经济增长过程中金融结构边际效应的演化分析_金融论文

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      金融活动在国民经济中广泛存在，且作用日益明显。纵观世界各国金融体系与经济增长的历史发展，不难得到两个基本事实：第一，金融发展与经济增长存在显著的正向相关关系；第二，不同国家的金融结构存在明显差异，例如，美国和英国是典型的“市场主导型”金融体系，而中国和日本则是“银行主导型”金融体系。近年来，大量文献围绕金融发展对经济增长的影响展开讨论。学界一致认为，银行业和证券市场对经济增长有显著影响，且两者提供的金融服务存在显著差异。较于证券市场，银行业通过规范的、短期的及低风险的良好抵押制度，对于减少市场摩擦具有比较优势；较于银行业，金融市场依赖于无形的投入，通过不断创新的、长期的及高风险的金融产品，对于特定需求设计的制度安排相对更有效率(Allen & Gale，1997；Boot & Thakor，2000)。

      同时，众多学者还强调一个国家的金融结构(金融中介与金融市场的混合比例)对其经济增长的重要性。例如，Allen & Gale(2000)通过对德国、日本、英国和美国的金融结构进行比较分析，得到如下结论：(1)银行业与金融市场提供不同的金融服务；(2)经济增长的不同阶段需要不同类型的混合金融服务来实现高效率运转；(3)如果一个国家的现实金融结构与最优金融结构存在显著差异，那么该金融系统将不利于实现金融服务的协同，进而对经济活动产生不良影响。

      然而，关于金融结构对经济增长是否具有显著影响，理论界一直争论不休，难以形成一致意见。更重要的是，在金融市场化背景下，究竟是选择“市场主导型”还是“银行主导型”金融体系，成为现代金融体系建立过程中需要厘清的重要议题。从已有文献来看，何种金融结构更有利于经济的长期发展，学界远未达成共识。一方面，支持“银行主导型”金融结构的学者强调，该金融体系具有如下优势：(1)通过获取公司和管理人员的信息，改进资本分配和公司治理效率(Diamond，1984)；(2)通过管理横截面的、跨时期的和流动性的风险，提升资金投资效率并促进经济增长(Allen & Gale，1999)；(3)通过聚集社会闲散资金，加以利用规模经济效应来促进经济增长(

-Kunt & Levine，2001)；(4)银行业促使企业还款的效率要高于资本市场，尤其在那些合同执行力弱的国家，否则在缺乏发达银行业的国家，外在投资者不愿将闲置资金用于产业扩张(Rajan & Zingales，1998)。另一方面，支持“市场主导型”金融结构的研究人员强调该金融体系具有如下优势：(1)在流动性金融市场上，信息可以获取巨额利益，投资者有足够动机去搜集企业信息(Holmstrom & Tirole，1993)；(2)通过缓解公司收购，可以加强公司治理。同时，管理者薪酬与企业绩效挂钩在金融市场更容易实现(Jensen & Murphy，1990)；(3)金融市场可以有效管理经济增长进程中出现的风险问题(Levine，1991；Obstfeld，1994)；(4)竞争激烈的资本市场对于搜集信息有至关重要的作用，同时可以将信息有效地传递给投资者，有利于企业资金筹措和经济绩效(Boot & Thakor，1997)。

      在实证层面，学者们从国家、行业和企业等不同角度对金融结构与经济增长的关系展开实证检验，且众多研究表明金融结构确实对经济增长存在显著影响。其中，Baum et al.(2011)、Ujunwa et al.(2012)、陈雨露和马勇(2009)认为“银行主导型”金融体系更有利于经济的长期增长，但

-Kunt & Levine(2001)、Beck et al.(2010)、刘红忠和郑海青(2006)则偏向于“市场主导型”金融体系。此外，

-Kunt et al.(2013)、林毅夫等(2009)、龚强等(2014)认为，最优金融结构在不同经济发展阶段是动态演化的。学界长期以来形成重大分歧的原因在于，金融结构的优劣是相对于其所服务的实体经济而言的，而已有研究多从金融体系单方面进行考察，忽略了对实体经济本身特征的考虑。因此，考察金融体系与实体经济的分析框架必须同时考虑两者的特征，这样才能得到关于金融结构与经济增长关系的合理解释(林毅夫等，2009)。同时，金融结构在不同经济发展阶段不断演化，且与实体经济的匹配程度存在差异，其边际效应理应是动态的。由此，利用传统估计方法得到的实证结果可能存在“证据陷阱”，导致研究结论和政策建议存在偏差。①

