国际评级机构国家偏见的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,偏见论文,机构论文,国家论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
（一）研究背景
亚洲金融危机后的诸多研究表明，本地区不合理的金融结构是滋生金融危机的温床。不合理的金融结构表现在经济过度依赖银行体系的间接融资、直接融资渠道特别是债券市场发展滞后，由此带来了双重错配、区域内资本利用不充分等一系列问题。该区域主要国家普遍意识到，建立健康的亚洲债券市场是增强金融系统稳定性，防范金融风险的治本之策。所以，2003年以来东亚地区金融货币合作的热情和议论重点，已从《清迈倡议》下的地区紧急援助机制转移到亚洲债券市场的发展上来。
由于亚洲债券市场发展刚刚起步，评级机构发展较晚，与国际评级机构相比无论在规模上还是评级的方法上都存在很大差距。同时，国际评级机构加快了其拓展东亚评级业务、抢占评级市场的步伐。国际评级机构通过参股、合作等手段，占据了中国评级市场80%的市场份额。①
如果国际评级机构存在评级偏见等问题，势必对东亚债券市场的发行和流通造成不利影响。比如美国金融监管机构规定，美国养老基金等机构只能投资于几家大型评级公司评定的投资级别以上的债券，而银行和经销商的最低资本要求也是与所持有债券评级水平相联系的。如果东亚公司债券评级系统性地低于美国，国际投资者对东亚债券的需求将会减少，从而限制了东亚债券市场资金的来源。
（二）文献综述
国际评级机构被怀疑有可能人为地抬高其所在国的公司评级水平，或者在相同条件下，其它地区的公司评级系统性地低于评级机构所在国的公司评级。2003年，标准普尔降低了三家德国大公司（Thyssen Krupp，Linde，Deutsche Post）的评级，遭到德国的普遍质疑，并引发了关于建立德国自己的评级机构的讨论。
目前关于评级偏见的文献较少，评论居多。文献讨论的偏见主要包括国家偏见和公司规模偏见。规模偏见指的是规模大的公司一般能获得更好的评级。造成这种偏见的原因在于评级公司会按照发行公司总债务水平取某个比例来收费，评级公司为了不丢失大客户可能会人为抬高评级水平，来满足大客户对高评级的需求。②而国家偏见指的是评级公司人为抬高其所在国的公司评级水平，或者是在相同条件下，其他地区的公司评级系统性地低于评级所在国的公司评级。日本经济学家研究发现穆迪和标准普尔对日本公司的评级系统性地低于日本本土的评级机构R&I与JCR。③但是加特与瓦伦伯格（Guttler和Wahrenburg，2005）的研究却认为在控制了其他变量的情况下，没有证据显示标准普尔与穆迪压低了非美国公司的评级水平。④尼凯尔（Nickell等，2000）研究发现，评级高的日本公司更有可能被美国评级机构调低评级，评级低的日本公司更有可能被美国公司调高评级。文章认为这可能是美国评级机构对日本市场不熟悉的原因导致的。⑤刘利刚与费利（Liu和Ferri，2001）通过研究发达国家和发展中国家公司评级情况发现，国际评级机构对发达与发展中国家的公司评级方法存在很大差异，主权评级在发展中国家的公司评级中的份额很大，并且存在“主权评级天花板效应”，也就是说，大部分公司债券获得的评级都低于其所在国家的主权评级，而在发达国家中并没有这类现象。⑥
但是上述文献在分析评级的国家偏见或者地区差异的时候，都存在一些不足。加特与瓦伦伯格（Guttler和Wahrenburg，2005）在研究国家偏见的时候，是基于已经发生违约的172家公司违约前不同时期评级水平来进行分析的。将分析范围局限在已发生违约的公司上显然不具有代表性。因为绝大多数的公司在一个发债周期中是没有违约的，这些公司的评级水平是否受到评级公司国家偏见的影响需要分析。刘利刚与费利（Liu和Ferri，2001）的文章基于45个国家563家公司的评级水平，但由于美国公司“数量众多且相似性大”而被剔除出了分析范围。由于评级巨头基本上都在美国，所以分析评级公司的国家偏见问题时，应该纳入美国公司来进行分析。此外，大多数文献在分析评级的国家偏见与差异的时候，都建立在主权评级公正的隐性假设上，这些都是本文将会反思和改进的地方。
二、评级偏见分析
（一）一般评级过程
评级机构的评级一般都会从定量和定性两方面来分析一个公司的信用水平。穆迪公司评级主要参考了公司财务行为（如管理层的表现等主观判断）和特定的财务指标（如经营杠杆、利息偿付倍数、流动性和盈利能力）。⑦标准普尔给出了其在公司评级中考虑的各项风险因素，如表1所示。
