内生货币和“中国之谜”：基于存量—流量结构的新解说，本文主要内容关键词为：存量论文,之谜论文,中国论文,货币论文,流量论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、内生货币的理论溯源和简要评价
货币数量论的两个源头，英国的剑桥方程式和美国的费雪方程式。分别考察了价值储藏货币（坐着的货币）和交易媒介货币（飞着的货币）与货币收入之间的稳定关系。前者解释为收入中的一个既定比例，后者解释为货币收入流通速度和交易值与收入比例的稳定。凯恩斯1936年在《就业、利息和货币通论》中同时考查了货币需求的交易、预防和价值储藏（投机）职能，但是保留了存量分析而忽视了流量分析。20世纪五十年代，凯恩斯主义在学术界和政策界都如日中天的时候，弗里德曼（2001）重新表述了货币数量论，把货币数量论表述为一个存量资产选择的货币需求理论。但是弗里德曼把货币需求设定为价格和产出的齐次函数，从假定上回避了对齐次性的解释，只解释了货币需求的稳定而没有从理论上解释货币收入流通速度的决定。同时进行的是对现代货币数量论的长期经验研究（Milton Friedman,Anna Jacobson Schwartz,1971：弗里德曼，施瓦茨，1991；Cagan，1965），从货币史上证实了货币数量论的成立和货币收入流通速度的稳定性，得出货币长期重要和短期与经济波动相联系的结论，提出K％的规则货币供给政策。
在弗里德曼和卡甘的著作中，外生的货币供给假定进一步表述为货币乘数理论。货币供给的乘数理论是从中央银行控制货币供给的角度出发，如果乘数稳定，货币供给外生性强。如果乘数不稳定，则货币供给有内生性。事实上，乘数取决于两个关键比例，准备金比例和通货—存款比例，企业、居民和商业银行都在其中扮演了角色。因此在货币供给的内生性问题上，人们更多从央行对货币供给的可控性出发。中国货币供给的内生性尤为显著，因此国内也有很多研究特别是一些学者从实际工作的经验质疑了外生货币供给理论的正确性。张新泽（1997）和孙国峰（2001）注意到了信用货币表示债权债务的性质，即存款与贷款是同时产生的，由此对教科书的乘数模型的外生货币供给理论提出置疑。① 这确实是个常识，问题是这个“缺陷”对于分析是否重要。凯恩斯在1930年的《货币论》中是一个货币内生主义者，而在1936年的《就业、利息与货币通论》中，却采取了外生货币供给的假定。这主要是由于后者把货币需求作为分析的重点，从而采取外生货币供给是一种分析上的便利。这形成“路径依赖”影响了货币理论史，如前所述，弗里德曼的新货币数量论同样把重点放在货币需求上。凯恩斯主义政策面对1970年代美国的滞胀局面也宣告破产，使货币学派兴盛一时，但新古典综合派和货币主义学派关于IS-LM模型的争论实际上没有定论，② 理论上主流的线索是转向新古典建立微观基础以避免无谓的争论。另一条线则是弥补初始模型的漏洞。
在现代经济中，货币供给的决定因素越来越多的考虑到了货币需求的影响。从1959年英国的《拉德克利夫报告》开始的货币供给内生性的探讨，到卡尔多和温特劳布（参见罗西斯，1991），到美国的后凯恩斯学派，内生货币供给成为一个重要观点。后凯恩斯学派的内生货币观点有水平主义和结构主义两种（约翰·史密森，2004）。但是后凯恩斯的内生货币供给产生于货币需求。货币供给的发展象货币需求那样依赖于规模变量（收入、财富）和价格变量（各种利率、通货膨胀率）而“内生化”，而从凯恩斯起一直试图避免又最终不可避免的结果是，需求与供给成为相关的变量，从而丧失了稳定的均衡。
