流动性过剩的测度方法与实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,流动性论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2006年以来，流动性过剩(Excess Liquidity)问题已成为政府部门和学术界关注的一个热点。人们试图从不同的视角对它进行剖析，对流动性过剩的内涵、主要表现、带来的影响、产生的原因以及化解的对策进行了较为详细的研究，形成了众多的研究成果。与此形成鲜明对比的是，国内关于流动性过剩的测度方法与判断标准方面的专门讨论却寥寥无几，国外也不多见。但是，对流动性过剩与否的客观判断以及过剩程度的准确测度却是科学认识以及解决流动性过剩问题的前提。为此，本文尝试从统计角度设计流动性过剩的测度指标，探讨相应的判断标准，并对我国近期的流动性过剩状况进行实证分析。
一、统计测度方法的设计
我们认为，流动性过剩是指实际的广义货币供应量显著地多于有效经济产出所需要的货币数量。据此，在设计测度指标以对流动性过剩的程度进行统计测度时，就应该以有效经济产出所需要的货币数量为参照标准，从货币供求的对比关系上来考虑。
(一)测度指标设计
本文分别从存量和增量两个角度设计流动性过剩的测度指标——流动性总量过剩系数和流动性增量过剩系数，以反映货币供求状况，前者侧重反映货币供求关系的当前状况，后者则侧重反映货币供求关系的变动方向。
(1)流动性总量过剩系数
(F104S369.jpg)
由于货币供求关系主要是一个宏观经济问题，它的复杂程度并非会计上的财务收支关系那种微观经济现象所能比拟，尽管货币供应量依存于货币需要量，但在现实经济中二者总是存在着一定程度的偏差，也就是说，货币供求均衡只能是一种大致的相等，而不是绝对的完全相等。因此，此处的“大于”、“小于”和“等于”均是统计意义上的，即是显著大于、显著小于和大致等于的意思。
(2)流动性增量过剩系数
(二)相关变量的获取
由式(1)知，要计算流动性总量过剩系数，必须要取得货币供应量和货币需求量的数据。对于货币供应量，一般认为它是外生变量，并且在相关统计资料上可查到其各期的名义值，我们要做的只是将名义货币供应量调整为实际货币供应量。
对于货币需求量，它是个内生变量，其值无法直接从相关资料中查得，我们认为较合理的办法是依据货币需求理论，应用计量方法将实际货币需求量估计出来。
本文由货币需求理论建立如下实际货币需求函数：
考虑到在估计回归方程时，因变量是允许存在不大的非系统性误差的，所以在没有准确数据时，以近似数据代替准确数据来估计回归参数也不失为一种办法。而对于实际广义货币需求量的近似数据，可依据货币供求与通货膨胀之间的关系将其从实际广义货币供应量中分离出来，使问题得到解决。所以，可以把实际广义货币供应量分为两部分，一部分是为保证经济平稳、畅通运行所需的货币量，它与实际广义货币需求量近似相等，是我们想得到的数据；另一部分是前两者之间的差额，它取值的符号不限，即：
由供求决定价格的均衡理论知，差额部分将导致受其影响的经济部门的价格偏离均衡水平。若将整个国民经济分为实体经济和虚拟经济两部门，根据差额部分流向(或来源)的不同，可分为三种情况：一种情况是差额部分流向(或来自)实体经济部门，那么它的主要影响是引起价格水平同比例的上涨(或下跌)；另一种情况是差额部分流向(或来自)虚拟经济部门，这时它的主要影响是导致该部门价格水平若干倍的上涨(或下跌)，因为虚拟经济受人的心理因素影响严重，价格等关键变量存在自促成机制，如股票价格；第三种情况是差额部分同时流向(或来自)上述两个经济部门，相应的影响为两者的综合。对于后两种情况，我们很难将差额部分剔除，因为它引起的价格水平上涨(或下跌)是不同比例的，于是我们只能依赖于第一种情况。因此，我们取得实际广义货币需求量的近似数据的方法为，先从历史数据中挑选出虚拟经济部门运行正常、平稳的各期，然后以实际广义货币供应量除以当期的环比物价指数，即：
值得说明的是，这里所计算出的实际广义货币需求量只是近似值，仅用于估计货币需求函数，而计算流动性总量过剩系数时的实际货币需求量均为货币需求函数的拟合值。
(三)流动性过剩判断标准的确定方法
流动性总量过剩系数的数值是统计意义上的数值，只要它在一定的区间内变动，即认为货币供求均衡，要确定这个区间，必须先确定两个要素——流动性总量过剩系数的理想值和波动幅度。
(1)流动性总量过剩系数的理想值
