日本货币政策对股票收益率的影响_货币政策论文

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       “安倍经济学”的实施手段包括：大胆的货币政策、机动的财政政策和刺激民间投资为中心的经济产业成长战略。其中，量化宽松货币政策是安倍经济学的主攻方向，由首相安倍晋三亲自负责。安倍政府实施量化宽松货币政策的目的是制造通胀预期，当消费者预期日本物价上涨时，为防止价格损失，就会加快商品购买，刺激消费增加；同时，物价上涨导致实际利率下降，企业投资有利可图，安倍政府希望以此扭转日本消费与投资长期极度低迷的状况。自20世纪90年代以来，日本经济饱受通货紧缩困扰，实际GDP增长率维持在1％左右，通货膨胀率接近于0。为提振国内经济，日本央行曾在2001年推出过量化宽松的货币政策，但当CPI达到大于0％的稳定状态后，日本央行即于2006年宣布退出量化宽松政策。这使得日本公众认为日本央行仍是以抑制通货膨胀为主要目标，不会实施长期的货币扩张政策，反而进一步加深了通货紧缩预期。针对日本经济的困境，美联储前主席伯南克就曾指出，要重振日本经济，必须采取强刺激的量化宽松政策增加货币供给，不惜一切代价结束通货紧缩，刺激投资、消费和出口，为日本经济注入新活力(1999)。2012年年底，安倍晋三首相上台后，重启量化宽松政策。2013年4月初，日本银行正式对外宣布实施质化量化宽松货币政策(Quantitative and Qualitative Monetary Easing，以下简称QQE)，计划用两年左右时间将基础货币规模扩大1倍，实现2％的通货膨胀目标。

       QQE实施以来，其政策效果受到国际政界学界的广泛关注。国内外学者关注的重点是QQE政策应对通货紧缩以及刺激经济增长的效果是否明显[1-3]。一些学者肯定了QQE的短期效果[4-5]，集中考察了政策实施前后通货膨胀率、工业生产总值、进出口额、日元汇率等基本经济指标的变动[6-7]，也有少数研究从资产价格、长期利率等角度入手简要分析了QQE对股票市场和债券市场的影响[8-9]。在长期效果方面，有学者认为QQE的刺激作用会随时间逐渐减弱[10]；政策能否在长期仍起作用还要取决于经济结构的调整[11]、持续货币扩张的决心[12]等因素。一些中国学者则认为QQE政策实施的效果远低于预期，他们主要从两个方面进行探讨：一是政策本身的弊端[13]，二是安倍经济学“三支箭”的内在矛盾[14]。

       本文从日本股票市场短期表现的角度研究QQE的政策效果。这是因为，以往的研究表明，股票市场是货币政策重要的传导路径[15]，而货币政策确实能够对股票市场有较大的影响[16-17]。关于货币政策对股票市场影响的实证研究可以总结为两类：一是通过VAR、SVAR等模型来检验货币政策冲击对股票市场波动的影响[18-19]；二是将货币政策公告的发布看作一个事件，用事件分析法验证其对股票价格的影响[20-21]。特别是国际金融危机以来，非常规货币政策对股票市场的影响再次成为学者关注的焦点问题[22-23]。其中，关于日本非常规货币政策对股票市场影响的探讨多集中于2001-2006年的量化宽松政策对日本股价的影响[24-25]，对2013年以来的QQE对股票市场影响的研究较少。

       本文运用事件分析法评估安倍政府QQE政策对日本股票市场的影响，选取了日本市场主要的标普东证指数和日经225指数，考察了2013年以来三个代表性货币政策公告事件(联合声明、QQE1、QQE2)对市场收益率的短期影响，并从市场预期的角度解释政策的有效性。从传统理论来看，预期是影响公众行为的主要因素，能够在一定程度上影响宏观经济政策特别是货币政策的调控效果[26]。克鲁格曼(1998)[27]在分析日本通货紧缩时，将预期因素引入跨期模型，指出为走出流动性陷阱日本银行需要“不负责任地做出通货膨胀承诺”。这是因为，传统观点认为短期或被预期为短期的货币扩张通常不会改变公众预期，因而不会刺激总需求。但国际金融危机发生后，货币政策的预期引导功能已被越来越多国家的中央银行所重视，尤其是在量化宽松货币政策推行的过程中，各国央行尤其注重政策的连续性。