      有鉴于此，本文基于金融内生视角，利用新古典经济增长模型，构建一个最优金融结构形成与经济增长的分析框架，同时重点分析最优金融结构的动态演化轨迹、偏离及恢复特征。我们还放开劳动力容量约束这一限制条件，推导出分析金融结构与经济增长关系的实证模型，并利用面板分位数回归技术和省际面板数据展开实证研究，考察中国经济增长进程中金融结构的边际效应如何动态演化。本文的主要贡献在于：第一，首次利用新古典经济增长模型阐释最优金融结构形成与经济增长的内生逻辑，并构建考察两者关系的分析范式。现有关于最优金融结构的探讨多局限于经验分析，缺乏相应的数理模型来阐释其内生形成机制。②同时，已有研究将金融结构作为解释变量直接纳入经济增长模型，缺乏理论框架的构建。第二，利用面板分位数回归模型实证检验中国经济增长进程中金融结构的边际效应是如何演进的。现有的实证检验多是采用传统的OLS、GMM得到金融结构的平均影响，未考虑潜在的结构变化。我们发现，金融结构的边际效应显著为正，且在不同经济发展阶段呈现“阶梯”式的倒“U”型演化趋势，即存在结构性变化。

      二、最优金融结构形成与经济增长的内生机制

      (一)最优金融结构形成与经济增长的理论逻辑

      在资本形成进程中，金融部门担负着极其重要的作用，直接影响资金存储转换效率，进而影响地区经济增长。然而，不同金融制度安排在动员储蓄、配置资金和分散风险方面各有优劣势，推动经济增长的作用机制存在显著差异。那么，在经济增长进程中，伴随着资本的形成，是否存在最优的金融结构？为便于理论分析，本文提出如下基本假设：(1)外部经济对本国影响暂时忽略，国内经济部门划分为金融部门和真实部门。相应地，社会总资本可以划分为金融资本和真实资本。其中，金融资本包括金融市场和金融中介形成的资本存量。(2)经济结构和规模经济保持不变、技术进步中性、资源自由流动，同时资本与劳动力等其他要素的结合总是处于最优配置状态。基于这些假定，如果进一步对经济增长中的劳动力施加容量限制，则在资源约束一定的条件下，社会总产出便取决于社会总资本在金融部门和真实部门之间的分配，即存在如下生产函数：③

      

      

      第三，社会总产出的增长率为：

      

      

      此外，根据最优金融结构的表达式

可知，最优金融结构与真实资本存量的增长率n无关，仅取决于金融市场资本增量和金融中介资本增量的相对比例。同时，由式(10)可知，金融市场和金融中介资本存量占实际资本存量的最优比例

，同时与参数

及n有关。即不同金融资本存量占真实资本存量的比例构成不仅与金融市场资本增量和金融中介资本增量的相对比例有关，而且取决于真实资本存量的增长率。然而，真实资本的变化率、金融市场资本存量和金融中介资本存量并非恒定不变。因此，不同经济发展阶段存在动态演化的最优金融结构与之相匹配。

      (二)最优金融结构的动态特征与演化

      1.动态特征

      实体经济结构随其不同发展阶段的时变特征是导致最优金融结构不断演化的根本原因。对于同一国家而言，不同经济发展阶段的要素禀赋结构存在显著差异，实体经济的最优产业结构是不同的。不同行业对金融服务的需求存在系统性差异，且同一行业内不同企业具有差异化的规模和风险特性。另一方面，不同金融制度安排在动员储蓄、转化社会闲散资金和配置资金方面各有优势，同时在克服信息不对称、降低交易成本和分散风险方面也各有优势。因此，基于“需求跟进论”视角，在经济发展的不同阶段，实体经济对金融服务的需求存在系统性差异，且不同金融制度安排的优劣势得到差异化体现。只有金融体系构成与实体经济相匹配，才能有效促进地区经济的长期稳定增长。换言之，在经济发展进程中的不同阶段，与产业结构相适应的最优金融结构是动态演化的。

