韩国金融危机后以财阀为主的公司治理改革，本文主要内容关键词为：财阀论文,韩国论文,公司治理论文,金融危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
韩国的财阀是家庭控制和经营的大型多元化经营的企业集团（family-controlled conglomerates），它是韩国经济的重要特征之一。已有研究证明，韩国1997年～1998年的金融危机与财阀的公司治理有密切关系。所以金融危机后韩国开始了以财阀为中心的公司治理改革（主要包括法律和微观层面）。改革使韩国的公司治理发生了很大的变化，取得了一定的成效。
韩国在20世纪60年中期开始经济进入高速增长时期，通过30年的政府强力推动，依托30大企业集团（conglomerates，一般称其为“财阀”或Chaebol），在有限资源集中分配（主要依靠金融系统）的情况下，走重化工业优先发展的路子，取得了不俗的增长业绩。1965年至1985年韩国的GNP增长了20倍，到1990年代早期，韩国的GNP年增长率仍高达近10％。其中30大企业集团积极配合政府战略性产业（如钢铁、汽车、半导体、电子）投资，享受到租税减免、低利融资及出口补贴等各项优惠措施。这些企业集团通过大肆举债，超常规发展，在1997～1998金融危机之前，这些集团的资产总量占了全国的一半以上，生产的增加值占了40％以上。同时这些集团的资产负债率高达3.4倍甚至更多，而金融机构是其负债资金的主要提供者。这样形成的超大规模企业集团（如危机之前的5大跨国集团——现代、大宇、三星、LG、SK），与政府和金融机构结成统一体，共同掌握国家的经济命脉。
但是就因为财阀事实上的半政府、半市场、半企业状态，在不计效益的增长的同时，也埋下了不可持续的恶果。在危机之前，大型财阀的负债上升很快，盈利甚至已不足于偿还债务利息，平均资本回报率低于主导贷款利率（Sung Wook Joh，2003）。像已经解体和重组的大字集团的负债达到了5倍以上。危机以来已经有17个财阀退出市场（li Chong Nam，2004）。金融危机后财阀的过度膨胀，以及垄断和家庭控制成为众矢之的。以财阀为主体的公司治理体系对投资者的法律保护较弱，经理层缺乏代理人的责任，机构投资者不允许参加决策等弊端受到批评。财阀的公司治理问题也被认为是导致韩国金融危机的主要原因之一。
本文主要讨论韩国财阀的公司治理特征，金融危机后针对财阀的公司治理改革措施和产生的成效，以便读者对韩国公司治理改革的框架有个总体认识。
A韩国的财阀及其公司治理特征
关于韩国财阀的特征，从学术角度看有不同的说法。如认为财阀是一个横跨多种产业的由家庭成员或其亲戚控股和经营的大型企业集团。相类似的，认为财阀指由单个自然人或他的家庭成员所有和控制的，并由在很多产业领域组成的多层次、大规模的垄断企业组成的企业集团。与其他国家大型企业不同的是，典型的韩国财阀是有一个共同的母公司，拥有众多子公司或附属企业，通常密集经营或通过个人关系把子公司联结在一起。综合起来，财阀往往是与家庭所有和多元化经营联系在一起。Inpyo Lee（2001）总结了财阀的以下8个特征：（1）家族控制和经营（family control and management）；（2）家长式的领导（paternalistic leadership）；（3）集中计划和协调（Centralized planning and coordination）；（4）通过灵活设计的控制网络链条对下属公司进行有效和分层级的控制（Efficient and hierarchical control of subsidiaries）；（5）为了分享多种产业和金融资源而设计了宽大而松弛的管理系统，在非相关产业中进行水平多样化（Horizontal diversification in unrelated businesses）；（6）企业家主导而非股东中（entrepreneurial orientation）；（7）紧密的企业政府关系（close business-government relations）；（8）雇佣关系中与学校建立紧密联系（school ties in hiring）。Sang-Woo Nam（2001）则把财阀的行为特征总结为三个方面：占据管理控制权和弱化的内部治理机制；通过债务融资进行侵略性的投资；广泛的多元化和集团内部交易。