考虑到货币供应量是货币当局按一定的经济发展目标而确定的，它带有较重的政策色彩，在经济运行的某段时期内可能均会稍大于(或小于)货币需求量，我们把包含了政策因素在内的流动性总量过剩系数的正常值称为理想值。由相机抉择的货币政策理论可知，在经济低迷时，为把经济搞活，结合当时的物价水平，当局可能有意多投放一些货币；而在经济运行稳健时，为保持经济的活力，可能也会有意多投放少许的货币；但在经济偏快或过热时，由于存在通货膨胀风险，当局应该是收紧银根，甚至少投放一些货币以给经济降温等。此处，我们选择3%、1%和0作为上述三种情况下的流动性总量过剩系数的理想值。由于近年来我国经济一直是在高位偏快运行，我们选择0作为近几年流动性总量过剩系数的理想值。
(2)流动性总量过剩系数的波动幅度
应用上文的计算方法，我们可计算得到流动性总量过剩系数的时间数列。从动态分析的角度而言，这个按年(或季)编制的流动性总量过剩系数时间数列的影响因素不外乎三种，即长期趋势、循环波动和不规则波动。如果将其中的长期趋势和循环波动分离出来，那么导致流动性总量过剩系数波动的主要因素也就是不规则波动了。关于不规则波动，其形成原因又可由系统因素和随机因素来解释，系统因素是指对国民经济发展从而货币供求关系状态具有重大影响的因素，如战争、自然灾害、国家政策等因素。随机因素是指随经济生活的纷繁复杂和千变万化而经常性变化的各类因素，其数量虽多，但对货币供求关系状态的影响均相对较弱且相互独立、方向不一，具有很大的随机性，如人们的消费偏好、替代商品的价格、居民对政府的信任程度和对经济前景的预期等。借鉴统计分布的基本原理，假定流动性总量过剩系数的变动只是由于随机因素引起(若含有决定性因素和季节性因素，可以将其剔除)，没有系统因素的影响，则其必然呈近似正态分布。因此，只要对大样本的流动性总量过剩系数进行统计分布研究，便可使其变动规律显现出来。具体确定方法为，先确定一个训练集，然后提取训练集中所有流动性总量过剩系数的随机波动项并进行统计分布研究。如果它服从正态分布，那么，依据随机波动项的标准差和给定的置信水平，可以得出流动性总量过剩系数的正常变动范围，即不存在流动性过剩时流动性总量过剩系数的波动幅度。
假设μ，δ分别表示流动性总量过剩系数的理想值和标准差，1-α是给定的置信水平，那么，流动性总量过剩系数的理想波动区间为：
。当计算得到的流动性总量过剩系数超出理想波动区间的上限，即
时，则说明存在流动性过剩，货币供应过多。并且，依据流动性总量过剩系数超出区间上限的多少个标准差，还可判断出流动性过剩的程度。
二、实证分析
根据上文的理论分析，本节尝试通过拟合我国季度货币需求方程，取得实际货币需求量数据，结合相应的实际货币供应量数据，计算出样本期间的流动性总量过剩系数；在此基础上，对流动性总量过剩系数进行统计分布研究，从而确定我国流动性过剩的判断标准，并分析我国近期的流动性过剩状况。
(一)样本选择及数据说明
本文的实证分析涉及到两个样本，即用于确定判断标准的训练集样本和用于分析当前流动性供求情况的分析集样本，下面逐一说明。我们考虑到以下几点：第一，取得货币需求量近似值以估计货币需求函数，要求货币供求均衡或者供求不均衡但对虚拟经济影响不显著，从而要求样本期间虚拟经济运行平稳；第二，2006年起，我国股价、房价直线上扬，说明有大量资金进入虚拟经济；第三，进行统计分布研究要求样本容量最好不少于30，但经济与金融形势变化迅速，数据时效性强，取样应以近期样本为宜。因此，本文选取1997.1～2005.4(其中1997.1表示1997年第1季度，余类推)共计36个季度数据作为训练集样本。至于分析集样本，本文选为2006.1～2007.2，因为这一时期各界关于流动性过剩的呼声很高。同时为避免两类样本之间的信息交叉与重叠，分析集样本与训练集样本在时间上已明确分开。
本文的实证分析主要涉及以下几个变量——广义货币供应量(M[，2])、国内商品交易额(GT)、7天期银行间同业拆借利率(R7D[，s])、定基消费者价格指数(DCPI)、通胀率(INF)以及预期通胀率π等。其中，M[，2]是一个时点指标，政府部门公布的数据为各月月末余额，本文采用“首尾折半法”将其调整为季内平均余额；对于GT，其数据我国目前尚未公布，但它按来源主要可分为本国生产的和外国进口的两部分，而本国生产的应该等于GDP扣除出口额，因此，本文将季度GDP减去季度贸易顺差额代替GT；对于R7D[，s]，官方目前公布的数据有各月的平均数和交易额，本文以其月交易额为权重对其月平均数进行加权算术平均求得季度R7D[，s]数值；对于DCPI，能查到的数据有月同比CPI和2001年以后的月环比CPI，利用这两个指标，先构造2001年以前各月的月环比CPI，然后将月环比CPI推算出季环比CPI，最后将季环比CPI换算为季度DCPI，基期选为1995年第4季度；对于INF，可根据DCPI求得，计算方法为将本季度DCPI除以上年该季度的DCPI，再减去1；预期通胀率的计算方法为：