      在经济发展的初级阶段，其要素禀赋结构的基本特征是劳动力丰富但资本短缺，劳动密集型产业及资金密集型产业中劳动相对密集的产业区段具有比较优势。同时，企业规模相对较小，面临的企业风险以企业家风险为主，技术创新风险和产品创新风险比例较低。此时，有效的金融体系应能够克服企业家风险，以较低交易成本为中小企业发展提供金融服务的金融制度安排占据主导地位。在经济发展的成长阶段，其要素禀赋结构的基本特征是劳动力和资本相对均衡，既有劳动密集型产业也有资本密集型产业。另外，企业规模存在显著差异，且存在比重相当的企业家风险、技术创新风险和产品创新风险。此时，合理的金融体系应能够为具有不同规模和风险特性的企业提供资金支持，不同金融制度安排先后涌现。在经济发展的成熟阶段，其要素禀赋结构的基本特征是资本丰富但劳动力短缺，资本密集型产业和高新技术产业具有比较优势。技术创新风险和产品创新风险是企业风险的重要构成，而且企业一般具有较大的资金需求规模。此时，合适的金融体系应能够有效分散风险，为大型企业提供金融服务能力的金融制度安排占据主导地位。

      2.演化轨迹

      以单位真实资本存量带来的经济产出

为等产量曲线，以金融资本存量与真实资本存量占比

为预算约束线，横轴和纵轴分别表示金融中介和金融市场资本存量与真实资本存量的占比，可以形成图1和图2所示的最优金融结构(

)演化路径。其中，图1表示伴随经济的不断发展，与之相匹配的最优金融结构由“银行主导型”转向“市场主导型”；图2表示尽管最优金融结构在不同经济发展阶段不断演化，但始终保持“银行主导型”。两种金融结构并非简单以发达还是发展中国家进行区分，这说明最优金融结构应与国家的实体经济结构相匹配，内生决定于其要素禀赋结构，而非单纯地取决于实体经济的发展阶段。

      

      

      

      图1 最优金融结构的演化轨迹——银行主导型转向市场主导型

      

      图2 最优金融结构的演化轨迹——保持银行主导型

      在经济发展的不同阶段，产业结构是动态演化的，对应的最优金融结构理应显著不同。一般而言，产业升级意味着服务业占比的不断提升，技术创新和产品创新风险增加。此时，银行贷款风险的扩大需要更高的利息偿还，同时收益不确定性的增大使得企业面临更高的清算和破产风险，因此企业通过银行贷款的融资成本将显著提升(龚强等，2014)。换言之，对于风险较低的低经济发展阶段，交易成本较低的金融中介成为有效的融资途径，其对实体经济的边际产出高于金融市场，最优金融结构为“银行主导型”。然而，作为更为有效的风险分担机制，投资者能与企业共同分担风险，技术创新和产品创新能够得到有力支持，经济增长速度加快。此时，金融市场的边际产出要高于金融中介，最优金融结构由原来的“银行主导型”转向“市场主导型”。

      请注意，图1和图2刻画的最优金融结构演化轨迹并不一定能完全描述所有经济体的情况。随着政策的执行、经济周期的变化等，实体经济对应的要素禀赋结构可能会发生实质性改变，此时与之相匹配的最优金融结构也会发生结构性变化。此外，不同国家之间存在个体异质性，经济环境不同、国家政策侧重点差异等都可能会导致存在不同的最优金融结构与之相匹配。然而，无论是从世界经济发展史来看还是个体国家发展历程来看，在经济发展的不同阶段，均存在对应的最优金融结构与实体经济相匹配。从横向来看，不同国家的发达程度不同，要素禀赋结构及其决定的最优产业结构存在差异以及经济增长环境的异质性，存在不同的最优金融结构与之相匹配。从纵向来看，在国家实体经济的发展进程中，不同金融制度安排提供的金融服务需要满足不同时期产业发展的需求，最优金融结构是动态演化的。因此，最优金融结构的存在性并非简单的“银行主导型”或“市场主导型”哪种更有利于经济的长期发展，而是哪种金融结构更适合于某国家及某时期实体经济的发展。换言之，最优金融结构的存在性是指：伴随着金融服务的提供和金融法律体系的不断完善，满足实体经济不同发展阶段特定产业结构的不同金融制度安排之间的混合比例构成了最优金融结构。