       从2014年11月开始，中国人民银行开始降低利率和下调法定准备金率，货币政策呈现出重视价格调控和预期管理倾向。货币政策对股票市场的影响受到学术界关注。屈晶(2015)[28]认为货币扩张对股票价格有刺激作用，利率上涨则导致股票价格下跌。但针对2015年6月份以来的政策操作，易宪容(2015)[29]则认为政策组合拳打到了棉花上，没有发挥作用。为更好地比较中日货币政策操作的效果，本文对2015年6月28日中国央行货币政策操作对股票市场的影响进行了实证检验。

       本文主要在以下两个方面拓展了以往的研究：第一，采用事件分析法，系统研究本次QQE对日本股票市场的短期影响，并据此分析QQE实施以来市场预期的变化情况；第二，考察了2015年6月28日中国人民银行实施降息和定向降准操作后，中国股票市场的短期反应，为进行中日货币政策比较提供实证基础。

       一、2013年以来日本质化量化宽松货币政策特征描述

       2013年1月22日，安倍内阁与日本银行联合发布声明(即“联合声明”)，宣称日本银行将采取针对稳定物价、推动经济发展、维护金融系统稳定的货币政策。同时，日本银行也计划推出量化宽松政策，订立2％的通胀目标，并争取在最短时间内达成这一目标。同年4月4日，日本银行正式宣布实施QQE(即QQE1)，并出台了包含大规模资产购买计划在内的一系列配套措施。随着QQE1的启动，日本股市上涨，日经225指数由1月初的10688点升至5月中旬的15000点以上。为确保经济可持续复苏，加快摆脱通货紧缩困扰，2014年10月31日，日本银行再次宣布加大QQE的力度，推出QQE2，扩大基础货币投放规模，增加长期国债、ETFs(交易所交易基金)和J-REITs(房地产投资信托基金)等资产的持有规模，延长国债的增持期限。在此政策出台当天，日本的股票市场反响强烈，日经225指数大幅攀升。

       与2001-2006年期间较为温和的量化宽松政策相比，2013年以来的QQE最为鲜明的特点是明确的政策承诺，即对外公布明确的通胀目标和公开市场操作目标。此外，日本银行将2％的通胀目标由此前的中长期目标变为中短期目标，也表露出日本银行通过货币扩张来对抗通货紧缩的决心。在公开市场操作方面，在当月初或上月末，日本银行都会公开披露本月的日本国债(JGBs)、商业票据(CP)和公司债券(Corporate Bonds)等资产的交易计划。自QQE实施以来，除贷款支持项目外，日本银行基本上都是按照公布的预定目标执行各项资产交易计划。

       总结起来，日本2013年以来的QQE具有以下几个特点。第一，将货币政策操作目标由隔夜拆借利率改用基础货币。在2013年启动的QQE中，日本银行直接将操作目标定为基础货币(MB)，并限定其年平均增长额为60～70万亿日元①。将货币政策操作目标由价格型改为数量型，加大了央行对市场流动性的控制力度，向市场表明央行坚持货币扩张的决心。第二，扩大了交易资产的购买规模，增加了资产的购买种类。2013年4月，日本银行发表声明指出，未来每月资产购买规模扩大为原来的4倍，每月购买数量达到7.5万亿日元，其中期限小于1年的国债0.22万亿日元，1年到5年期限的国债3.0万亿日元，5年到10年期限的国债3.4万亿日元，10年以上期限的国债0.8万亿日元，浮动利率债券0.12万亿日元，通胀指数化债券0.02万亿日元。在资产购买种类上，重新启动购买国库券，并重新开启3个月和6个月的针对抵押物的资金供给操作；同时将ETFs和J-REITs两类风险资产加入购买计划。另外，增加购买长期国债，拉长国债未到期期限。本次购买国债的品种还加入了30年和40年期国债，并肯定了开放购债的可能性，目的是将国债平均未到期期限延长3～7年，使之等于JGBs余额的平均期限。第三，明确交易对手方，扩大合格交易对手范围。2014年2月，日本银行出台针对购买交易资产条款的修订，明确交易对手方，将交易对手范围扩大到金融工具公司(Financial Instruments Firms)、证券金融公司(Securities Finance Companies)和短期投资经纪公司(Tanshi Companies)等非银行金融机构。此外，日本银行还扩大了合格抵押物种类范围，降低了期限在10年期以上的债券的抵押比例。扩大交易资产购买规模和扩大的各交易对手范围，均体现了日本银行风险容忍程度的提高。

