企业和媒体存在合谋行为吗？——来自中国上市公司媒体报道的间接证据，本文主要内容关键词为：中国论文,上市公司论文,媒体报道论文,证据论文,媒体论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自20世纪90年代起，学术界对于媒体报道与股票市场的研究逐渐丰富起来。现有研究表明，媒体报道会对股票市场产生显著的影响。媒体的正面报道能够拉升企业的股票价格。例如，Solomon(2012)发现，投资者关系管理公司往往会制造有利于代理人公司的正面报道，从而引起代理人公司股票价格短暂的上升。Kim和Meschke(2013)发现，企业CEO访问CNBC前后，其股价将经历一个短期的先上升再下降的过程。同样，媒体的负面报道会压低企业的股票价格。例如，Chan(2003)发现，负面新闻对于股票收益率确实具有负向影响。Tetlock(2007)发现，媒体悲观程度上升会带来股票市场价格下行压力。Tetlock等(2008)发现，企业层面的负面新闻预示着低的企业收益。 一些最新的研究发现，媒体在对企业进行报道时存在着偏差(Bias)或者倾向性(Slant)。媒体报道偏差的产生，既来源于媒体自身的供给动机，也来源于相关利益集团的需求偏好(Mullainathan and Shleifer，2005)。例如，Ellman和Germano(2009)、Rinallo和Basuroy(2009)发现，媒体倾向于美化广告投入多的企业。Gentzkow和Shapiro(2010)认为，媒体是利益最大化的主体，会迎合消费者偏好的变化。Gurun和Butler(2012)发现，地方性报纸会更倾向于正面报道广告投入较多的当地企业，为的是迎合广告商的需求。 媒体报道偏差的存在，暗示出媒体和企业之间可能存在合谋行为①；而媒体报道对股票价格的影响，则为企业与媒体的合谋动机提供了解释。从理论上来说，企业或相关利益集团很可能会通过“赞助商”、“广告费”等方式进行利益输送，贿赂进而操纵媒体，进行有利于企业的有选择性的报道，进而左右股票价格并获取额外收益。事实上，这种合谋可能性已得到学术界的初步探究。Ahern和Sosyura(2014)通过研究企业并购事件发现，在并购谈判开始之后，公告公开发布之前，收购方企业的媒体负面报道显著减少。并且在这期间，收购方的公司股价出现了短暂的上升现象。那么，作为企业资本运作的另一重要事件，再融资行为中是否存在“媒企合谋”行为？ 与世界其他国家不同，中国的上市公司存在着很强的股权再融资偏好(章卫东、王乔，2003；平新乔、李自然，2003；黄少安、张岗，2001)。从理论上来说，为了顺利完成股权再融资，企业或其他利益相关者往往会在股权再融资当期利用媒体释放过多的利好消息，隐瞒利空消息，进行有选择性的报道，促使股票价格上涨。按照证监会的相关规定②和上市公司的实际做法，股权再融资中的股票发行价格是根据再融资前的公司股票价格确定的。因此，如果相比再融资当期的股价，公司事前确定的再融资股票发行价格较低，投资者会更愿意购买，从而保证再融资顺利完成。在股权再融资完成之后，企业利用媒体的动机会随之消失。基于以上考虑，本文将从股权再融资的视角探究企业与媒体的合谋行为。 一般来说，合谋指的是参与各方基于自身利益进行勾结，并损害其他人利益的行为。企业与媒体的合谋行为一般都是私下自愿进行的，难以察觉。从目前来看，只有少数“媒企合谋”的案例被揭露，如中国经济时报社河南记者站“有偿不闻”等案件。在现实中，企业与媒体合谋往往伴随着利益输送，但由于过程的不透明，难以量化分析。所以，本文仅从企业与媒体合谋行为的结果，即股权再融资事件实施过程中媒体报道数量或报道倾向的变化，来给出企业与媒体合谋的间接证据。 本文收集了2000年第1季度到2012年第4季度中国上市公司的重要报纸报道和企业财务数据，实证分析了媒体报道是否会在企业股权再融资前后发生显著变化。在中国，报纸是公众获取上市公司相关信息的主要途径之一，特别是获取上市公司的一手信息，而且相对于网络等新媒体，一般民众更信赖报纸③。与现有文献比较普遍的做法不同，我们采用人工读取的方法来判定每篇报道是正面的、负面的还是中性的，并使用一个季度内正面报道频数占总报道频数的比重来度量媒体正面报道倾向。