东南亚金融危机——理论与政策分析，本文主要内容关键词为：东南亚论文,金融危机论文,理论论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1997年7月2日，泰国宣布放弃与美元挂钩的固定汇率体系，转而采用浮动汇率制，引起东南亚金融危机全面爆发。危机使东南亚的菲律宾、印度尼西亚、马来西亚等国家的汇率和股市大幅下跌、动荡不已，也使我国的台湾省、韩国、新加坡、日本和香港的金融市场受到不同程度的冲击，并波及到太平洋西岸的美国、新西兰及欧洲的股票市场大幅下跌。这场来势迅猛的金融危机的直接导火索是国际货币投机商洞悉了泰国经济金融形势的脆弱和内在缺陷，而进行的有预谋的投机活动，更深层的原因是东南亚国家和地区经济增长方式和经济体制存在着重大缺陷。
到目前为止，这场引起全球震动的金融危机还没有结束。它对于东南亚经济、全球经济及中国经济的影响还难以进行准确的评估。但是，我们已经可以从中清楚地看到，在开放的宏观经济条件下，大规模金融危机生成的潜伏性、爆发的突然性、综合性、破坏性及连锁反应等基本特点。
潜伏性、不可逆性及连锁反应是大规模金融危机的基本特点
一、大规模金融危机具有长期潜伏性
泰国的金融危机早在一两年前已经开始酝酿，到1996年逐渐明朗化。1996年末，泰国的庞大经常项目赤字已高达国内生产总值的8 %以上，房地产毫无节制地发展，金融业任意借贷，成为泰国经济发展中的迫切需要加以解决的问题。
从以下表1中可以看出，1996年末， 泰国的经济和金融形势与1994年墨西哥金融危机时的情况非常接近。1996年，泰国的出口增长率为零，经常项目赤字占GDP的比重达到8%，即使在减去外商直接投资以后也达到了6.7%，被公认为是不可承受的水平； 较高的通货膨胀率使泰国铢对美元的实际汇率上升了25%，更是远高于1994年墨西哥的水平。
表1泰国与墨西哥金融风险的指标比较（%）
经常项目 经常项目赤 外汇储备/进 实际汇 预算赤 货币
赤字/GDP 字减FDI/GDP 口额(月) 率上升 字/GDP 供给
墨西哥7.0
4.4
0.8 13.0
-0.3
36.0
泰 国8.0
6.7
5.5 25.0
+2.3
13.0
资料来源：THE ECONOMICIST OCT.18[TH] 1997 P90注：墨西哥的数据为金融危机发生的1994年，泰国数据为1996年。 FDI为外商直接投资。实际汇率上升是指扣除泰国铢和美元的通货膨胀率后，两种货币间比值的变化。
事实上，泰国金融危机还可追溯到90年代初期。从1990年开始，泰国的对外贸易逆差逐年增加，外债也开始急剧膨胀。1990年，泰国的外债为280亿美元，1996年已经膨胀为900亿美元。急剧膨胀的外债还伴随有外债结构的不合理，如仅1998年即将到期的短期外债就达到400 多亿美元，超过1997年初的外汇储备水平。泰国经济的恶化还表现为，银行坏帐不正常地大量增加。1997年初， 泰国金融机构的坏帐已经超过300亿美元，相当于泰国的外汇储备，其中， 仅房地产业的坏帐就达到170亿美元。（注1 ）而过度的房地产业投机则是金融坏帐大幅度增加的最直接的原因。从以下图中可以看到，自1991年以来，曼谷写字楼建设规模不断扩大，1991年为160万平方米，到1996年已经达到550万平方米。过度的房地产投机使曼谷地区写字楼的空置率迅速上升，1991年为5 %以下，到1994年已经高达30%，1995—1996年有所回落，仍然在20%左右。（见图1）
资料来源：FAR EASTERM
ECPMP, OC
REVOEW
AGU. 21
1997"GREDIBILITY GAP"
两年以前，麻省理工学院教授保罗·克鲁格曼曾针对21世纪是亚洲世纪的观点进行过引起全球轰动的评论。他认为东亚经济是一种依靠投入来实现短期高速增长，从长期看是不能保持经济持续稳定的增长方式。（注2）尽管人们对于克鲁格曼的观点提出过种种质疑， 但是泰国等经济增长的效率在不断下降却是不能否认的事实。其中一项简明而又有说服力的指标是，进入90年代后泰国的产出—资本比率出现了持续的上升趋势，从以下图2中可以看出，1987—1989年间， 泰国单位投资引起的产出增加平均为2.5倍，1990年上升为3.5倍，1991—1996年上升至平均5倍左右，或者说，从80年代末到1996年， 泰国的投资效率下降了50%。
资料来源：FAR EASTERM ECPMP,OC REVOEW MARCH 6,1997 P50
国际货币基金组织执行总裁康德苏认为，泰国的问题在1996年初已表现明显，如及早采取严厉措施，本来是可以以较小的代价得以解决的。1996年下半年，国际社会对泰国经济问题的综合性和严重性开始给予关注。与两年前对亚洲经济一片赞扬声相反，西方舆论对泰国等东南亚各国的经济形势开始进行悲观的评论，有的认为“亚洲经济奇迹逐渐褪色”、“经济形势令人失望”；有的则说当年的“小虎”已成了“病猫”。“亚洲虎失去了锋利的牙齿”。日本《选择》月刊认为，美国经济学家保罗·克鲁格曼过去指出的亚洲经济偏重于投入型的做法犹如当年苏联的模式，其结果必然造成资源破坏、经济停滞，这个判断现在已经应验了，亚洲虎真的出了问题。国际货币基金组织也向泰国发出了警告，期望泰国政府对问题的严重性给予高度的重视。1997年初，我国著名经济学家高尚全曾指出，要密切注意国际汇市中游资的动向，提防东南亚货币成为这股投机势力冲击的目标和猎物。
二、金融危机是经济危机的集中体现
