论零息债券在我国的开发与运用，本文主要内容关键词为：在我国论文,债券论文,论零息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
八十年代初，随着各国金融自由化政策的推行，金融工程师设计出各种创新金融工具以规避市场风险，或在各市场间进行套利，同时资产证券化的浪潮以及相继推出的期货、期权、互换交易推动了衍生市场的发展。而在这其中，美国的债券市场的发展尤其引人注目，它成为了各大商业银行、投资银行竞相表演的舞台，他们将与债券相联系的金融债券交易品种与新的债券交易方式及技术相结合，创造出纷繁复杂的各类债券创新品种，主要包括了贴息债券、附认购权债券、浮动利率债券、抵押债券等，而其中零息债券的创新对于推动目前我国债券市场的发展尤其具有积极的意义。
一、零息债券的技术与设计
零息债券是根据利率期限结构理论，将原债券本息剥离，然后对其再债券化的一种金融创新工具。传统的附息证券，其票面利率是指该种证券在到期日之内的平均收益率或内部收益率（IRR）；而零息债券的利率则是实际到期的收益率，或称为现货利率。债券的平均收益率与现货利率之间的差异，使得较远到期的由本金和利息块组成的零息债券收益率高于票面利率，这一差额则可以在零息债券发行者和投资者之间分割。
投资者对于债券的分析一般是运用平价收益曲线（市场价格十分接近债券平均收益率的曲线），但这一工具的前提是认为到期日（maturity）是决定收益率的唯一因素，因此它对于收益率的分析达不到十分精确的程度，而相比之下，在债务工具利率敏感性方面，存续期（duration）工具要比到期日（maturity）工具好得多。
其中CF[，t]为t时期的现金流量，此例假设以6个月为零息债券的计算期，t＝1为6个月时的现金流量，t＝2为1年期时的现金流，t＝3为18个月时的现金流。Y[，t]为t时期现金流相应的零息债券收益率。
则100＝4.125／（1+4%）+104.125／（1+Y[，2]／2）[2]，
一年期零息债券收益率Y[，2]＝8.255%
同理可求得18个月的零息债券收益率Y[，3]＝8.384%。参见下表：
传统债券与零息债券收益表
由此可见，零息债券的收益率一般高于同期传统债券的收益率，这一收益率差额便为投资银行创新提供了广阔的业务空间。对于发行者来说，它盘活了中长期资产，增加了资产的流动性，也为转发凭证的中介机构提供了进一步分割利润的途径；同时它通过风险与收益的配合为投资者提供了高收益、高风险的工具，提高了货币的时间价值。
二、我国开发零息债券的条件
我国的国债市场经过了十多年的发展，已初具规模，尤其是进入1996年，在债券的品种、期限和发行方式上进行了进一步的开发。
1996年国债发行情况表
这些债券的发行为金融机构再债券化的创新提供了必要的物质基础。目前债券二级市场初具规模，现券和回购交易活跃，日均成交金额达到100亿元；另一方面，投资银行业务近几年在股票市场上大力开拓，而忽略了债券市场新品种的开发。这是因为我国的利率未完全市场化客观上制约了债券的创新，而更重要的可能是投资银行本身未意识到债券市场创新这一巨大的潜在市场。
以今年2月发行的300亿三年期国债为例，其票面利率为14.5%，与当时同期定期银行存款相比高出2.26个百分点。
调整前后的银行定期存款利率
现可将该国债变换成按年金方式支付的附息票债券，假定以期末复利年金方式支付，
43.5＊11%＝A（1.11[3]－1），A＝13.0158。即三年期国债转变成每年末支付一次利息的附息债券，同时这一附息债券可以运用本息拆离原理，进行再债券化，即
100＝13.01／（1+11%）+13.01／（1+11.8%）[2]+13.01／（1+i）[3]
求得i＝13.23%。
由于原债券是以单利记息，为比较方便将其换算成复利利率，即143.5＝100＊（1+i）[3]，i＝12.793%。由此零息债券三年期利率13.23%高于原债券的12.793%利率0.437个百分点。假设零息债券三年期以12.80%利率发行，则这一差额仍有0.43个百分点，如投资银行发行50亿则可获利：50亿＊0.43%＝2150万
三、投资银行开发零息债券的具体步骤
