产融结合的体制基础，本文主要内容关键词为：体制论文,基础论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
产融结合不仅仅是一个政策性问题，也不仅仅是一个技术操作的问题，而更重要的是一个体制问题。也就是说，产融结合需要有一定的体制基础。这个体制基础包括许多方面的内容，但就目前来看，最主要的有两个方面的问题，一个是国有企业的股份化改造问题，一个是国有股上市流通问题。因为阻碍我国产融结合的最主要障碍是国有企业的体制问题。也就是说，国有企业目前的体制不符合产融结合的要求，而产融结合最主要的要求是国有企业的股份化改造与国有股上市流通。
一
股份经济作为一种现代化的企业财产组织形式，任何性质的资产都可以利用，任何性质的企业都可以利用。过去我们把股份经济当成资本主义性质的范畴，拒绝利用这种现代化的企业财产组织形式，尤其是不允许国有资产利用这种现代化的企业财产组织形式，看来是极为错误的。我认为，股份经济对于扭转目前国有企业严重亏损的局面，对于国有资产的保值增值，形成新的国有资产管理体制，都是具有极为重要的意义的。
第一，从国有资产的财产组织形式上看，股份经济是国有资产极为重要的企业财产组织形式，而且是极为普遍的企业财产组织形式。我国国有企业自1978年开始，经历了放权让利、承包制、转变企业经营机制、公司化改制等多种形式的改革，这些改革虽然对于国有企业的发展都不同程度地发挥了应有的作用，但是这些改革都并未从根本上改变国有企业的财产组织形式，因而仍然无法使国有企业走出困境。我国国有企业效益低下的根本原因，是国有企业的财产组织形式不符合现代化经济的内在要求，因而必须从根本上改变国有企业的财产组织形式。改变原有国有企业财产组织形式的最重要方式，是对原有国有企业实行股份化改制。我认为，股份经济虽然不是全部国有资产的企业组织形式，但它肯定是绝大部分国有资产的企业财产组织形式。也就是说，我们虽然还要保留一些国有独资公司，但大部分国有企业将通过股份化改造而形成以股份经济为特征的财产组织形式。从世界经验来看，在发达的市场经济国家中，以股份经济为企业财产组织形式的法人企业，虽然在企业总数中只占15%左右，但其资产却占总资产额的90%左右，销售额占总销售额的88%左右，这表明股份经济是现代企业的最主要财产组织形式。我们要推行现代企业制度，就必须使大部分国有企业转向股份经济这种财产组织形式。另外，从我国改革开放以来的实践来看，股份经济这种财产组织形式对国有资产的保值增值有很好的作用。目前国有资产亏损最严重的是那些未改制的独资国有企业，而以参股或控股形式改制为股份经济的企业，其国有资产基本上都是增值的，而且增值的速度还很快。由此可见，股份经济应该是国有资产最主要的财产组织形式。
第二，从国有企业的资金困难及未来发展来看，股份经济是国有企业解决资金困难及增强发展后劲的重要途径。国有企业目前的资金困难比较大。一是解决历史包袱需要资金。国有企业的历史包袱很重，包括债务负担、多余人员负担、退休人员负担、企业办社会负担等，这些历史负担的解决都需要资金，据有关方面框算，解除这些历史负担需要两万多个亿。二是增强发展后劲需要资金。国有企业现在面临着国内与国际的激烈竞争，必须提高自身的竞争力。国有企业提高竞争力，除了解决体制问题之外，重要的是要解决两个问题，一个是技术改造问题，一个是规模经济问题。现在国有企业技术极为落后，而且规模甚小，根本达不到规模经济的要求。技术落后与规模不经济，是制约国有企业竞争力的重要因素，因而必须解决这两个问题。而要解决这两个问题，就要有资金投入，因为技术进步与规模扩张，如果没有资金投入，就只能发生在梦里。据有关方面框算，国有企业技术改造与规模经济扩张，也需要近两万亿的资金投入。可见，无论是国有企业解决历史包袱，还是增强自身竞争力，都需要有大量的资金投入。但是，作为国有企业资金投入主体的财政与国有银行，都已无力承担此任。目前财政已背着巨大的赤字，而且财政支出中能用于经济建设，尤其是能用于国有企业投资的资金，已非常之少，因而财政与国有企业相互依存的因果链条正在发生断裂，财政无力再成为国有企业的“给养源”与“加油站”。同时，国有银行再也无法成为国有企业的资金源泉。因为，现在国有企业负债率已高达80%以上，而且死帐及呆帐累计达6000亿元以上，再加上企业赖帐及拖欠等，银行的不良债务的比率已达25%左右。尤其是国有银行的自有资金比率只有3%左右，远远低于国际惯例的8%。银行在不良债务比例如此之高，自有资金比率如此之低的情况下，自身已充满了金融风险，若再将银行作为国有企业资金的主要供给者，必将导致整个金融体制的崩溃。因此，国有企业不能再单纯依靠银行进行融资了。既然财政与银行都不能再成为国有企业的资金供给源泉，那么就只能发展股份经济，通过股份经济来解决国有企业的巨大资金需求了。