在中国特殊的文化背景下，一篇报道前半部分是正面或中性评价，而后半部分才是实质性的负面批评，是比较常见的情况。另外，中国人喜欢使用双重否定的语句，例如“不得不”、“不是很好”等。因此，采用现有文献中常用的“关键词”作为统计标准的做法，在分析中国的媒体报道性质时很可能产生偏误。所以，本文的指标构建方法更为科学、合理。 通过实证分析发现，在股权再融资实施的当期，企业的媒体正面报道倾向显著增强；股权再融资相对规模越大，企业与媒体之间越可能发生合谋行为；在股权再融资实施之后一个季度，企业的媒体报道恢复到正常水平。企业在再融资时，确实操纵媒体进行了有选择性的报道。进一步的研究发现，企业与媒体合谋的方式主要是制造和释放过多的正面消息，股权再融资事件对企业股价的影响是通过媒体炒作起作用的。这些发现为媒体与企业的合谋提供了间接证据。 后文的结构安排如下：第二部分是文献回顾和本文的基本假说；第三部分对数据和指标进行详细说明；第四部分对股权再融资与“媒企合谋”进行实证分析；第五部分检验股权再融资对正面报道和负面报道频数的影响，并且对媒体报道倾向与股价变动的关系进行实证分析；最后是结论。 二、文献回顾和基本假说 (一)媒体报道与股票市场 媒体的正面报道能够传播公司的正面信息，引起股票价格显著的上升。Gurun和Butler(2012)通过构建媒体正面报道倾向指标，研究了地方媒体对地方企业市场价值的影响。结果发现，地方媒体的正面报道倾向与企业的市场价值显著正相关。Solomon(2012)研究发现，投资者关系管理公司往往会制造有利于代理公司的正面报道，从而引起代理公司股票价格短暂的上升。Kim和Meschke(2013)发现，企业CEO访问CNBC前后，其股价将经历一个短期的先上升再下降的过程。原因是CEO被采访时会倾向于传播企业的正面信息并引起投资者的广泛关注。 与正面报道相反，媒体的负面报道会带来股票市场价格的下行压力。例如，Chan(2003)发现负面新闻对于股票收益率确实具有负向影响，原因是投资者对负面新闻的反映较慢。随后，股票收益率将出现反转现象。Tetlock(2007)从《华尔街日报》(WSJ)中构建了媒体悲观指数(Media Pessimism)，使用向量自回归(VARs)模型估计了媒体悲观指数与股票市场的跨期关系。结果发现，媒体悲观程度上升会带来股票市场价格下行压力；媒体悲观压力会引起更大的股票交易量；而股票市场的低回报会导致更高的市场悲观程度。Tetlock等(2008)研究发现，企业层面的负面新闻预示着低的企业盈利；负面新闻会促使股票价格下降，股价对负面新闻的反映总体是不足的；企业基本面的负面新闻能够有效地预测企业盈利和股票收益率。 以上研究表明，媒体报道确实会影响股票市场，媒体的正面报道有助于拉升企业的股票价格和市场价值，而负面报道则对股票价格和企业收益产生下行压力。媒体报道对股市的影响，为企业与媒体的合谋提供了利益基础。 (二)媒体报道偏差 媒体报道偏差现象普遍存在于政治领域和经济领域中(Groseclose and Milyo，2005)。媒体报道偏差的产生，既来源于媒体自身的供给动机，也来源于相关利益集团的需求偏好(Mullainathan and Shleifer，2005)。 有关政治领域媒体报道偏差的研究，主要集中在选举问题上。McMillan和Zoido(2004)收集了2000年5月秘鲁大选中总统藤森行贿的录音带和收据，研究了此次行贿金额的分布特点，结果发现对媒体人的行贿金额大大超过其他类型的人。Besley和Prat(2006)认为，媒体在政府问责制中发挥着重要的作用，政府通过影响新闻报道的内容来捕获媒体，并产生相应的政治结果。Della Vigna和Kaplan(2007)研究了保守的福克斯新闻(FOX News)报道在美国选举中的作用，结果发现福克斯新闻成功地说服了3%～8%的观众将选票投给共和党人。 有关经济领域媒体报道的偏差现象，现有文献主要在区分供给方和需求方市场的基础上，从成本和收益两方面来分析。Gentzkow和Shapiro(2006)发现企业倾向于提供迎合消费者先前信念的新闻，以建立产品质量良好的声誉。即使所有市场参与者的福利下降，报道偏差也仍然存在。Reuter和Zitzewitz(2006)发现，共同基金的推荐与公司以往在金融期刊的广告投入正相关，广告商会对媒体编辑的独立性产生影响。