我国可转换债券设计及发展思路，本文主要内容关键词为：债券论文,发展思路论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
可转换债券(Convertible Bond)简称为可转债，根据我国国务院颁布的《可转换债券管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）规定：可转换债是指发行人依照法定程序发行，在一定时间内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。这里“发行人”是指上市公司或改制后的股份公司；“约定条件”指发行时订立的转换期限、转换价格等条款；“股份”是指发债公司的普通股票。
一、我国可转换债券的简要回顾
我国的可转换债券极具中国特色，要深刻理解其设计特征和定价基础，就必须把它放在中国经济改革大背景中去研究，因而有必要对其发展历史作一简要回顾。
我国可转换债券的发展过程是一个从摸索尝试到逐渐成熟规范的过程，迄今为止已有九家公司发行可转换债券。
（一）宝安可转换债券
1992年12月，深圳宝安集团发行了5亿元人民币3年期A股可转换债券，其面值为5000元，期限为3年，票面息率为3%，转股价格为每25元换1股，转换期为1993年6月11日至1995年12月31日。宝安转债虽然在上市初期十分活跃，但由于其发行存在技术缺陷以及A股市场低迷、公司业绩滑坡等因素，宝安转债在到期日只有2.7%的债券转股，其余部分转股失败，导致宝安集团于1996年初还本付息5亿人民币，给公司财务造成了巨大压力。
（二）中纺机、南玻B股可转换债券
中纺机、南玻B股转债是我国企业首次以可转债的形式在国际资本市场上筹资，发行市场均是瑞士市场，发行方式均是私募。但由于两家公司发行时机把握、发行条件设计不同，造成了不同的结果。中纺机B股转债未能转债，导致投资者将全部债券按110%的价格全部售给公司，而南玻则转股成功，占债券发行总额的71.69%，债券转化成B股。
（三）镇海炼油、庆铃汽车H股可转债及华能国际N股可转换债券
1996年12月镇海炼油集团发行了2亿美元可转换为H股的转债，发行地点为欧洲和香港，期限为2年，票面息率3%，转股价格2.8港元。1997年1月庆铃集团发行1.1亿美元H股可转债，发行地点为欧洲和香港，期限为5年，票面息率3.5%，转股价格4.5港元，附有强制转股条款。1997年5月华能国际集团在美国和欧洲发行了可转换N股的可转债，其发行额为2.3亿美元，期限为7年，票面息率1.75%（半年付息），转股价为每个ADR29.2美元。
（四）南化转债、丝绸转债和茂炼转债
1998年8月3日南宁化工集团发行了中国第一只非上市公司可转债，发行总额为1.5亿元人民币，面值为100元，期限5年，首年票面息率为1.00%，以后每年增加0.20个百分点，转股价格为将来发行价的一定折扣，有强制性转股条款和回售条款。
1998年8月28日吴江丝绸集团发行了规模为2亿元的非上市公司可转债，面值为100元，期限5年，首年票面息率1.00%，以后每年增加0.2个百分点，转股价格为将来发行价的一定折扣，到期强制性转股为无条件，有回售条款。
1997年7月23日茂化炼油集团发行了规模为15亿元的非上市公司可转债，面值为100元，期限为5年，首年票面息率1.30%，以后每年增加0.30个百分点，转股价格为将来发行价格的一定折扣，有到期强制性转股和回售条款。
二、研究我国可转债定价及设计的现实意义
可转换债券是我国近年来引进的为数不多的西方金融创新产品之一。它与我们熟知的股票、公司债券、国债等相比，理论上拥有更丰富的内容，实务中需要更高超的技术。特别是当我国推出了与西方迥异的非上市公司可转换债券，可转换债券的定价及设计就变得更加复杂了，需要对经典理论模型进行一定的修正，这是理论界面临的一个严峻的课题。下面从两方面来阐述我国发展可转债的重要意义。