       本文拟用事件分析法评估安倍政府QQE政策对日本股票市场的影响，进而评估QQE的效果。

       二、实证方法和数据来源

       (一)确定事件、事件日、事件窗口和估计窗

       本文采用短期事物分析法，选取2013年以来日本银行3个典型量化宽松货币政策发布日——2013年1月22日(内阁与日本银行的联合声明)、2013年4月4日(QQE1)、2014年10月31日(QQE2)作为研究事件。考虑到联合声明与QQE1之间只相距50个交易日，因此，“联合声明”事件必定会出现在“QQE1”事件的估计窗内，正常收益的估计有可能受到污染。为避免这一问题，本文将联合声明的发生日期，即2013年1月22日定义为时间0。为了反映重大事件对市场预期随时间变化的影响，需要考察重大事件对不同长短的事件窗内收益率的影响。因此，本文将“联合声明”的事件窗设定为[-2，2]、[-5，5]、[-10，10]、[-15，15]、[-30，30]、[-50，50]。在此基础上，设定事件窗[-55，55]、[-60，60]、[-65，65]、[-80，80]、[-100，100]、[-120，120]作为事件QQE1[-5，5]、[-10，10]、[-15，15]、[-30，30]、[-50，50]、[-70，70]的替代区间，以事件窗内相较事件“联合声明”的累计超额收益率和显著性增加值或减少值反映QQE1对各区间公众预期和收益率的影响。对于事件QQE2，将其发生日期，即2014年10月31日定义为时间0，选定事件窗[-2，2]、[-5，5]、[-10，10]、[-15，15]、[-30，30]、[-50，50]、[-70，70]、[-90，90]、[-100，100]。考虑到本次QQE实施的持续性，本文均将各估计窗设定为事件窗前200天。

       (二)选取样本

       为衡量政策对股票市场整体的影响，本文选取标普TOPIX指数(标普东证指数)、Nikkei225指数(日经225指数)的日收盘价作为研究对象，所采用的股指数据主要来源于Wind数据库。

       (三)估计正常收益率和超额收益率

       估计正常收益率主要有常量均值收益模型和市场模型、市场调整模型3种方法。常量均值收益模型假定正常收益率在一段时间内一直维持一个常量；市场模型假定事件i在第t个交易日的实际收益

与市场收益

之间存在稳定的线性关系，即

；市场调整模型则直接假定各股各期的正常收益率等于市场收益率。由于本文的研究对象为股指收益率，市场模型与市场调整模型中相对股指收益率的市场收益不可得，所以，只能采用常量均值收益模型来估计正常收益率。

       经典的常量均值收益模型公式为：

      

       (四)统计检验

       只要估计出区间

的标准差，即可通过构造t统计量来检验累计超额收益是否等于0，从而判断QQE发布对股指有无显著影响。具体待检验假设如下：

       H0：累计超额收益等于0，QQE发布对股指无显著影响。

       H1：累积超额收益不为0，QQE发布对股指有显著影响。

      

       其中σ是累计超额收益标准差的估计值，通常为估计窗超额收益率的标准差代替。由常量均值模型假设可知SCAR服从Student-t分布。由于各次事件估计期均为200个交易日，所以，SCAR服从t(199)分布，大自由度的t分布接近正态分布。

       三、实证结果及解释

       本文基于常量均值模型来考察股票市场在事件窗内的走势，采用t检验方法进行事件分析，评估日本央行的QQE是否给股票市场带来超额收益。为了更好地考察中国刺激性货币政策的效果，本文同时选定2015年6月28日中国人民银行降息和定向降准作为事件日，选取上证综合指数和深证成份指数作为研究对象，运用相同的实证方法，检验“双降”是否带来超额收益率，实证结果如表1和表2所示。

      

      

       (一)日本央行联合声明和QQE1、QQE2对股票市场影响的实证结果及解释

       在对第一次“联合声明”事件的分析中，TOPIX指数和Nikkei225指数的累计超额收益率均在事件日后明显提升为正，并随时间推移不断增大，其中，TOPIX指数上涨幅度高于Nikkei225指数(如图1所示)②。着眼于事件日前后，二者均在事件后第二天有较大幅度的下降，并在第四天才恢复至事件前的水平。这意味着公众的预期和投资供求在接收信息后需要调整时间，尤其是对于习惯央行保守货币政策的日本公众来说，怀疑、适应、验证的时间将会更长。从SCAR统计量角度分析能得到同样的结论。在[-2，2]、[-5，5]、[-10，10]事件窗上，两指数的SCAR值不显著，“联合声明”对股票市场的影响不显著。不过，自[-15，15]区间开始，SCAR统计量在1％水平下显著，且影响持续至事件后50天。