实际上，内生货币和外生货币的争论是从货币数量论存在就从未停歇的一个争论，即通货决定物价还是物价决定通货数量，③ 在进入供求分析后，就成为内生货币供给和外生货币供给的争论。货币数量论者几乎都是指外生货币主义者。而与货币的内生和外生供给相联系并常常混淆然而可能更有意义的区分是内部货币和外部货币的区分，这种区分来自格利和肖（1988）。格利和肖认为，一般充当货币（即作为支付手段）的资产，或者是政府的债务，或者是私人金融机构的债务。由政府购买商品、劳务或转移支付而产生的货币资产称作“外在货币”，因为它们代表政府对私人部门（或者说是“外在于”私人部门）的债务净额；而由私人金融机构债务组成的货币资产称作“内在货币”，因为它们代表“内在于”私人部门的资产和负债，是以私人内部债务为基础的。这种划分曾经引起许多争论，由于使用了不同的分析方法，特别是货币余额概念的引入，争论表明，外部货币和内部货币并不完全符合格利和肖的定义，内部货币与外部货币的区别对于货币是不是净财产来说并不是最关键的问题，重要的区别在于有利息的银行存款与无利息的银行存款之间的区别。笔者认为，内部、外部货币的划分的主要意义在于区分了不同资产不同的来源途径（中央银行的货币和商业银行的货币），区分了不同类型的货币资产的扩张和收缩对实际经济活动的不同效果。按照这种划分，货币的两种主要形式，现金和存款货币就可以分别对应于外部货币和内部货币，这样就对中央银行和商业银行在货币创造和宏观经济中作用的分析提供了一个好的分析角度。
托宾是把货币分析引入资产选择框架的重要人物（托宾，戈卢布，2000）。资产选择理论的一个缺陷是存量决策和流量决策的分离，即只能在不考虑流量改变存量的存量既定下分析在各资产上的决策，注重静态分析而没有存量—流量相互作用、循环周转的动态分析；二是没有说明（包括弗里德曼的新货币数量论）各种备选资产的关系及其收益率的决定和相互影响。信贷的分析越来越受到重视。斯蒂格里茨与贾菲、格林沃尔德等一道创立了信贷配给理论（斯蒂格里茨，2002）。与后凯恩斯注重货币需求方的决定力量不同，信贷配给理论更重视货币供给方和作用和非价格调整。斯蒂格里茨和格林沃尔德（2005）提出建立一种信贷分析居于核心的货币分析新范式，处理微观上企业的异质性，强调了利率有别于一般商品价格、资本市场有别于一般拍卖市场的金融特质。可以看到斯蒂格里茨与托宾的研究有很大的延续性。在信贷配给理论中，抵押是分离异质当事人以克服逆向选择的变量。而信贷配给理论只是更广泛的金融和宏观理论的一部分。抵押对于净值、投资这些变量进而对经济波动的影响受到了广泛关注（如Bernanke，Gertler，和Gilchrist，1996；Kiyotaki和Moore，1997等），应用于合同理论、经济周期理论，和公司金融理论（Tirole，2006）之中。
综上，货币数量论经历了从货币需求到货币供给、从外生供给到内生供给、从货币到信贷的分析思路，但是目前主流的货币理论把货币数量论建立在了一般均衡理论基础之上，无论是MIU、CIA还是OG模型，都没有把货币的交易媒介和价值储藏职能统一起来。本文同时考虑货币的双重职能，并简化债券、资本间的资产选择。企业部门的信贷和债券，和居民部门的货币和债券一样，都是替代关系。我国债券比重较小，因此简化债券，从货币和信贷债权债务关系出发，考察长期的货币与收入和资产的流量—存量关系。同时区分货币创造和货币流动，着重从商业银行货币创造和其与企业、居民部门的货币流转角度论述M/GDP的影响因素。
二、内生货币：基于存量—流量结构的假说
货币数量论表明货币量和总产出在长期存在稳定关系。宏观经济学中的另一个重要事实是增长理论中的卡尔多程式化事实（卡尔多，1978）。从现代增长理论的起点哈罗德“有保障的增长率”到索洛模型滥觞的新古典增长理论的均衡增长率都是对这一事实的重述。（普雷斯科特Prescott，006）在获得诺贝尔经济学奖的讲演词中论述现代宏观经济学的研究步骤时，特别指出其中的一步是限制模型使其与程式化事实相一致。这些事实包括储蓄率（可以从GDP稳定增长和资本产出比不变推出）、要素收入份额、资本回报率的恒定和宏观变量的稳定增长。这样，均衡增长率为：④
g[，GDP]=s（θ+1）ρ