（一）在微观层次上发展可转债的意义
1、企业可以获得成本较低的资金。由于可转换债券附带了企业的股票期权，作为补偿债券，票面利率一般比普通公司债券低。在债券市场比较发达的国家，可转换债券的利率一般比不同类的不可转换债券低2%，而且，投资人对该可转换债券价值预期越高，利率水平则相应越低。这样，公司在债券发行后至被转换之前，可以减轻利息负担。一些处于不断成长阶段的企业，可以利用自己股票价值的吸引力，通过发行可转换债券，大幅度降低资金成本。我国企业目前普遍面临资金紧张问题，虽然近几年资金利率不断降低，但企业利息负担仍然很大，特别是银行贷款更加困难。可转换债券作为一种成本较低的融资工具，无疑会受到企业的青睐。
2、有利于企业的长期经营。可转换债券一般有较长的期限，这一特点符合大中型投资项目的资金需求。发行公司若在规定的期间内，合理有效地利用该资金，不仅能创造良好的经济效益，还能吸引投资人把债券转换成股票，增加公司的自有资本，壮大企业的发展后劲。
3、有助于开拓资金来源渠道，实现企业多元化筹资。采取可转换债券融资，可以拓宽筹资渠道，缓解企业在宏观政策从紧时面临的资金困难。由于中国经济近几年的表现对欧美国家的投资者具有很强的吸引力，在欧美市场发行可转换债券更是直接进入国际资本市场的有效途径。
4、与配股或增发新股相比，对企业经营压力大为减轻。发行可转换债券是债务性融资，在未转换为股份时，不享有股东权益，并且在存续期内一般不会出现集中转股现象。因此，不像配股或增发新股，对业绩的摊薄作用不明显，净资产收益率、每股收益率等财务指标不会受到大的影响。另外，还可改变企业财务结构，使资产负债率趋向合理。
（二）在宏观层次上可转债对我国的经济体制改革有一定的促进作用
1、发行可转换债券可以促进我国的证券市场发展和国际化，提高资金与资源配置效率。目前我国的股票市场受一些现实因素的制约，尚处于幼稚阶段，投资者对股市扩容心存余悸。以可转换债券代替部分新股发行或配股，可以减缓股市扩容的速度，减轻投资者的压力。更由于可转换债券为资本市场借贷双方都提供了更多的可供选择的融资方式与投资机会，使发行者与投资者都能享受到其它类型债券所不具备的优势。这样，这种新品种的介入就会给市场带来新的机会与活力。另外，通过可转换债券的海外发行，有助于我们熟悉国际证券市场的运行，从而加速我国证券市场的国际化进程。
2、发行可转换债券对我国企业实施债务重组方案、解决债务问题提供了新的渠道。我国国有企业的资产负债率平均高达76%，过度债务已成为制约国有企业改革与发展的沉重负担和障碍。实施债务重组已达成共识。但债务重组的具体操作仍是一个棘手的问题，如果选择一些企业，依靠发行可转换债券筹集资金来抵消债务，再以企业取得良好经营实绩吸引投资者进行普通股转换，问题就可迎刃而解。可转换债券还可以便利股权收购行为，加速企业产权的优化组合。
3、上市公司发行可转换债券多为向社会公众股配售或公开发行，若转换为普通股可降低国企股的相对比重，从而会对加快国有企业投资主体多元化以及加大国有资本的杠杆力度起到推动作用。
三、我国可转换债券设计的特殊性
可转债理论的核心为“可转股”。从“可转股”的要求上来看，可转债并不排斥应用于非上市股份公司，甚至于非股份公司，但这样的发行主体必须在可转债的存续期内转制为上市公司，即将可转债对发行主体是上市公司的要求滞后（亦称上市前预售可转债）。如此，可转债在其存续期内分成两个阶段，第一阶段为可转债发行日至发行主体股票上市日。由于发行主体股份尚未发行上市，可转债转股的条件由于转换标的的未明确而未明确，相对于规范化或惯例上的标准的可转债，我们称这一阶段为非标准期；第二阶段为发行主体股份上市日至可转债到期日，发行主体的可转债与上市股份共同存在，这时可转债的转股条件内容已完全明确化，我们称这一阶段为标准期。由于非标准期的存在，非上市公司的可转债的设计、发行和管理上难度的增加至少表现在如下几个方面。