由于我国到目前为止只有一种附息债券，其余均采用到期一次还本付息的方式，这就为投资银行开发零息债券带来了一定的障碍，所以投资银行须将国债先改变成附息债券，然后再进行零息债券的创新。投资银行可选择合适的国债购入后，交由托管机构保管，而后立即转发附息债券和零息债券，投资银行购入和支付的利息差额便构成了它的业务收入。尽管这一差额有时只有千分之几，但巨大的发行量将足以构成可观的收益。
投资银行亦可采取债券受益凭证的方式发行，机构投资者和个人投资者可用该三年期国债或等额现金直接购买附息债券受益凭证或零息的债券受益凭证。由于附息债券是按该国债期末年金方式支付，故在未使投资者利益受损的前提下，增加了市场的流动性和债券的结构期限；而零息债券由于其一年期、二年期利率高于同期银行存款利率，故发行上不存在困难，零债三年期利率仍高于按原三年期国债以复利计算的12.793%，因此投资者愿意购买。
对于投资银行来说，将目前适当的债券改变成附息债券和零息债券这一过程是再债券化的过程，它运用了存续期间的原理，进行了转换套利，重设了现金流量。这一过程只需少量甚至无需占用投资银行的资金，通过金融创新便开拓了利润来源。在操作上也可先建立国债投资基金，交由投资银行专家小组管理，投资银行所转发的零息债券由该基金购买。此时，投资银行便获得了双重收益，一是发行零息债券中的利益，二是在国债投资基金运作零息债券所获收益的提成部分。
对于投资者而言，这一创新工具增加了投资机会，满足了他们对于不同投资工具的需求。同样对于整个债券市场而言，它丰富了投资工具和品种，实现了期限多样化，为进一步的创新活动奠定了基础。
四、投资银行开发零息债券的意义
（一）能丰富债券市场的品种、结构，满足机构投资者的需求。
我国目前发行的国债在品种和期限方面仍显单一，短期品种较少。尽管1996年发行了三个月和半年期国债，但数量明显偏少，满足不了机构投资者的需求。同时18个月和24个月等中期国债品种未有出现。零息债券可以通过本息拆离技术，根据实际情况，丰富债券的品种结构。由于本息拆离后的零息债券可以作为相应期限回购及贷款活动的抵押品，便于选择合适的抵押品期限，避免中途利息收支的麻烦，因为零息债券只在最后到期时有一个现金流量发生，中途不会有任何收付行为发生。因此，各类期限结构的零息债券的出现将极大方便机构投资者的业务，一方面它为机构投资者套期保值提供了合适的工具，降低了业务风险；另一方面也加大了市场间和各债券间的套利机会，增加了业务机会。
（二）能增加债券市场的流动性和规模，为央行公开市场操作奠定基础。
我国债券市场经过近两年的发展达到了一定的规模，但距离发达国家的债券市场尚有一定差距。目前我国债券市场规模约占GNP总值的5%，属偏低水平。而据统计资料显示，债券市场一般要达到GNP总值的20%左右，央行在债券市场上的公开市场操作才会对国民经济起到影响力和渗透力。零息债券的出现便为增加市场规模和流动性提供了一种现成的手段。每一次国债的发行都会增加财政部的还本付息负担，发行利率过低，则给发行带来困难，而利率过高则增加了发行成本，因此通过大量发行国债以此扩大国债市场规模需要较长的时间，而零息债券便可以在不增加财政部负担的情况下，迅速扩大债券市场的规模，为市场提供流动性。同时由于零息债券的发行是以国债为基础的，因此信誉良好，投资银行在转发零息债券的过程中只是起到中介作用，不存在到期不能偿付的风险。
（三）推动我国债券市场的创新和投资银行业务。
今年我国在债券市场上进行了一系列的创新，比如首次发行了贴现国债，增加了三个月和半年的短期品种，并以息票方式发行了10年期的长期债券，这些无疑为投资银行在债券市场上进一步的业务创新提供了必要的物质条件。零息债券的出现将引导和推动我国投资银行在债券市场上的业务创新，吸引其开拓抵押债券、浮息债券、组合债券等工具，同时本息拆离技术也将在市场上得到更为广泛地运用。零息债券的出现也将极大地鼓励国债投资基金的设立。基金增持零息债券将会获得比持有一般国债更高的收益，给基金的管理者和持有者均带来好处。在基金设立时，除了可采取现金缴纳的方式外，还可采用债券组合受益凭证的形式，即用新发行的受益券来换取中小投资者手中符合条件的债券，即对投资者手中的债券实行再债券化。这种发行技术表面看属一种抵押性质的债券发行，而实质则是一种信托性质的债券基金，它是以中小投资者的资产为抵押，向中小投资者筹集资金。
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