一般的学术研究是以FTC（韩国公平交易委员会）公布的大型企业集团名单为财阀研究对象，也可算是财阀的官方定义TP PT。它是按其所有附属公司（财阀affiliates）的资产总额来确定的。另一个政府机构金融监管委员会（The Financial Supervisory Commission）则给出了按企业信贷总额度（total credit lines）排序的60家财阀。自1987年以来，FTC在每年的四月公布按资产规模排序的前30家企业集团，并对其实施一些限制性措施。但2002年后，改变了这种做法，变成了按一定的资产规模起点来公布大型企业集团的名单，目前为资产规模在2兆韩元以上者。列入名单的集团实施相应的不同的限制措施，包括交叉持股和新债务担保的限制，以及集团净资产的25％为限的投资限额措施等。列入名单的金融机构在附属公司中无投票权，实施重要交易需要股东的同意及关联交易的披露等措施。目的是为了更好地改善公司治理，减轻债务。2004年公布的名单中有51个集团（被称为B类集团）榜上有名，它们被实施强制的对交叉持股和债务互保的限制，其中18个债务超过权益的集团还限制其在其他国内附属公司中的股权投资数量（同时被称为A类集团），这其中包括Samsung，LG，Hyundai Motor，SK等最大的财阀企业，它们的对外投资规模（无论是集团内还是集团外）限制在净资产的25％。
与日本的keiretsu（或zaibatsu）相比，韩国的财阀有更为紧密的机构和中央管理系统。财阀以家庭主导，而日本的keiretsu是由更加大的社会组织主导，供给者和需求者之间形成紧密的网络关系。财阀具有强大的总部系统，它有正式的组织结构，对附属公司采取集中控制的方式，而日本的keiretsu则依靠松散的网络系统运行。与日本keiretsu不同的还有韩国的财阀主要用水平一体化方式扩张，而日本keiretsu多为垂直的方式。日本的keiretsu还以银行为中心，在其成员和银行之间形成广泛的交叉持股关系，财阀不是这样，因为韩国的银行系统直到70年代中期还是国有的。事实上财阀反过来设立了大量的金融机构，在危机前的1997年，最大的5大财阀设有附属的金融机构有36家之多，除了1家银行外，其他全部是非银行金融机构，主要因为政府对非银行金融机构除了证券投资信托和生命保险公司外都没有设立投资股权的限制，而对全国性银行设立了单个股东持股不能超过4％、省属银行不能超过15％的投资限额。这样，财阀在非银行金融机构中的份额很高，1999年3月5大财阀的市场份额（资产比例）占了全国的40％以上（Sang-Woo Nam，2001；Toru Yoshikawa，Phillip H.Phan，2001）
与美国的公司治理体系相比，韩国的公司治理体系与其的差别就更大了。表1列出了韩国与日本、美国的公司治理体系比较。
表1 韩国与日本、美国的公司治理体系比较
公司治理因素 韩国 日本 美国
信息不对称 合约含糊，重关系 含糊，重关系
清楚，正式
公共信息披露最少 较少
多
私人信息共享广泛性和部广泛性和部 有限
分的制度化分的制度化
股权结构交叉持股渠状的分等级 很广泛，长期
少见
的交叉持股
债权人的广泛，但更广泛的 很广泛，长期
受约束
所有权关系 是通过政府的干预
投资者 董事会竞争性内部董事会：事实 内部董事会：事实
混合董事会：机构股东
积极主义上的所有者代表上的所有者代表 没有很好地体现其作用
利益相关少，但危急时银行 普遍，特别是通过
除了代理人之外不普遍；
者的干涉会干涉预；政府是 银行；直接影响 银行以平等的从属起到
事实上的干涉者
有限作用
资料来源：http：//pla23.snu.ac.kr。转自Inpyo Lee（2001）。
