让#183;梯若尔：资本账户放开与金融危机，本文主要内容关键词为：账户论文,金融危机论文,资本论文,梯若尔论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830 [文献标识码]A [文章编号]1003-8353(2016)01-0040-06 在人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子前，国内外都非常关注中国资本账户的放开问题。有些人认为，为争取国际货币基金组织早日将人民币纳入SDR货币篮子而成为国际储备货币，中国必须放开资本账户。另一些人则认为，中国不宜过早放开资本账户。还有人认为，中国应循序渐进地放开资本账户。当人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子后，中国资本账户的放开问题，仍然会受到国内外的关注。我们认为，资本账户的放开问题，实际上与人民币是否纳入SDR货币篮子无关，而是与我国经济与金融安全的大局密切相关。从这个视角来看，2014年诺贝尔经济学奖得主让·梯若尔在2002年出版的《金融危机、流动性与国际货币体制》一书，对于我们探讨中国资本账户的开放问题，具有重要的借鉴意义。 一、资本账户的放开与监管 梯若尔说：“经济学家对于以下观点已经形成了广泛的共识，即资本账户的自由化——允许资本在各个国家间无限制地自由流入和流出——确实是有益的。它对于债务国是有益的，对世界经济也是有益的”。但是，“上述观点不久即被打破。大量的资本账户自由化带来了投机性的外汇交易和银行危机。在过去20年里，我们目睹了许多大规模的金融危机”①。事实上从拉美国家20世纪80年代初的金融危机，斯堪的纳维亚地区1990年的危机，到后来发生的墨西哥、东南亚、俄罗斯以及阿根廷的金融危机等也确实彻底打破了这一观念。 “对于危机是不是我们所期待的完全资本账户自由化所带来的令人不快而又不可避免的副产品？”等诸如此类问题的困惑，促使梯若尔写出了《金融危机、流动性与国际货币体制》一书。探讨资本账户自由化与金融危机的关系，就成为该书的一个主要内容。梯若尔认为，新兴市场国家“解除资本流出控制实际上是借款国政府发出的愿意保持门户开放的信号，因而增强了吸引外资的能力，而不是导致国内资本流向境外去获取高额回报”。而“新生危机总是出现在金融自由化和较大规模的资本流入之后，尤其是解除对资本流出的控制(主要的资本控制形式)导致大规模和快速的资本流入”②。这样，许多新兴市场国家在爆发危机前，资本流入量占其GDP的比率都很高。如巴西(1992-1995年)为9.4％；智利(1989-1995年)为25.8％；墨西哥(1989-1994年)为27.1％；韩国(1991-1995年)为9.3％；马来西亚(1989-1995年)为45.8％；泰国(1988-1995年)为51.5％。 梯若尔强调指出，爆发金融危机的一些新兴市场国家犯有一个共同的错误，这就是“对于国外借款控制的放松并没有伴随着适当的监管”③，从而形成了严重的通货错配和偿还期错配。具体来说，新兴市场经济中的部分国内债务和几乎所有的外债都表现为外币的形式，或者说“负债美元化”，并且很少对汇率风险进行对冲。虽然银行规制通常要求通货匹配，即借款人的借款与经营收入应为同一种货币，但是这种规制很少被认真执行。这样，往往需要以本币形式获得的收入去偿还美元形式的债务。这种通货错配在本币汇率大幅下降的情况下，就会引发债务危机。另外，商业银行将其短期外债用于国内的长期贷款，或者企业将短期外债用于长期投资，所形成的偿还期错配，也会引发金融危机。 