中国股市扩容取向的研究，本文主要内容关键词为：取向论文,中国论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股份制作为一种混合经济形式，已成为国有企业改革的一个重要方向。随着社会和经济的发展，股份制这种能够而且应该是公有制的重要实现形式，必然在股市扩容中不断发展和壮大。然而，在我国股市发展过程中，过于重视公有资本（包括国家股和法人股的国有、集体部分）的绝对数量优势，而对公有资本质的提高以及国有资本的控制力的重视和研究不够，造成了股权结构不合理、股市发展不正态等一系列问题，需要在发展过程中逐步解决和完善。本文就此作些探讨。
一、我国股市扩容现状及发行新股的外部化扩容方式所带来的问题
（一）我国股票市场扩容的现状
我国股票市场的扩容可分为外部化扩容和内部化扩容两种方式。外部化扩容有两重含义：一是新上市公司向社会发行社会公众股；二是已上市公司向原股东增资配股或向社会增发新股。内部化扩容也有两重含义：一是上市公司向股东送红股或以资本公积金转增送股；二是国家股、法人股、职工内部股及其转配部分上市。
近年来，我国股市扩容的速度明显地加快，一方面，已上市公司通过送配股，迅速地扩张着公司的股本总额；另一方面，新股发行与上市的步伐明显地加快。从1995年底到1998年底，沪深两市A 股的市价总值由3310.59亿元增至19298.29亿元，已占国内生产总值的1/4以上， 市价总值增加了5.8倍；上市公司由311家增至825 家（注：参阅《上海证券报》1995年12月至1998年12月。）。但是，在股市发展和壮大过程中，存在着一个与国际惯例最不相称的“中国特色”：即占总股本的70%以上的国家股和法人股不能上市流通，沪深两市流通市值只占总市值的28.7%（注：根据《证券周刊》1999年第13、14期资料数据计算出来。）。从一定的角度上看，沪深股市正处于一种不正常的发展状态，这主要是单纯地依靠新发行社会公众股的外部化扩容方式所造成的。
（二）发行新股的外部化扩容方式所带来的问题
按照国际惯例的准则，股票按股东的权利和义务的享有和承担分为普通股和优先股，只要股票上市，都可以在市场上买卖流通。虽然我国的《公司法》采用了与国际惯例相符的规定，但在实践中，却不断地采取国家股、法人股不上市流通的扩容方式。因而，带来了一些明显的问题：
1.不利于从质上注重和提高国有资本的控制力。我国在股市扩容过程中，过于强化公有资本在数量上的优势，没有从强调公有资本为主体数量的绝对优势转入到注重公有资本质的提高及国有资本的控制力上，忽视了在投资者较为分散条件下只要占股本的15%甚至5 %的股份就能达到控股权的实现，导致了大量的国有股、法人股不能上市流通，造成了稀缺资本的配置浪费。从而使国有资本的主导作用主要应体现在控制力上没有在股市上充分发挥出来。
2.不利于通过股份制改造，来促进企业的转机建制。国有企业进行股份制改造上市，可以解决发展资金的短缺问题，但其首要目的是通过股份制形式实现“资本的法律上的所有权同它经济上的所有权分离。”（注：《马克思恩格斯全集》第26卷Ⅲ，第511页。 ）从而为企业转机建制、建立现代企业制度创造良好的产权组织基础。我国股市扩容的外部化取向，造成公有股过大且不流通，仍旧摆脱不掉所有权中的超经济性。企业只能看着政府大股东眼色行事，股东会、董事会、监事会形同虚设，上市公司也只能是空有股份制的外壳，而无股份制的实质。
3.不利于盘活国有资产存量和实现国有资产的保值增值。我国股市扩容是在不允许国有股的流通情况下进行的，国有股的市场价值只能是一种观念上的价值。这就等于认定：一切国有资本的投资都是合理的，不能作任何调整。这必然使国有资本投在那个企业就只能沉淀、固化在那个企业，既无法通过股市来达到回避风险和增值的目的，也无法通过市场进行重组、兼并和联合来盘活国有资产。