东南亚金融危机爆发得很突然，但这并不是说，它是在毫无准备的时候，在一夜之间突然降临的。实际上，东南亚金融危机爆发的突然性表现为，它是长期潜伏着的综合性经济危机的总爆发。在此之前，尽管各国（地区）政府对危机的严重性已经逐步有所认识，也曾试图采取措施加以避免，但由于长期积累的问题使政府的政策活动空间十分有限，政府的政策也不得已出现矛盾和混乱。这种情景类似于一只已经扑到巨大蛛网上的蚊子，当它试图挣脱蛛网而拼命挣扎的时候，却被蛛网越缚越紧最后力竭。
1997年初，泰国政府就开始采取一系列的措施，试图化解日益逼近的经济危机。在国内，泰国政府进一步加大整顿金融秩序的力度，并开始着手解决庞大的政府财政预算赤字。泰国政府针对大量金融公司存在着的房地产贷款的坏帐问题，公布了新的金融整顿措施，措施包括：有问题的银行和非银行金融机构增加资本金，同时要求银行和非银行金融机构增加坏帐准备金，准备金比率从100%提高至115%—120%。 但这一举动立刻引起了泰国金融界震动，使潜伏着的诸多危机迅速地公开化。公众及国外投资者从对泰国金融业大量坏帐的潜在忧虑变为对银行和非银行金融机构的存款挤提与挤兑。为避免国内金融界企业债务链条断裂引起金融业的崩溃，泰国中央银行被迫向10家因受挤提影响而濒临破产的金融机构提供8亿美元无担保的贷款， 但短短几天之内又被挤提一空。
泰国政府试图找寻若干应对错综复杂局面的平衡点，以便于使政府和中央银行在应对金融危机时有较大的政策活动空间。例如，较大幅度地紧缩国内银根有利于消除金融危机的长期隐患，但却会加剧短期内金融及房地产业的债务偿还危机。为了解决这一矛盾，泰国中央银行试图在继续收缩国内信贷的时候，借助于国际货币市场来控制泰国利率日益走高的势头。2月14日，泰国中央银行为压低利率， 在新加坡外汇市场上干预泰国铢的币值。泰国中央银行在现货市场上卖出泰铢，然后买入远期合同，希望收到短期推低利率，而又保持泰国铢币值稳定的双重效果。在国际货币市场上不存在使泰国铢贬值的压力时，这是一种可行的政策设计，但不幸的是泰国中央银行对泰国铢币值的干预并不具备这样的条件。1997年元月至二月初，泰国铢兑美元轻微贬值1.5%， 在此期间，泰国中央银行在国际货币市场上，通过出售债券收回泰国铢的操作，使泰国铢的汇率变动得到了控制。国际货币市场上的众多基金公司也都未想到一场巨大的金融风波就要爆发，一般的看法是，泰国中央银行正在有步骤地推动泰币贬值，以提高出口竞争力，降低庞大的对外贸易赤字。泰国中央银行也相信自己有能力继续在国际货币市场上控制泰国铢的币值。可能是基于这种自信，泰国中央银行才在国际货币市场上进行相反的操作，希望在国际货币市场上泰国铢基本稳定的时候，将集中精力解决国内问题。但是这种政策的变更立刻就引起了强烈反应，2 月14日午时泰国铢兑美元就曾跌至1986年以来的最低点，与过去10年里，一直保持着的25泰国铢兑1美国的平均水平相比，泰国铢贬值已接近5%。在东南亚金融危机中，2月14 日可能是国际货币投机者攻击泰国铢的行动从隐蔽转向公开的开始。从此后，泰国的金融危机已经走出了国界，国内市场上的存款挤提和国际货币市场上抛出泰国铢兑换美元的风潮相互呼应，而且越来越严重，泰国铢与美元间长达10年之久的固定汇率制已经面对无法回避的极大冲击。
泰国政府已经没有了回旋余地，要么是下调利率，缓解因骤然而至的财政和货币紧缩政策而产生的经济衰退要么是提高利率，保持泰国铢在国际市场上的稳定。为了避免引起雪崩式的影响，泰国政府最终选择了后者。2月17日，泰国中央银行再度提高短期贷款利率， 泰国最大的银行—曼谷银行隔夜贷款利率随即上升了3个百分点，达到23%。 从理论上说，泰国中央银行调高利率的措施，会使从事短期泰铢买卖的投机者的成本上升，因而可以抑制外汇市场上针对泰国铢的投机行为。因为在较低的利率条件下，货币投机者可以通过向金融机构借入泰币并即刻出手，然后再设法以较低的利率购入贬值了的泰币来获得利润。为配合利率的上调，泰国中央银行再度在债券市场上出售债券以收缩货币。泰国政府坚定地捍卫泰国铢立场和措施也确实取得了一定的短期效果，但这并不能证明，泰国政府有能力避免即将到来的深刻的金融危机。泰国政府并没有因铢的短期稳定而摆脱困境，相反高利率政策使国内经济受到更加沉重的打击，泰国经济也由此失去了通过泰国铢贬值提高泰国产品的国际竞争力，减少泰国庞大的对外贸易赤字的机会。此外，坚定地捍卫泰国铢的政策，还要求泰国政府动用远不充裕的外汇储备与国际货币投机者和公众恐慌的抛出泰国铢的行为作斗争。5月14日， 泰铢兑美元再度下跌到11年来的最低水平。在国际货币投机者和公众恐慌性抛售泰国铢的活动面前，泰国中央银行丧失了单独斗争的能力。为防止泰国金融危机的蔓延，东南亚国家和地区中央银行第一次公开携手捍卫彼此的货币，采取一致行动扶持不断贬值的泰国铢。马来西亚、泰国、新加坡和香港的中央银行纷纷进入市场，用美元购买泰国铢。5月15日， 新加坡金融管理局与泰国中央银行携手扶持泰铢，泰国中央银行再度调高短期利率并申明坚决捍卫泰铢币值的态度，这些因素使泰铢在新加坡汇市猛力回弹。据报道，泰国、香港、新加坡与马来西亚中央银行在两天中吸购了数百亿美元的泰铢。
5月16日，在新加坡外汇市场上， 泰国铢兑美元汇率在早盘时曾一度攀高至4个月来的最高水平。泰国中央银行充满信心地指出， 抛售泰国铢的投机活动已经结束。有乐观的分析家认为，泰国铢的汇率的走势趋于平衡，相信需要多几个交易日就会逐渐恢复正常。5月份， 国际货币基金组织世界经济研究部的主管哈什赫（GRAHAM HACCHE ）也曾指出，由于具备较稳定的经济因素，像墨西哥比索的金融危机不会在东南亚发生（注3）。但是随后发生的一系列事件表明， 这些乐观的论点没有根据。