在梯若尔看来，新兴市场国家的金融危机有一个共同的特点，那就是在危机前，因资本账户的完全放开，导致大规模和快速的资本流入，从而形成以美元形式为主的大量外债，特别是大量的短期外债。例如，“以美元形式为主，偿还期不到一年的国外银行债务，在亚洲金融危机发生之前占了泰国GDP的45％，印度尼西亚GDP的35％以及韩国GDP的25％”④。而新兴市场国家陷入金融危机的直接原因往往是“资本流向的突然逆转”，因为“在较短的时间内出现资本流的大规模逆转对一个国家的经济会造成实质性的损害”。例如，“在印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国，1996年的资本流入和1997年的资本流出之间的总逆差达到了850亿美元，约占这些国家GDP总和的10％”⑤。金融危机的冲击迫使中央银行放弃固定汇率制或浮动钉住汇率制。结果导致韩国和泰国的本币在危机期间贬值50％。在货币错配和偿还期错配的情况下，这些处于金融危机的国家完全丧失了偿还能力。 总之，在梯若尔看来，在没有采取相应的监管措施的情况下，资本账户的自由化为巨额国际资本(特别是国际投机资本)流入与流出一国，开辟了一片畅通无阻的“海滩”。一旦这种流入与流出形成“潮汐效应”，即来时如排山倒海，去时一泻千里，且资本流向突然逆转，则必然引发金融危机。即使在东南亚国家经济基本面状况很好，即没有或只有少量的预算赤字，合理的公债水平，较低的通货膨胀，较高的储蓄率的情况下，也难以幸免。 在许多新兴市场国家发生金融危机后，一些经济学家还认为“金融一体化有利于东道国，并且资本控制不但经常失败，而且会导致福利损失”。而“其他一些著名的经济学家都建议对资本流进行直接或间接控制”。梯若尔认为，“防范危机本身并不是目的，毕竟，只要我们禁止国外资本流动就可以完全消除外债带来的危机”。但真正需要解决的问题是选择怎样的政策与制度将使“新兴的市场经济从资本账户自由化中获益”⑥⑦⑧。为了解决这个问题，梯若尔将注意力转向国际货币基金组织。 梯若尔认为，在私人部门的跨国借贷中，国外贷方的回报实际上受到两类代理人，即借方和借方政府行为的影响。由于国外贷方只与借方签约，而不可能与借方政府签约，因此借方政府行为不受借贷合同制约而往往损害贷方利益。另外，当国外多个贷方向国内一个借方贷款时，每个贷方都不可能考虑其与借方的合同条款对其他贷方的影响，从而出现贷款的外部性。这种“双重代理”与“共同代理”问题会导致市场难以发挥协调作用而出现失灵。在他看来，要解决这种市场失灵，必须引进一个委托监控机构，即国际货币基金组织。让国际货币基金组织成为主权国家与国外贷方之间“缺失(不完全)契约的替代品”⑨，以维护国外贷方的利益。 具体来说，如果国际货币基金组织能作为国外贷方利益的授权监督者，并能与政府签订合同，进而重新平衡双向代理和共同代理问题，则国际安排就能得到改善。“扮演托管者，特别是危机管理者的脚色”的国际货币基金组织，通过对国外贷方的监管能够使“新兴的市场经济从资本账户自由化中获益”，即“获得更多、更好的贷款”。通过对借款国政府行为的监管，使贷方获得可保证收益。“对那些不能向投资者承诺可保证收益的国家而言，国际流动性资本是稀缺的资源”⑩。 这实际上意味着，在一国资本账户放开的情况下，为避免短期内资本流向的突然大规模逆转而爆发的金融危机，必须授权国际货币基金组织来监管国外贷方与国内借方及借方政府，以平衡贷方与借方的利益。也就是说，只要国际货币基金组织对跨国借贷的相关方实施有效监管，并强制执行合同条款，它就扮演着托管者和危机管理者的角色。