模的增加，从而相应增加交易性货币需求，这两种效应作用相反，净效应难以确定。但是，衍生市场可能吸收大量的投机性货币，这就造成了货币用于交易、预防和投机三方面的需求结构发生变化，从总体上造成货币需求函数处于不稳定的状态。
另外，衍生市场发展还可能加快货币流通速度。这是由于衍生工具大规模运用能降低和转移金融市场风险，促进基础性金融工具发展，吸收沉淀的货币资金进入流通，并使各类资产替代性增强，加快了货币周转和流通的速度。
2.对价格型指标的影响
由于利率和外汇衍生工具在衍生市场中占有最大的份额，故而衍生市场的发展对于价格型中介指标，如利率和汇率也产生了重大影响。对利率而言，由于利率衍生工具可以锁住金融资产的利率风险，从而使得货币当局再贴现率和再贷款利率等基准利率的变动不能迅速影响其它市场利率，从而使得利率这个常用的中介指标缺乏可控性。所以衍生市场发展使得市场利率更具有惯性，使得货币政策的时滞更为明显。另外，由于衍生工具的杠杆作用可能强化这种效用，对汇率而言，货币衍生市场的发展将提高国内外资产的替代性，加快国际金融市场一体化进程，使得资本流动规模越来越大，同时加大了资本对汇率变动的敏感性，增强了资本流向的易变性，从而使得维持汇率目标的难度增大，因而汇率作为中介指标的可控性及抗干扰能力均大大下降。
所以衍生工具市场规模的扩张和结构的转换都使传统的货币政策中介指标偏离了其根本的质量要求，它们的可测性、可控性均不同程度的恶化，使得理想化的中介指标几乎不存在。从而加大了中央银行实施货币政策的难度，其宏观调控能力也被削弱。
三、衍生工具市场对货币政策传导机制的影响
货币政策的传导机制是指一定的货币政策工具，其引起经济系统的某些变量改变，而最终实现既定货币政策目标的机理。衍生工具市场对货币政策传导机制的影响主要表现在对传导媒介和传导时滞的作用上。
1.对传导媒介的影响
货币政策传导媒介主要包括信用机构和金融市场。其中，以商业银行为主体的信用机构在接受中央银行调控变量（如法定存款准备比率、再贴现率、公开市场业务等）后通过扩张或收缩信贷规模和货币供应量向企业和居民传递货币当局的政策意图。金融市场则是中央银行、信用机构和企业与居民之间信用关系得以运转的依托，通过金融资产价格的波动而将政策信导传递出去。
衍生工具市场发展首先削弱了商业银行的传导中介角色，非银行金融机构的中介作用日趋重要。随着衍生工具的发展，传统的金融关系不断地从银行向市场转移，曾经一度使得银行业利润不断下降，从而降低了商业银行在整个金融产业中的地位。商业银行为了在激烈的竞争中求得生存和发展，被迫向非中介化方向发展，不得不加大其证券业务、表外业务、服务性业务尤其是衍生交易业务的比重。商业银行地位和业务的变化，削弱了它作为货币政策传导中介的功能。与此同时，非银行金融机构大量介入衍生市场，其信用供给能力也不断扩张，因而非银行金融机构承担着重要的货币政策导体角色，在很大程度上影响着货币供给调控机制的性能。
衍生市场的发展迅速改变了全球金融市场的结构，十年前规模并不大的衍生市场已发展成为交易金额最大的金融市场。例如1995年，欧盟日本和北美的债券余额为25.8万亿美元，而相关衍生工具名义本金为44.5万亿美元。衍生市场的发展对全球金融市场的结构变化产生了深刻的影响，货币政策的传导效果也与之紧密相关。另外衍生市场发展对金融市场的运行形成了若干方面不可忽视的影响。首先衍生工具的发展增强了金融资产的替代性，促进了金融市场的国际一体化程度，其流动性也相应提高，这对货币政策的传导起着积极作用。其次，金融衍生市场发展使得金融资产规模不断扩大，结构日趋多样化、复杂化，参与主体也不断增多，风险能单独估价并被广泛分散，因而使得金融市场的价格形成质量得以提高。这使得货币政策传导中风险—收益评价能准确进行，提高了货币政策意图传递的保真性。再次，衍生工具市场可能加剧资产价格的波动。一方面，衍生工具套期策略本身可以改变短期市场的运动，加剧金融市场价格的易变性；另一方面，由于衍生工具的杠杆作用，如果不能谨慎使用，将以数倍力度加大金融资产的波动性。所以，一些市场参与者出于投机目的，故意暴露大量头寸，就可能造成市场价格的大幅度波动，并削弱整个金融市场的稳定性。这种不稳定状况将削弱以市场为媒介的货币政策的传递基础。
2.对传导时滞的影响
货币政策时滞是指政策从制定到获得主要的或全部的效果经历的时间过程。时滞分为内部时滞和外部时滞两部分。内部时滞指从政策制定到货币当局采取行动这段时间，取决于中央银行对经济形势发展的预见能力以及对金融市场监测及管理水平。外部时滞是指从货币当局采取行动开始直到对政策目标产生影响为止的这段过程。衍生市场增大了货币政策时滞的不确定性。一方面，衍生市场可能使金融市场运动更加复杂化，资产价格也更具易变性，这就加大了中央银行执行货币政策的认识时滞和行动时滞；另一方面，对利率和外汇的套头交易使得利率与汇率变动处于多变状态，从而加大了传导时滞的不确定性，使得货币政策的传导在时间上难以把握，给货币政策效果判定带来较大困难。
上面从一般意义上分析了衍生市场发展对货币政策的影响。对于经济和金融发展水平处于不同阶段的国家，其影响的程度和方式不尽相同。在我国，从1995年5月停办国债期货市场后， 衍生市场一直处于停滞的发展状态。到目前为止主要是开展了少量的外汇远期交易以及发行两种特殊形式的期权工具，即可转换公司债券和认股权证，所以衍生工具对我国货币政策的影响尚不明显。但随着市场金融的不断发展规范以及衍生工具及其市场的发展，其对货币政策的制定和操作的影响将越来越不容忽视。
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