      (三)最优金融结构的偏离及恢复

      与实体经济相匹配的最优金融结构使得地区经济实现快速、稳定、可持续增长，但这仅仅是理论层面的抽象。在现实世界中，宏观层面存在市场的开放程度有限、制度障碍、信息滞后和政府决策失误等问题以及在微观层面存在的融资规模限制、信用体系不完善及风险识别困难等问题，使得现实金融结构的形成往往偏离该阶段的最优金融结构。那么，实体经济究竟通过何种机制来恢复其合意比例，从而促进经济增长的最优化呢？在不存在制度因素等意外冲击和完全竞争条件下，金融资本与真实资本向合意比例的调整过程是通过社会平均利润率规律的作用实现的(王定祥等，2009)。就本文而言，重点在于金融市场资本存量与金融中介资本存量的比例构成，一旦将金融市场形成的资本从金融资本中抽离出来，社会平均利润率规律则会在这两类资本间的相互转移中起支配作用。

      当金融市场资本供给不足时，导致高风险的技术创新企业、产业融资遇到瓶颈，社会整体技术创新水平下降，在一定程度上抑制了经济的快速发展。同时，金融市场发展滞后导致相应产品和服务的价格不断攀升，投资收益率不断提高，并不断获取超额利润。另一方面，金融中介资本供给过量，导致其对贷款企业的风险识别和担保限制大大降低，资金很可能流向低效率企业并导致银行坏账率上升，经济增长速度放缓。与此同时，银行储蓄品的价格下降，金融市场和金融中介两种投资品的替代效应凸显。为最大化未来效用，消费者将减少对金融中介产品的购买，且增加对金融市场产品的投资。此时，在社会平均利润率规律的作用下，金融市场资本存量不断增加，而金融中介资本存量逐渐下降，两者的混合比例不断调整，直至恢复到最优比例，反之亦然。然而，伴随着金融市场的泡沫化加剧，投资者趋于谨慎，投资规模必将缩小。与之对应，低风险的金融产品需求量增加，使得产品投资收益率上升，消费者对其投资力度趋于增大。同样，金融资本不断在金融中介与金融市场之间流动，金融中介资本增加的同时金融市场资本下降，两者的比例构成恢复至合意比例，其结果使得两部门均获得平均利润率水平。

      然而，金融资本的内生形成不可避免地受到政府干扰、金融危机等冲击的影响，从而使得上述调整过程受到限制甚至是破坏。进一步，如果存在严格的市场准入限制等制度刚性，导致资本转移需要的成本大于获得的收益，金融市场与金融中介资本的转换及其最优比例将难以实现。此时，金融结构偏离最优金融结构，实体经济的发展将受到抑制，低于最优产出水平。

      三、金融结构与经济增长：基于面板分位数回归的动态分析

      (一)实证模型

      沿袭前文理论分析中的新古典经济增长模型，同时放开劳动容量限制这一基本假设，则金融资本、实际资本与经济增长关系的生产函数可表述为：

      

      (二)变量选取与数据说明

      关于金融结构的测度，本文采用股票市场交易总额、金融机构贷款总额作为金融市场和金融中介的代理变量，并采用两者的比值作为金融结构的度量指标。④该值越大，说明该金融体系越隶属于“市场主导型”，反之越隶属于“银行主导型”。对于真实资本存量，用资本形成总额代替，并采用张军等(2004)提出的“永续盘存法”进行测算。关于控制变量的选取，包括初始人均真实经济产出等共五项。为方便说明，表1归纳了本文涉及的变量及其度量方式。