不过，梯若尔承认，国际货币基金组织能成功完成任务的关键因素是它“能否认真监控；能否制定使投资者放心、对国家公平的条款，并且能否强制执行这些条款”。对此，梯若尔并没有信心。在他看来，“除非危机国家和受其影响的国家被同一机构监控，否则就会出现交叉机构的外部性”(11)。 面对如何正确认识和处理我国资本账户开放问题，梯若尔的上述论述使我们能够清醒地看到，无监管下的资本账户开放，不可能给国外贷方和国内借方带来互利共赢的局面，却往往会引发新兴市场国家的金融危机。上世纪80至90年代相继发生在多个新兴市场国家的金融危机，都反复证明了这点。所以，梯若尔在其《金融危机、流动性与国际货币体制》一书中认为，中国的读者会从该书中发现中国与其他新兴市场国家的共性。不过，他也坦然承认：“对于所面临的国外借贷及其与世界金融体系的相互关系等问题，中国也许与许多新兴市场国家有所不同，因而本书的某些观点必须加以修正以适应中国的现实”(12)。这反映了梯若尔谦逊和实事求是的态度。的确，梯若尔所研究的对象主要是这样一些新兴市场国家，即它们放开资本账户的目的在于向世界发出愿意保持门户开放的信号，从而增强吸引外资的能力，而不是便利国内资本流向境外去获取高额回报。而现阶段的我国放开资本账户，不仅是向世界发出更为开放的信号，从而增强吸引外资的能力，更重要的是为了便利国内资本对境外的投资。这体现了中国与一些新兴市场国家在发展阶段上的差异。 更值得肯定的是，梯若尔强调资本账户放开不是放任，从而主张对放开后的资本账户加强监管。在过去的改革开放中，我们往往处于这样的困境：一放就乱，一收就死。如果我们明白放开不等于放任，就必然在放开的同时加强监管，并不断地完善监管措施，那么，资本账户放开并不必然导致金融危机。不过，我们对于梯若尔关于国际货币基金组织成为被授权的监控机构，从而让它充当外国贷方的托管者和新兴市场国家危机的管理者的主张，不敢苟同。因为跨国间的千百万市场主体的借贷，是一种市场行为，国际货币基金组织不应，也无力成为贷方的托管者。至于国际货币基金组织是否有能力成为新兴市场国家金融危机的管理者，则必须要考虑到美元霸权这一国际因素。而梯若尔恰恰忽略了这一点。 二、制约资本账户放开的美元因素与产业自主创新 如果说在大英帝国的霸权衰落期，在全球处于实际支配地位的是美国而不是英国，那么，美国自20世纪70年代初进入霸权衰落期至今，却仍然在全球处于支配地位。这在世界霸权兴衰史上确为一大奇迹。不过，这一奇迹不是源于美国恢复了其原有的超强经济实力，而是源于其超强的军事实力和作为主要储备货币的美元的互相支撑。因此，与处于霸权衰落期的大英帝国相比，处于霸权衰落期的美国虽然同样丧失了经济上的绝对优势，但在美国绝对军事优势和强大政治影响力的支撑下，美元却没有像大英帝国衰落期的英镑那样丧失霸权。然而，靠超强的军事实力而不是靠超强的经济实力维系的美元霸权，给全球贸易和金融带来了灾难性的后果。 在美国霸权衰落时期，美元从三大渠道流出美国，即美国全球战区的巨额开支；美国巨额的经常账户逆差；以及美国对国外的短期和长期投资，从而在全球泛滥成灾，形成“流动性泡沫”(13)。而美国能够使泛滥的美元保持在可控的状况而避免崩盘，是由于美元能够通过三大渠道回流美国：“美元—国债”回流机制；“美元—金融衍生品”回流机制；对美国的短期和长期投资。这样，在美国利益的支配下，美元就在全球形成了一种“潮汐效应”：当美国国内采取扩张性货币政策时，美元就如同涨潮时的潮水，排山倒海地涌向一些国家；当美国国内采取紧缩性货币政策时，美元就如同退潮时的潮水，从一些国家一泻千里。即使美国采取中性的货币政策，滞留在国际金融市场的巨额过剩美元，也会形成“潮汐效应”。