A、H股跨境交易可行性探讨，本文主要内容关键词为：可行性论文,跨境论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着越来越多的上市公司股票在A股和H股市场同时交易，以及今年以来香港红筹股不断回归A股市场，中国境内股票市场与香港股票市场的联系愈加紧密。为了促进两地股票市场更好的融合和渗透，香港金融管理局总裁任志刚在2006年11月访问上海时就提出，应打通A股和H股之间的交易，提高沪港两市的效率。此后，上海证券交易所副总经理和上海金融办副主任方星海也撰文互应，支持为两地上市的企业建立一种股票联动交易机制。2007年6月，中国香港特别行政区行政长官曾荫权在接受媒体采访时表示，支持有关香港和上海交易所彼此交易对方上市股票的提议。A股和H股之间是否可以以及如何建立跨境交易机制引起了内地和香港务方的关注。
A、H股跨境交易可以说包含两个层面，一是通过设立沪港两地同时上市的A、H股跨境套利交易机制，解决同一上市公司A、H股持续存在的价差问题。目前，同时发行A、H股的上市公司共有45家，而且这45家上市公司A股股票38家在上海证券交易所交易，只有7家在深圳证券交易所交易，所以A、H股跨境交易更多考虑的是指香港与上海两个市场。另一个层面是指在香港上市的H股或境内上市的A股，发行以这些上市股票的托管证明书为形式的衍生工具并在两地市场买卖，从而达到两地市场的融合。
跨境交易的意义
(一)有利于A股的国际化进程
但由于资本账户尚未完全对外开放，中国股票市场与世界股票市场之间一直存在严重的分割。随着全球经济一体化加速发展和各国金融市场不断融合，中国资本账户的完全对外开放是必然趋势，A股终究不得不面对国际化的事实。但中国国内脆弱的金融机构以及不健全的金融制度使得A股市场暂时无法承受资本账户完全开放带来的冲击。若在资本账户完全开放前，在A股与H股之间先建立跨境交易机制，让A股市场不断学习和适应与国际接轨的香港股票市场交易制度和规则，就可以避免A股国际化所带来的剧烈震荡。因此，A股与H股之间的跨境交易，可以给A股市场提供过渡的机会，让A股市场在不断完善的过程中学习和借鉴国际股票市场规则和制度。
(二)有利于提高市场效率
对于同一家既发行A股又发行H股的上市公司而言，H股价格在经过汇率调整后仍低于A股价格是普遍存在的现象。这与其他国家上市公司提供给国外投资者的外资股价格高于提供给国内投资者的内资股价格完全相反，中国股票市场外资股折价现象一直令人迷惑。若在A股市场与H股市场之间建立跨境交易机制，由于套利机制的存在，同一家公司的A股与H股价差现象不会持续存在。A股与H股之间的跨境交易在中长期内对A股的健康成长具有积极意义，将有助于防范和挤出A股市场泡沫。
(三)有利于减少外汇储备规模
2007年6月末，中国外汇储备规模已达到13326亿美元，远远高于世界第二大外汇储备国日本9135亿美元。2003年以来，中国外汇储备规模的快速增长导致国内的流动性过剩以及由此所带来的股市和房地产市场价格的飞涨和通货膨胀的抬头，让中国货币政策执行的难度不断增加。若A股与H股之间实现了跨境交易，会使更多的资金流入市盈率只有18倍的H股市场，境内资金的外流会减缓外汇储备增长速度，流动性过剩等症状也会相应减轻。
(四)有利于巩固中国香港国际金融中心地位
截至目前，香港与上海股市分别位列全球资本市场的第五位和第六位。沪港股市合计约占全球资本市场的7.65％，仅次于日本的8.48％。若香港与上海两地股市实现了跨境交易，不仅会拓宽香港投资者投资内地上市公司的渠道，而且会吸引更多国际投资机构和资金流入到香港，会进一步提高香港在全球股票市场中的地位，巩固香港国际金融中心的地位。
A、H股套利机制
(一)自由转托管
自由转托管是指，若一上市公司A股投资者看到对应的H股价格过高，认为中间存在套利机会，可以将其持有的A股转托管到香港交易所登记结算公司，登记成H股，并在香港市场卖出；反之，若H股投资者看到对应的A股价格偏高，也可以将持有的H股转托管到中国证券登记结算公司并登记成A股后在内地市场卖出。
QFII和QDII制度的实施，使得香港投资者购买A股以及内地投资者到香港股票市场投资成为了可能，那些拥有QFII或QDII资格的机构投资者就可以在香港和内地两个股票市场设立交易账户，这为A、H股之间建立自由转托管机制提供了契机。自由转托管可以首先在拥有QFII或QDII资格的机构投资者中间进行试点，而且，试点初期并不需要所有A股和H股都拥有转托管资格，可以考虑从45家A、H股双重上市公司中选择一部分公司进行。譬如，对于拥有QDII资格的国内机构投资者而言，如果看到某家上市公司H股价格远远高于对应的A股价格，他们就可以在A股市场买入该公司股票，然后通过其设立在香港证券交易所登记结算公司的结算账户，将A股按相应的汇率调整转换成H股，并通过在香港某证券公司的交易账户卖出H股。
