经济增长平稳趋缓债券市场维持震荡——债券市场投资策略研判2012年第二季，本文主要内容关键词为：债券市场论文,经济增长论文,平稳论文,第二季论文,投资策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
主持人：景乃格中央国债登记结算公司《中国债券》执行主编
特邀专家：王毅中国人民银行调查统计司副司长
汪宁中国银行金融市场总部（证券投资）本币利率产品团队主管
向实长沙银行合规风险及研发中心主任
陈翔华泰联合证券固定收益部副总经理
王超群中央国债公司信息部债券估值组副组长
主持人：随着欧洲债务危机在各方的努力下得到缓解，今年以来，全球经济呈现出一定的复苏迹象，那么请问各位嘉宾对全球经济的复苏前景如何判断？
王毅：目前，国际市场上对今年的经济增长预期稍微出现了一些乐观的情绪，这和三大经济体形势的判断有密切关系。
美国经济的表现超过了预期，特别是在备受关注的劳动力市场。最新的失业率数据延续了从去年四季度开始的下降态势，私人部门月平均新增19万个就业岗位，已经超过危机前的水平。与此同时，美国的居民消费在提升，比如今年3月份的汽车销售额成为自2008年4月份以来的最高值。
欧元区国家也存在一些积极的现象。希腊的债务重组尽管一波三折，但经过各方的努力达成了一致。近期，希腊政府搞了一个私人部门的债券置换计划，得到市场的广泛支持，最终参与率高达95.7%。欧央行做了长期再融资资金注入，截至3月底，为欧元区市场注入了1万亿欧元的市场流动性。除了ECB以外，欧洲稳定基金也在就多方合作进行谈判，按照其基金额度，还有一半的资金可以为市场提供稳定保障。
目前欧洲还存在一些危机没有解决，西班牙的问题有所凸显，但是相较去年欧债危机最严重时候的情况，当前的问题似乎还远没有那么大。从实体经济的恢复态势看，欧元区整体呈现出比较低迷的态势，德国是唯一一个呈现复苏迹象的国家，市场也普遍预期德国经济在下半年会出现复苏，从而在一定程度上拉动整个欧元区经济。
另一个重要的经济体日本，受多种因素影响，经济也出现了一定的回升。导致经济回升的主要因素，一是灾后重建对经济拉动产生了正向作用，产能利用率达到历史上投资活跃、经济景气向上时期的高位；二是存货回升；三是近来的日元贬值有利于日本的经济复苏和出口；四是改革消费税、提高消费税率。
尽管全球经济已走出了最坏的时期，出现了一些复苏和增长的态势，但也不能盲目乐观。个人仍然持谨慎的看法，因为全球金融危机的冲击，其影响绝非短期内能完全修复，如果没有制度性的变革和技术创新的支撑，很难实质性地走出危机阴影。当前实体经济的恢复，本质上仍然是货币刺激的结果，这也决定了经济复苏的过程不会一帆风顺，所以，市场对美联储的扭转操作在6月份到期以后，能否有新的政策存有预期，而靠货币支撑的复苏，必然导致全球价格的上扬，长期依赖货币，反而会阻碍经济增长的进程，这一点值得我们警惕。
汪宁：欧美经济体要走出困境，关键是经济要寻找一个新的模式，从而能达到一个新的平衡。美国在这个过程中走得比较快，除了常规的宏观经济数据之外，一些其他因素也值得关注，比如美国在科技创新方面的能力确实在全球处于领先的地位，尽管金融危机重创了美国的金融业和实体经济，但以苹果和Facebook为代表的一批创新高科技企业的崛起，能够成功地将虚拟经济转化为实体经济，有力地拉动了美国经济；再加上美国的就业率恢复也是挺快的，所以我觉得美国经济的复苏还是比较可期的。
向实：对于当前全球经济的复苏，我始终抱有一个比较怀疑的态度，觉得复苏前景尚不明朗，至少需要有更多的复苏迹象或者特征出现之后，才能够肯定经济复苏了。
从美国的情况看，去年下半年以来，美国经济的一些总体指标表现不错，包括GDP和核心CPI，都呈逐渐回升态势，经济指标也回到了2008年危机爆发之前的水平。但美国经济面临着两大问题，仍没有根本解决，一个是失业率问题，虽然从最高峰的9.7%降到了现在的8.2%，但仍然是比较高的水平。另外房地产市场，基本上还是维持在危机爆发后的低谷水平，说明美国现阶段的复苏还只能算是一种温和、微弱的复苏。另外，代表美国收入水平的先行指标，还没有起色，所以对其未来消费也并不能过于乐观，包括可支配收入和耐用品消费支出等经济指标在走好之后又有转向的迹象，当前美国家庭负债比例处于低位，也反映了个体对于经济的复苏比较缺乏信心，从而导致消费需求也不够旺盛。