美元的“潮汐效应”导致全球金融进入了一个持续的剧烈动荡时期。许多新兴市场国家的金融危机未必是美国政府有意所为，但确是美元霸权带来的灾难性后果。因为，在20世纪70年代以前的美国霸权鼎盛时期，尽管国际政治经济秩序不公平，但全球金融稳定而未发生危机。即使像索罗斯这样的金融大鳄也坦承在这一时期无用武之地，只是在20世纪70年代以来的美国霸权衰落时期，索罗斯等金融大鳄才有机会在世界范围内一显身手。 无须讳言，资本账户管制和人民币不可自由兑换是有效应对美元“潮汐效应”的“防潮大堤”。正因为有了这样的“防潮大堤”，处于美国霸权衰落时期的中国才有能力避免世界性金融危机蔓延到本国，保持了经济与金融的基本稳定(尽管国内的金融机构存在种种问题)。2008年诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼曾在亚洲金融危机蔓延时期发出这样的感叹：“中国居然能够从世界性的金融危机中奇迹般地逃脱。为什么这个作为亚洲奇迹重要组成部分的世界第一人口大国，可以幸免于金融危机？……难道中国的政策比其邻居都高明吗？与其邻居不同，能够挽救中国的原因在于，它的货币是不可‘兑换’的”，因此，“在别的地方，每个人都可以抢在贬值之前，冲到银行兑换外币，肯定会造成真正的贬值；但在中国，由于货币不可兑换，这种高速衍生的金融危机当然不可能发生”。另外，他强调说：“1997年4月，国际货币基金组织的委员会曾建议将资本账户自由化的目标正式写在该组织的条款上，作为IMF的政策目标”，可是当亚洲金融危机爆发时，“包括IMF在内的每一个国家，都庆幸中国没有开放资本账户。这个人口大国对危机的免疫力，是亚洲危机没有演变成为彻底悲剧的重要原因”(14)(15)。 另一位诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨也认为资本账户的自由化是导致危机的唯一最重要的因素。在他看来，中国资本账户的渐进性开放，对华尔街的获利冲动来说，是过于缓慢了。因为华尔街已经看到了可以获利的机会，并且不想等待。虽然华尔街捍卫自由市场和政府有限作用的原则，但它们并没有超脱地放弃请求政府帮助推行它们的议程。这意味着，只要中国不自毁“防潮大堤”，华尔街的那些“造市”的金融大鳄是无计可施的。正是基于这点，英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫预言；“倘若完全放开资本账户，那么中国政府将对其所有经济杠杆中最有效的杠杆失去控制”，“如果中国开放了资本账户，局面将发生改变：任何危机都可能变得更难化解，危机对世界其他地区金融体系的冲击也将大得多”(16)。 与中国相反，那些自毁“防潮大堤”的一些新兴市场国家，在美元“潮汐效应”的作用下，一个个深陷金融危机之中。甚至像日本这样的发达经济体，在金融自由化后都难以避免美元“潮汐效应”带给它的灾难性后果，即“复合型危机”。更没有一个经济学家会想到，美元“潮汐效应”的始作俑者美国，在其2007-2009年大衰退中也深受其害。 如果上面的分析是正确的话，那么，梯若尔关于IMF充当新兴市场国家危机的管理者的主张如果付诸实践，且具有实际效果，则首先必须满足一个条件，那就是它对主要储备货币(美元)发行国的美国进行有效的监管，确保美国的货币政策与全球经济的发展相适应，以消除美元的“潮汐效应”。显然，在IMF中拥有否决权的美国政府是绝对不允许IMF具有这样的职能的。更何况任何一个拥有主权储备货币的国家都做不到同时兼顾国内外的不同目标。而美国政府常常是将本国的利益凌驾于各国之上，为此，它常常逼迫IMF采取一些有利于本国的行动。