即经济增长率是稳定的储蓄率s、功能性收入分配比例（θ为工资收入/资本收入）和资本回报率р的乘积。本文对货币数量论的重新解释在一个存量（资产/负债）和流量（收入/支出）相一致、微观企业会计和宏观经济核算相一致的框架中进行，把货币数量论和卡尔多事实这两个宏观经济学中的典型化事实结合起来，使前者建立在后者基础上。
（一）资产抵押和收入预期一致的内生货币
银行的贷款发放可以分为两种类型：有抵押和无抵押。前者包括了抵押、担保、质押、贴现等具体形式，与企业的既有资产价值相关；后者是信用贷款，与企业的预计收入相关。从时间上看，前者与既有（过去）相关，后者与未来相关；前者主要从银行控制风险角度，后者则从银行竞争角度，二者的一致是过去和未来、风险和收益计算的一致。
1、资产抵押货币
货币供给产生于信贷需求是后凯恩斯内生货币供给的观点（约翰·史密森，2005），而银行则按照固定的资产抵押比例发放贷款（詹姆斯·托宾、斯蒂芬·戈卢布，2000）。银行按照固定的资产抵押比例发放贷款，设这个比例是α。那么企业会得到多少贷款？企业贷款扩张过程有些类似于银行的货币创造。所有者权益为E的企业可以获得αE的贷款，于是资产、负债各增加αE。但新增的αE的资产没有抵押过，所以可以用来再次获得α[2]E的贷款。这个过程可以一直持续下去，企业于是最终可以获得αE/（1-α）的贷款。这笔贷款就是货币数量M。可见，长期货币数量与企业资产值是成比例的。企业之间的应收账款在加总后相互抵消，假设不存在企业债，货币为企业负债的唯一形式，贷款不归还，定期按利息率计利息，则货币数量就是企业负债。
即企业的资产负债率最高可以达到资产抵押贷款的比例。或者说，银行确定一定的抵押贷款比例，就限定了企业最高的资产负债率。如果抵押贷款比例太高，企业资产负债率就会过高，增大银行的风险。
2、收入预期货币
货币供给有存量和流量之分。按维数的概念，货币分为时期货币和时点货币。从凯恩斯的存量货币理论在与罗伯特森流量货币理论的争论中占据主流（参见帅勇，2005）和弗里德曼在《货币史》里对货币作长期经验分析开始，通常所用的货币供给是存量货币，时点货币——即中央银行和商业银行资产负债表的负债方，主要是现金和存款。这个货币是没有时间单位的。而流量货币——时期货币，是交易货币方程式表达的货币，有时间单位。
（1）时点货币
设当期货币供给增加值m[，t]，根据前文有：
即当期的货币供给也是当期收入的一个固定比例。这个等式可以说明货币数量的余额方程式。余额方程式是说将货币收入的一个比例以货币持有。但是如果货币存量大于货币收入呢？这里的货币是个增加值概念，即货币收入先做消费/储蓄决策，消费的货币来自企业从银行贷出，以工资发给居民，消费后归还企业，企业又归还银行，可以在期末消失（参见下文的时期货币）；而储蓄的货币则按照资产负债率置于企业负债方，这种货币相当于一种企业债券，只是通过银行、由银行担保持有。如果是货币存量相对于资本，余额说的比例就是资产抵押比例。
在长期经济增长的存量和流量的平衡征下，资产抵押和“收入抵押”，抵押贷款和信用贷款可以是一致的。期初发放信用贷款时，设银行就是按照预期企业当期收入的上述比例发放（Kiyotaki和Moore，1997；Holmstromt和Tirole，1998）。
即前述的资产抵押货币供给等式。
（2）时期货币
上文主要考虑的是货币价值储藏职能，交易媒介的货币需要考虑由于归还贷款所减少的货币，而不仅是期末资产负债表的货币存量，以及不同形式的货币的交易速度，二者相乘才是执行交易媒介职能的货币。如果货币的交易完全不需要成本，则企业或居民完全可以在需要货币的时候进行贷款，而在下一步的交易中归还贷款，这样执行交易媒介的货币就不在期末的资产负债表中出现，货币的交易媒介和价值储藏职能可以分离。下面分析这种时期货币。
一笔货币在创造出来时，做如下会计分录（孙国峰，2001）：