从理论分析的角度看，这种盲目乐观情绪实际上是以利率平价为理论论据，这种短期汇率决定理论认为，一个国家的利率水平持续高于国际一般的利率水平，就会引起外国资本流入，在货币市场上表现为本国货币相对短缺，而外币相对过剩，结果会引起本币升值。泰国中央银行调高利率及在国际货币市场的技术操作的目标就是要创造出美元相对过剩，泰国铢相对短缺的市场环境。
1922年卡塞尔提出了著名的购买力平价理论。在以往的70余年中，经济学家在对汇率决定理论进行的大量实证研究证明，利率平价所决定的短期汇率在长期要围绕购买力平价波动，利率平价决定的一国汇率与购买力背离的幅度越大，它的回归的变动的幅度越大。（注4 ）因此可以说，在东南亚金融危机中，国际货币投资者所依据的是购买力平价理论。他们坚信，泰国铢币值的稳定并不决定于泰国中央银行短期的干预，而是决定于泰国铢与美元间长期的购买力平价。泰国中央银行可以不顾利率上升对本国经济造成的打击，可以动用更多的外汇储备进行购进泰铢和抛出美元的技术操作，但只要由购买力平价决定的泰国铢兑美元的汇率应当贬值，泰国中央银行最终都会放弃泰国铢与美元间保持10年之久的固定汇率。这是一场真正的较量，是实力的较量，也是理论判断的较量。较量的双方孰胜孰负取决于泰国公众和广大投资者对泰国铢币值的预期。5月后的情况说明， 公众和广大投资者并没有因为泰铢的回稳而恢复对泰国铢的信心。国际货币投资者准确、坚决、分阶段地对泰国铢的币值进行攻击，不断地强化泰国铢将要贬值的公众预期，最终形成了一呼百应、四两拨千斤的效果。仅在5 月份泰国中央银行就动用了50亿美元的外汇储备来扶持泰国铢。6月中旬以后， 泰国铢在国际货币市场上持续走低的趋势已经不可逆转。7月2日，泰国中央银行承认失败，放弃了与国际货币投机者和公众抛售泰国铢行为作斗争的努力，宣布泰国铢实行浮动汇率制，取代持续10年之久的泰国铢对一揽子货币的固定汇率制。当天，泰国铢兑美元的汇率下跌20%，泰国铢在一夜之间失去了1／5的国际购买力。东南亚金融危机全面爆发。
三、连锁反应是现代金融危机的基本特点
东南亚金融危机表明，全球经济、贸易关系日益紧密，资本在各国的自由流动有利于全球经济的发展和福利水平的提高，但是同时会使各国经济更易于受到国际经济环境变化的冲击。7月2日，德意志银行亚太处首席经济学家说：“这仅仅是一个开端。我们现在所看到的一切只不过烟花燃放前的几个小鞭炮而已。”他认为，泰国铢贬值而引发的冲击波可能影响到亚洲、东欧以及拉丁美洲。（注5）
在泰国中央银行宣布采取浮动汇率制后，东南亚其它国家和地区的中央银行先后在不同程度上重复了泰国的作法，除中国香港特别行政区外，最终都以失败告终。东南亚金融危机的连锁反应及对各国经济造成的沉重打击是前所未有的，东南亚5国、中国台湾、 香港及东亚的韩国都先后受到了这场危机的冲击。截止10月末，除港币外，上述7 国和地区的货币都在不同程度上贬值，其中受冲击最大的是泰国铢、马来西亚林吉特、菲律宾比索及印度尼西亚盾。从以下图3A可以看出，从1997年5月30日至10月初，泰国铢、马来西亚林吉特、印尼盾分别贬值了30 %、33%和22%。从图3（B、C）中可以看出， 金融危机还导致了新加坡、马来西亚、菲律宾及泰国股市的剧烈下跌。巨大的打击使泰国、印度尼西亚先后成为了国际货币基金组织的紧急救援国。东南亚金融危机还引起拉丁美洲的巴西及东欧金融的动荡。10月23日，国际货币投机者再度对港元进行攻击。香港特别行政区政府金融管理局被迫动用外汇储备基金维持港币与美元的联系汇率，通过控制港币流量，香港特别行政区政府金融管理局成功地打击了炒买港币的投机行为，稳定了港币汇率，但引起了利率的大幅度上升，隔夜同业拆借利率最高达到了300厘， 各大银行随即相继提高贷利率。10月24日，香港股市爆跌，恒生指数一天内跌1211点，跌幅达到10.41%。10月21—10月24日，港股共跌3200 点，总市值损失8000亿港元。香港股市爆跌产生了全球性影响，当日，美国、日本及整个亚太股市都出现大幅剧烈下跌。东南亚金融危机出现了全球化的倾向。开放程度很低的中国股市也感受到了全球股市爆跌的冲击，当日深沪B股都出现深幅下挫，深沪A股也随即作出了反应。（注6）
图3 货币贬值与股市剧烈下跌
资料来源：THE ECONOMIST OCT.11TH 1997,FAR EASTER ECNOMICREVIEW OCT.23 1997
不可避免的危机产生于可以避免的决策失误
大规模的金融危机好像是风力强大、风速极快的台风，当它到来的时候，人们几乎无法避免它所造成的灾难。但金融危机从本质上不同于台风，它是一个国家（地区）政府长期经济政策的产物。人类至今仍无法消除台风所造成的伤害，却有可能通过健康的政府经济决策将大规模的金融危机化解于萌芽之中。
在东南亚金融危机生成的原因中，给我们留下最深刻印象的是东南亚各国和地区政府在经济发展战略、金融体制改革和对国际环境变化重视不足等方面出现的长期经济决策失误。
一、粗放型经济发展战略与经济泡沫化
东南亚地区的经济增长曾经给世人留下了深刻的印象。相对低廉的劳动力费用，快速的经济增长加上密集的人口构成了一个朝气蓬勃的新兴的市场，配合各国（地区）政府的外向型经济政策，使这一地区80年代成为国际资本流动中的理想的投资场所。