虽然评级机构提供了公司评级时的风险因素，但是从来没有公开这些因素在公司评级中的相对比重。同时一些风险因素的量化较为困难，一个具体的评级指标的产生过程在很大程度上取决于评级委员会的观点和态度。
（二）评级偏见模型
刘利刚与费利（Liu和Ferri，2001）提出一种观点，认为评级公司所在国的投资人态度对评级公司的评级有着相互影响的关系，投资人本身对东亚抱有偏见，评级机构为了维持其保守、其声誉，不愿冒风险给予东亚国家好的评级。
从上述观点出发，基于评级过程中投资人与评级公司相互作用的经济行为，笔者做出以下假设，来论证评级机构偏见的存在：
假定一：评级公司的声誉受到两方面因素的影响，即评级公司给出的评级所标示的违约概率（标示违约概率）与真实违约概率的差距；未能预测违约情况。
假定二：评级公司为了维持长期业务，需要最小化上述因素对公司声誉的影响。
假定三：投资人对不同地区的评级的关注重点不同。
在上述三个假定的情况下，设Rep为公司声誉受到的影响程度，Rt为真实违约概率，R为标示违约概率，Rs为投机性债券的最高评级标示的违约概率（标准普尔的投机性债券最高评级为BB+），投资者对标示违约概率与真实违约概率差距的敏感程度为a（＞0），对未能预测违约情况的敏感程度为b（＞0）。
表明评级公司需要尽量缩小评级与真实风险的差距，这部分公式的设计与Liu和Ferri（2001）的思路是一致的。但我们加入了-bRt（Rs-R）表明评级公司需要考虑未能预测违约发生对公司声誉造成的损失，显然，此时R越大（评级越低）对评级公司越有利。评级机构要最大化Rep（即最小化声誉损失），对上述方程求一阶导得到：
易知R＞Rt，标示违约概率总是会在一定程度上大于真实违约概率，评级公司存在保守评级行为。此外，评级机构给出的评级还受到b/a比率的影响。
假设美国的投资者对海外投资的违约未能预测的敏感度远远大于对评级失真的敏感度——这个假设是合理的，对于不熟悉的投资领域，大多数投资者都会保持高度警惕的态度，一旦发生违约而未能预测的情况，将会严重影响到投资者对此地区的信心。另外一个原因是，美国本身有巨大的债券市场，债券的品种丰富，而且国际化程度很高，投资者如果没有足够的激励（如相同条件下显著高信用情况），大多数的东亚债券完全可以用美国本土的债券替代。这些都造成美国投资者对东亚债券违约敏感程度过高，
进而造成东亚公司的评级水平系统性偏低，
因此国家偏见存在。
（三）数据来源
本文所有公司的评级及财务数据来源于Bureau van Dijk公司的OSIRIS（全球上市公司分析库）。数据涵盖了9个国家或地区，其中8个是东亚国家或地区，1个是美国。9个国家或地区分别是泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、中国香港、中国台湾、韩国和美国。⑧数据国家或地区分布情况见表2。笔者摘录了上述国家或地区的公司长期评级数据及相关财务数据。⑨
公司财务数据选取方面，结合财务分析相关理论，我们主要选取了四方面的数据：
（1）长期盈利能力：已动用资本回报率（ROCE）
（2）现金流充足程度：利息保障倍数
（3）资本结构：负债比率
（4）公司规模：总资产⑩
此外，企业所处的不同行业的风险大小也会影响企业偿债风险。标准普尔将钢铁、橡胶轮胎、住房建造、矿业列为高风险行业，将品牌消费品、医药制造、出版传媒列为低风险行业。因此我们还根据各个公司所处的行业将其归入高风险、低风险或一般风险行业。
（四）数据分析
表3a和表3b分别是东亚公司和美国公司在不同评级水平上的财务数据简单平均值，为了便于统计，将AA（+/-）、BB（+/-）等合并为一个等级进行分类。表3a数据右上方标了星号的，表示这项数据指标东亚优于美国。从表3a中可以看出，总共的7个评级水平上，已动用资本回报率方面东亚在4个水平上优于美国，利息保障倍数方面东亚在5个水平上优于美国，负债比率方面东亚在6个水平上优于美国。因此，单纯从统计上来看，评级机构确实有可能存在国家偏见的问题：因为同样的评级水平上东亚公司的财务状况整体上要优于美国公司，评级公司可能会“照顾”美国本土公司的评级。
为了进一步分析国际评级机构的公司评级是否存在国家偏见，我们计划控制各公司的财务指标、规模、行业特征，选取的主要变量及解释见表4。
在刘利刚与费利（Liu和Ferri，2001）模型的基础上，结合评级偏见模型的结论，我们选取的回归模型如下：
由于评级数据的特性，我们使用稳健的有序Probit的方法做公司评级对各解释变量的回归，Stata软件输出的结果如表5的I栏所示。