（一）发行人转制为上市公司的可能性与现实性问题
由于发行人的转制是一种未来行为，它仅仅具有未来转制的可能性，而不能认定它未来一定符合转制的的法定要求，并且一定能转成功，这就存在可能性与现实性的问题。可转债的投资价值本来就体现在转股预期收益上，而如果发行人还存在能否转制的风险，那么这个风险也同样加在可转债身上，这样的可转债除了具有传统的转换风险外，还有能否有其对应的基准股票转换风险。
（二）改制前与改制后发债主体的一致性问题
非上市公司发行可转债，由于存在着发行人由非上市公司变为上市公司的转变，这就存在发债主体与转股主体在资产和法律上是否一致的问题。应该说有明确且前后一致的发债主体和转股主体是逻辑和法律上的根本要求。投资者持有的公司债券与将债券转换后持有的公司股票的主体从资产和法律上必须是连续的，不然将存在巨大的法律风险。另外，可转债作为金融品种，它的投资价值受将来转股主体的资产负债状况、经营资产质量高低影响较大，为保证可转债投资价值的确定性和稳定性，发债主体与转股主体也必须是一致和连续的。
主体一致性的要求，在发行人经营出现问题以至于难以达到上市的法定要求时，使这样的可转债的“能否有股转”的风险加大。因为当发行人难以达到上市要求时，主体一致性的要求使为达到上市要求而进行的资产重组的力度受到限制。
（三）转股价的未确定性问题
转股价一般以其转换的目标——对应股票的市场价格为基准。由于发行主体是非上市公司，其股份没有市场价格，转股价的确定也就没有市场依据。在这种情况下，转股价只能确定为一种算法，而不是一个确定数。如《暂行办法》规定，转股价为未来股票发行价的折让。
转股价的未确定性使得可转债的投资价值变得模糊，而投机价值却被充分地放大。由于在股票上市前没有市场价与转股价差异的参考，可转债的市场价没有定价依据，只能更多地受投机因素左右。
可见，非上市公司发行可转债，不但由于其本身存在着信息不公开带来的各种问题，更由于其身兼由非上市公司向上市公司改造的职责而存在着许多不确定因素，从而给可转债的设计带来了众多的难题。应该说，非上市公司发行可转债是可转债应用上的一种非规范化的创新。
四、我国可转换债券的发展思路
可转债对上市公司来说是一种成熟的金融品种，把它引入中国资本市场，为什么不先易后难，先从上市公司开始，而是从非上市的国企开始呢？笔者认为，这有其深刻的经济背景和特殊原因。众所周知，我国经济改革已进入实质性的攻坚阶段，面临的最大问题是如何搞活国企。搞活国企遇到的直接难题是资金短缺。目前，国企在诸如包袱沉重、转制艰难、财务状况恶化、效率低下、甚至严重亏损等问题的困扰下，内源融资几乎不可能，外源融资的路子也基本被堵死。直接发行股票是解决国企问题的一个办法。几年来的实践证明，直接发行股票确实使不少国企走出了困境，但也暴露出一些问题。很多企业存在着严重的功利主义思想，只看到搞股份制在短期内能融入一大笔资金，而不注重对企业进行真正的改制及改制后的规范运作。短期内一大笔资金的注入，确实使企业日子好过起来，但如果企业体制不能真正地得到改变，这个企业的发展和可持续发展的问题就不能从根本上得以解决，几年后企业仍然可能会再次陷入困境。
搞活国企需要巨额的低成本资金，根本解决国企问题需要国企进行根本性改制。八届人大五次会议的《政府工作报告》提出将选择一些重点国有企业发行可转换公司债券作为促进国有企业改革和发展的重要措施之一。可见，管理层决定选择重点国有未上市企业来发行可转债，不仅仅单纯为国企开辟一条新的融资渠道来考虑，还有促进国企进行规范性改制的设想。国企主要存在体制、历史包袱和发展三大问题，笔者认为，应充分利用国企发行可转债的特点来处理这三大问题，才能充分发挥国企发行可转债的功效，减轻风险。具体思路为：