第三，从国有资产的运行目标来看，股份经济也将成为国有资产实现运行目标的重要保障。国有资产是我国国民经济发展的重要导向力量，也是我国基础设施与环境建设所赖以发展的基础。因此，国有资产的运行目标应该是保值增值，因为只有在保值与增值中才能发挥它应有的作用。国有资产要能够保值与增值，除了其他方面的措施外，有两个方面的措施极为重要。一是国有资产要能够顺畅地流动，有极强的变现能力，因为资产只有在流动中才能保值与增值。而股份经济恰恰能够满足这种易于流动的要求，因而国有资产应该实行股份化改造。二是国有资产不能单纯地表现为国有企业，而是应该有比例地采取实物形态、货币形态和证券形态，并且要使这三种形态能够不断地处于变动之中，这就要求大力发展股份经济。总之，从国有资产的运行目标来看，国有资产的股份化改造也是势在必行。
第四，从国有资产管理体制的改革来看，股份经济既有助于国有资产监管能力的提高，同时也有助于国有资产经营能力的提高。我国现在的国有资产管理体制采取的是行政化的代理制，从国有资产的最终所有者即全民，到企业的经营者之间，具有多个行政性代理环节。因而我国国有资产管理体制具有代理环节长、行政性强等特点，结果是责权利不统一，无责任约束的权与利的冲动极强，因而管理上的失控与经营能力差并存。如何改变这种状况？除了其他方面的改革之外，推行股份经济是重要的改革方法。因为股份经济条件下，国有股与非国有股的利益息息相关，即使国有股因国有资产管理体制方面的原因无法在管理与经营上到位，但非国有股的股东会加强对企业管理与资产运行的监督，因而国有资产会“搭便车”，弥补自身监管不足的弊端。同时，在股份经济中，行政干预会大大减少，比如对经营者的选择，非国有股东会从人力资本方面选择有用的经营者，从而会冲淡国有资产在这方面的行政干预。总之，将非国有经济引入国有经济也参与其中的企业，非国有经济会在管理及监督等方面弥补国有资产管理体制的不足。所有这些都要求大力发展股份经济。
二
国有股上市对于培育、完善和发展证券市场极为重要。市场经济是高度货币化、证券化的动态的开放的经济，积极培育和规范要素市场，“逐步实现主要由市场形成要素价格，是发挥市场对资源配置基础性作用的关键。”〔1〕正是由于资产和产权的证券化， 才使原来凝滞的僵死的要素有了在广泛的范围内大规模流动的可能。上市公司是我国最早实现制度创新步入证券化轨道的企业，是证券市场最早的涉足者，与其他企业相比，有着素质好、资产优的整体优势，其拥有的很大比例的证券化资产（国有股）不能上市，对证券市场发展极为不利。
其一，它不利于股市真实反映国民经济发展状况，从而不能正确引导要素的流向。在一般情况下，从整体而言，股票价格主要是由上市公司业绩决定的，大多数公司的经营业绩是与国民经济的整体发展状况相联系的，可以说，一个成熟的股市能起到反映国民经济状况的晴雨表作用。我国证券市场还处于不成熟的成长阶段，已经股份化的企业数量不多，上市公司数量很少，规模小，在国民经济中所占份额不大，股市的涨跌本来就很难反映国民经济整体状况，而主要反映的是市场的投机程度。上市公司中占绝大比例的国有股不流通，就更难反映经济成长状况，并且加剧了市场的投机性。众所周知，资源的可分割性和流动性是反映经济状况和优化资源配置的基本前提，正是由于人们通过“用脚投票”的股票转让方式使资源从业绩差的公司流向业绩好的公司，才起到了奖优惩劣的作用。也正是在这种流向能真正反映经济成长的情况下，资源的优化配置才成为现实。我国庞大的国有股不上市，使旺盛的需求压力全集中在只占上市公司很小比例的个人股上，股票供需严重失衡，这就给有一定资金实力的机构投资者留下了“热炒”、“恶炒”的条件和空间。一些资金大户利用股市飚升和散户跟风，频频坐庄，轮番炒作，呼风唤雨，造成股票价格与上市公司绩效严重脱节，过高的股价令人瞠目，而股票价格暴涨之后必有暴跌，我国证券市场在过去短短几年中几次大起大落证实了这一点。1996年10月以后直到12月《人民日报》发表评论员文章，我国股市的暴涨在国际证券市场上也属罕见，个中原因很多，但国有股长期不上市也是一个不可忽视的原因。我国股市的高投机性很大程度上与此相关。