从回归的结果可以看出，各项财务数据都对公司的评级水平有着显著的影响，且都符号方向均符合理论的预期，利息保障倍数与公司评级水平正相关，负债比率与评级水平负相关，已动用资本的回报率与评级水平正相关。同时，公司资产总量与评级水平正相关，显示国际评级公司的评级存在规模偏见。但公司所在行业的特点对公司评级并没有显著的影响，有可能是因为纳入高（低）风险行业的公司样本量过小。公司所在地是美国也会显著提升公司的评级水平，说明美国的公司评级水平系统性地偏高。
但主权违约风险将会影响到本地企业的偿债能力，如提高税费收入、管制外汇流出等等。（11）为此我们加入企业所在国的国家主权评级数据进行回归，（12）主权评级自变量为SR，结果如表5的Ⅱ栏所示，此时企业所在国虚拟变量Home不再显著，而主权评级SR对公司评级有着显著影响，说明国家偏见可能被国家评级的差别解释掉了。
按照巴伦与肯尼（Baron和Kenny，1986）的方法，我们进行中介效应的分析。（13）主权评级SR为中介变量，假定SR是Home与公司评级因果关系中间的媒介，我们依次进行如下回归：（1）将中介变量SR对自变量Home进行回归，结果是显著的（系数=-4.011，p值＜0.01）；（2）将因变量R对自变量Home进行回归，结果也是显著的（系数=-0.795，p值＜0.1）；（3）因变量同时对中介变量SR与自变量Home回归，结果显示主权评级SR是非常显著的（系数=0.416，p值＜0.01），虚拟变量Home不再显著（系数=0.999，p值＞0.13）。Sobel检验进一步证实了这种中介效应（Sobel检验Z=-3.98，p值＜0.01）。由此我们认为主权评级SR在Home对公司评级R的影响过程中，起到了完全中介效应。
这个分析结果表明东亚国家主权评级的偏低拉低了整个东亚地区的公司评级，评级机构的评级似乎不存在国家偏见的问题。但这种观点是建立在各国的主权评级被公正合理评判的基础上的。从各国十年的平均增长率、净外债占GDP比重、财政赤字占GDP比重等各项指标来看，美国并未明显优于东亚各国，甚至落后于东亚各国，如表6所示。
长期以来评级巨头都维持着美国主权债务最高评级，虽然2011年8月6日标准普尔下调美国长期主权评级至AA+，但这无法改变美国主权评级长期被高估的事实。标准普尔接下来是否会下调亚洲各国主权评级也值得进一步关注。段炳德、米建国认为，三大信用评级机构的主权评级存在技术结构缺陷，评级模型中的参考变量主观随意性大，不能充分揭示主权信用风险。（14）黄莺、江涌也指出，我国本土评级公司“大公国际资信评估有限公司”将实际创造财富的能力和自主偿债能力作为重要标准，而三大评级巨头将“借旧债换新债的融资能力”作为重要标准。（15）
从主权风险的各项数据，及学者对主权评级标准的分析可以看出，评级机构的对东亚各国的主权评级不合理偏低。由于主权评级在公司评级中占有重要分量，东亚主权评级的不合理偏低造成了本地区公司评级结果系统性偏低。
三、政策分析与建议
评级机构在债券市场中核心地位的建立，与美国政府政策息息相关。评级机构于20世纪初出现在美国，当时美国经济快速发展，在公司主导下的大规模铁路建设需要大量的资金支持，美国债券市场开始蓬勃兴起。1909年约翰·穆迪（John Moody）出版了第一份面向公众的、专注于铁路债券的评级报告。早期的评级机构靠向投资者出售债券评级手册而获得收入，实质上是将自己信用分析的知识产权以出版刊物的形式对外出售。20世纪30年代开始，美国评级公司与债券市场关系出现了重大的变化。美国银行监管人员鼓励银行仅仅投资违约风险低的债券，1936年通过法规禁止银行投资于“公认的评级手册”（即穆迪，标准普尔，惠誉）评定的“投机性债券”。随后美国保险行业监管者也采取了类似的政策，州保险监管者要求最低资本要与各保险公司投资的债券的评级挂钩。70年代，美国联邦养老金监管者也通过了类似的政策。1975年，美国证券与交易委员会（SEC）决定修改关于经销商的最低资本限制，最低资本要求要反映经销商的资产组合风险情况，评级被用来衡量这种风险。为了防止虚假评级公司的出现，SEC发明了“全国公认的统计评级组织”（NRSRO），并且将穆迪、标准普尔、惠誉归入NRSRO。SEC声明只有NRSROs的评级在决定经销商的最低资本要求时是有效的。其他金融监管者很快采纳了SEC的NRSRO标准。（16）