在经历10余年的高速增长后，东南亚国家（地区）的经济发展取得很大成就，基本上实现了工业化发展目标，经济发展水平和人民生活上了一个大的台阶。进入90年代以后，东盟5 国经济发展中出现的新因素是，出口的扩张越来越依赖于进口增长。这表明提高生产效率、教育水平和技术水平，改变主要依靠投入增加达到经济增长目标的传统粗放型增长方式，已经是东南亚经济继续健康发展的关键所在。60年代崛起的亚洲四小龙有意识地加大了经济结构调整的力度，初步实现了经济结构从劳动和资本密集型产业向技术密集型的高科技产业的转变。但是后起的东盟5国并没有充分地认识到尽快实现经济增长方式转变的重要性，仍然迷信于劳动力廉价的优势，政府在经济结构调整方面未作出应有的努力。1994年以后，以劳动密集型产业为主体的东南亚经济开始感受到了出口增长势头减缓，进口势头上升，国内投资势头减弱，国内消费上升的多重压力。以泰国为例， 泰国国内的私人消费按现价计算1996 年比1995年增长了13.4%，货物和劳务的进口同比增长了14.0%，但是货物和劳务的出口却只增长了9.2 %。 泰国国内的私人消费按现价计算1996年比1995年增长了13.4%，货物和劳务的进口同比增长了14.0%，但是货物和劳务的出口却只增长了9.2%。
稳健的宏观经济政策曾经是东南亚经济高速健康成长的重要保证，进入90年代后，这一重要的经济发展经验却逐渐被淡忘。90年代初以来，东盟5国在宏观经济管理方面出现的共同倾向是， 在传统的粗放型发展战略遇到困难的时候，不是积极地实现发展战略的转变，而是希望通过扩张性的财政政策和货币政策来保持经济增长的势头，遂使国民经济泡沫化的程度不断提高（参见表1）。 最典型的经济现象是在经常项目赤字和财政赤字不断增长时候，股市与房地产经济异常活跃，成为国民经济的主要投资领域，银行贷款中呆坏帐的比例不断上升。
二、盲目地实行金融自由化
80年代末出现的一些有关金融自由化的新名词对东盟5 国经济发展产生重要影响，打破条条框框、取消中间商以及经济全球化，成为东盟5国回避进行经济发展战略的调整、 解决日益恶化的经常项目赤字等问题的政策根据。在这种思想的影响下，东盟5 国把吸引资金当作经济发展的首要目标，希望以资本项目的赢余来缓解经常项目下赤字的压力。90年代以来，泰国为吸引外资先后推出了一系列金融改革措施。1990年4月正式接受国际货币基金组织协定的有关义务， 取消了经常项目国际支付的限制。1991年，开始减少对资本项目交易的外汇限制。1992年，允许国内投资者直接通过银行获得低息的外国资金。1994年进一步放松资本项目下的有关限制，比如，放宽出入境时可携带的外币限额允许持有泰国离岸银行执照的外国银行在泰国各城市设立分支机构等等。泰国、菲律宾等东盟国家在金融自由化的旗帜下，一方面对外大量举债，另一方面又向外国和本国银行提供毫无约束的美元贷款。涉足信贷业务的外资银行和泰国银行在相当的一段时期内，依赖在国外借低息贷款，在泰国国内高息放出以获得丰厚的收益，因而是乐此不疲地不断扩大信贷业务，结果吹起了一个巨大的以国际资本为依托的信贷气泡，为日后国际资本投机创造了极好的机会。从整体上看，东盟5 国金融自由化的结果，使国际资金有相当部份流入了亚洲的东南亚地区。按国际金融协会提供的数据，1997年国际私人资本净流入亚洲新兴国家金额将在1071亿美元，1996年为1418亿美元。其中，泰国的外债总额超过900亿美元， 占其国内生产总值的50%以上。印度尼西亚的外债总额达1000亿美元。马来西亚的外债总额为290亿美元。
三、僵化的汇率政策
东南亚金融危机爆发后，德国《经济周刊》曾发表过题为“早该放开汇率”的文章，认为东南亚国家采取钉住特定“通货篮”汇率制度的作法，造成本国货币的长期高估，削弱了本国产品的国际竞争力，也剥夺了本国金融政策的灵活性。这一分析是中肯的，但又是东盟5 国在当时不可能做到的事情。其中的原因在于，由于东盟5 国错失了经济发展战略调整的良机，无法再将本币汇率维系本币的购买力平价。因此，在经常项目逆差时，只能借助于金融自由化政策人为地创造泰国货币市场上美元供大于求、而泰国铢供不应求的短期虚假现象。这种政策反过来又生成了汇率硬化的机制，即越是依赖资本项目实现国际收支平衡，现行高估的本币汇率越是不能调整。因为，资本项目下的外债是按美元来计算的，美元的比价越高，各国的债务就越沉重，加之大部分债务是短期信贷，要在一年内偿还，结果使汇率刚性更加强化。其结果是与美元挂钩的稳定汇率，一方面为东南亚各国银行和筹资机构带来了有利可图的生意，另一方面又培养出了无法摆脱的危机。
四、不健康的金融系统
在东南亚金融危机中，东南亚各国和地区经济均在不同程度上受到了冲击，但是所受伤害的程度有很大差别。截止10月末，按本币贬值和股市跌幅的程度，可将东南亚地区各国和地区在抗金融危机冲击的表现可以分为三类，一类是本币及股市均遭受巨大损失，顺序排列为泰国、印度尼西亚、菲律宾和马来西亚；二类是本币及股市遭受一定程度的损失，有新加坡和中国台湾，香港属于三类，本币稳定但股市遭受重大损失。（处于东北亚的韩国可划入第二类）。
在现代经济中，健康的金融系统是保证国民经济稳定发展及保持有效的风险控制能力的最基本的保证。在上述分类中，各国和地区在金融危机中遭受损失的差别与金融系统的健康程度有密切的联系。总体来讲，金融系统越不健康，所遭受的损失就越大。1996年，世界银行的一项关于东亚金融业的研究报告表明，不健康的东南亚金融系统会对东亚经济奇迹产生不良影响，除非东南亚地区的政府彻底改善和加强它们的金融系统。这项报告表明，东南亚国家和地区，普遍存在着不适当的银行监督，缺乏透明度，政府指令性贷款，政治压力贷款等问题，这是东南亚地区银行出现多达6600亿美元坏帐主要原因，在这些坏帐当中，泰国可能占了20%。（注7）
在东南亚金融危机中，金融系统的不健康主要表现在如下两个方面：