4.扭曲了市场机制，造成了股市过度投机和不稳定。股票是一种灵活有效的集资工具和有价证券，它可以转让、抵押、赠予和买卖流通而随时变现，但不能中途返还。这种灵活性、变现性和流通性是股票的优点，也是股份制的生命力所在。在我国的股市发展中，单凭发行新股的外部化的扩容方式，致使国家股、法人股不能上市流通，流通股只是一小部分，这个市场是不完善的，功能不能充分发挥，市场机制也会被扭曲。在这种境况下，人们参与股市，不可能过多地注重投资理念，而是更多地进行投机买卖，在经常处于沽空搏傻和拉高搏傻的氛围中，造成了股市的振荡和不稳定。
5.加剧了股市的矛盾，增大了解决问题的难度。国家股、法人股的不能上市流通，必然造成历史遗留问题和矛盾的日益尖锐化，例如每上市150亿新股，就会增加350亿的不流通的国家股、法人股。在增资配股中，由于国家股、法人股增资配股部分也不允许流通，其必然会放弃配股权，这样，新的问题和矛盾会不断产生并更加复杂化，必然增加了解决问题的难度，其隐患也在增大。
二、问题形成的原因及股市扩容的合理取向
（一）问题形成的原因
1.思想认识的偏颇。十五大肯定了股份制可以成为公有制的重要实现形式，对实行股份制姓资姓社的认识似乎得到了解决。但在实际操作中，有些人却总希望公有股设置大一些，片面地强调公有股的数量的绝对优势，才能体现公有制为主体；否则，就会动摇社会主义经济基础。这种不从质上注重公有资产优势的提高，不从国有经济或国有资本控制力上认识的偏颇，是导致沪深股市处于不正常发展状态的思想基础。
2.政策的不适应。随着社会主义市场经济的确立和发展，以及《公司法》的实施和《证券法》的颁布，股份经济的地位得到明确和筑固，股份制已成为国有企业的主要的产权组织形式，中国股市必将与国际接轨，然而，现有的政策和法规远远不适应股份经济和股市的深入发展的需要。一是在对国家股、法人股流通上市的同时，保持国有资产的主导地位，缺乏具体的措施；二是对大量的国家股、法人股的扩容上市流通可能会对股市造成大幅振荡，甚至股市的崩盘，也缺乏可操作的办法。
3.体制的滞后。目前，体制上的政企不分，已严重地妨碍了国企改革的顺利到位。在这种体制下，企业很难摆脱政府部门的行政干预，企业主要经营者仍系政府任命，企业看政府眼色行事，不可能成为自主经营、自负盈亏的市场主体。即使企业名义上已改制上市，也是“换牌不改制。”这种行政权和经营权的混合权能结构，也是公有股比重过大且不能通过内部化扩容方式解决问题的体制原因。
4.同股不同价的偏差。在股票发行时，国家股、法人股是按股本面额或由企业净资产折价而成，而发行的社会公众股却普遍地以溢价方式发行。这样，国家股、法人股稀释新发行的股本净资产就成为一种普遍现象，也侵蚀了个人投资者的利益。同时也应看到，由于一些上市公司的商誉、产品品牌等无形资产价值并没有折算到股价中去，使这一问题更加复杂化，但同股不同价确实是国家股、法人股不能直接上市流通的一个重要因素。
（二）股市扩容的合理取向及其原则
我国现行的股市扩容取向，严重地制约了资本市场的资本流动和资产重组功能的正常发挥，造成并加重了我国股市的不合理的发展。对此必须进行修正，确定股市扩容的合理取向。从总体上讲，我国股市扩容的合理取向应是：在注重国有资本的控制力前提下，进行股市扩容。一方面，通过发行新股，适度地进行股市的扩容；另一方面，通过对国家股、法人股的转让上市，适度地缩减国家股、法人股比重，来合理地调整股权结构，最终达到与国际惯例接轨的目标。其发展与完善程度应与社会主义市场经济的发展与完善水平相适应。这一过程是一个动态发展过程，在这一过程中，应确立和坚持以下原则：