美国监管政策的变化也推动了评级公司的收费模式的重大的转变。20世纪初评级机构靠向投资人出售评级手册获得收入，而20世纪70年代，大型评级公司转变为向发行人收费的模式。这主要是因为根据美国监管政策，银行、保险、养老金机构的投资者必须依赖评级公司的评级进行投资组合的选择，不被评级的公司将不会纳入上述机构的选择范围；如果发行人缺乏评级，则必须自己向投资人阐明自身的风险，这势必极大限制债券发行人的资金来源，抬高了借贷成本，发行人为了顺利发行债券获得资金，纷纷向评级公司付费来获得评级。可以看出，监管政策的强制性要求使得债券发行方和投资方都严重依赖被美国监管机构认可的几家大型评级机构。目前发行方付费已经占到所有信用评级机构收入的2/3以上。（17）
美国的评级机构监管的变化实际上相当于监管机构将评估金融市场安全性的权利委托给了追求商业利益的评级机构。而NRSRO的出现进一步的将这一权利局限在几个大的评级机构上，极大地抬高了评级行业的进入门槛。最早被列为NRSRO的评级机构得以凭借政策优势，不断巩固自身的垄断地位。美国的监管政策是造成目前评级行业垄断的直接原因。
目前世界上大约有150家评级机构，标准普尔、穆迪、惠誉大约占据了95%的市场份额，（18）垄断了整个国际市场，其中标准普尔和穆迪都在美国。
本文通过对东亚和美国两地区公司的评级、财务、主权评级等数据分析，证实了国家偏见的存在，同时发现在国家偏见对公司评级的影响过程中，主权评级偏见起着显著的中介效应。东亚主权评级不合理的偏低造成了该地区的公司评级系统性地低于美国的公司评级。
由于国际评级机构具有垄断优势，其国家偏见会给东亚债券市场的发展带来不良的影响，东亚债券市场参与各方都必须采取有力措施，最大程度降低评级的国家偏见对本地区债券市场发展带来的不利影响。
首先要从法律上加强对评级机构的监管。欧洲从2009年开始通过立法加强评级机构的监管。2010年欧盟成立了ESMA（European Securities and Markets Authority）。2011年5月11日欧盟又通过了关于评级机构的最新立法，旨在解决评级机构潜在的利益冲突等问题，同时加强了ESMA在登记、监管评级机构上的权利。
其次，东亚还需要大力发展本地评级机构。派克与丽（Park、Rhee，2006）撰写的一份BIS报告认为，建立本地评级机构要从人才、数据库等多方面着手，耗费巨大，而一旦这些事务由政府提供财政支持，又会面临公正性的问题。他们建议本地的评级机构与国际评级机构合作来推动地区评级事业的发展。（19）但我们认为，短期内鼓励本地评级机构与国际评级机构进行合作是可行的，可以借鉴国际经验，提高本地企业的技术水平，扩大评级覆盖的公司范围，培育本地评级市场，促进债券市场发展。长期来看，合作未必能解决国家偏见等问题，而且由于国际评级机构在规模等各方面优势显著，合作有可能为国际评级机构垄断东亚评级市场提供便利。而且评级机构不仅是债券市场的核心基础设施，还是和国家利益相关的。欧洲主权债务危机期间，国际评级公司在极不适宜的时间下调葡萄牙、西班牙等国的主权评级和国内银行评级，导致这些国家短期融资困难，恶化了债务问题，严重损害到了相关国家的利益。
1988年我国成立第一家评级公司上海远东资信评估有限公司，1998年成立了第一家合资评级公司中诚信国际评级有限责任公司。经过多年的发展，目前我国市场上较大的评级公司有中诚信、联合资信、上海新世纪、大公国际四家机构。我国评级机构及其评级主要面临以下三方面的问题：首先，中国评级机构由于发展时间较短、人才培养不足，评级技术与国际评级机构尚有较大差距，运作模式不成熟，社会公信力不足。2011年大公国际在铁道部融资成本大幅上升情况下给予铁道部AAA评级，该评级遭到社会普遍质疑，严重影响了国内评级机构的声誉。其次，国内评级机构的评级尚未得到国际上广泛认可，影响力有限。目前没有一家中国评级机构被纳入NRSRO，2010年大公国际尝试加入NRSRO，但其申请被SEC驳回。最后，除大公国际外，其余三家评级机构均有外资参股，国际评级机构通过参股、合作等手段，占据了中国评级市场80%的市场份额。（20）国际评级巨头正加紧布局中国评级行业，巩固其垄断地位。
通过上述分析我们认为：首先，国家监管机构要通过评级机构的立法完善评级机构的管理制度，最大限度的降低评级机构不合理的评级行为带来的影响；其次，短期内鼓励本地评级机构的国际交流与合作是有利的，有利于借鉴经验提高本地评级机构的技术水平和国际化水平，但是要限制国际评级机构在区域内、国内势力的过度膨胀，防止本地评级行业被三大巨头垄断的情况发生；最后，长远来看，要大力培养本地的评级人才，鼓励评级研究，促进东亚地区范围内的交流与合作，加快地区评级标准的制定，从各方面支持本地评级机构的健康快速发展，使得本地评级机构在技术、规模等各方面都具备与国际评级机构竞争的实力。
①④陈可：《从欧洲债务危机看中国信用评级机构》，《经营管理者》2011年第1期。