第一，金融资产结构不合理，中央银行控制能力低。
调动本国储蓄，在国内和国际市场上为本国经济增长筹资，是不断增长的金融机构和资本市场的基本功能。金融中介作用增强的结果是，中央银行、商业银行和非银行金融机构的金融资产的增加。在此过程中，保持中央银行对金融资产的控制力是建立健康的金融系统的关键。在这一方面，东南亚国家地区具有明显的差别。
在随经济而发生的金融市场深化过程中，泰国和印度尼西亚的商业银行和非银行金融机构两者的资产增长率要比中央银行高得多，中央银行直接控制和管理的金融资产不断下降。两国商业银行和非银行金融机构资产的急剧增加，源于金融自由化浪潮中放松对金融业的必要管制。由于取消利率的上限规定和消除对政府证券购买的限制，使商业银行和非银行金融机构的私人存款和贷款规模急剧增长。与泰国和印尼不同，马来西亚则是比较好地控制了金融资产在三种类型金融机构中的分布。与马来西亚相比，新加坡中央银行对金融资产控制能力更强。与银行和非银行金融机构相比，“新加坡货币主管局”（MAS ）直接控制的金融资产增长要快得多。之所以如此是因为新加坡外汇储备金有了迅速增长，而不是新加坡限制商业银行和非银行金融机构的发展。与前述情况不同，在过去5年里，菲律宾中央银行的金融资产膨胀的很快， 占全部金融资产的份额从23.8%提高到35.8%。菲律宾中央银行占金融资产份额的增加在很大程度上来自于连续不断的直接贷款和间接贷款活动。显然，菲律宾中央银行拥有金融资产比例的增长，是扩张性货币政策的产物。
第二，银行资产质量低下。
除香港和新加坡外，东南亚各国地区拥有若干国有银行和在政府密切监督下营业的银行，这些银行业绩在很大程度上是虚假的，这主要是因为它们的资产质量极其糟糕。它们被用来当作政府推行开发和金融政策的渠道。贷款分类和提供贷款的规定在很大程度上还不完善。香港和新加坡金融业则不仅金融资产质量高，而且还有很高的自有资本比率。
对不动产抵押贷款的不当处理是造成东南亚地区金融资产质量低下的另一个重要原因。有关研究表明，东南亚许多银行在对待贷款方面依然持有很强的当铺心态，是否提供贷款及贷款规模大小主要的依据是不动产抵押价值的大小，而不是借贷者主要经营活动偿还本息的能力。这使得本地区金融风险问题复杂化，因为不动产抵押贷款对金融风险的影响各不相同。例如，泰国房地产的全面供应过剩并未影响房地产的价格，这是因为过剩的房地产供应很大部分掌握在那些并不是以房地产作为抵押获得贷款的房地产主手中，而且他们并不是迫切需要出售这些不动产。在菲律宾和印度尼西亚，商用房地产和豪华的公寓住宅，在危机到来之前就陷入困境。与之不同，香港和新加坡的不动产市场是靠越来越富裕的居民对更大空间的真正需要支撑着的。为应对金融危机，各国地区政府纷纷采取紧缩性的货币政策，缺乏有效需求的不动产的市场价格大幅下降，以高涨期不动产价格为基础形成的金融资产质量下降就成为不可避免。
五、对国际经济环境变化反应迟钝
东南亚奇迹产生于这一地区内各国和地区政府抓住了有利的国际经济环境，东南亚金融危机的产生则是东南亚各国地区政府未能针对不断变化的国际经济环境进行及时有力的政策调整。这主要表现为如下几个方面：
第一，对大规模的国际资本流动走势缺乏敏感。
当今世界经济的一个基本特点是，金融市场的全球化和全球资金的一体化，加之资讯技术的高度发达，使得国际资本能在全球范围内高速流动。国际汇市交易额过去3年急剧增加。据有关调查报告显示， 目前全球现货、期货和外汇交易合同日平均交易额为1.23万亿美元。国际金融交易额是国际贸易额的50倍。早有金融分析家认为，由于东南亚国家经常项目赤字的扩大和政治的不稳定，其货币很容易成为这股投机势力冲击的目标。1997年5月，美林证券发表全球调查报告显示， 东南亚股市受到全球基金的强大沽压，情况较1995年初墨西哥金融危机更严重。这项全球调查访问了259家机构，所管理基金总值55500亿美元。报告显示，基金经理鉴于东南亚货币大幅贬值，而且区内利率上升，纷纷减持太平洋盆地股份，理由是担心区内短线经济前景。在日本的调查显示，受访者中没有看好亚洲股市的，看淡者占78%。英国的调查显示，抛售亚洲股份的意欲是1990年以来最大的。但这些重要的国际资本流动信息并没有引起东南亚国家政府的足够重视，盲目乐观放松警惕，最终导致巨变来临的时候无法应对。在东南亚金融危机中，香港金融市场曾三次受到国际金融投机商的攻击，但是香港金融管理局都成功地保持了港币的稳定，除去香港具有健康稳定的经济基础外，对国际资本流动及国际投机热钱动向保持高度警惕是重要经验。（饶余庆1997）
第二，对美国经济形势及美日经济关系变化的国际影响缺乏前瞻性的研究。
在1985—1994年间，美元汇率呈持续的贬值趋势，80年代末，90年代一年多来，这对与美元挂钩的东南亚各国货币来说无疑是获得了极大的本币贬值效应。自1993年初开始的美国经济繁荣，产生了重新评估美元国际价格的要求。自1994年5月，美元兑主要国际货币都重拾升势，其中兑日元的比价上升的最多，从1994年5月，最低为78∶1的日美元汇率，达到1997年最高峰时133∶1。这一结果对于坚持与美元挂钩的东南亚货币产生了极大的双重负面影响，即一方面使对北美出口增势减弱；另一方面，又引起自日本进口的增长。
1993年初开始至今，美国经济出现了持续5年多的经济繁荣， 在此期间，美国的贷款利率虽然有所调整，但总体上是保持在较低的水平上，道·琼斯指数也出现了持续快速上升的局面。这对全球经济繁荣和国际资本流动都有重要的影响，一方面是刺激了全球股市和不动产业，另一方面也在不断地提高人们对美元加息心理预期。在东南亚金融危机中受到沉重打击的国家，对如此重大国际经济动态麻木不仁，盲目乐观于美国经济繁荣带来的本国繁荣，而看不到可能由此产生的冲击。尽管这种冲击可能造成的危害，已经在两年前发生的墨西哥金融危机有了充分的表现。