      

       图1 “联合声明”期间两指数的累计超额收益率

       在对第二次事件“QQE1”的分析中，由于与第一次事件“联合声明”相距时间过短，在分析第二次事件的影响时难免叠加第一次事件的影响，因此，本文以其累计超额收益率和显著性的增量来考察“QQE1”的影响。TOPIX指数和Nikkei225指数的累计超额收益率在事件日2013年4月4日前5天开始下降，进入调整期，并于事件日恢复之前的水平，相对于第一次事件开始新一轮的显著增长(如图2所示)。

      

       图2 “QQE1”期间两指数的累计超额收益

       单位：天

       然而，累计超额收益率自事后30天开始有明显的下降，主要由于在此期间美联储前主席伯南克对外发表关于美联储减少购债、退出QE的讲话，这一事件无疑通过抬升全球投资者对美元的预期影响各国汇率，间接造成对其他国家市场的悲观预期。从SCAR统计量来看，在“QQE1”所有事件窗内该统计量均在1％显著。QQE自正式颁布以来，陆续出台各项细节刺激政策，包括修订每月购债额、修改支援灾区金融机构资金供给条款、重新规定各类交易对手合格标准等。从股指的整体表现可以看出，市场预期在明确的通胀承诺和前所未有的激进量化宽松政策刺激下是积极和稳健的。

       2.QQE2对股票市场的短期影响

       在对第三次事件“QQE2”(2014.10.31)的分析中，TOPIX指数和Nikkei225指数的累计超额收益率在事件日前十天达到明显的谷底，事件日后开始新一轮震荡上升，但此过程没有第一、二次平滑。从SCAR统计量角度观察，两个股票指数对政策的反应是3次中最及时且积极的，表现为二者的累计收益率在最短区间[-2，2]即显著，且CAR与SCAR的数值在[-2，2]、[-5，5]、[-15，15]区间上相对稳定。不过“QQE2”的影响在事件日后15天至30天之间开始削弱，并在区间[-30，30]表现为不显著。这是因为，2014年11月，美联储宣布退出QE，日本国内资金转而追逐预期高利率的美元，导致股市受挫。需要注意的是，两指数统计值在[-70，70]和[-90，90]区间出现两次显著增大，且显著性大于所有较短的事件窗。这是因为，2015年年初，日本统计局发布了2014年经济指标，数据显示，2014年日本CPI上升2.6％，创23年以来的最大涨幅，这一消息对于公众预期的激励作用是显著的。

      

       图3 “QQE2”期间两指数的累计超额收益率

       单位：天

       (二)中国人民银行降准降息对股票市场影响的实证结果及解释

       2015年6月最后两周，中国股票市场连续快速下滑，上证综合指数下跌6.4％，创业板跌破3000点，特别是6月27日市场共有2000多只股票跌停。中国人民银行于2015年6月28日宣布降息0.25个百分点，并实施定向降准，借助于长周期工具对冲股票市场短期风险，以避免系统性风险的出现。在经济未出现明显下滑的背景下，此次央行降息和定向降准旨在稳定市场信心，扭转股市继续下跌的局面。因此，本文选择此次“双降”作为事件日，检验中国央行刺激性政策对股票市场的影响。从实证结果上看，上证综合指数和深证成份指数的累计超额收益率在事件日后最初的10天内一直为负，在前8天处于下降状态，在第8天达到谷底，于第9天开始反弹。从SCAR统计量角度观察，两个股票指数对政策的反应均为负向消极的，表现为二者的统计量在最短区间[-2，2]即显著为负，并在各个区间内持续显著为负。这反映出股票市场对“双降”政策的反应并未达到央行的预期，“双降”未能起到刺激市场的作用，反而带来了一定的消极影响。相比日本的QQE，中国央行的刺激性政策未能向市场传递明确的信号，在改善市场预期方面所起的作用不大。