其二，不利于企业通过证券市场筹资。随着经济的快速发展，企业对于资金的需求也会日益增加，增配股资金是企业取得资金的一个重要途径。国家在企业所占股比越高，当企业需要增资时，国家要再投入的资金也就越多，而国家财力有限。如果国家以大股东身份否决增资方案，则不利于企业的成长。如果国家放弃配股，而市场中一时无法消化大量被国家抛出的配股，公司的增资方案仍然会搁浅。随着上市公司的大量增加，这一问题将更加突出。
其三，国有股不上市是制约我国股市规范、健康发展的一个巨大障碍。占总股本65%的股票受政策限制暂时不能上市流通，但法律并未禁止流通，总有一天一部分国有股是要上市的。这对一个新生的、规模不大、资金有限、靠中小散户支撑的股市是一个很大的威胁，它无疑是悬在广大中小散户投资者头上的“达摩克利斯剑”。一出现国有股票上市的传闻，股市就暴跌。少数大户也正是靠传播谣言来操纵股民和股市，牟取暴利。我国股市成为地道的政策市、消息市。这是一个扭曲的市场，长期下去它无法担当起合理配置资源的重任。国有股流通问题，变成制约我国股市扩大发展的历史难题。这个历史遗留问题不解决，证券市场的扩容、顺利发展是不可能的。
国家股、法人股不上市流通，不仅证券市场难以顺利发展，还会使历史问题越积越大，历史包袱越背越重，再积下去会积重难返，矛盾越积越多。现在的情况是，过去的公股不流通的问题没解决，新上市的公司大量的国家股、法人股仍然不上市，公司每年的分红送股、增资配股，又在使公股的数量不断增加。这几年出现了国家股、法人股的配股权转让问题，转让给社会公众的公股，国家规定仍不能上市，原来只是公家手中的股票不能上市，现在又发展为个人手中转配来的公股也划入不能上市之列。再发展下去公股转配给个人的这部分股票的分红红股也不能上市流通。矛盾发展了、扩大了，越发复杂了。
我们设想，国有股上市宜分阶段、分批、多渠道、有步骤地进行。
首先，要根据不同上市公司对国计民生的影响程度、经济效益、发展前景、股权分散程度以及国有股在上市公司中宏观比例的要求，明确规定必须由国家控股的上市公司中国有股的最低持股比例。最安全也是最保守的做法是规定这一比例为51%，但实际上在很多情况下不一定要这么高。在一些经济发达国家的上市公司或大的不上市公司中，只要股份达到33%就足以对该公司进行控股，并拥有否决权，规模大的上市公司只控股21%就可占绝对主导地位。我国目前上市公司股本总量较大特大的还不多，随着股份制试点的推进与深化，上市公司总股本会逐年上升。因此，目前对支柱产业、骨干行业的重点企业的控股比率略高些是有必要的，但今后并不是一成不变的。最低持股比例以下的国有股不得上市，以确保国家对公司的控制。从国有股权的比较优势看，国家需要控股的仅限于外部经济性领域的企业及某些国民经济命脉行业中关系到综合国力的增强、民族利益的维护、国有经济主导作用的发挥和整个经济稳定发展的大型企业和项目。对大多数一般上市公司不宜规定最低持股比例。最低持股比例以上的国有股在适当时机都可以上市。
第三，要努力解决同股不同资不同价的问题。反对国有股上市的人士多以这一理由来支持其论点，认为国有股上市会严重侵害社会公众股权益，引起股市暴跌。的确，国家股是以评估的资产作价入股，价格等于面值，法人股有的按资产折算，有的溢价，而个人股则高溢价购买，其价格往往高出面值数倍甚至十几倍。不少人指出，正因为同股不同资不同价，所以才导致同股不同权（有的上市，有的不上市），某些公司在一定时间内出现国家股法人股不分红少分红的不规范做法。应该说这些见解不无道理。但是也应看到，在国有企业股份制改造中国有资产折股时，低估国有资产是比较普遍的现象，土地不计价或低估价格，无形资产不计入总资产或低估（如商誉收入和预期收益等），加上国有股几年不流通，考虑分红、利息和一二级市场的差价因素，同股不同价的差距已拉近了不少。在国有股流通之前，要在考虑所有这些方面的因素的基础上，该并股的并股，该回购的回购，以真正体现同股同资同权。