由于现阶段人民币不能完全可自由兑换，只有拥有QDII资格的机构投资者才可以在一定额度范围内购买外汇去境外投资，因此，在将A股登记成H股时由于涉及到人民币与港币之间的兑换，登记成H股的港币金额就可以认为是QDII资格的机构投资者所占用的外汇金额，以抵减该机构从国家外汇管理局所获得的外汇投资额度。同样，对于拥有QFII资格的香港机构投资者而言，若A股价格高于H股价格，他们也可以将已持有或买入的H股在中国证券登记结算公司转换成A股，并在A股市场卖出，卖出的金额冲抵该公司在国家外汇管理局获批准的投资额度。
(二)发行CDR
CDR(Chinese Depositary Receipt)即中国存托凭证，是从美国存托凭证(ADR)概念演化而来的。20世纪20年代，外国公司在美国发行股票时，首先将本国一定数量的股票交给本国的一家受托银行保管，然后受托银行委托美国的一家托管银行，由后者向美国投资者发行股份凭证以表明美国投资者持有该外国公司的股票，这种存托凭证可在证券交易所交易。
2007年2月，香港金融管理局总裁任志刚首先提出发行以在上海、深圳和香港交易所上市的股票托管证明书形式的衍生工具，在两地市场买卖，并设立套利机制使价格趋向一致。他所说的托管证明书指的就是CDR。实际上，香港方面对发行香港上市公司的CDR，让内地居民投资香港股票市场更为积极，其相关建议甚至已经被列入2007年1月份出台的《“十一五”与香港发展》中的金融小组行动纲领，该纲领建议引入在香港发行的金融产品“托管证明书”，在内地交易所、银行间市场或场外交易。
具体来说，如果香港的和记黄埔希望自己的股票能够在A股市场上流通交易，首先，该公司可以拿出一部分在香港上市的和记黄埔股票，交给香港的汇丰银行保管，由汇丰银行委托中国工商银行向A股投资者发行和记黄埔的CDR，这样，A股投资者就可以购买香港上市公司的股票成为其投资者。同样，对于那些没有发行H股仅发行A股的上市公司而言，也可以在香港证券市场向香港投资者发行CDR。事实上，在中国资本账户管制的现状之下，CDR这一金融产品，可以绕开资本账户管制的障碍，被寄予了打通A股和港股两个市场的希望。如果该建议能实现，未来A股市场有可能出现和记黄埔CDR、东亚银行CDR、电讯盈科CDR等。
(三)个人投资者海外直接投资
QDII制度的推出，让国内部分机构投资者获得了到香港股票市场投资的机会。但对于众多个人投资者而言，如果不去购买拥有QDII资格的机构投资者发行的境外理财产品或者不信任机构投资者投资能力，他们就失去了海外投资的机会。如果允许个人投资者直接投资海外市场，那么，A股与H股之间的跨境套利机制就可以更好地得到执行。而且，自由转托管政策若仅仅在QFII和QDII资格的机构投资者中实施，广大个人投资者无法享受到这种套利机会，对个人投资者而言是不公平的。事实上，2007年3月，国家外汇管理局局长胡晓炼就提出中国政府可能将允许个人直接投资海外市场。该方案如果最终能实现，不仅会提高两地股票市场的联动程度，中国资本账户对外开放的步伐也会加快。若能同时允许香港个人投资者投资A股市场，A、H股价差会进一步缩小，两地股市的效率也会大幅提高。
跨境交易的难点
人民币尚未完全可自由兑换。尽管人民币在经常项目下实现了完全可自由兑换以及QFII、QDII制度的实施缓解了资本项目下人民币管制幅度，但近期内人民币完全可自由兑换还很不现实。只要人民币与港币不能完全可自由兑换，A、H股之间的跨境交易机制就只能在局部范围内实施，两地投资者自由购买香港与内地上市公司股票的意愿就不可能实现。因为投资者跨境交易股票需要涉及两地的货币，人民币不可完全自由兑换限制了投资者的投资机会。
交易规则不同。内地与香港证券交易所在交易时间、交易规则等方面存在差异，两地投资者进行A、H股的跨境交易困难重重，至少在交易初期双方投资者都未必能马上适应对方交易时间和交易规则。例如：上海和深圳证券交易所每个交易日9∶15至9∶25为集合竞价时间，9∶30至11∶30、13∶00至15∶00为连续竞价时间，而香港交易所交易时间为上午10时至下午12时30分以及下午2时30分至下午4时。香港实施“T+2”交收制度，即交易所参与者通过自动对盘系统配对或申报的交易，必须于每个交易日(T日)后第二个交易日下午3时45分前与中央结算系统完成交收，而上海和深圳交易所实施的是“T+1”交收制度。交易时间和交易规则的不同给A、H股跨境交易带来困难。
技术上的困境。无论是A、H股之间的自由转托管，还是两地互发CDR形式，跨境交易都需要两地证券交易所建立系统联网以及设立跨境买卖监管制度。两地交易所系统联网在IT技术上的要求相当高，特别在两地交易规则和交易时间存在较大差异的情况下。而且，两地交易所的交收方式完全不同，即使实现了两地交易所系统联网，交收结算仍然是困扰两地交易所的最大难题。
另外，A、H股之间即使通过自由转托管或CDR等形式实现了跨境交易，也不可能实现价格的完全接轨。由于港币实行的是与美元挂钩的联系汇率制度，按照现阶段人民币兑美元每年5％的升值趋势以及买卖人民币与港币约5％的交易成本来看，若H股价格低于相应A股价格在10％以内，相信没有人愿意买卖，因为套利的成本太高。只有当A、H股价差至少维持在10％以上时才可以吸引投资者从中进行套利。所以寄希望A、H股跨境交易完全消除价差的意愿是不切实际的。
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