其中n为核算期贷款笔数，t为该笔贷款存在时间，最大为1。超过一期的贷款按1期核算。如果一笔贷款仅做经营周转之用，即交易货币，则可以按交易方程式假设其与企业和居民收入成比例。如果货币的创造是均匀分布，则时期货币与时点货币在量上一致。举例证明如下：有三种贷款，半年期L1，年初、年中发放；一年期L2和两年期L3，均是年初发放；则时点货币为：了L=L1+L2+L3。时期货币为L=L1[*]2/2+L2+L3=L1+L2+L3。二者相等。同理进一步扩展到多种期限和多个时点的贷款，结论仍然成立。一般的，设交易货币与货币收支成比例，货币总收支与名义GDP成比例，则交易货币与名义GDP成比例，交易货币是一定时期（如一年）的货币总额。在某一时点（如期末）交易货币与归还贷款的差额形成货币存量的净变动值。交易的货币流通速度和收入的货币流通速度就可以区分开来，两种速度的变动可能不一致，如交易速度可能有大幅波动，但只要贷出货币与归还货币的差额保持稳定，收入流通速度就保持稳定。
（二）银行、企业和居民的宏观账户考察
1、加入居民账户的内生货币
银行的货币供给一方面是与企业之间，一方面是与居民之间。企业支出就是居民收入，企业资本（负债方）是居民的资产。因此以上的分析同样适用于居民。居民的资产抵押贷款主要是住房贷款。而收入预期贷款主要是消费信贷。考虑到居民的存量和流量贷款后，货币量与收入比例增大，而增长速度不变。表1是商业银行、企业和居民的资产负债表和收入支出表。存量—流量结构的平衡和信贷一致。
2、双重和多重抵押：从企业行为到居民行为
实际中不仅有企业行为的抵押。也多见个人行为抵押。后者可以是实物抵押，如以居民的固定资产（房屋、土地）和耐用消费品（如汽车），也可以是金融资产抵押，如（公司大股东）股票抵押贷款。设个人资产抵押比例为γ，个人非存款资产为W。则按与企业相同过程，可得贷款γW/（1-γ），增大了居民账户的负债比例。这时如果居民和企业间建立起直接的融资渠道，就可以把居民存款转移到企业账上，或通过企业债券、短期借款等形式，或通过资本市场融资增大股权，这样不改变企业的资产负债结构，就能增大企业的现金流，但是也降低了企业资产中的固定资产比重。而企业股权增大后，居民可抵押资产增加，又可以获得贷款，形成一个循环抵押过程。如果γ和α均大于0.5，γ/（1-γ）和α/（1-α）均大于1，金融资产就会形成一个自我膨胀机制。抵押的部门和链条扩展同样使M/GDP增大。
3、加入中央银行的内生货币
加入中央银行，对商业银行施加准备金限制。准备金率为r。准备金来源于中央银行对商业银行的债权，这里表示为中央银行贷款，也可以是现金（直接增加外部货币）或央行票据发行等形式。
中央银行（在资产负债表账户）做会计分录：商业银行做相反会计分录：
借：中央银行贷款 借：准备金
贷：准备金贷：中央银行贷款
准备金不仅来源于商业银行和中央银行的协商（商业银行以多高的成本得到法定准备金或以多高的收益持有超额准备金），也可以来源于权益资本的的融资。比如在我国目前居民账户大量存差情况下，银行上市融资增大权益资本，可以直接增加准备金，或者通过冲销存款减少法定准备金要求。
在中央银行只规定准备金率而不创造准备金的完全内生货币条件下，对商业银行资产负债表而言，贷款等于存款，资产等于资本（负债+权益），则准备金就等于权益资本。巴赛尔协议对商业银行监管提出的资本充足率要求，是商业银行的资产权益率考虑资产风险后的变形。于是得到如下等式：
资本权益率（资本充足率）=1-资产负债率=准备率/1+准备金率
这样，商业银行的资产结构和资本结构的决策连成一体，进而中央银行和银行监管机构联系起来并相互制约。资产负债率就成为企业、居民和商业银行三大部门相互联系以保持经济金融稳定的一个关键变量。进一步，中央银行资产方的运用也对内生货币造成影响。如中央银行以外汇储备注资银行和券商以改善其资本结构，这无疑会增加银行的准备金和货币创造条件，改善券商的信贷融资扩张能力，传统的集中于央行负债和商行资产的货币政策就仅仅是众多资产/资本交易关系的一个局部。
三、“中国之谜”新解