第四，在适当的时机，选择一些绩效最优的上市公司试行国有股上市。国有股上市流通的最佳时机是股市的上升期，股价指数上升势头稳固而且继续上行时推出，不利因素会被大势消化，冲击力会减弱。选择上市的国有股的规模，要纳入当年股市扩容的总规模，不能在总扩容规模外再搞一块国有股转让规模。当前无论从加快国有企业改革，建立现代企业制度的要求来看，还是从上市公司与股市规范化运作与发展来看，扩容都是势在必行的。但一方面，随着现代企业制度改革的加快，新的上市公司不断出现，大量新股需要上市，另一方面国有股不流通这一历史遗留问题亟待解决，有庞大的国有股存量必须上市盘活，二者如不能很好地协调和衔接，势必导致股市不堪重负。鉴于当前国有企业改革的态势，完全停止新股发行和上市是不现实的（那会加剧整个国有经济的困难，延缓国有企业改革进程，从而影响改革大局），而不尽快设法解决国有股流通问题，仍然背着滞死的国有股这个大包袱扩容，旧的历史遗留问题未解决，新上市公司的国有股仍不能上市，又在不断派生滞死的国有股，这是一种负重式的片面的发展，是一边发展一边制造矛盾的带病态的危险的发展，因而是完全不可取的。因此，适当放慢个人股扩容的步伐，以便留出市场实施国有股的转让流通是完全必要的。可以考虑让各地把一部分国家下达的新股额用于盘活现有上市公司国有股存量。既可以用额度来发新股，也可以用来使老股上市。每年出售的老股数额，要根据证券市场的动向，投资者对这些股票的评价等在能够顺利出售的范围内确定，避免给市场价格和股票交易带来混乱。出售价格确定，可借鉴日本NTT股票出售的做法， 将开始出售日的前一日证券交易所的收盘价乘一个固定的国有股出售价格系数，即其乘积为出售价。这个系数是根据出售期间价格波动给投资者带来的风险和给证券公司带来的承购风险大小确定的。为了防止发生意外，导致国有资产流失，还可实行最低限价即以国有股每股净资产值为转让最低价，低于净资产时中止出售。整个出售和上市过程必须遵循公平、公正、公开的“三公”原则，国有股出售的信息要提前向社会公告，并且公告日距出售日的时间要足够长，以便让投资者获取充分的信息，尽可能多地吸引投资者。在试行国有股上市阶段，如股价有骤跌迹象， 国家可以从个人手中买进股票，以稳定投资者信心。视股市具体情况，规定某一个时期里，出售国有股所得收入不撤离证券市场。即出售一家或数家上市公司国有股的变现资金，只能用于在同一市场购入另一家或数家上市公司的股份，从而既有效地调整了国有股权结构，又保持了该市场的供求平衡。试行国有股上市取得一定经验后，国家有计划有步骤有组织地安排国有股上市。为了不再给证券市场制造新的矛盾，以后国有企业改制为上市公司时，凡无必要保留国有股的企业在一开始就以存量发股形式将国有资产折股的那部分存量资产通过发行股票转让给社会各界并让其上市流通。
第五，采取多种方式多渠道分流，解决国有股转让上市问题。现有应上市的国有股存量如全部上市，对现有市场会形成很大的冲击力，如果单一渠道缓慢上市，整个过程将显得相当漫长。应开辟多渠道分流，化整为零，才能减轻市场压力，尽快从根本上解决历史遗留问题。
第六，创造有利于国有股上市的各种配套条件，（1）法制条件。 尽早出台《证券法》、《基金管理办法》等有关市场发展的基本法律、法规，使证券市场有法可依，有章可循。（2 ）加大对证券市场的监管力度，提高监管水平，使市场进一步趋于规范化，真正使三公原则得到落实。（3）实施有利于证券市场健康发展的财政金融政策， 鼓励从事证券市场的长期投资而不是投机。 （4）把国有经济结构调整当作今后相当一个时期的头等大事来抓，把国有股权重组和盘活摆在搞好国有经济和整个国民经济的更重要的战略位置上，进一步解放思想，推进国有产权制度变革。（5 ）造就一支强大的高素质的熟谙资本运营的投资银行家队伍和成熟的投资者队伍。
注释：
〔1〕引自《中共中央关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标的建议》。
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