财阀股权结构也独特。一般很少集中在财阀的所有者和家庭成员手中，通常直接拥有的股权少于10％，更多的是通过交叉持股来持有，从而造成了财阀的一个最为显著的股权特征，就是公司的投票权（voting right）或控制权远远大于现金流权（cash flow right）或持股权，财阀的这个差异在30％以上。在金融危机之前，这种差异达到了顶峰。尽管直接的相互持股（interlocking ownership）是禁止的，但是财阀通过复杂的金字塔或循环持股形式，一些控股公司（1998年后被禁止）实际上控制了附属公司股权的大部分。与其他类型的公司相比，财阀附属公司的两权分离程度是最高的（见表2）。
表2 危机前韩国公司的控制权与所有权之间的差异％
公司类型调查家数
1993 1994 1995
1996 1997
所有 1947918.69 20.87 20.86 21.55 23.47
公众公司 470213.69 15.02 15.28 15.95 17.33
私有公司 1479620.69 23.02 22.58 23.06 24.96
独立公司 1418414.38 16.35 16.84 17.26 18.73
集团附属公司 531428.52 31.38 31.40 33.69 42.45
最大70家财
阀附属公司238538.09 42.12 43.87 38.31 49.63
资料来源：Sung Wook Joh（2003）。
金融危机后，对财阀投资的限制和交叉持股的限制等措施，使得这种日益扩大的差异有了一定的收敛，但最近的一项调查表明，差异依然很大。韩国公平交易委员会的一项调查（被称为“财阀股权族谱”）表明，截至2004年4月1日资产达2兆韩元以上的51家企业集团为对象，按照总裁本人、配偶及亲属所拥有的股份明细计算，结果显示设有总裁的36个企业集团的总裁一家拥有的股权平均为4.61％，其中总裁本人持有1.95％，亲属持有2.66％。13个受投资限额的集团（A类监管的公司）总裁持股率更低，平均为1.48％，加上亲属也只有3.41％。尤其是36个企业集团旗下的781个子公司中，总裁一家完全不拥有股份的子公司有469家，占60％。但是集团总裁利用很少的持股率灵活应用子公司股权（41.7％），行使着49.08％的稳定的支配权。最大集团总裁持股率的情况是，三星总裁李健熙0.44％，LG总裁具本茂0.83％，现代汽车总裁郑梦九2.85％，SK总裁崔泰源0.73％，韩进总裁赵亮镐2.92％。
这种股权结构可能造成以下三种后果：个人可以运用少量的股份控制多家子公司；个别企业可以利用间接交叉所有权，减少负债比率，而无需引入外部资本；下属于公司能够通过购买兄弟子公司发行的新股，从财务上对这一不健康的兄弟公司进行支持。内部持股比例的高企，使得“隧道效应”容易发生，通过内部财产转移、或其他内部交易，通过给自己支付过多的酬金和在职消费、津贴补助等变得方便。
B 金融危机后韩国以财阀为主的公司治理改革措施
直到韩国产生了金融危机后，政府才下定决心对财阀体制，特别是公司治理进行彻底的改革。
表面看来，财阀的问题是债务过重的问题，因为债务过重，所以危机来临时，财务负担太过沉重的财阀就面临周转不灵的危机，面临着倒闭的风险。但实质上与财阀长期以来的不良公司治理机制有很大的关系。是政府、金融机构和企业共同构造的这个不良治理体系才导致财阀的过度举债扩张成为可能。Kiseok Hong、Jong-Wha Lee和Young Soo Lee（2004）发现，在金融危机之前，财阀的附属企业，尤其是弱治理结构的公司比非财阀附属企业的投资额高得多，有过度投资的问题。
金融危机后，韩国政府为拯救濒临崩溃的经济，认为惟有彻底瓦解以财阀为主体的大型企业集团才能起死回生，相继制定了针对大型企业集团的5大改革原则和3大补充政策，即“5+3”改革。
1998年1月，韩国政府与5大企业集团就企业改革的5项原则达成协议，这5项原则是：
（1）强化企业透明度；
（2）消除附属公司间的交叉债务担保；
（3）强化财务结构；
（4）集中业务于核心能力领域；
（5）加重财阀控制人的责任性。
1999年8月又推出了3项补充性政策：
（1）限制财阀对非银行金融部门的控制；
（2）查禁财阀附属公司间的循环投资和不公平交易；
（3）避免财阀对继承人的不适当遗产赠与。