关于M2/GDP的中国之谜（麦金农，1997）⑤ 提出后，解释众多，最近的两个综述性文章（汪洋，2007；魏杰、王韧，2007）总结了各种研究成果，但是认为“我国学者对中国高比率的M2/GDP的研究仍然没有取得实质性突破，缺乏真正从横向和纵向两个角度都合乎逻辑的解释”（汪洋，2007）。M2/GDP按照主流的货币数量论就是流通速度的倒数，因此这两个问题实际是一个问题。“中国之谜”可以分为两个层面：中国M2/GDP为什么高和为什么持续升高。认为中国M2/GDP高是与其他国家（如美国）相比（余永定，2002等），而认为它持续升高有问题则是接受货币数量论的长期收入流通速度稳定的结论，实际如前所述，这只是经验而没有理论解释。因此，关键的问题还是重新解释货币数量论以解释收入流通速度，和在此基础上对形成中国之谜的各种因素进行量化。
（一）货币流通速度的重新解释
由文中货币与收入的关系等式：
不考虑折旧时的货币收入流通速度为：
收入流通速度是被动决定的，与储蓄率、资产抵押比例成反比，与资本回报率和收入中的工资份额成正比。收入流通速度的波动也就取决于这些比例的波动。M/GDP是流通速度的倒数，以下就从决定M/Y的这几个变量分别论述。篇幅所限，未分析上文居民贷款和企业存款、抵押的部门和维度扩展以及中央银行行为的影响。
（二）M2/GDP为什么高：宏观存量—流量结构的整体考查
把劳动者报酬近似为工资，要素分配表现出了较强的逆周期性。大致来看，1990年开始下降，1992年是一个低点，1998年是一个高点。之后一直下降。2004、2005年企业利润大幅回升，而工资上涨较慢，要素分配曲线急速下滑。要素分配表明的也是变动成本和固定成本的比例关系，折旧的计提一方面是对固定资产的重新估值，一方面是对成本结构进而对会计利润的调节，因此图1表现出的另一个特征就是包含了折旧的分配曲线较不含折旧曲线波动较为平稳。与美国长期的工资收入份额75％相比，工资份额偏低。
图1 要素收入分配结构：1990—2005⑥
注：2004年数据缺，按2003和2005年的平均值计算。
中国资本形成率同样具有较强顺周期性。1991年、2000年是低点，1993、2004是高点。与美国长期10％的储蓄率相比，投资率（储蓄率）⑦ 一直在30％以上，整体偏高。由于缺乏国民经济核算整体的资产负债资料，所以只能考查工业企业资产负债率和资本回报率。1998年以来，二者反向变动。资产负债率不断下降，而资本回报率则持续上升（图2，图3）。这表明由于资产值的重新调整，企业盈利的不断改善。但资产负债率仍然偏高，而在1998年之前资本回报率一直在下降（CCER“中国经济观察”研究组，2007）。⑧
图2 资本形成率：1987—2005
图3 工业企业资产负债率和资本回报率：1998—2005
以上决定M2/GDP的各项结构变量表现了较强的周期性。整体来看，我们国家的情况是，企业资产负债率、投资率较高，而工资比重较低，这些因素抵消了1998年以来企业资本回报率上升趋势的影响（按CCER课题组2007的比较分析，仍然只是逼近而没有超过美国，而长期来看则是大为低于美国），因此M2/GDP偏高这种现象是我国特有的增长模式的反映。
（三）M2/GDP为什么持续升高：从货币创造到货币周转的具体分析
图4 货币/GDP的各种形式概览：1993—2006
本文模型只是最简单的情况，解释实际则细节多有不符，因此有必要考察银行的资产方和负债方项目，从货币创造到货币流通的具体过程考查M2/GDP。图4是一个各种货币量/GDP的概览。M0/GDP平稳，M1/GDP从1997年到2003年有一定上升，而M2/GDP的上升幅度最大，但从2003年也开始保持平稳。说明了主要是货币持有者的资产货币上升，这就是居民的储蓄。考虑到1999年、2003年、2004年、2005年国有商业银行不良贷款的政策性剥离，贷款/GDP在2000年、2004年和2005年的下降也就不足为奇，调整后贷款（按施华强2005年调整）/GDP与M2/GDP波动较为一致，2003年前的M2/GDP上升主要是贷款的因素。（M2-准备金）/GDP与M2/GDP有很强的一致性，而准备金/GDP极为平稳，初步判断准备金（包括超额准备金）变动不是M2/GDP上升的原因。（M2-外汇占款）/GDP与M2/GDP变动只在2004年后反向变动，之前外汇占款比例较小且2002年以前外汇占款/GDP比较平稳。因此，外汇占款可以解释M2/GDP的高位和2004年后对M2/GDP的上升。