1.体现国有资本控制力的原则。为了搞活国有企业、建立现代企业制度，国家股、法人股必须上市流通，同时又因为我们搞的是社会主义市场经济，在股票市场上，应通过国有资本的控制力体现国有经济的主导作用。国有资本的控制力主要体现在它对重要行业和关键领域的支配地位。对于涉及这些行业和领域的上市公司的国有资本应达到20%以上的绝对控股权（注：参阅张荣刚的《积极推进股份制，进一步深化国企改革》，《经济研究》1997年第11期，第12页。），特别重要的也可达到30%甚至50%以上的控股权。对于一般竞争性行业和部门的国有上市公司，则可以通过持股参与其中，较为重要的可保持15%左右的国有资本的相对控股权。这样，至少要有半数以上的公有股要通过内部化扩容上市流通。而公有股大比例缩减，绝对不是国有经济在资本市场上的大撤退，也不是大比例地缩短国有经济战线，而是在注重公有资本质的提高前提下，对股权结构的合理调整，达到国有经济的主导作用体现在国有资本的控制力上。
2.国有资产保值增值的原则。国有资产的保值增值是国企改革的一个重要前提，但对国有资产的保值增值不能片面地理解为实物资产的保值增值，而更在于其价值形态的保值增值。公有股的转让或流通绝不能在净资产市值以下的价位转让或流通。同时，也要重视和合理地评估企业形象、产品品牌等无形资产的价值，并把无形资产价值折算到转让或流通的股价之中，只有这样，才能真正确保国有资产的保值增值。
3.坚持循序渐进的原则。鉴于占总股本的30%—40%的公有股要通过一定途径上市流通，上市的数量和规模很大，所以，在考虑和实施这部分股票的内部化扩容之际，应格外慎重，以免给市场造成过大的冲击。应按循序渐进的原则，分行业、分部门、分地区地在较长时间内解决这一历史遗留问题，并最终实现所有公有股的可流通性。所需时间大约十年左右，也就是与我国形成比较完善的社会主义市场经济体制的时间大体相符。
4.国家股、法人股的内部化扩容与股市发行新股的扩容同步进行的原则。国家股、法人股的内部化的股市扩容，是对历史遗留问题所造成矛盾的解决。我们在解决问题、规范股市过程中，不应忽视股份经济和股市的发展和壮大，要不断发展和壮大股份经济，通过发行新股来进行股市的扩容。在发行新股进行股市扩容的过程中，新上市公司发行股票应按国际惯例准则行事，从而在股市中体现出同股、同价又同权的权益平等性。同时，对原上市公司国家股、法人股的扩容部分，应包括在国家规定的新股发行额度中，以利于股市的宏观调控和健康发展。
三、实现股市扩容合理取向的措施
克服我国股市扩容发展中的弊端，逐步使股票市场向合理方向发展，除了不断完善法律制度和加强有效监管机制外，应采取以下措施：
（一）成立一个全国性的上市企业国有资本证券经营公司。针对国家股、法人股的内部化扩容的取向，相应地要通过人代会批准成立一个负责经营所有上市公司国有资本的证券经营公司，该公司直接向国务院或将来有可能成立的国有资产委员会负责，并接受其领导和监督；该公司不干涉上市企业的自主经营权，也没有任命或直接推选上市公司领导人的权利；只是把上市的国有企业盈利情况客观地反馈给有关部门。该公司的主要职能是专司上市公司国家股和法人股中的国有部分的股票的转让、出售和购进，在股市这个资本市场上，开展国有资本的保值增值的资本运作，盈利归国家所有。该公司的工作人员必须是一些高素质的专业人员，人数应少而精（其动力机制通过高薪养廉方式解决）。因为在通讯设备较为发达且股票无纸化交易的现代资本市场条件下，少而精的专业人员既能达到人力资本的合理配置，又能实现国有资本的高效运作。