韩国公司治理委员会1999年9月也发布了以OECD公司治理治理准则为模版的《韩国公司治理的最佳实务准则》。
金融危机后，为了解决大公司和银行的治理问题，在法规上做了很多修正，有些是在IMF的敦促下引入的。法律修正方面不仅包括了直接影响公司内部治理的法律，也包括了与此相关的破产、并购、会计透明度和金融监管方面的法律。与公司治理直接有关的法律包括商业法、证券交易法、反垄断和公平交易法等进行了广泛的修正，目的是使公司治理瞄准公司价值的最大化，而不是主要股东的利益。
金融危机后，韩国公司治理改革的具体措施总结为以下几个方面：
1.在增强透明度方面
自1998年12月起采纳了国际会计标准。政府对不当审计公司的罚款额度可以达到500万韩元；会计公司对因不当审计给第三者包括股东带来的损失负责；单个会计师受的犯罪惩罚可以达3年牢狱。
2.在股东权益方面
废除强制性的影子投票制度，恢复机构投资者的投票权。
需要股东确认的范围扩大，处理和转移重要资产和大额借款需要股东确认。
1998年5月取消了对外国投资者的上市公司股票投资的比例限制。对国有企业的限制从25％放宽到30％，对单个投资者的股权限制仍为3％。
累积投票制度也已采用，其起始的股权比例3％降低到1％。
行使一些重要的股东权益的最低持股限额降低（见表3）。
表3 股东行使权力的最低持股要求％
2000年前
2000年1月1日后
全部（商上市公司（证 银行（银行法）
业法）券与交易法） 证券公司（证券与交易法）
法定资本＜ 法定资本≥
总资产＜ 总资产≥
千亿韩元千亿韩元 2兆韩元
2兆韩元
提请法院强制执行[*] 5 1
0.50.25
提出衍生诉讼5 1
0.01
0.010.005 0.005
请求免除董事5 3
0.50.250.25 0.125
提交股东建议
3
1 0.5 0.5
0.25
召集紧急股东会议5 3
3 1.5 1.5
0.75
调查权 3
1 0.5
*Right to lnjuncoon. 资料来源：转自Woon…Youl Choia，Sung Hoon Cho（2003）和Moon…Soo KANG（2004）。
3.董事会和审计委员会
根据韩国的《证券和交易法》，全部上市公司都必须有独立的外部董事（表4）。对大额的关联交易必须得到董事的同意，并在股东会上通报。2000年4月开始实施的规定是，总资产大于等于2兆韩元的集团当交易资产额超过总资本的10甲。或与其附属公司交易超过1000万韩元时，需经董事会允许。
表4 对外部董事的要求
上市公司总资产＜2兆韩元
至少1/4为外部董事
总资产≥2兆韩元
至少一半为外部董事，且必须不少于3名外部董事
银行至少一半为外部董事，且不管银行大小必须不少于3名外部董事
证券公司总资产＜2兆韩元
至少1/4为外部董事
总资产≥2兆韩元
至少一半为外部董事，且不管银行大小必须不少于3名外部董事
资料来源：传自Woon-Youl Choia，Sung Hoon Cho（2003）。
根据法律，以下企业必须建立审计委员会：总资产大于等于2兆韩元的所有上市公司、总资产大于等于2兆韩元的所有证券公司、所有银行。
4.信息披露
所有上市公司必须披露季报。CEO和CFO需要签字确认报表披露的准确性。
C 公司治理改革的初步成效
韩国在金融危机后的公司治理改革，使得涉及公司治理的法律构架更为适合和全面。新的公司治理系统使得少数股东行使权力更容易，要求公司管理层提供的信息更多更频繁，使外部董事在公司成为公司董事会的重要力量并在决策过程中发挥更重要的作用，也有了各种不同的机制用于检查控股股东的不良行为。同时也规定了违反法律的严厉惩罚措施。上述改革的实行，总体上改善了韩国公司的治理水平。以股东权力、董事会构成、董事会的运作和透明度4个方面构成的公司治理指数上升很快，2001年为16.86，2002年为20.32，2003年为38.39（Moon-Soo KANG，2004）。
通过改革公司治理系统，韩国公司的股权结构得到了改善，特别是外国投资者持有的股份比例和市值比例持续上升，一般认为这有利于推动治理机制的国际化。2002年外国投资者持有韩国证券交易所（KSE）股票市值比例为36％，2003年上升到40.1％。至2004年12月21日为止，外国投资者持有股票市值为168.7兆韩元，占交易所总市值的41.88％。