Ellman和Germano(2009)认为，在寡头垄断的媒体市场上，广告会降低媒体报道的准确度；在竞争性的媒体市场上，广告则对媒体报道准确度的影响较小。Rinallo和Basuroy(2009)发现，广告商的广告投入会对媒体报道的内容产生显著的正向效应；媒体对特定产业的依赖性越强，广告投入对媒体报道的影响越大。Gentzkow和Shapiro(2010)分析了媒体报道偏差出现的原因，他们认为，媒体是利益最大化的主体，需要迎合消费者偏好的变化。Gurun和Butler(2012)研究发现，当地媒体倾向于对当地企业进行更多的正面报道，原因是当地媒体可以从当地企业获得更多的广告收入。孔东民等(2013)在某些特定的场景下也发现了当地媒体与当地企业可能存在合谋的证据。 以上研究表明，媒体在利益驱使下会产生报道偏差，暗示出媒体和企业之间可能存在合谋行为，即媒体可能被企业所利用成为资本运作的工具。 (三)股权再融资与“媒企合谋” 媒体的正面报道能够拉升企业的股票价格，媒体的负面报道则会压低企业的股票价格；同时，媒体在利益驱使下会产生报道偏差使得媒体和企业之间的合谋行为成为可能。因此，从理论上来说，在一些特殊时期，企业可能通过操纵媒体报道来影响股票价格并获得额外收益。Ahern和Sosyura(2014)通过研究企业并购事件发现，在并购谈判开始之后，公告公开发表之前，收购方得到了更多的新闻报道。并且在这期间，收购方的公司股价出现了短暂的上升现象。因此，作为企业资本运作的另一重要事件，公司的股权再融资行为中很可能存在“媒企合谋”现象。 企业再融资主要包括内源融资、股权再融资和债权再融资等方式。中国的上市公司存在着很强的股权再融资偏好(章卫东、王乔，2003；平新乔、李自然，2003；黄少安、张岗，2001)，这与西方财务理论融资顺序相悖，主要原因有股权再融资的低成本、大股东控制权的隐性收益等(张祥建、徐晋，2005)。根据中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》④等规定，公开增发、非公开增发和配股等股权再融资方式需要遵循严格的股票发行程序。在现实中，大多数上市公司的股权再融资采取非公开增发的方式，所以本文将以非公开增发为例，简要介绍股权再融资的一般程序⑤。 上市公司申请非公开发行股票，首先要召开董事会，就发行方式、发行对象和定价原则等非公开发行股票事项做出决议，并提请股东大会批准。股东大会批准本次发行后，上市公司要向中国证监会提交发行申请文件。随后，中国证监会按照《管理办法》规定的程序审核上市公司的申请。在取得中国证监会的核准批文后，由上市公司及保荐人在批文的有效期内选择发行时间。并且，在发行期起始的前1日，保荐人向符合条件的特定对象提供认购邀请书。认购邀请书发出后，上市公司及保荐人在认购邀请书约定的时间内收集特定投资者签署的申购报价表。申购报价结束后，对有效申购按照报价高低进行累计统计，按照价格优先的原则合理确定发行对象、发行价格和发行股数。发行结果确定后，上市公司与发行对象签订正式认购合同，发行对象按照合同约定缴款，上市公司及保荐人审验资金。发行完成后，上市公司将发表新股上市公告，确定新股的上市流通时间。 公开增发和配股的发行程序与非公开增发稍有不同。首先，中国证监会核准上市公司申请的股权再融资后，实施公开增发和配股的上市公司须公开发表《增发招股意向书》和《配股说明书》以公告本次发行的发行价格等具体事项。其次，公开增发和配股的发行价格，在公司发表的《增发招股意向书》和《配股说明书》中已有明确说明，不需要通过网下竞价的方式来确定。虽然公开增发和配股的发行程序与非公开增发在部分细节上存在差异，但3种股权再融资方式的步骤基本相同，即董事会、股东大会决议—中国证监会核准—发行公告发表或竞价发行—新股上市流通。 从理论上来说，为了顺利完成股权再融资，企业或其他利益相关者往往会在股权再融资当期利用媒体释放过多的利好消息，或者隐瞒利空消息，进行有选择性的报道，促使股票价格上涨。按照证监会的相关规定和上市公司的实际做法，股权再融资中的股票发行价格一般是根据再融资前一段时期内的公司股票价格确定的。因此，如果相比再融资当期的股价，公司事前确定的再融资股票发行价格较低，投资者会更愿意购买，从而保证再融资顺利完成。