      以上变量基于中国29个省区为研究样本，时间跨度为1996年至2012年，每个变量对应493个观测值。对于省份选择，东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南等10个省份；中部地区包括山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、广西等11个省份；西部地区包括四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等8个省份。其中，重庆直辖市成立较晚并入四川省，西藏地区由于资料缺失过多未包含在样本中。同时，为消除价格的影响，我们将名义人均GDP和人均资本存量折算到统一的基年(2000年)价格，二者比值则通过原始变量直接获得。对于就业人数、人均资本存量、股票市场交易总额⑤和金融机构贷款总额，采用上年年末值和本年年末值的算术平均值。所有变量均来自于各省区历年《统计年鉴》。

      

      

      图3 中国的金融结构与经济增长

      图3刻画了金融结构与人均真实GDP之间的关系。不难发现，无论是全国整体还是东、中、西三大区域，金融结构与经济增长之间均存在明显的正相关关系。换言之，股票交易总额与金融机构贷款总额的比值越高，人均真实GDP越大，这在一定程度上表明，深化金融市场改革对区域经济发展至关重要。不过，图3只是初步的典型事实刻画，为得到更可靠的结论，仍需进一步对影响经济增长的各因素进行综合考虑，纳入统一分析框架，进而分析金融结构对经济增长的综合作用。

      (三)估计方法

      为刻画金融结构在经济增长进程中边际效应的动态演化轨迹，我们在传统计量方法的基础上，运用面板分位数回归技术对模型(18)进行参数估计。⑥面板分位数回归的基本思想是：将因变量看作一个函数分布，基于最小化加权的残差绝对值求和，对自变量在因变量的条件分位数点处的影响进行估计。观察对应系数的变动趋势，可以得到样本区间内金融结构对经济增长推动作用的演化趋势，进而探究何种金融结构更有利于地区经济的长期增长。

      另外，最优金融结构的演化路径是实体经济不同发展阶段最优金融结构点的包络线，因此不同经济发展时期可能存在差异化的最优金融结构演化路径。同时，考虑到中国区域经济发展严重失衡，为刻画不同区域金融结构对经济增长的差异影响，我们对东、中、西三大区域金融结构的边际效应也进行测算，以消除地域因素引起的实证结论偏差。⑦对比不同区域金融结构的边际效应，可以分析在不同经济发展阶段金融结构的边际效应是否存在结构性变化或“跳跃点”。⑧

      (四)实证结果与分析

      在此，为探讨经济增长进程中金融结构的边际效应，实证研究主要分为两步：第一步，利用传统OLS、系统GMM估计方法得到金融结构对经济增长的平均影响；第二步，利用面板分位数回归技术分析在不同经济发展阶段金融结构边际效应的演化轨迹。

      1.金融结构对经济增长的平均影响

      为对模型(18)的具体形式进行确定，分别采用似然比统计量和Hausman统计量对个体效应和时间效应的函数形式进行检验，结果显示采用双固定效应模型是恰当的。同时，由于解释变量中包含人均真实GDP的初始值，因此模型理应是动态的。为此，本文采用OLS和系统GMM两种估计方法对模型(18)进行估计。在采用系统GMM估计时，我们将解释变量的滞后一期作为其对应的工具变量，以消除模型可能存在的内生性问题。具体参数结果汇报在表2中。

      从表2的估计结果可以看到，无论是全国还是区域层面，金融结构(FS)与经济增长(RGDP)均存在显著的正相关关系，且金融结构的系数在不同经济发展阶段存在明显差异。整体来讲，金融结构对经济增长的边际效应约为0.23，即股票交易总额占金融机构贷款总额的比例每提高1%，人均真实GDP增加0.23%。进一步对比三个区域金融结构的边际效应可知，中部地区最高，依次是西部地区和东部地区，影响系数分别为0.32、0.13和0.15。这些结果充分表明，在中国经济增长进程中，金融市场在金融体系中占比的提升有利于经济的快速增长，且该积极作用呈现倒“U”型趋势，即存在结构性变化。因此，深化金融市场改革，提升金融市场在金融体系中的相对重要性有利于地区经济的快速发展。此外，人均真实资本存量(RK)对经济增长存在显著的促进作用，且与地区发达程度正相关。

      