可见，梯若尔的良好愿望是难以实现的。笔者之一就曾经提出：全球金融体系失衡的根本原因在于美元主导下的国际货币体系，美国为维持美元地位，往往借国际货币体系改革之名推行有利于其自身的非国家化改革取向，以获取最大利益。包括人民币在内的新兴国家货币国际化进程，则很难不受此负面影响(17)。 值得指出的是，由于美国为维护其衰落的霸权，坚决反对对现行的国际货币体系进行改革，导致在国际储备货币中处于支配地位的美元，既不受黄金“监管”也不受国际机构监管的情况将继续下去。这样，在不触动引发全球金融动荡的根源，即美元霸权的情况下，美国和欧盟的金融监管改革要想达到20世纪50至60年代那样的效果是绝对不可能的。在这样的国际背景下，中国在防范、应对和化解金融危机方面，虽然有赖于本国政府的金融监管和宏观经济政策，但仅此是远远不够的。处于全球产业价值链低端的中国，在防范和应对金融危机方面受美国因素约束的程度很大。而要在这方面突破美国因素，必须依靠产业创新。 产业自主创新在防范和应对危机中的作用往往被人们所忽略，其原因在于：产业自主创新具有高投入、高风险和长周期的特点，不是任何国家和任何时候都能实现产业创新的，因此，它不能成为一种随时都可以使用的政策工具。但是，一旦一国实现产业自主创新，就能形成防范和应对金融危机的长效机制。在历史上，当英国实现产业自主创新，即形成现代工业后，就成为主导全球工业现代化的国家。世界各国都需要英国的产品，从而使英国在国际贸易中处于垄断地位，并由此使英国成为世界金融中心。在这种情况下，资金在英国内外的一次移动，对英国来说“只是小小涟漪”，但对其他国家来说“却是一次大西洋的大风浪”。如果对外贷款在方式上发生了变化，对英国银行家和投资家的影响微乎其微，但对其他国家经济所造成的后果却不亚于一场地震。对英国来说，暂时的失调现象是难以避免的，同时也是可以应付得起的，而忽视经济结构缺陷所带来的后果，也是可以承受的。但是，一旦英国的经济失调和经济结构问题被转嫁到其他国家，则是致命的。英国也会遭受工业和金融方面的大风暴，但它总能够对付得了，然而如果其他国家也被拖进了这场风暴，也许会完全崩溃。英格兰银行可以无视其他国家中央银行的货币政策，但如果其他国家中央银行无视英格兰银行的货币政策，那它就肯定会将自己置于流动性泛滥或流动性枯竭的困境之中。当美国实现产业自主创新而英国的产业衰落后，美国与英国在全球的地位也就易位。美国基于产业自主创新形成了防范和应对金融危机的长效机制，英国则与其他国家一样备受美国因素的巨大冲击，而这种冲击是它昔日所感受不到的。这一情况同样适应于当代世界。詹妮弗·克莱格就指出：“金砖国家具有内在变革的潜力，它们的崛起会结束西方大国对国际金融流量、技术、先进生产和原材料的垄断控制，使得几百年来根本上被塑造的核心国家和外围国家之间不对称的世界经济关系得到改观”(18)。在当今世界，中国要走出美元霸权的阴影，必须在人工智能、生物技术和核聚变等领域实现产业自主创新。一个完全开放的中国金融市场，并不需要中国称霸世界，但需要中国实现这样的产业自主创新和自主知识产权优势。 简言之，对中国来说真正需要解决的问题，在于选择怎样的产业自主创新以使中国的市场经济从资本账户完全放开中获益。 三、结论 结论是十分清楚的：处在美国霸权的衰落时期，作为“世界加工厂”的中国，防范和应对金融危机的实力实际上是极其有限的，因此，不得不在一定程度上管控资本账户、限制人民币的兑换、储备数万亿美元来应对美国因素的冲击。中国只有实现产业自主创新和自主知识产权优势，才能改变自己在国际经济格局中的这种被动地位。