②Guttler,A.,M.Wahrenburg,2005,“The adjustment of credit ratings in advance of defaults”[J],Journal of Banking and Finance,Vol.31.
③Shin,Y.S.,Moore,W.T.,2003,“Explaining credit rating differences between Japanese and U.S.agencies”[J],Review of Financial Economics,No.12.
⑤Nickell,P.,Perraudin,W.,Varotto,S.,2000,“Stability of rating transitions”[J],Journal of Banking & Finance,No.24.
⑥Liu,L.C.,G.Ferri,2001,“How do global credit rating agencies rate firms from developing countries”[J],ADB Institute Research Paper 26.
⑦Moody,2002,“Understanding Moody's corporate bond ratings and rating process”[J],Moody's Investors Service.
⑧因为美国被评级的公司较多，因此采取了10%系统抽样的办法，抽取了美国101个公司的样本。因为日本的公司评级数据较多，且日本公司存在财团附庸（keiretsu affiliation）的特殊情况（Shin和Moore，2003），因此不便纳入分析范围。其他东亚地区如中国内地、柬埔寨、缅甸、越南等，因为没有被国际评级公司评级的公司而未被覆盖。
⑨评级数据的摘取时间为2011年6月24日，财务数据为2010年度数据。公司评级可以分为短期评级和长期评级。短期评级一般对到期时间小于一年（标准普尔定义）或13个月（穆迪定义）的信贷项目进行评级，长期是对到期时间更长的项目进行的评估。由于许多公司缺乏短期评级数据，且目前文献基本是基于公司长期评级的分析，为了便于横向比较研究结果，本文将采用公司的长期评级进行分析。我们摘取了每个公司的标准普尔长期评级数据。之所以选择标准普尔的数据，主要是因为它涵盖了较多的东亚公司，此外，各大评级机构的评级相似度很高，因此选择标普的数据进行分析有足够的代表性。
⑩因为公司评级还可能受到规模偏见的影响，所以我们摘取了各个公司资产规模的数据。
（11）Moody,2005，“Revised policy with respect to country ceilings”，Moody's Investors Service.
（12）各国主权评级数据来源于BVD-EIU Country Data数据库，为2010年末评级数据。
（13）此时我们用中心化后的变量进行OLS回归，可以看出回归结果与有序Probit方法是基本一致的。
（14）段炳德、米建国：《主权信用评级的影响、现状及发展对策研究》，《发展研究》2011年。
（15）黄莺、江涌：《未能发现风险，却在频繁制造危机》，《世界知识》2011年第10期。
（16）White,L.J.,2010,“The credit rating agencies”[J],Journal of Economic Perspectives,Volume 24,Number 2,Spring.
（17）Jakob,H.,Fabian,A.,2011,“Credit rating agencies”[J],DNB Working Paper No.278.
（18）White,L.J.,2010,“The credit rating agencies”[J],Journal of Economic Perspectives,Volume 24,Number 2,Spring.
（19）Park,D.,C.Rhee,2006,“Building infrastructure for Asian bond market:Settlement and credit rating”[J],BIS Papers No.30.
（20）陈可：《从欧洲债务危机看中国信用评级机构》[J]，《经营管理者》2011年第1期。
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