       四、结论与政策建议

       本文首先以日本股票市场为研究对象，采用事件分析法考察了日本3个代表性货币政策公告日——联合声明(2013年1月22日)、QQE1(2013年4月4日)、QQE2(2014年10月31日)对股票市场收益率的短期影响。实证结果表明：公众预期对首次事件“联合声明”有约5～10天的调整期，事件对股票市场整体的影响随时间推移而增大；“QQE1”相距“联合声明”50个交易日，公众对QQE1的调整时间较短，“QQE1”对股市整体的显著影响主要开始于事件后的第15天；股票市场对第三个事件“QQE2”的反应是3次事件中最及时和积极的，并在2015年年初，日本2014年经济指标的发布时出现两次较大的反应。综上所述，短期内，3次事件对股票市场存在统计意义上的显著影响，且随着实施力度的加大，QQE2的市场反应效果好于QQE1。为更好地比较中国和日本两国央行货币政策操作的效果，本文运用同样的方法检验了中国货币政策对股票市场的影响，结果显示刺激性政策对股票市场具有显著的负向影响。

       日本货币政策操作对股票超额收益率影响的研究结果表明：当市场持续低迷时，央行持续的沟通、明确的立场，具有引导公众预期、改善市场的良好效果。2013年，日本央行首次采用明确的通胀目标(2％)，并同时给实现该目标设定了官方期限(两年左右)。然而，对于日本银行能否持续地增加货币供给，日本公众普遍持有疑虑。为了消除疑虑，日本银行力图提供更为有力的前瞻性指引，通过行长黑田东彦发表讲话、央行官员直接评论央行简报及建立与市场参与者深入对话的论坛等多种方式加强与市场的沟通[30]，使投资者相信本轮QQE是明确和激进的，从而增强投资者信心。如果这一政策效果持续加强，量化宽松政策就可以继续下去，为日本经济恢复增长创造条件。

       中国货币政策操作对股票超额收益率影响的研究结果表明，在投资者情绪悲观、股票市场进入下降通道时，央行一次性的刺激政策不能发挥提振股市信心的作用，反而有可能为投机者提供做空机会，给股市带来更大的波动。从中日两国的实际情况看，国际金融危机后，中国和日本经济周期波动均呈现出衰退趋势[31]，两国政府都非常重视采用货币政策对经济进行宏观调控。如前所述，日本央行在零利率条件下极为重视预期干预，面对公众根深蒂固的通缩预期，安倍政府不得不表现出义无反顾地刺激通胀的决心。中国央行面临的情况更为复杂，一方面，要应对通货紧缩、为经济增长提供积极的货币环境；另一方面，生产过剩、杠杆过高，束缚了央行实施扩张性操作的手脚，这可能是中国人民银行在预期管理上态度比较暧昧的原因。但从长期看，利率市场化后，股票市场将成为货币政策重要的传导渠道，但投资者情绪、股票市场的波动幅度也可能加大[32]。从2015年上半年的情况看，中央银行和监管部门对股票市场的关注度已大大提高，中国货币政策也在向价格调控和预期管理转变。因此，日本央行在管理市场流动性、稳定投资者情绪等方面的一些做法值得中国央行借鉴：首先，尽量向市场传递明确的保证流动性供给的信号和实施路径，告知公众货币政策操作目标、具体实施手段，稳定投资者预期；其次，扩大与市场的沟通渠道，加大沟通频率，避免公众过度解读央行和监管部门正常的工作程序，降低投资者恐慌心理，使股票市场在宏观经济调控中发挥应有的传导渠道作用。

       本文研究的不足之处在于只分析了QQE对日本股票市场的短期影响，而对其中长期影响分析不足。事实上，货币政策对股票市场也存在中长期的影响，但标准事件分析法并不适合中长期市场影响的研究，需要采用长期事件分析法，这也是今后进一步研究的方向。

       注释：

       ①2001年以来，日本银行的操作目标经历过4次变化：无担保隔夜拆借利率、准备金账户余额(CAB)、无担保隔夜拆借利率、基础货币(MB)。相应地，货币政策经历了由价格型到数量型(2001年)，金融危机后又回归价格型(2008年)的过程，最终转变为数量型。

       ②TOPIX指数是以在东交所市场一部上市的所有日本企业为对象的市价总额型股价指数；Nikkei225指数是在东京证券交易所交易的具有代表性的225品种的股价指数，由于选取的是表现较好的代表性股票，因此优于TOPIX指数。

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