      对于控制变量而言，结果似乎与常规预期相反，金融服务水平(FI)显著抑制地区经济的发展。这可能是因为，在现实中，中国金融机构倾向于向国有、大型企业贷款，同时股票市场也对企业的资本规模和利润有一定限制，因此金融体系提供的金融服务集中于大型和国有企业(刘瑞明，2011)。大量国有和大型企业生产效率相对较低，再加上“规模摩擦”和“制度摩擦”，造成金融结构与经济结构失衡，进而导致社会总产出增速放缓(张成思等，2013)。此外，金融服务与经济发展的需求不相匹配，如近年来普遍存在的中小企业融资难问题，这也是导致金融服务的经济效应表现为抑制作用的重要原因之一。进一步对比不同地区金融服务的影响系数可以看到，金融服务的抑制作用在中部地区表现最为严重，接着是西部地区和东部地区，这一结论与金融结构的促进作用形成鲜明反差。

      另外，在全国和区域层面，政府消费(GC)和对外开放(TO)均对经济增长有显著的促进作用，且前者的影响系数与经济发达程度负相关，后者的影响系数与经济发达程度正相关。其次，从人力资本投资(HC)对经济增长的影响来看，中西部地区显示为正向影响，而在全国层面和东部地区，人力资本投资(HC)对经济增长却存在显著的负向影响。这可能是因为从东部地区或者全国总体来看，高中及以上教育程度的人口占比在样本区间内(即最近十几年)没有明显提升(根据东部地区的现实数据看情况确实如此)。同时，伴随着人口的高流动率，受过特殊培训、掌握特殊技能的人员不断涌出。由于企业员工的技能存在“学习效应”，当员工流动性很大，员工平均熟练程度必然下降，进而不利于区域经济的发展。⑨最后，初始人均真实GDP在全国层面和西部地区的系数显著为正，在东部地区和中部地区分别为不显著的负值和正值。这一结果表明，全国和西部地区的人均真实GDP处于快速增长阶段，而中部地区和东部地区逐渐呈现“收敛”状态。

      2.金融结构边际效应的演化分析

      为分析不同经济发展阶段金融结构边际效应的演化轨迹，本文采用面板分位数回归技术对模型(18)进行估计。为说明问题，图4给出了仅考虑金融服务这一控制变量时不同地区金融结构的边际效应演化趋势，图5给出了考虑所有控制变量时不同地区金融结构的边际效应演化趋势。

      从图4可知，在仅考虑金融服务这一控制变量的情形下，金融结构对经济增长的影响显著为正。依据全国地区的估计结果可得：当分位数位置在10—20之间，金融结构边际效应的演化轨迹呈现强劲的上升趋势；当分位数位置在20—67之间，金融结构边际效应的演化轨迹呈现轻微的上升趋势；而当分位数位置在67以后，金融结构边际效应的演化轨迹呈现下降趋势。对比三大区域金融结构边际效应的拟合值可知，东部地区和中部地区金融结构的边际效应呈现轻微的下降趋势，而西部地区金融结构的边际效应呈现增长趋势。具体来说，西部地区金融结构的边际效应由0.11逐渐趋于0.19，中部地区金融结构的边际效应由0.20逐渐下降为0.19，而东部地区金融结构的边际效应由0.17逐渐下滑至0.16。这些结果共同表明，在经济发展的不同阶段，金融结构的边际效应在不断演化，且呈现倒“U”型的演化趋势。此外，正是由于西部地区的拉动作用，使在全国层面下金融结构边际效应的拟合值也表现为上升趋势(由0.11至0.15)，但增长速度小于西部地区。

      

      图4 不同地区金融结构的边际效应演化趋势(仅控制金融服务)

      由图5可知，当纳入所有控制变量时，金融结构的边际效应仍显著为正，与图4一致。由全国地区的估计结果可知，在1996-2012年间，金融结构的边际效应呈现倒“U”型的演化趋势：在经济发展的初级阶段，金融结构的边际效应呈现上升趋势；在经济发展的成长阶段，金融结构的边际效应趋于稳定；在经济发展的成熟阶段，金融结构的边际效应呈现下降趋势。进一步，对比不同区域金融结构边际效应的拟合值可得，中部地区和西部地区金融结构的边际效应呈现下降趋势，东部地区金融结构的边际效应则呈现上升趋势。此时，全国层面上金融结构对经济增长的促进作用由于东部地区的拉动作用而表现为轻微的上升趋势。具体地，全国地区金融结构边际效应的拟合值由0.16上升至0.18，东部地区金融结构边际效应的拟合值由-0.01逐渐上升至0.12，中部地区金融结构边际效应的拟合值由0.16下降至0.13，西部地区金融结构边际效应的拟合值由0.11下降至0.02。