由上述输出结果知，调整后的拟合优度达到了0.897，说明方程对样本的拟合程度很高。除预期通胀率没进入方程外，其余自变量系数的符号与理论分析时的预期一致，t检验值所对应的P值远小于0.01，通过显著性水平为0：01的显著性检验，说明各自变量对应变量影响显著且方向正确。方程的F检验值为153.318，对应的P值远小于0.01，说明回归方程整体通过显著性检验。D.W.值为1.363，残差一阶自相关性检验落入不确定区域，为此，我们对其进行了单独的自相关性和平稳性检验，结果表明它不存在自相关性(显著性水平为0.1)，而且是平稳的。综上所述，我国货币需求函数季度模型的拟合效果比较理想。
从回归方程(8)可以看出，季度实际广义货币需求量关于季度实际国内待交易商品额的弹性为0.6079，这说明广义货币的持币行为具有规模经济。要使货币需求增长1%，在其他条件不变的情况下，待交易商品额必须增长1.65%。7天期银行间同业拆借实际利率对季度实际广义货币需求量存在显著的负影响，表现为实际利率的绝对量提高1个单位，货币需求量则降低6.25个百分点。
(三)流动性总量过剩系数判断标准的确定
将相关变量的数据代入式(8)，求得训练集样本期内我国各期的实际货币需求量，结合相应期的实际货币供应量，依据式(1)可计算得出训练集样本期内各期我国流动性总量过剩系数。
(1)样本期内流动性总量过剩系数的特征分析
在训练集样本期内，流动性总量过剩系数极不稳定，波动十分激烈，最少值为-0.234，出现在2000年第4季度，最大值为0.201，出现在2003年第1季度，极差为0.435。流动性总量过剩系数的波动表现出两个特征，即波动的季节性和波动的阶段性。
第一，波动的季节性。流动性总量过剩系数的变动表现出了较强的季节特征，具体表现为各年第1季度的流动性总量过剩系数较当年其他季度要大，第4季度的流动性总量过剩系数较当年其他季度要小，而第2、第3季度的流动性总量过剩系数则居中间水平(1997年和2005年除外)。为更好的观察这种季节性，我们计算了训练集样本期内各个季度流动性总量过剩系数的平均值及标准差(表2略，参见原文)。结果表明，流动性总量过剩系数在第1季度的平均数最大，达到了0.079，远大于其他三个季度，在第4季度的平均数最小，为-0.087，远小于其他三个季度，在第2与第3季度的平均数差异不大，分别是0.025和0.016，两者均与货币供求绝对均衡时的水平相差不大；流动性总量过剩系数在第1、第2与第3季的标准差没有显著差异，均略大于0.1，而在第4季度其标准差有所减小，为0.088。
经过分析我们发现，造成上述季节性差异的原因是我国季度实际货币需求的季节波动性与我国季度实际货币供给的平稳性。由货币需求函数知，影响货币需求的因素无外乎两个，即待交易商品额和利率水平。利率水平没有明显的季节性波动，从而待交易商品额的季节波动性是造成季度实际货币需求季节波动性的原因，而国内生产总值的季节波动性则是其波动的根本原因。
第二，波动的阶段性。流动性总量过剩系数表现出了明显的阶段特征，具体表现为在不同的时期它波动的水平及波动的幅度不同。为更好的了解这种阶段特征，我们将训练集样本期分为四个阶段整理，第1阶段为1997.1～1999.4，包含12个样本点；第2阶段为2000.1～2001.4，包含8个样本点；第3阶段为2002.1～2003.3，包含7个样本；第4阶段为2003.4～2005.4，包含9个样本点(表3略，参见原文)。
整理结果表明，流动性总量过剩系数在各个阶段的平均水平存在显著的差异，具体表现为在第1、第2阶段小于0，第3、第4阶段大于0，其中第2、第3阶段偏离0的程度较大，分别为-0.097和0.147。流动性总量过剩系数在各个阶段的标准差(用以衡量波动幅度)从0.049到0.108不等，其中在第1阶段的值最大，为0.108。
这说明相对于货币需求，我国的货币供给在第1、第2阶段不足，其中第2阶段的不足程度较大；在第3、第4阶段供给过剩，其中第3阶段的过剩程度较大，与货币政策的相机抉择和反向调节的结果相符合。1997年东南亚金融风暴暴发后，国家为降低其对我国经济的影响，对内降低了货币供给的增长速度，对外树立人民币坚挺的信心，保持了人民币币值的相对稳定，避免了经济的衰退，反过来又使货币需求增长依旧；另外由于货币政策效果的滞后性和渐近连续性，从而使第1、第2阶段货币供给不足并在第2阶段的不足程度较大；而第3、第4阶段的货币供给过剩则可能是由于政府在新千年为刺激消费而放松银根的结果。