如果说金融监管是防范金融危机的一种制度安排，宏观经济政策是应对和化解金融危机的一种现有实力的使用方式，那么，产业自主创新和自主知识产权优势则是防范和应对金融危机的一种超强实力的创造。 显然，在中国产业创新的过程中，是不能过早地放开资本账户的，也不能过早地实现人民币的自由兑换。因为，在我国无力改变现行的国际货币体系的情况下，这两者是我国应对美元“潮汐效应”的有效手段。因此，不应为了人民币纳入特别提款权货币篮子，去“冲刺”资本账户的放开和人民币的完全兑换。也不应因为人民币已被纳入特别提款权货币篮子，就不去为资本账户的开放创造条件。 我们应清醒地认识到，国际货币体系发展的趋势是世界货币的非主权化。因此，人民币国际化的目标不是成为一种主权储备货币，而是为了在国际贸易和国际金融中将美元霸权对我国利益的损害降至最低程度。不能忽视这一历史事实：当美元在多种国际储备货币中处于支配地位时，作为国际储备货币的德国马克和日元深受其害，故德国宁愿放弃本国货币马克而创建欧元区。也不能忽视这一现实：当美元在多种国际储备货币中的支配地位没有发生改变时，欧元也照旧深受其害。不难看出，与我国的经济与金融安全相比，实在不应该为了人民币成为国际储备货币，去“冲刺”资本账户的放开和人民币的自由兑换。正如中国社科院世界经济与政治研究所原所长、著名国际金融专家余永定学部委员所强调的，过早资本项目全面开放是在根本性问题上犯颠覆性错误!(19) 简言之，马丁·沃尔夫的分析结论值得我们高度关注和汲取：“成功开放资本账户的前提条件是宏观经济环境稳定、银行体系健康、金融市场发达。中国当然不满足第三点。是否满足第二点仍有很大的讨论余地，正因如此，是否满足第一点也存疑问。鉴于开放资本账户的种种风险——对于体量如此巨大的经济体来说尤为如此——理智的观点是中国还没有为开放资本账户做好准备”(20)。 注释： ①②③④⑤[法]让·梯若尔：《金融危机、流动性与国际货币体制》，陈志俊、闻俊译，北京：中国人民大学出版社，2015年版，第9页，第1页，第3页，第2页，第5页。 ⑥⑦⑧⑨⑩(11)(12)[法]让·梯若尔：《金融危机、流动性与国际货币体制》，陈志俊、闻俊译，北京：中国人民大学出版社，2015年版，第23页，第36页，第93页，第83页，第93页，第90页，第5页。 (13)Emmanuel Farhi and Jean Tirole.Bubbly Liquidity.NBER Working.Paper 16750.http://www.nber.org/papers/w16750. (14)(15)[美]保罗·克鲁格曼：《萧条经济学的回归》，朱文晖等译，北京：中国人民大学出版社，1999年版，第99页，第200页。 (16)[英]马丁·沃尔夫：《中国开放资本账户应缓行》，2014年4月10日，http://www.ftchinese.com/story/001055688。 (17)方兴起：《国际货币体系改革：世界货币的非国家化——兼评人民币国际化而成为世界货币》，《管理学刊》，2010年第4期，第6-7页。 (18)[英]詹妮弗·克莱格，童珊：《走出危机“金砖国家”能否推进建立国际经济新秩序》，《海派经济学》，2012年第4期，第34页。 (19)余永定：《寻求资本项目开放问题的共识》，《国际金融研究》，2014年第7期。 (20)[英]马丁·沃尔夫：《中国开放资本账户应缓行》，2014年4月10日，http://www.ftchinese.com/story/001055688。标签：金融风暴论文; 国际货币基金组织论文; 资本账户论文; 金融论文; 货币国际化论文; 潮汐现象论文; 国家经济论文; 国内经济论文; 经济学论文;