      

      图5 不同地区金融结构的边际效应演化趋势(考虑所有控制变量)

      图6归纳了上述金融结构边际效应的动态演化特征。可以看出，在经济发展的不同阶段，中国金融结构的边际效应呈现出“阶梯”式的倒“U型”趋势。当考虑所有控制变量时，金融结构的边际效应在中、西部地区呈现下降的趋势，且西部地区的下降速度快于中部地区。与之相对应的是，金融结构的边际效应在东部地区呈现快速的上升趋势。不同于传统的最优金融结构理论，本文的实证结果发现，当前阶段提升直接融资比例不仅有利于经济发展程度较高地区(即东部地区)的经济增长，而且有利于推动经济发展落后地区(即中西部地区)的经济增长。与传统最优金融结构理论一致的是，金融市场在经济发展程度较高地区的优势凸显并呈现强化趋势，但在经济发展落后地区的推动作用趋于弱化。这些结果表明，当经济发展阶段较低时，“银行主导型”金融体系更为有利，但“市场主导型”金融体系的优越性伴随着经济发展逐步得到体现。上述结论表明，最优金融结构并非单纯取决于经济发展阶段，而是内生决定于一个国家或地区某时期的要素禀赋结构。

      

      图6 不同经济发展阶段金融结构的边际效应演化趋势

      为进一步验证，我们以分位数位置为自变量，金融结构的边际效应为因变量，做简单的线性回归(即图4和图5中的拟合曲线)。依据估计系数的显著性，可以对上述结论进行判断。具体估计结果汇报在表3中。表3的第2—5列给出了图4(仅考虑金融服务这一控制变量)的回归结果，第6—9列给出了图5(考虑所有控制变量)的回归结果。不难发现，除仅考虑金融服务这一控制变量时东部地区和中部地区金融结构的边际效应的拟合结果不显著外，其他结果均显示金融结构的边际效应与分位数位置显著相关。因此，无论是全国还是区域层面，金融结构对经济增长的促进作用均呈现动态演化趋势。此外，常数项和分位数位置的回归结果在不同区域存在显著差异，再次验证金融结构的边际效应在不同发展阶段存在结构性变化。

      

      四、结论与启示

      对于金融结构与经济增长关系的理解和认识，关系到金融体系格局的合理设计问题，更关系到国家金融体系改革的重大战略规划问题。因此，关于二者关系的研究一直备受关注。本文基于新古典经济学视角，首先从理论层面阐释了最优金融结构形成与经济增长的内在形成机制。我们的理论分析阐明，在经济发展的不同阶段，存在动态演化的最优金融结构与实体经济相匹配。进一步，演化轨迹分析结果显示，最优金融结构可以是“市场主导型”，也可以是“银行主导型”，而这取决于经济环境、产业结构等国别差异。同时，由于同一国家不同时期及不同国家同一时期之间存在异质性，因此最优金融结构也是动态变化的。此外，当不存在制度因素等意外冲击条件下，社会平均利润率规律将在金融市场资本与金融中介资本之间自由支配，进而形成适度的金融结构，否则最优金融结构将发生偏离，经济发展偏离最优增长路径。基于此，本文认为不存在何种金融体系绝对最优的命题，而是哪种金融结构更适合于特定时期一国实体经济的发展状况和阶段。伴随着金融服务的提供和金融法律体系的完善，满足实体经济特定阶段产业结构需求的不同金融制度安排之间的比例构成了最优金融结构。

