资产配置大同小异 股市方显身手高低——三大保险公司A股上市以来投资表现述评，本文主要内容关键词为：三大论文,述评论文,大同小异论文,保险公司论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
继保险资金2005年直接入市之后，2007年，中国的保险市场和股票市场对接又迈上了一个历史性的新阶段——三家保险公司登陆沪市：国寿1月9日、平安3月1日、太保12月25日。本文从国寿、太保和平安上市以来的业绩报告着手，分析三家保险公司资产配置的状况、投资收益与经营业绩，希望对业内有所启发。
投资资产构成对比
1.三雄的资产配置状况
保险公司可以投资的资产类型是多种多样的，自从1986年Brinson等人的著名研究指出，大类资产配置是决定一家投资机构收益水平的首要因素之后，人们在分析一家机构的投资水平时，首先观察其资产配置状况。本文也由此出发。由于三家保险公司对债券的分类不统一，甚至一家公司也前后有较大变化，比如国寿把债券分为国债、政府机构债券、企业债券和次级债券/债务；太保2008年报把债券分为政府债、央行债、政策性银行债、商业银行及其他金融机构债和法人实体债，2009年中报分为国债、央行票据、金融债和企业债，所以，我们对债券不再做进一步的分类探讨。这样，各家保险公司在董事会报告部分所提供的投资资产配置数据就足够研究之用，本文就据此分析。
(1)国寿投资资产配置情况(见表1)。
(2)太保投资资产配置情况(见表2)。
(3)平安投资资产配置情况(见表3)。
2.三雄的资产配置对比
(1)固定到期日资产
所谓固定到期日资产，包括定期存款和债券。对比发现，国寿、太保和平安三大保险公司的固息资产占比相当接近、而且变动模式也相似，见图1。在2006年底、2008年底和2009年中，三者的占比几乎相等。但一些细微的差别也明显存在，那就是平安的比例一直要低一点，2007年底甚至低出国寿20个百分点。
那么，这个差别到底是由债券还是定期存款造成的呢?分析发现，主要是因为在定期存款上，平安的比例一直显著低于国寿和太保，见图2。尤其是2007年底，国寿和太保的定期存款占比都在20%左右，而平安不足8%。而在债券的占比上，三家互有高低、没有明显规律，见图3。
(2)权益资产
所谓权益资产，这里就是指上市股票和证券投资基金。对比发现，三雄在权益资产的配置上，比例和变动模式也都非常接近，见图4。但2008年底和2009年中则出现了差异：2008年底太保的占比特别低，2009年中国寿占比特别高。说明太保在2008年下半年的抛售力度大于其余两家，而国寿在2009年上半年对股市的预期明显更加乐观。
三雄在固息资产上的差异主要由定期存款这一次要项目造成不同，三雄在权益资产上的差异主要表现在作为公众关注焦点的股票投资上，见图5。2007年，平安在股票投资上一马当先，以年底20%的比例把不足15%的国寿和太保远远抛在后面。正是股票高比例和2007年的牛市造就了2007年的“平安股价神话”。可惜，成也激进、败也激进，以富通投资惨败为代表，2008年的大熊市使平安领教了股市的风险，以至于在2009年的大反弹中，平安的股票占比几乎没有提高，也就是没有净增仓、最多是换股操作；只是通过增仓基金而占比微增1.8%。
图5 三大保险公司股票占比对照图
国寿的经历则与平安几乎相反，它2007年的增仓幅度和2008年的减仓幅度都比平安小得多。由于没有平安那样惨败的教训，国寿在2009年上半年的反弹行情中由保守派立即变成了三雄中的激进派，股票占比已经超过了2006年底时的水平，而平安的占比还不足2006年底时的一半。
太保的特色在于权益投资中基金的占比超过一半。因此，虽然除了2008年底之外，太保的权益投资比例并不明显低于国寿和平安，但股票的占比却一直要低一些。在2008年底的熊市底部，股票占比甚至降到1.85%，而基金也降到2.77%。
投资收益与经营业绩
由于可供出售科目的浮盈浮亏一般不计入公司当期利润的原因，保险公司所披露的每股收益有被上市公司有意无意地扭曲的可能。而公司的净资产变动则是经营成果的综合反映，很难被扭曲。下面我们就以公司净资产变动为主线来比较三家的经营业绩。由于每股净资产要受到分红和再融资的影响，所以我们做两个技术处理：一是只比较IPO资金到位后的每股净资产变化情况，从而避免IPO对上市公司每股净资产的重大影响；二是对每股净资产的变化采取复权处理，由于三大保险公司至今都没有再融资，分红也是简单的派现形式，所以，处理起来十分简单。表4是原始统计数据、表5是复权后的数据，图6是对表5的直观趋势显示。
图6揭示了以下几个重要问题：一是三家保险公司的每股净资产有系统性差别，尤其国寿只有平安的一半左右；二是每股净资产的变动确实要连续、平稳得多，能够比较真实地反映上市公司的业绩变化情况；三是保险公司的复权后每股净资产存在与股市几乎吻合的波动周期：2007年下半年是上升期，2008年前三个季度是下降期，第四季度到2009年年中是恢复性上升期；四是各公司在三个趋势性周期中的波动幅度有比较明显的差异。
图6 三大保险公司上市后复权每股净资产变动示意图