（一）在资产重组上，提倡“从容包装”
国企发行可转券能否最终取得成功，关键在于企业自身。为此，对发行可转债的国企，必须要求进行根本性的改制，不仅要从形式上实现企业组织形式的过渡，而且要从根本上建立新型的公司治理结构，转变经营机制，提高管理水平，增强市场竞争力，创造出好的经营业绩。只有这样，才能化解风险，保证可转债试点成功。
当国企进行改制直接发行股票时，由于有发行溢价的压力，为了提高发行价，筹集更多的资金，企业往往会以短期筹集资金最大化为目标来进行资产重组，在这一目标下常会出现“过分包装”的现象，如人为割裂原为整体的生产程序，债务剥离不按相关性与配比性的原则来进行，其结果造成集团与股份公司之间严重关联，最终并不能达到对国企进行真正改制的目的。国企进行改制，发行可转债，在没有发行溢价的压力下，可以从容地以有利于企业核心能力的发展、有利于企业自主经营、有利于现代企业制度的建立为目标来进行资产重组，着眼于对国企的真正改制。
（二）对募债资金的用途作出方向性的规定，应侧重于解决国企历史包袱问题，而不是新增扩张项目（企业的发展问题由其后的股票发行所募集的资金来完成）
可转债不同于股票，它毕竟存在还本付息的压力，存在着恰当合理的财务安排要求。《暂行办法》规定本次发行可转债的期限为三到五年，如果募债资金用于新增扩建项目，则存在项目期间与可转债期限的关系问题。显然，项目期间长于可转债期限将会出现偿债的问题（实践上，宝安可转债就出现了这样的问题）。因为：(1)虽然大部分企业的项目期间为1～2年，但项目回收期一般较长，很难在可转债期间出现大规模效益。(2)企业申报的项目总投资额一般大于可转债的募资额，项目的资金缺口依然存在，缺口的落实情况不明，项目的启动时间和项目期间就不能确定。(3)企业实际资金投向可能随现实情况而发生变化，难以控制。另外，对国企未上市公司的可转债，应讲究募债资金的尽快见效，以便使企业尽快满足发股条件，尽快发行股票，化解风险。因此，建议国企未上市公司发行可转债所募集的资金应规定主要用于解决国企历史包袱中的高息债务问题。
国企的历史包袱主要表现在社会负担和高息债务负担沉重。社会负担应通过改制来解决，高息债务负担则要通过低成本的增量资金投入来解决。由于发行股票所募资金作为资本进入扩大了企业的资产规模，从而降低了资产负债率，募股资金应用于新增项目建设解决企业发展问题是可以的。但是，发行可转债所募资金作为债务的进入提高了资产负债率，实际上是加重了企业的债务压力，用于新增项目并不能及时解决企业负担。如果项目投资不能尽快见效或投资失败，实际上更加重了企业负担，同时加大了可转债这一金融品种的风险。由于可转债在设计上给予投资者一个转股期望，从而可设计一个较低利率的补偿。规定低利率的募集资金用于转换国企的高息债务，能给国企带来及时减轻负担的效果。在对体制进行改革的同时，卸下高息债务包袱，可轻装上阵，以便更好、更快地达到发行股票的条件。其后进行发股，再次募集的资金才用于技术改造及新增项目的建设，从而解决国企进一步发展问题。
据此，在选择发行可转债的国企时，除应符合《暂行办法》规定外，还应对企业财务费用和非经营性资产费用占产品毛利率的比重加以考察，选择那些产品有生命力、市场前景广阔，但因体制问题和高息债务负担问题而暂时未能达到发股要求的国企来发行可转债，帮助这些国企摆脱困难，向前发展。
五、结束语
随着南宁化工可转债的发行和上市，从重点国有企业开始的可转换公司债券在中国的实践正式拉开序幕。尽管国企未上市公司的可转债增加了发行和管理上的技术难度，但必将为搞活国有企业和国有企业现代企业制度的建立作出贡献，也将为发展和丰富我国证券市场作出贡献。长期看，发行上市公司的可转换公司债券势在必行，到那时，才有真正意义上的可转换公司债券的中国实践。