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以史鉴今，如果我们比照1998年那一轮降息周期的情况来考量招行今后几年的表现，结论应该不会太乐观。而这一次资产回报面临更大考验——息差保护更弱，整合永隆将使费用率上升，招行已进入低收益周期。
招行一季报很“雷”人，不仅仅在于其营业利润下降了三分之一强，更值得重视的是，票据贴现占比畸高导致净息差同比显著收窄129BP(按期初期末平均余额计算)。平均生息资产规模环比仅增长了8.5%，在同业中属于较低水平。综合来看，息差收入环比下滑了15%。
看看10年前吧，招行上市时披露了1999～2002年的财务数据。1999年招行贷款增速只有16.8%，仅比行业平均值12.5%略高。而2000年之后则进入增长的快车道，贷款增速分别为32.5%、27.7%。而同业均值则分别为13.4%、11.6%。
票据贷款大幅飙升，资金运用压力大增，资产回报率下降。这与上一轮降息周期中的情况何其相似！而这一次形势更加严峻，不仅在于经济下滑更加明显，银行面临的净息差保护弱于1998年的那一次，收购永隆后的整合费用已经明显提高了费用率，在今年一季度成本收入比由2008年同期的30.4%上升至41.6%，当然除了整合的因素之外，收入下降较快而费用刚性也是一个因素。
资金运用压力大增
从票据贴现和同业资产海量增长，而贷存比仍处于低位可知，招行一季度贴现占比为上市银行之最。
一季度票据贴现占新增贷款的68%，“这显然还是在3月份加大一般性贷款投放调剂的结果，前两个月的票据占比甚至在80%以上。”有业内人士透露。
净利差2.40%，净息差2.47%，已经属于行业的中游偏下水平。此次招行息差收窄令人大跌眼镜。但是经历过1998年那一经济周期的人应不奇怪，招行的表现乃是出于对实体经济收缩的自然反应，这是由招行自身“中小企业银行和零售银行”的定位决定的。
之所以投资者会被“雷”到，盖因招行是在2002年4月上市的，上一轮降息周期已经在当年2月结束，2004年之后我们就进入了加息周期，这使招行如鱼得水，作为国内首家开展在线金融服务的银行，借助互联网便捷的服务平台，招行零售银行风生水起，“一卡通”和信用卡都取得了长足的突破。
从贷存比指标来看，招行2009年一季度的贷存比已经从2008年的62.3%下降到56.1%，下降了6个百分点，这是一个非常显著的变化。考虑到一季度是银行放贷的高峰，预计2009年全年的贷存比指标更低。2010年之后，估计会逐年小幅回升，但恢复到2008年的水平恐怕是三五年之后的事情了。
好日子何时再来？
基本的判断是要等到降息基本结束。可参照上一轮经济周期来推断，即1996～2008年。
上一轮降息周期并不遥远，那一次持续的时间很长，从1996年始，2002年终。最初的两年货币政策的调整是为了对抗通货膨胀，1997年6月亚洲金融危机爆发后，一年期存款利率从1996年8月的7.47%下降到1998年12月的3.78%，几乎腰斩。而同期一年期贷款基准利率也从10.08%下降到6.39%。
招行上市招股书中称：在1999～2002年，出现了贷存比逐年走低的情况，且票据贷款大幅增长，原因是企业贷款需求不旺。但当时票据贷款不包括在贷款额度内，而具体的票据贷款量未披露，无法进行量化分析。
从存贷利差看，现行存贷款基准利率提供的息差保护已经弱于1999年的水平，1年期存贷利差为3.06%，而1999年为3.60%。因此，加上招行零售银行中的大头住房按揭贷款利率七折，这都导致招行面临的息差压力要大于1999年的情况。
从基本路径来看，1996年开始的降息在1999年6月已经基本结束，而这一轮降息是否基本结束取决于宏观经济的走势，目前还很难判断。毫不夸张地说，我们此轮危机所面临的经济困难程度显然要远远大于1998年那一次，与欧美国家的“零利率”政策相比，降息也还有较大空间。因此，招行面临的息差压力短期内难以得到缓解。
因此，估计招行全年的票据占比都将处于较高水平。投资者寄希望于后期招行大幅压缩票据占比、提高息差的愿望可能落空。
该溢价还是折价？
很多人将招行一季报的低收益归因于保守的信贷政策。保守抑或激进这更多是一种主观上的判断，从招行现有的会计政策看，其实是有矛盾的。比如从拨备计提看，显得比较保守，但是收购永隆的资产减值计提仅5亿多，则很难说是保守的做法了。
收购永隆共确认商誉101.77亿元。2008年计提的商誉减值准备为5.8亿元，低于市场预期，2009年一季报未披露是否继续计提。由于2009年银行经营环境依然不佳，如果永隆今年不能扭亏，则后续面临较大的商誉减值计提压力。目前账面确认的永隆商誉为96亿元人民币，隐含的永隆市净率超过2倍，这需要永隆的ROE提高到16%～17%。而过去5年永隆平均ROE只有11%～12%，是一个不小的挑战。