这个比例在1998年的时候仅17.98％。根据KSE200指数股的统计，截至2003年底，在全部200家公司中，属于财阀附属（财阀出现在前3大股东中）的上市公司有70家，外国人持有的股份数占了全部的23.69％，比全部200家公司的平均值18.62％高出了5个百分点。
引进外独立董事的制度也取得了成效，10大财阀的附属企业外部董事的比例在2002和2003年分别达到了42.57％和42.46％的水平。
从改革产生的绩效来看，一些威胁经济稳定性的因素逐步正常化。韩国中央银行的统计表明，制造业的金融稳定性指标已经恢复正常（表5）。到2003年，制造业的财务结构持续改善，债务比率降到了1966年来的最低水平，盈利能力也保持在较高水平。财务指标的改善主要反映了公司重组的成效，包括债务股权的交换和大型企业由于盈利情况显著改善后对金融机构借款的主动清偿。
表5 韩国制造业的金融稳定性指标（％）
1997199819992000200120022003
美国2003 日本2002
债务比率 396.3
303.0
214.7
210.6
182.2
135.4
123.4 154.8 156.2
股东权益/总资产
20.224.831.832.235.442.544.839.3 39.0
借款和未清偿债
券总额/总资产 54.250.842.841.239.831.728.326.0 30.9
注：债务比率Debt ratio，股东权益/总资产Stockholders'equityto to tal assets，借款和未清偿债券总额/总资产total borrowings and bonds payable to total assets…
资料来源：Financial Statement Analysis for 2003，The Bank of Korea，August 02，2004。
在盈利性方面，经常收入对销售收入的比例2003年为4.7％，是1974年（4.8％）以来的最高水平。主要由出口的增长和利息负担的下降造成的。利息覆盖率（The interest cover age ratio）2003年度为367.1％，持续提高（表6）。主要由于利息支出相对与总的借款和债券偿付的比率，以及借款和债券偿付对总资产的比率的下降。
表6 制造业的利息覆盖率％
1997 199819992000200120022003美国2003日本2002
利息覆盖率129.168.396.1
157.2
132.6260.3
367.1
288.2 472.8
营业收入/销售额
8.3 6.1 6.67.4 5.5 6.7 6.9 5.33.2
利息支出/销售额
6.4 9.0 6.94.7 4.2 2.6 1.9 1.80.7
注：利息覆盖率The interest coverage ratio=（营业收入与销售额比率Operating income to sales/利息支出与销售额的比率loterest expenses to sales）×100。
资料来源：Financial Statement Analysis for 2003，The Bank of Korea，August 02，2004。
从KSE上市公司的年报数据看，公司的债务率明显下降，而回报率则迅速上升（表7）。
表7 在KSE上市公司的财务指标改善情况
公司家数负债/权益（％）
股本回报率（％）股东权益回报率（％）
1999556 160.8
16.0 3.5
2000571 157.3
11.5 2.6
2001566 126.8
9.7
2.2
2002579 115.3
30.9 10.2
2003582 117.8
31.0 10.2
注：不包括金融类公司、新上市公司、改变财务年度的公司，没有提交年报的公司、被会计师拒绝出示意见或出示反对意见的公司。
资料来源：“Stock（Feb.2004）”，Korea Stock Exchange。