第三，对主要竞争对手经济政策变化缺乏敏感。
中国大陆的经济发展水平及产业结构与东盟5国相当接近， 双边经济关系既具有合作的一面，又存在着相互竞争。在国际市场上，中国产品竞争力的增长， 客观上会对东盟5 国产品进入国际市场产生压力。 1994年，中国进行汇率改革，实现汇率的一元化，在此过程中中国的实际汇率有了大幅度的下降，从而使中国大陆产品的国际竞争力有明显增长。对于这一重要经济变化，东盟5国不是视而不见，也是反应迟钝。1994—1995年中国出口增长率上升，贸易顺差显著增加，而东盟5 国出口增长停滞，不能不说是与此有重要关系。
东南亚金融危机对中国经济的影响及应采取的政策措施
在亚太地区，只有中国大陆在东南亚金融危机保持了经济的高度稳定，未受冲击。有人认为，这是因为中国大陆的金融市场还相对封闭。我们认为，这种意见有失偏颇。在亚太地区，韩国金融市场的开放程度较低，但在金融危机仍然遭受了较重的损失。从1997年初到10月18日，韩币累计贬值了7.6%。近几年韩国股市一直疲软， 今年六七月间曾达到年内最高点，但7月2日后，一路下跌已经退回到年初的水平。客观地说，中国大陆经济在波及全球的东南亚金融危机中能够保持高度稳定，还是应主要归功于自1993年以来的宏观经济调控，特别是成功地实现了宏观经济的软着陆。
最近两年，中国大陆经济增长适度，通货膨胀率不断下降，外汇储备充足，外债和外汇管理卓有成效，不存在爆发类似危机的经济基础，从此意义上可以说，与东盟5国政府相比， 中国政府具有长期战略眼光，4年前开始实行适度从紧宏观经济政策， 成功地将形成金融危机冲击的因素提前释放并予以处理。特别值得注意的是，中国政府在坚定地实行适度从紧的宏观经济政策的同时，还引人注目地加大了金融体制改革的步伐，人民币汇率并轨及人民币在经常性项目下的可自由兑换；建立、健全中央银行监管体系；提高全国人民的金融风险意识教育等。因此从1996—1997年，中国人民银行虽然连续三次较大幅度地下调银行存贷款利率，外汇市场上并未出现因人民币与外币利差缩小的资金外逃或汇率波动，相反外汇储备仍在增加。泰国曾对外资流入房地产业大开方便之门，助长了本国的泡沫经济。而在中国，境外投资者涉足房地产业和证券业则受到比较严格限制。此外，比较健康的外债结构也使中国有能力应对可能发生的金融危机的冲击。目前，中国外债余额为1163亿美元，结构上以中长期贷款为主，短期外债仅为10%。
我国经济中还存在若干容易引起金融危机或是易于引起金融危机冲击的隐患，对此我们一定要时刻保持清醒的头脑，防止出现重大的长期的宏观经济决策失误。一定要将爆发前夜已经是不可避免的金融危机消灭在萌芽之中，而不是听任其蔓延滋长，这是东南亚金融危机给我们提供的最宝贵、最深刻的经验教训。
为从根本上防范国际性金融危机冲击，我们应当长期成系统地坚持实施如下基本政策和措施：
第一，切实实现经济增长方式的转变。
金融危机首先在近10年经济高速增长、享有亚洲第五小龙之称的泰国爆发，并对同属新兴工业化经济的东南亚地区造成了巨大冲击，应当引起了人们的深思。借用克鲁格曼的话说，“亚洲经济碰上了高墙”。在这里，高墙指的是，一国在生产力达到一定发展程度之后，需要实现经济增长的转变，要从主要依靠投入实现经济增长转向主要依靠提高生产要素的效率。实现经济增长方式的转变对我国经济的发展具有重大的现实意义。改革开放20年来，我国经济取得了巨大的成就，基本完成了从温饱型经济向小康型经济的转变，传统计划经济体制下形成的严重短缺经济已经基本消除。世纪之交的中国经济已经进入了一个满足需求质量，而不是追求需求数量的新时期。实现国民经济的健康成长的关键就在于防止追求高速度引起的经济过热。
第二，不断提高全民族的金融风险意识。
美国《时代周刊》曾指出，东南亚各国面临最大的问题是信心危机。泰国副总理也曾坦诚指出，“我们公布一些数据指标之後，民众却认为实际情况可能更糟”。我们认为信心危机和风险意识也是问题的症结所在。造成这一问题的原因，一是金融市场长期缺乏透明化的资讯，使得投资人对于政府的信心不足；二是公众对金融危机缺乏应有风险意识，而一旦“狼来了”公众信心的崩溃则加剧了经济的崩溃。作为一个深刻的教训，应当不断地进行提高全民族的金融风险意识。
第三，对不断变化的国际经济环境，保持高度警惕。
东南亚金融危机爆发后，著名经济学家、美国斯坦福大学教授刘遵义曾指出，尽管泰国金融动荡已经累及其他东南亚国家，但中国不可能成为泰国第二。但随着这些国家货币较大幅度的贬值，中国出口产品的竞争力可能受到较大影响。目前，东南亚各国经济处于不稳定状态，但不少美国企业仍旧看好东南亚的发展前景，认为危机也可以是商机。对此我们应当保持高度关注。
第四，建立合理的外汇储备和汇率机制。
东南亚金融危机对发展中国家留下的深刻印象之一是，外汇汇率短期决定机制和长期决定机制间的背离对金融危机的产生有重要影响。东南亚金融危机爆发的时候，东盟5 国的外汇储备量均显著高于墨西哥金融危机时的外汇储备水平，这是造成东盟5国， 甚至是国际货币基金组织对事态的严重性估计不足的重要原因。事实表明，较充裕的外汇储备与合理的汇率决定之间既有联系又有着明显的区别，对于发展中国家来说，二者间的区分就更加明显。发展中国家，特别是比较成功地实行外向型发展战略的国家，因增长率较高，市场发育快及国内利率水平相对较高，在一定时期内就会成为外资流入的重点地区，外汇储备增加，在客观造成了短期内本币升值的条件，但是长期汇率决定的基础则是一国与主要贸易伙伴国的购买力平价，或是巴拉沙所提出的“生产率偏差”。（B.BALASSA1964 ）如果一国不能有效地进行宏观经济管理或是有效地提高生产效率，就会因通货膨胀或劳动生产率相对较低（注8 ）而造成本币的实际升值，引起本国产品出口竞争力下降。结果是外汇储备的增长越来越依赖于国际资本流动，而不是经常项目的赢余。