我国货币创造的主要方式是银行贷款和外汇占款。除了现金发行和存贷款利率等因素，还有一些政策手段影响到信贷（加外汇占款）和货币的相等。不良资产的处置减少贷款，但不减少存款，因为存款已经形成；央行票据的发行减少基础货币，但不减少外汇占款，也不减少存款，因为企业的人民币存款已经形成。如图5所示，在1998年以前，贷款与外汇占款之和与M2高度拟和。1999年开始剥离四大国有商业银行不良资产，外汇占款与贷款之和低于M2，但二者的差距仍较为稳定。（外汇占款+贷款）在2000年开始低于（M2-M0），2006年又再次超出。实际中的存款不仅是居民持有企业债权的一种金融资产，企业也需要存款作为流动资金满足日常经营的需要。图6显示，外汇占款/GDP和企业存款/GDP都在显著上升，但是（企业存款—外汇占款）/GDP较为稳定，而外汇占款/企业存款波动较大、整体上升并保持高位，这表明企业的现金流很大一部分由外汇占款形成的存款提供的。而企业的存款就不再与交易值/产值/GDP稳定，而是被动上升。
图5 货币创造：贷款外汇占款之和与M2、M2-MO
图6 外汇占款和企业存款及其差额与GDP之比
随着GDP的持续高涨，居民货币收入以储蓄形式积累形成M2而不能回到企业再归还银行贷款，造成储蓄存款/GDP的上升，而新增的储蓄存款/GDP则稳定在10％（图7），这是居民收入的储蓄倾向。企业在贷款形成的货币部分转移到居民账户后出现的大规模贷差条件下，为了归还旧贷款本息，不得不贷款展期或增加中长期贷款，这样中长期贷款/GDP持续升高，而短期贷款/GDP则较为平稳（图8）。中长期贷款往往与固定资产投资相联系，而固定资产投资/GDP（即资本形成率）在1993年后是一个先降后升的过程（图2），所以判断固定资本投资不是中长期贷款/GDP持续升高的主要原因。
图7 企业存款、居民储蓄、居民新增储蓄与GDP之比
图8 短期贷款和中长期贷款与GDP之比
四、结论
本文重新解释内生货币和货币数量论，结论是：货币和信贷是债权债务关系的两面；货币数量论不仅是货币和收入的稳定关系，也是货币—信贷和收入—资本的稳定关系。把资产纳入，才能包容货币的余额方程式和资产选择理论。把时点货币和时期货币区分，才能同时包容货币的交易媒介和价值储藏职能，才能符合货币的交易方程式。货币数量论的成立是由于信贷的资产抵押和收入预期一致的货币创造规则。而资产和收入比例的稳定则是卡尔多程式化事实之一，也是增长理论一直试图解释的焦点。这样，不仅货币需求是内生的，货币供给也是内生的；不仅货币是内生的，信贷也是内生的，二者长期一致。
综上，M2/GDP的“中国之谜”源于中国特殊的高投资、高负债、低工资比重、低资本回报的增长模式，源于货币创造和货币周转在银行—企业—居民间的错配进而导致的金融（银行）结构和宏观（收入—资产）结构的失衡，源于增长数量和增长质量的不一致（参见谢平、张怀清（2007）对不良资产对M2/GDP影响的分析）。居民储蓄存款增加和收益率结构失衡造成流动性过剩，2000年以后的房地产市场和2005年开始的股票市场的扩张，是流动性的表现而不是根源，因此应当用M2/GDP解释金融资产扩张而不是相反（如伍志文，2003等）。相对应的是企业的大量贷差，⑨ 还贷压力增大和流动资金缺乏。固定汇率制下的外汇占款大幅攀升恰好弥补了企业的现金流不足，并进一步造成M2/GDP畸高。