一些投资者认为现在是招行股价的底部。是否底部取决于许多因素，这里不做判断，但如果其逻辑是建立在招行二季报是否否极泰来的基础上，这就危险了。因为招行所谓过于保守的信贷投放政策既有“不为”的因素，也有“不能”的因素。我们姑且相信招行确实采取了保守的信贷投放政策吧。这里重点分析一下“不能”的方面。
前不久，招行举行了20年庆典。从小渔村的一家注册资金1亿元的小银行，发展成为市值2000亿的中国最大的股份制银行，招行的创新能力不能低估，但在经济周期这个东西面前，很难说“人定胜天”。
《证券市场周刊》之前曾有文章分析过，政府主导的基建贷款是无地方政府支持的股份制银行最缺乏优势，而招行的形势甚至比民生还严峻。当然民生今年主要靠出售海通证券的股权来维持净利润的略微正增长已成为大概率事件。
随着净息差收窄和贷存比大幅下降，招行ROE降低已经是趋势，预计2009～2010年都将在20%以下，与建行的水平接近。降息周期结束之前，其资产低收益的状况难以改变。
招行目前仍是众多机构的爱股，最佳零售银行的光环仍在，从基金一季报披露的情况看，仍有144家基金持有招行。
银行也是周期性行业，而招行的周期性显然更明显。对招行的估值溢价是出于其零售银行的定位，而当前该优势并不能发挥，甚至成了短板。那么在对招行估值时显然应该折价，而非溢价。
永隆第二次收购溢价的部分冲减资本公积，直接摊薄了每股净资产，2009年PB高达2.5倍以上。
创新难以对抗周期
招行还是一个好银行，其资产质量优良，根据报表分析，2008年下半年至今年一季度，净不良贷款形成率为0.22%，在上市银行中仍是最低的。其创新能力也并未受到损害。2008年招行推出了一卡通“消费易”，这一创新初衷是吸引住房按揭贷款客户，但也达到了增加手续费收入的效果。“消费易”是将房贷和一卡通对接，客户未用满的房贷额度可以直接通过一卡通免息刷卡消费和网上支付。这样，一卡通因增加了透支功能而具备了信用卡的特征，而且由于一卡通的庞大基数，带来的利息收入和手续费收入相当可观。
“消费易”将房贷授信额度转化为真实的消费信用额度，解放了“房奴”，这一创新意义非凡。仅此一例就充分显示了招行“因您而变”的服务精神和创新精神。
但投资者不能忽视的是，创新无法对抗周期。在当前的经济环境下，招行难以完全扬长避短，中小企业的真实信贷需求大大萎缩，而在政府主导的大型国企和基建项目贷款方面，招行无力拼抢。
是否对其资产质量给予溢价，这是另一个命题了。
苦涩的盈利
招行信用卡中心已经实现了盈利。十几年的苦心经营，收获来之不易，而坏账率的攀升又增加了新难题。
信用卡坏账率攀升，进入调整期。2009年将是招行的固本生息之年。招行年报显示，信用卡应收账款316亿元，占总额的3.79％。坏账率从1.92％攀升到2.77％。
2008年招行明显放慢了发卡的速度，仅仅新增658万张，而2007年高达1 033万张。截至2008年底，累计发卡2726万张，累计流通卡数1694万张，累计流通户数1070万户。考虑到套卡的因素，后面这个1070万更靠谱。但年费收入为0.92亿元，同比下降一成。这一信息值得玩味，通常信用卡的年费为100元(有些等级的信用卡更高，达200元以上)，这说明缴纳年费的不足92万人，与1070万相比实在相差太远了!
以国际的经验来看，信用卡业务发展初期，年费是主要的收入来源。而中国信用卡市场一开始就因为银行间的激烈竞争而对年费大多采取豁免的方式，以致市场培育更加艰难，过度竞争的情况很严重。
招行是国内最大的信用卡发卡行，其数据可以得到印证，发放的大量是无效卡、能对盈利带来贡献的有效卡比例超低，仅1/3强。
是否接受年费不仅仅造成了银行信用卡盈利模式的差异，它同时也带来了客户定位的差异，国外的客户使用信用卡主要是为了消费的便捷，接受年费作为便捷的对价；中国的银行放弃了以年费指标来筛选客户的手段，直接导致了客户群层次的下移，目标客户重点转向中低收入者，因此有人戏称国内“信用卡是赚卡奴的钱”。2008年信用卡中心利息收入18.53亿元，增长了70％，占总利息收入的2.5％。非利息业务收入22.76亿元，比上年增加50％。信用卡总收入41.29亿，利息收入占比45％，将近一半。POS消费手续费只占23％。
持卡人以中低收入者居多带来的另一个不利影响是坏账率较高。尤其在经济下行周期，这一群体的信用值下降较快。2008年进入经济下行周期后，招行信用卡坏账率飙升应该是这个原因。