从整个样本区看，我国流动性总量过剩系数的平均值为0.008，标准差为0.114，这说明我国货币供求从整体上看还是比较均衡的，但稳定性不佳。
(2)流动性总量过剩系数合理波动区间的确定
流动性总量过剩系数的合理波动区间包括两个要素——流动性总量过剩系数的理想值和合理波动幅度。前者在理论分析时已确定了，此处不再讨论。要确定流动性总量过剩系数合理波动幅度，首先要分解出其中的随机项，然后对随机项进行统计分布研究。
根据上述分析，我们可将流动性总量过剩系数分解成水平项、季节项和随机项①，即：
上述三个公式中，水平项
在同一阶段内取值相同，且均等于流动性总量过剩系数在该阶段的平均值；季节项
在同一季度内的取值相同，均等于序列
在该季度的平均值。据此，可计算出流动性总量过剩系数在各期中的随机项，结果见表1。
经观察，大多数随机项围绕在均衡点附近波动，但也有少数几期的随机项可能是受到某些不明系统因素的影响，离均衡点较远。为更好地了解由于随机因素造成的流动性总量过剩系数的波动，我们去除最大的5个和最小的5个随机项，对剩下的26个数据进行统计分布研究，结果是：柯尔莫哥罗夫-斯米诺夫(Kolmogorov-Smirnov)检验和沙彼罗-伟尔克(Shapiro-Wilk)检验的统计量值分别为0.140和0.955，前者相对应的显著性水平大于0.200，后者相对应的显著性水平为0.301，两者均大于0.01，所以在0.01的显著性水平上接受流动性总量过剩系数服从正态分布的假设(表4略，参见原文)。
随机项的标准差为0.031，如果给定置信水平为95%，便可得出我国流动性总量过剩系数合理波动幅度为0.061(＝1.96×0.031)，结合其理想点0，易构造出其合理波动区间，为[-0.061，0.061]。据此，可确定出95%的置信水平下我国流动性总量过剩与否的判断标准：当CTEL[，t]＞0.061时，我们有95%的把握认为存在流动性过剩，否则，不存在流动性过剩。
(四)2006年以来我国流动性过剩态势分析
根据上文实证分析的结果，我们对我国2006年第1季度到2007年第2季度的流动性供求情况进行分析，计算出了全部6期的流动性总量过剩系数(表5略，参见原文)。由表5知，所有6期的流动性总量过剩系数均大于临界值，于是，我们有95%的把握认为我国2006年第1季度到2007年第2季度均存在流动性过剩。
从流动性总量过剩系数来看，在2006年第1季度至2007年第2季度的6期中有5期大于0.200，最大值为0.287，最小值为0.117，平均值为0.229，均远大于临界值0.061，从而说明在这一时期我国货币供给存在严重过剩。2006年第4季度的流动性总量过剩系数最小，但与训练集样本期内第4季的流动性总量过剩系数平均值相比，它要高出0.204，这充分说明它的降低是季度GDP季节性所致。由于季度GDP在第4季度的大幅增加，导致货币需求的大幅增长，从而将流动性总量过剩系数大幅拉低。但即便如此，该期的流动性总量过剩系数仍远大于临界值，这进一步说明流动性过剩的严重性。2006年第3季度的流动性总量过剩系数最大，不但远高于训练集样本期内同季度的均值，而且比2006年和2007年的第1季度还高(在训练集样本期内通常是第1季度的流动性总量过剩系数最大)，分别高出0.053和0.011，由流动性总量过剩系数的季节性特征可知，该季度的流动性过剩状况最为严重。
从货币过剩量来看，一般估计的实际货币过剩量从3.04万亿元到6.52万亿元不等，均值为5.34万亿元。最小值对应的时期是2006年第4季度，与从流动性总量过剩系数上看一致。但最大值对应的为2007年第1季度，与从流动性总量过剩系数上得出的结果矛盾，而造成这种局面的原因是2007年第1季度的实际货币需求量比2006年第3季度的实际货币需求量增加了1.33万亿元。
注释：
①通常时间的时间序列数据可分解为趋势项、周期项和随机项，但从流动性过剩系数数据本身的特点来看，它并没有随时间推移而表现出向上或向下的确定性趋势，倒是在不同的阶段表现出不同的水平，所以此处将其分解成水平项、周期项和随机项。
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