治标之策是提供金融工具把居民存款转移到企业资产方，一种就是发展资本市场，加大直接融资；一种是企业债券市场。应对企业贷款增加导致的资产负债表恶化的办法是债务重组，如债转股的办法。这种“外科手术式”的调整资产负债表以调整银行和企业收入支出表（利润表）可以恢复正常的比例关系，给市场机制的发挥一个新起点。但是金融市场机制不发达，其他替代的金融工具只会造成比政府控制、银行为主的模式更大的问题，货币仍然是一种“次优选择”（张杰，2006）。而这种调整要防止的一种危害是通过资本升值短期内改善损益表和现金流，造成存量—流量比例的高估和长期固定成本加大、资本回报降低。治本之道是完善优胜劣汰的市场竞争机制，建立和实施企业破产、价值重估制度，加强银行信贷经营能力，才能使增长数量和增长质量达成一致，才能化解和防范流动性过剩的金融风险，提高金融优化资源配置、促进经济增长的效率。
注释：
①货币乘数供给理论给人的错误观念，一是中央银行可以独立控制货币供给，二是货币创造是“单向”的从基础货币到货币供给。实际上，前者为经验所证伪，后者无视货币金融史上商业银行信用创造先于中央银行货币管理的事实，混淆了二者在信用创造过程中的角色差别，没有认识到基础货币的创造是央行和商业银行的共同协商行为，所谓的乘数（准备金率倒数）只是中央银行和商业银行资产负债表的比例关系。这样我们国家曾出现的货币供给“倒逼”机制，就不是特例，而是常例。
②IS-LM的争论是凯恩斯货币理论和弗里德曼货币理论的争论，笔者认为两者都混淆了存量和流量、交易媒介和价值储藏货币。争论焦点是流通速度的稳定性，但其流通速度依赖于受收入还是利率影响更大，依赖于交易媒介和投机（价值储藏）货币的比例，这样就不会有确定的结论，因为就没有这个比例关系。这种区分是错误的，如本文所述，不是一部分货币交易，一部分投机，而是时期内交易，时点上储藏。
③这是货币史上两次重要争论的焦点，分别是十九世纪上半期的“金块论证”和“通货论证”，论证中作为一方的金块论者和通货主义者持有前一种观点，而另一方的反金块论者和银行主义者持有后一种观点。
④按哈罗德有保障增长率（资本增长率）等于产出增长率，W为工资，R和Π为利息和利润，K为资本，g[，GDP]=g[，K]=I/K=S/K=（S/Y）（W+R+π/R+π）（R+π/K）=s（θ+1）ρ。
⑤麦金农提出的“中国之谜”原指1978—1992年中国财政下降、广义货币高速增长同时价格水平稳定之谜。伍志文（2003）进一步表述为货币供应量变动和物价变动的反向关系，把重点放在物价上。而关于M2/GDP的更多研究是讨论这个高比例如何形成，有何意义，由于理论依据都是货币数量论，所以统称“中国之谜”。
⑥本图和以下各图数据资料均来源于中经网数据库。
⑦投资率和储蓄率相等只是本文的简化假设。但按任若恩和覃筱（2006）计算的中国居民储蓄率，仍然远高于美国。
⑧由于我国1993年才开始向现代会计制度转型，核算资产、负债、权益，所以之前没有资产负债表的宏观变量值，只有固定投资的流量值。我国很多基于新古典（总量生产函数）的文献估算了固定投资的存量值。CCER研究组的该文表明，在固定资产存量和资产存量都可以估算的时期，按二者计算的资本回报率的波动有很强的一致性。所以近似认为按资产计算的资本回报率在1998年前一直下降。
⑨本文的内生货币本质上是居民通过银行而持有企业债权的一种金融资产，体现债权债务关系，企业贷差和居民存差是基本推论。但当这种金融资产效率很低时，后果一是低利率（存、贷款利率），二是贷款利息成为企业固定成本，贷款值被动增大。
标签：货币数量论论文; 货币供给论文; 外汇占款论文; 银行论文; 央行论文; 中国货币论文; 货币论文; 货币职能论文; 企业贷款论文; 交易银行论文; 银行资产论文; 银行准备金论文; 存量资产论文; 负债融资论文; 资本存量论文; 银行资本论文; 企业资产论文; 凯恩斯论文; 经济论文; 货币政策论文;