从我国目前的情况看，高额的外汇储备已经造成人民币短期内升值的压力，但从总体上看，近年来我国企业的生产效率与主要贸易伙伴相比并无优势可言。这就要求我们认真检讨和研究合理的人民币汇率决定机制，防止出现类似于东南亚金融危机中的外汇储备假象。根据国际货币基金组织统计，采取管理浮动汇率的国家由1990年的23国增至1997年的48国；采取独立浮动汇率制度的国家，亦由1990年25国增至1997年的51国。这也要求我们审时度势，采取灵活的汇率制度，防止人民币汇率准固定化引起本币升值，使出口产品竞争力下降。
第五，积极地进行结构调整，实现产业结构的高级化。
在东南亚金融危机中，东盟5 国遭受了比亚洲四小龙大得多的损失，产业结构升级缓慢是其中的主要原因。自90年初以来，亚洲四小龙积极地进行了产业结构调整，基本上实现了产业结构的高级化。而泰国等东盟5国仍以劳动密集型工业为产业结构的主体。积极进行产业升级， 改变以劳动密集型产品为主体的我国出口结构将是保持我国经济长期稳定发展中需要解决的重要课题。（注9）
第六，建立健全的财政收支机制。
东南亚金融危机以后，东盟5 国在接受国际货币基金组织援助的同时，都在不同程度上做出了改革财税体制，保证健康的财政收支的承诺。这应当引起我们的高度重视。保证中央财政收入在国民生产总值占有适当的比例，降低财政赤字水平对一个国家保持国民经济的稳定，对于中央政府进行有效的国民经济管理具有重要意义。这次东南亚金融危机，香港倍受冲击但基本保持了经济的稳定，其中的重要经验就是香港建立了完善的财税体制，长期不渝地实行审慎的财政政策，不仅形成了高额的外汇储备，而且形成高达4000亿港币的财政储备。
第七，加强金融监管，防范金融投机。
与墨西哥和东南亚金融危机大不相同的是，1992年索罗斯等狙击英镑，尽管使英国的英格兰银行如期加入欧洲货币体系的计划成为泡影，但并没有蔓延成金融危机。近来美元对日元、马克的汇率波动幅度也在20%左右，也并没有引发成美国、日本、德国的金融危机。同样，日本大量的房地产呆帐也没有蔓延大规模的金融危机。归根结底是发达国家金融监管较严格，使国民经济具有较强的抵御系统性金融风险的能力。防范金融风险、特别是系统性金融风险是发展中国家稳定金融市场的一项长期和重要任务。金融监管主要是监管银行的管理制度和资金的运用。
未来我国应当特别加强对衍生金融工具、离岸金融业务等新的银行业务的监管力度，抑制可能由此产生的金融投机行为。
过去10年，东南亚国家一些银行擅自放松向房地产业贷款的标准，结果导致大量资金因房地产过剩变成呆账，从而使投机商有机可乘。目前，泰国和菲律宾都已规定房地产贷款不能超过银行总业务量的20%，贷款数额不能超过房地产项目所需资金总额的60%。这种作法值得我们借鉴。
目前，许多大型的外资银行、保险基金公司已在我国开展了业务。我国金融当局已在上海浦东允许外资银行开展人民币业务。我国一些国有商业独资银行和非银行金融机构利用香港、经济特区及上海浦东的政策优势与外国银行同行建立了密切的业务关系。我国的人民币经常项目下的自由兑换更是增加了国际金融市场对我国金融市场的联系。这就需要我们尽快建立和完善有关外汇在境内外流动的监控体系。
第八，建立多层次的完善的金融市场。
全国银行间同业拆借市场是货币市场的重要组成部分。建立全国统一的规范运作的银行间同业拆借市场是我国货币市场建设的目标之一。没有全国统一的规范的银行同业拆借市场，银行间不可能形成我国的基础利率水平，资金就不能在全国流通，就会形成各自割据的资金中心，不利于资金配置。黑市资金市场在我国利率水平严重扭曲的情况下，曾经猖狂一时，严重扰乱了金融秩序，加大了金融风险。规范性目的就是为了根除违法资金拆借。建立多层次的完善金融市场体系也是我国政府对国民经济的管理从依靠行政手段直接干预向依赖经济手段的间接管理转变所必备的制度条件。
第九，建立健全的证券市场。
资本市场是筹资人获得长期资金的主要市场，获得长期资金有两种主要方式即发行股票和发行债券。目前，我国的国债市场远比企业债券市场要大得多。根据全国人民代表大会审议通过的“1996年国家财政预算草案”，1996年计划发行国债1952亿元，比上年增长了28.42%， 占同年财政收入与支出的46.69%和40.7%。从1990年到1996 年我国国债的发行增长速度均高于同期财政收入与支出。
尽管财政对国债的依存度在日益提高，但是我国国债余额占GNP 的比重仍很低，1995年这一比重仅为5.9%，1996年度国债发行额占7月底城乡居民储蓄存款余额的比率也仅为5.41%，也就是说国家财政的债务负担与国民经济的应债能力不相称。这也从另一个角度说，重建财政工作，提高国家财政汲取国民收入能力的迫切性。
目前国债市场交易中存在的主要问题是二级市场交易中存在的大量的债券回购交易积欠问题。国债卖空已成为困扰金融市场的重大问题。为此，财政部等有关部门于1996年成立了中央国债登记结算公司，负责主持营运全国国债托管结算系统。1997年6月5日中国人民银行发出通知，要求停止所有商业银行在证券交易所和各证券交易中心的证券回购及现券交易。此后国家规定所有的国债回购业务和现券交易都交由中央国债登记结算公司管理。