（二）对国家股、法人股的内部化扩容，应采取先转让再流通的方式。在股票发行中，由于国家股、法人股是按股票面值或净资产价发行的，新发行的社会公众股却是股民以较高的溢价从市场上购买所得。因此，国家股、法人股直接到二级市场流通，既不在情理之中，又会对股市造成过大的冲击。为了避免上述问题的发生，可先把需上市流通的国家股、法人股以不低于净资产的价格溢价进行转让，即向上市公司原股东按比例优先转售或向原股东按比例转售的同时也向社会公众公开转让发行一部分，然后再上市流通，以达到规范股市、合理调整股权结构和保障国有资产保值增值的目的。在实际操作中，还要注意把握以下两点：一是对应由国家控股的上市公司，应确定基准持股比例和最低持股比例，超出基准比例部分可以抛售；二是在最低比例和基准比例之间的部分，允许抛售，但在适当时机还要购进。
（三）在股票二级市场上允许股票保证金信用交易。随着我国股份经济地位的确定和发展，股市扩容的不断进行，尤其是相当数量的国家股、法人股的转让上市流通，必然造成股市资金的紧张，而利用保证金信用交易不失为解决问题的较佳途径。在借鉴国外这方面经验的基础上，我们认为，信用交易的比例定为1∶2较为适宜，即1万元可买2万元数额比例的股票。比例过小达不到信用交易的功效，比例过大风险度不宜控制。同时，为了控制和防范这方面的风险，还应采取相应措施，如对于保证金信用交易的股票实行自动预警平仓、对于预警公告的ST股票不予信用交易等等。
（四）培育和发展新的证券投资基金，规范老基金，并适时允许保险基金入市。西方的机构投资者主要有退休基金、保险基金、投资基金和信托基金四类，这些基金在将社会闲散资金转化为资本方面发挥了很大作用。他们构成了股票市场的中坚力量，在稳定市场和价格发现方面发挥着主导作用。我国虽然已有投资基金80多只，但除了近一年来发行的10只新基金具有一定规模外，其余老基金规模普遍偏小，难以进行有效地投资组合和发挥分散风险、降低交易成本的规模优势。因此，必须加紧对老基金进行重组、兼并和清盘工作，继续培育和发展具有规模的新的投资基金。另一方面，各类保险基金的投资，在我国目前还主要限定在银行储蓄和购买国库券上，不允许其进行股票投资。这种情况既不利于资本市场的完善，也限制了保险基金本身的保值增值。因此，选择时机，允许保险基金以适当的方式入市，必然会给股市带来稳定的生机和资本市场的完善。
（五）把住上市公司的质量关，选择业绩优良的企业扩容上市。公司上市有若干条件，其中最重要的是经营业绩和未来的盈利能力，投资者购买股票，实质上是购买股票的未来的盈利能力。所以，应把上市公司的已往的经营业绩和未来的盈力能力作为上市的主要标准，把住上市公司的质量关，选择经营业绩优良的企业上市，使股市有一个稳定发展的基石。同时，在选择上市公司时，还应注意以下两点：一是力戒虚假“包装”上市。上市公司编造不真实的财务报表，进行虚假“包装”上市，不仅会对投资者产生误导和损害，而且还会给股市带来巨大的隐患，甚至可以导致股市崩盘。所以，力戒上市公司虚假“包装”上市，不准其“蒙混过关”。对于违规者及其相关人，绝不手软，依法严惩。二是选择上市公司不应只看“出身”，不看“表现”。同等条件下国有企业优先上市，是可以理解的而且也是应该的，但在实践中，只看“出身”，不看“表现”，把一批经营业绩好的非国有企业关在股市门外，有悖于社会主义市场经济条件下多种经济成份共同发展的原则。
（六）建立与市场经济相适应的风险防范体系。股票市场是一个风险投资的场所。在一个不健全和不完善的股票市场上，受各种利益机制的内在驱动，市场风险还有可能被人为地扩大。要减少或防止不必要的风险，预防是最有效的手段。从我国目前的股市情况看，建立与市场经济相适应的风险防范体系的核心是加强对投资机构的监督，特别是对投资机构的资本充足率和风险比例严格控制，以避免因金融机构的破产而造成的动荡。同时，还要加强对投资者的风险教育，从而在全社会建立一个有效的风险防范机制，通过防范和化解风险来保证股票市场的有效运作，使股市在扩容中健康、有序地发展。