在股权再融资完成之后，企业利用媒体的动机会随之消失。 由此，本文将从企业股权再融资的视角研究企业与媒体的合谋行为，具体基于以下基本假说。 假说1：如果企业与媒体在股权再融资过程中存在合谋行为，则在再融资实施当期，媒体对企业的正面报道会明显增加或者负面报道明显减少。 假说2：如果企业与媒体在股权再融资过程中存在合谋行为，则股权再融资相对规模越大，企业与媒体合谋的动力越强，企业在股权再融资中利用媒体炒作的力度越大。 三、数据来源与变量说明 (一)数据来源 本文选取2000年第1季度到2012年第4季度中国内地的上市公司作为分析样本。有关媒体报道的原始数据，通过CNKI中国知网《中国重要报纸全文数据库》获得⑥。该数据库收录了2000年以来国内公开发行的500多种重要报纸的所有报道，至2012年10月累积报纸全文1000多万篇。在搜集原始数据时，为了降低数据检索遗漏的可能性，我们参考李培功、沈艺峰(2010)和戴亦一等(2011)的做法，分别使用“标题查询”和“主题查询”对所有上市公司更名前及更名后的全称和简称进行检索⑦。 以往研究表明，媒体报道会对股票价格产生影响，并且不同性质的媒体报道对企业股票价格有不同的影响。因此，我们进一步将所有报道进行手工整理，具体区分为正面报道、负面报道和中性报道⑧。我们将所有上市公司随机分为50组，由50名大学一年级新生每人随机选择1组来判断媒体报道的性质。这些学生对媒体报道的判断标准和识别能力与投资者较为相近，由此得到的结果具有一般性。 正面报道的判断标准主要包括两方面：(1)报道中充满赞美、颂扬等明显的正面语气并对上市公司进行主观正面评价。例如，报道评价上市公司“拥有突出的结构优势”、“积极履行社会责任”、“努力提高创新能力”等。(2)报道使用中性化语言不进行主观评价，但通过报道向公众展示了公司良好的形象。例如，上市公司“汶川地震捐款”、“引进先进生产技术”、“与跨国公司签约”等。只要一篇报道符合上述两个判断标准中的一个，就将该报道界定为正面报道。与正面报道相对应，负面报道的判断标准也包括两方面：(1)报道中包含质疑、批评等明显的负面语气并对上市公司进行主观负面评价。例如，报道评价上市公司“产品竞争力大幅下降”、“经营管理模式粗放”、“社会责任心较差”等。(2)报道使用中性化语言不进行主观评价，但通过报道向公众展示了公司不良的形象。例如，上市公司“全面停产”、“发生重大事故”、“频繁排放污染物”等。只要一篇报道符合上述两个判断标准中的一个，我们就将该报道界定为负面报道。中性报道的判断标准是：报道中不包含明显的正面或负面语气，并且该报道对公司形象的影响程度不大。例如，上市公司“改聘审计单位”、“注册地址同级别城市变更”、“公司股东变更”等。 此外，本文用到的上市公司股权再融资、机构投资者、股票收益率、股票波动率等数据来自Wind数据库，其他数据来自CSMAR数据库。为了保证研究结果的有效性，我们剔除了金融类公司、变量缺失值样本以及由于重大事件而导致报道频数异常多的样本，并对变量进行Winsorize上下1%处理。由于中国的上市公司只能提供到季度的财务数据，所以本文的变量均采用季度数据。 (二)变量说明 (1)媒体正面报道倾向(Slant)：定义为媒体相对正面报道频数(即正面报道频数减去负面报道频数)与总报道频数的比值。以往文献主要采用媒体报道中某些感情色彩的关键词的比重来度量，并且没有对媒体正面报道、负面报道和中性报道进行全面考虑(Gentzkow and Shapiro，2010；Gurun and Butler，2012；Ahern and Sosyura，2014)。我们认为，在研究中区分媒体报道的主观感情色彩是非常重要的；以往研究中关键词的方法偏差较大，特别是在研究中国的媒体报道事件，例如遇到双重否定或者先扬后抑的情况容易得到错误的结果。本文采用人工读取的方法，综合考虑了媒体的正面报道、负面报道和中性报道的区别。 在选取样本方面，我们不仅搜集、整理了有关上市公司的所有报纸报道，而且还对报纸进行了进一步细分。细分报纸主要包括《中国证券报》、《证券时报》、《证券日报》、《上海证券报》、《中国经营报》、《经济观察报》、《第一财经日报》和《21世纪经济报道》等8份最具有权威性和影响力的报纸，其中前4份为证监会所要求的法定信息披露报纸。