股票市场是我国资本市场的重要组成部分。我国股票市场在短短的几年中已经有了很大的发展，上市公司数量，投资人数，上市股票市价总值都在不断扩大。去年底和今年4、5月份股市的大幅攀升，一方面显示出股市交投十分活跃。另一方面显示出作为一个新的市场，我国证券交易的监管不完善，理性投资者不够成熟，因而具有较高的风险性。因此不断地改进交易制度和完善监管体系是我国证券市场建设的一项不可松懈的任务，这对于我国防范金融风险有重要意义。
第十，加快国企改革，提高银行资产质量。
东南亚金融危机的深刻教训在于，防范金融风险首先要防范银行经营风险，特别是要防范银行体系的系统性风险。在银行总资产中，如果不良资产过多就会严重影响银行的信用，不良资产过多造成了对银行贷款的清偿危机就会引发金融危机。
目前，我国银行体系中存在异乎寻常高的系统性的金融风险生成机制。首先，我国银行资产占GDP的比率过高，不仅大大超过发达国家，也显著高于发展中国家的一般水平。例如，1995年我国银行负债资产为80%左右，而美国是50%左右，亚洲国家除日本外都比我国低；其次，我国银行受国家的控制程度比大多数亚洲新兴市场国家的银行受国家的控制程度要高出许多。以国有银行资产占整个银行资产的比率作为衡量标准，中国接近100%，印度为70%，台湾省为近60%，俄罗斯为25 %左右，韩国为18%左右。从中不难看出，在我国金融风险防范中国家风险与银行是高度统一，这种将风险因素高度集中于国家的现状是系统性金融风险存在和扩张的制度性因素。此外，我国存在着系统性金融风险生成机制还表现为，我国国有独资商业银行的呆坏帐严重，在一定程度有发展为债务清偿危机的可能性。而其中的大部分呆坏帐又来自于国有企业。我国国有企业的资产负债率平均为近80%，而对银行的负债又占总负债的70%以上。由于历史的和体制上的原因，国有企业承担了经济改革的大部分成本，在相当长的时间内不能进行切实经营机制的转变，这导致了全国性的国有企业效益滑坡、经营亏损问题。因为国有企业经营不理想，银行的资产质量就大打折扣。据保守估计，在银行对国有企业的70%总债权当中，至少有10%—15%的坏帐，如果将逾期贷款包括在内这一数字还会更高。
由于国有企业改革滞后，目前国有商业银行不但要承担庞大存量呆帐，而且要继续为那些管理不善、市场竞争力不强、扭亏无望的国有企业注入资金。这就在不断复制呆帐，这是一种流量的呆帐。流量的呆帐比存量的呆帐更可怕。因为它会无助于化解银行的金融风险，反而会鲸食我们为此而付出的一切努力，直至把整个银行系统推向崩溃的深渊。未来，我们要将解决银行呆坏帐作为防范金融风险的头等大事来对待。一方面通过加快国有企业改革，减少新增呆坏帐。另一方面，有必要通过财政与银行有效合作，对实行拨改贷造成的国有企业债务负担，进行合理的必要的减息、减债、免债的处理。
注1：关于泰国金融业坏帐有不同的统计结果。 本文数据来源分别为：FAR EASTERN ECONOMIC REVIEW-AUG.21 1997"CREDIBILITY GAP"此文中数字为170亿美元。 李罗力主编“金融风暴—东南亚金融危机透视”一书，P80。此书的数据为155亿美元。
注2：泰国金融危机爆发后， 克鲁格曼教授指出：这种情况来得如此突然和如此具有戏剧性，这就表明这并不是我所预测的长期增长下降，因而亚洲经济能够恢复过来。李罗力主编“金融风暴—东南亚金融危机透视”一书P102，贵州人民出版社1997。
注3：见李罗力主编“金融风暴—东南亚金融危机透视”，P11
注4：参见霍尔、泰勒《宏观经济学—理论、 运行和政策》第九章中国经济出版社。R.DORNBUSCH,S.FISCHER 《MACROECONOMICS 》SIXTHEDITION。许少强《外汇理论与政策》上海财经大学出版社，1995年
注5：李罗力主编：“金融风暴—东南亚金融危机透视”P80
注6：参见《深星时报》1997年10月24日第一、七、十版
注7：参见李罗力主编《金融风暴—东南亚金融危机透视》P84
注8：美国经济评论家丹·伯斯坦（D.BURSTEIN）在其1988 年出版的《日元》一书中，将当时日元兑美元汇率上升的基础追寻到日美间劳动生产率的差异。他列举了日本丰田公司与美国通用公司生产效率比较：职工人均轿车生产台数是57.7∶11.7， 每台轿车的劳动成本为＄630∶＄4148，每台收益＄466∶＄343。他指出，认为日本出口商品现在受人欢迎是因为日元低估的思维方式完全忽略了日本制造业在“石油冲击”后出现的巨大变化。以前，日本曾依靠廉价的劳动力与疲软的日元扩大了出口市场比重。可是在今天，日本工业竞争能力所依赖的是先进的技术与生产方法、以及政府的宏观经济计划与企业的微观经济计划。日本顺差的原因（尽管日元低估也起了一定的作用）不是在于有利的汇率而在于日本的经济结构本身。
本文前面提到了美元兑日元重拾升势这一重要的国际经济现象，我们认为这与近年来美国经济在信息产业方面具有技术优势和生产效率优势有着明显的关系。
注9：根据我们对广东劳动密集型出口导向工业发展的效率分析，目前我国劳动密集型产品的出口对进口品的依赖程度有明显的上升趋势。唐杰、刘鲁鱼《出口导向战略绩效及阶段转换—以广东为例》经济导刊1997.5
标签：金融风暴论文; 银行论文; 央行论文; 金融论文; 货币市场论文; 汇率贬值论文; 汇率变动论文; 泰铢汇率论文; 国内经济论文; 国家经济论文; 亚洲金融危机论文; 外汇论文; 马来西亚货币论文; 地区经济发展论文; 经济学论文; 东南亚国家联盟论文;