      在理论分析基础上，本文构建了考察金融结构与经济增长关系的分析框架，并以股市交易总额与金融机构贷款总额的比例构成作为金融结构的代理指标，运用1996-2012年间中国29个省区的面板数据实证检验了不同经济发展阶段金融结构与经济增长的关系。面板分位数回归的结果显示，金融结构对经济增长的影响显著为正，即金融市场在金融体系中相对重要性的上升有利于经济的快速发展。我们还按照中国的现实情况，进一步将中国东、中、西部地区分别归为经济发展的初级、成长和成熟阶段，并展开实证检验。结果显示，在不同经济发展阶段，金融结构的边际效应呈现“阶梯”式的倒“U”型动态演化趋势，表明结构性变化的存在。值得指出的是，本文发现中国金融服务水平与经济增长之间显著负相关。出现这种现象的原因可能在于，中国长期以来都是“银行主导型”的金融体系，金融服务主要集中于大型和国有企业，但是相当数量的大型和国有企业生产效率较低。同时，金融服务类型与经济发展的需求不相匹配，中小企业融资困难，所以导致金融服务的经济效应在计量估计上表现为抑制效应。

      可见，进一步深化金融体系改革，特别是加快推进金融服务类型的改革，是中国金融改革的顶层设计中需要考虑的重要内容之一。结合中国的产业结构特征，通过改革来缩小现实金融结构与最优金融结构的偏离度，进而促进经济的快速发展。在经济转型发展中，传统的技术和产品模仿模式不断向原创的技术研发和产品创新调整，对于金融市场的需求越来越大。此时，传统的“银行主导型”体系无法有效满足产业结构升级的需要，因此如何提升金融市场在金融体系中的相对重要性显得尤为关键。一方面，放开金融市场管制，并构建完善、有效的资本市场体系，以充分发挥金融市场对经济增长和转型升级的积极推动作用。另一方面，在金融资源有限的前提条件下，可以考虑建立富有弹性的金融制度和信用制度，实现金融资本在金融市场和金融中介之间的自由转移。同时，为缩小区域经济的差异，地方政府应因地制宜，结合自身的客观条件制定出符合自身地区发展的差异化路径。例如，在经济较落后的西部地区，金融结构调整对经济增长的边际促进效应明显高于中部地区和东部地区，加大证券市场的改革力度，以实现与东部地区和中部地区的经济“追赶”效应。

      ①采用传统OLS、GMM等估计方法只能得到金融结构对经济增长的平均影响，不能刻画不同经济增长阶段金融结构的动态作用。可能存在这样一种情形，金融结构的边际效应在经济增长初期和成长阶段为正，但在经济增长成熟阶段为负，而平均影响为正。此时，得到的研究结论落在由平均影响系数带来的“证据陷阱”。

      ②龚强等(2014)从产业结构和企业的风险特征出发探讨最优金融结构的形成机制，而本文侧重于从实体经济稳定增长的视角阐释最优金融结构的内在逻辑。

      ③与王定祥等(2009)及Santomero & Seater(2000)的研究相一致，本文假定金融资本和真实资本是一对矛盾体，两者之间存在挤出效应。

      ④在实践中，本文还采用股票市场资本形成总额作为金融市场发展规模的代理指标，实证结论差异不大。

      ⑤省际股票市场交易总额衡量该省在沪深上市公司的股票交易总额，反映各省金融市场流动性。因为各省有多少家企业能够上市与其所在省份是否能够获得金融资源存在紧密联系，所以一省上市公司的股票交易总额从一定程度上衡量了金融市场资本在该省的分布情况。

      ⑥与传统估计方法相比，面板分位数回归具有如下优点：(1)残差绝对值求和方法的估计结果不易受异常值影响，估计结果具有更强的稳健性；(2)能够捕捉分布的尾部特征，可以更全面地刻画自变量对因变量影响的分布特征。

      ⑦整体来看，地理位置与经济发达程度正相关，东、中、西三大区域可以看作经济发展的成熟、成长和初级三个阶段。

      ⑧对全国整体金融结构的动态边际效应进行估计时，同样可能存在多个“奇异点”。不过这些点不能定义为“结构变化点”或“跳跃点”，因为这些点只是边际效应的波动，而非整体趋势的平移。

      ⑨例如，北京市人大常委会通过专题调研掌握的数据显示，截至2009年底，北京实际常住人口数为1972万，北京市居住半年以上的流动人口为726.4万人，举家迁移比例高达41.2%。

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