根据是否计算中性报道，定义全部报纸的正面报道倾向指标为⑨： Slant Total_r1=(正面报道频数-负面报道频数)/(1+正面报道频数+负面报道频数)×100% Slant Total_r2=(正面报道频数-负面报道频数)/(1+总报道频数)×100% 依据同样的方法，构造八大报纸的正面报道倾向指标(Slant Top8_r1和Slant Top8_r2)和四大报纸的正面报道倾向指标(Slant Top4_r1和Slant Top4_r2)。 (2)股权再融资(Financing)：包括公司公开增发、非公开增发和配股再融资，采用融资规模占市场价值的比重来衡量。对于公开增发和配股，发行价格分别在《增发招股意向书》和《配股说明书》中确定，因此本文分别以《增发招股意向书》和《配股说明书》公开发表时间来界定公开增发和配股的时间。对于非公开增发，发行价格是通过网下发行竞价的方式确定的，因此以网下发行的时间来界定非公开增发的时间。 (3)国有产权(SOE)：采用上市公司实际控制人的类型来衡量产权差异，如果按照股权关系链实际计算确定的实际控制人持股性质为国有股⑩，则定义为1；否则为0。一般来讲，媒体倾向于正面报道国有企业。 (4)公司员工数(Employee)：定义为上市公司各业务分部员工总数。如果公司员工总数越多，媒体迎合读者偏好的动机越强，媒体正面报道倾向越强。为了减轻数量级的干扰，在实证检验中，对公司员工数作对数处理。 (5)公司业务分部数(Segment)：定义为上市公司主营业务收入构成按行业或业务分部分类的部门总数，用于衡量公司组织结构的复杂性。业务分部越多，公司组织结构越复杂。在预算受限的情况下，媒体更倾向于简单复制企业主动释放的信息，并进行更多的正面报道。 (6)公司广告投入(Advertising)：参考醋卫华、李培功(2012)的做法，以销售费用作为广告费用的代理指标。由于中国的会计准则不要求上市公司单独披露广告费用等明细项目，所以广告费用并没有出现在上市公司的会计报表中。一般来说，广告费用越多，企业的媒体正面报道倾向越强(11)。为了减轻数量级的干扰，对公司广告投入作对数处理。 考虑到其他因素也会对媒体报道倾向产生影响，参考Gurun和Butler(2012)及Ahern和Sosyura(2014)等文献的做法，我们还加入了其他一些控制变量。 (7)股票市场回报：采用公司股票的季度日平均收益率(Return)和季度日平均波动率(Volatility)来衡量。一般来说，股票收益率越高，媒体对该公司的正面报道越多；股票波动率越大，媒体对该公司的负面报道越多。 (8)机构投资者持股比例(Inshold)和分析师跟踪人数(Analyst)：一方面，机构投资者和分析师能够监督并强化公司的内部治理机制，从而提高媒体的正面报道倾向；另一方面，机构投资者持股比例越高、分析师跟踪人数越多，公司的内部治理问题越容易暴露，从而降低媒体的正面报道倾向。因此，这两个变量对媒体报道倾向的影响是不确定的。 (9)公司财务状况：用于衡量企业的财务健康程度，具体包括营业收入增长率(Growth)、资产负债率(Leverage)、账面市值比(MB)、资产收益率(ROA)和市场价值(MV)。为了减轻数量级的干扰，在实证检验中，对市场价值变量作对数处理。 (10)行业虚拟变量(Industry)和时间虚拟变量(Quarter)：用于控制样本的行业效应和时间效应。其中，制造业的分类按照中国证监会公布的二级分类标准确定，其他行业的分类按照一级分类标准确定。 上述所有变量均选用季度数据(12)。为了控制内生性问题，本文对所有控制变量进行滞后一阶处理，行业虚拟变量和时间虚拟变量除外。各变量的描述性统计见表1。 由表1的Panel A可知，所有媒体正面报道倾向指标的均值都为正，说明在平均水平上，全部报纸和细分报纸的正面报道频数均大于负面报道频数。Panel B表明，主要解释变量和控制变量的统计结果基本不存在异常值，说明数据处理结果较为可靠。同时，企业各项财务指标基本正常，可以进行实证分析。Panel C的单变量分析表明，存在股权再融资行为的企业的媒体正面报道倾向指标均大于不存在股权再融资行为的企业，并在1%的显著性水平上显著。股权再融资的企业有更强的媒体正面报道倾向，企业与媒体可能存在合谋行为。