上述四个特点说明：每股收益变动和市盈率都不是评估保险公司业绩变化和估值水平的良好指标，而每股净资产变动和市净率是更好的指标。股指走势和各家公司的权益资产配置比例是影响保险公司业绩的两个主要因素，三家公司的业绩变化和差异基本上可以用这两个因素来进行合理解释。
(1)2007年下半年间，股指虽然冲高回落但总体处于上升状态，所以，国寿和平安的净资产都明显上升。唯一的问题是期内权益资产均值，国寿为19.8%、平安21.6%，但国寿的每股净资产增长率却明显高于平安，见表6。出现这种背离的原因除了权益投资以外的因素外，平安的权益投资中亏损面大于国寿也是一个重要原因，比如，根据平安2007年报所披露的十大重仓股，对富通的投资已经浮亏14.89亿元、中信国安浮亏0.12亿元。而国寿2007年报的十大重仓股中没有一只出现浮亏。以平安2007年末73.45亿股的总股本来算，单是这两只股票15亿的浮亏就意味着每股净资产下降0.2元，否则的话平安的净资产增长率将是17.92%。事实上，平安2007年上半年和下半年的投资收益率出现了不利的拐点：寿险资金上半年收益率10.5%、下半年3.7%，产险资金上半年9.6%、下半年5.1%。而国寿则上半年5.66%、下半年5.41%，相差无几。在2007年间，扣除平安投资富通的股票金额后，平安的股票资产只增加了1.26倍，而国寿增加了1.5倍。由于对富通的投资又产生了浮亏，平安2007年下半年的投资表现差。资产配置方面的另一个差异是低收益的现金类资产占比的巨大悬殊：国寿2.98%、平安24.49%。虽然平安的现金科目名称是“现金及现金等价物及其他”，比国寿多一个“其他”，但也不能排除两者在配置上存在明显差异。
(2)2008年前三个季度，股指暴跌，三家保险公司的净资产也都剧烈下降，股票基金占比最高的平安下降了25%占比低一些的国寿和太保也都下降了15%以上。当然，平安净资产下降最快不仅因为它的权益资产占比高一点，主要是因为成本达二百多亿元的富通投资市值跌得比A股厉害得多。这里需要关注一下的是太保在2008年上半年的权益资产占比与国寿不相上下，但净资产下降却快了接近3个百分点。
(3)2008年四季度至2009年上半年，这是三雄的风格发生转化而国寿从中获益的一个阶段。这个阶段的股指大涨，国寿由于2008下半年没有大幅度减仓，而2009上半年又把权益资产比重恢复到2008年中的水平，净资产猛增是很容易理解的(由于2008年三季报不披露具体的投资资产构成，我们以2009上半年的数据替代)但权益资产占比变动模式比较接近的平安和太保为什么净资产增长有明显差异呢?直接比较2009年中与2008年中的净资产累计变化，平安增长13.4%，太保增长7.7%。除了非权益资产方面的差异外，在权益投资操作方面，平安从2008年中占比高太保1.34个百分点，到年底高太保3.17点，说明平安在股指低位的净减仓更低，恐怕这是一个质的差别。
基本看法
分析三大保险公司两年多以来的实际投资结果，我们可以得出以下几点看法：
(1)三大保险公司基本上都是依据监管法规和正统的保险投资理论，依法、稳健经营的。我们看到，三大保险公司没有违规投资项目，都遵从了以债券和定期存款等固定到期日资产为主力投资工具、保持充足流动性的正统保险投资理论。所以，在股市剧烈波动和金融危机面前，三雄都运作正常。
(2)在固定到期日资产和权益资产这两大类资产之间，三大保险公司的配置比例和变动模式都惊人相似。进一步细分到各种债券、定期存款、股票和基金后，资产配置也大同小异，但在个别资产、个别时点上，存在重大差异。比如在定期存款上，在2007年底、2008年底这样的极端市场状态时等。
(3)虽然平安和太保都有自身的长处和辉煌时刻，如2007年中之前的平安是股市明星；虽然国寿的某些收益来自其规模优势，比如2006年获得的大型定向增发机会奠定了其股市收益基础，但是，就截至2009年中报的两年多来看，国寿在投资和整个经营业绩方面都略胜一筹、暂时领先。2007年下半年，它没有激进地进行海外投资、也较少参与A股的高价增发，从而在国内外股市暴跌冲击中，没有出现引人注目的巨大损失或浮亏；在2008年9-10月的股市恐慌中，它没有大规模盲目减仓，反而可能还买入了一些廉价筹码，成为2009年中级反弹中的赢家。而平安或太保都不同程度地存在一些问题。尽管这些问题在当初都有一定的合理性，谈不上有什么大错，但是，至少说明在这两个回合的较量中，国寿要老练一些。
(4)波段操作确实给险资带来了较好的回报，但市场希望保险资金更加注意发扬其在长期投资、价值投资方面的经验和长处，取得长期、稳健的收益。
▲注：1.平安从2008年报开始提供纯保险资金的资产配置，因此，2006年底和2008年中的数据都包含了证券和信托部门的资产(但不含银行部门)，与其余数据不具有严格的可比性。2.平安的现金科目名称是“现金及现金等价物及其他”，因此，它包括的项目比国寿或太保要多一些，占比也就应该高一点。3.平安列示的股权投资科目与国寿和太保列示的股票科目相差“长期股权投资”和“于联营公司的投资”两项，为了提高可比性，把平安的这两项划入“其他”科目统计。
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