陈翔：希腊虽然是成功完成了债务重组，但欧洲整体的经济前景还是存在较大的变数。目前欧洲各国均通过紧缩财政、削减财政支出来应对危机，这使得本来就比较疲软的经济更加雪上加霜。所以，未来欧洲经济下行风险的加大有可能引发新的债务危机。
主持人：那么，综合对国际经济形势的判断，各位专家觉得会对国内经济产生哪些方面的影响呢？
王毅：一是出口。3月份的出口增长8.9%，远超市场预期，可以看到，全球经济的复苏带动了需求的变化，从而对我们的出口产生了正面的拉动作用。
二是价格。就像前面谈到的，靠货币支撑的经济增长必然导致价格的变化，比如通过大宗商品传导带动原材料的价格上涨，将产生输入性通货膨胀压力，并影响国内CPI上升，国内石油价格已经体现出来。
三是就业。当前国内已出现了劳动力人口的结构性变化，传统意义上劳动密集型企业的招工很难。国际经济的回升，必将进一步提高劳动就业率，但同时，也对我们的经济结构调整提出了更高的要求。
四是国际资本流动。去年四季度开始，人民币出现了贬值预期，国际资本流动发生逆转，出现外资流出，所以央行的外汇占款连续3个月余额净下降。从今年1月份开始，又重新出现了扭转，但势头不大。这一结构性变化的长期影响还有待进一步观察，我个人初步判断未来资本流动会保持小幅度的正向变化。
汪宁：我个人认为，在金融危机之后，我们要重新审视以前的经济增长结构。前些年，中国经济增长过多倚重出口，现在国际上的购买力下降了，受自身经济增长乏力影响，贸易保护主义重新抬头，出口对我国经济增长的贡献明显降低了，我们必须认真思考一下我国的经济结构应怎么调整去拉动内需，特别是拉动消费，怎么能够把这些资源在国内进行优化配置，不一定非要出口到国外去。
主持人：2012年已经过去一个季度了，综合已经出炉的各项宏观经济数据，各位嘉宾认为当前国内经济运行情况如何？如何看待经济增长的放缓，未来宏观经济的发展将呈现怎样的特征和变化，通胀趋势如何？
王毅：目前经济增长确实在放缓，一季度GDP增长8.1%，低于市场主流预期8.4%的水平，可以明显看出经济放缓的趋势，另外进口增长速度的下降，也显示出国内需求的疲软。对此，我们也不用过于担忧。
首先，经济增长趋缓是政府主动调控的结果，这是改变经济增长模式过程中产生的结果。比如工业增加值下降的比较多，一季度只有11.6%，但我们预计全年在12%以上，有信心恢复到危机前的正常水平。
其次，从经济运行本身的趋势来看，一些先行指标比如PMI已经在回升，再比如投资，今年一季度增长20.9%，虽然低于2003年到2011年年均25.9%的增长水平，但也好于市场预期。从投资结构来看，装备制造业、房地产、食品制造业的投资增长很快。
再次，从产业结构的转移方面看，也出现了一些好的苗头，特别是大量的工业制造业向中西部地区转移，但也需要警惕一些“三高产业”重复建设随之而来，可能会为当地经济、结构调整埋下隐患。
整体上判断，预计今年的经济增长速度是前低后高，宏观经济数据的最低点出现在二季度，然后逐渐缓慢上行，全年保持8.5%左右的增长，这应该也是符合市场主流的看法。配合宏观总体判断，预计工业生产12%以上，进出口从现在的6%、7%恢复增长到全年10%以上，并保持一定的小幅顺差。
3月份CPI同比上涨3.6%，超过市场普遍预期。从扣除生鲜食品和石油价格后的基准CPI的变化看，3月份和2月份的变化一样。食品价格上涨和石油价格的上调是推动物价上涨的两大因素。从上游价格来说，PPI数据3月份是-0.3%，创过去27个月以来的新低，但环比略有上升，这是个积极的变化，也是近半年的首次环比上升。PPI数据的变化，在一定程度上能够解释今年年初企业利润率的下降，因为企业当前的产出是消化其在价格高位的原材料库存，当库存原材料消化结束的时候，PPI自然也随之下降。如果这样，随着高价库存的消化，企业的利润率也将向上回升。
未来影响物价上涨主要还需关注以下两个因素，一是能源价格的上涨，随着酝酿已久的资源价格改革，物价上涨的压力还会增大；二是过去多年积累起来的货币存量，我们央行的资产负债表占GDP的比重是美联储的4倍，M2占GDP的比重为1.8，美联储只有0.6。所以，对于未来的物价走势，决不能掉以轻心。
总体判断，今年物价肯定在4%以下，如果没有额外的因素，预计CPI全年将在3.5%左右。如果经济增长8.5%，物价增长3.5%，那么今年的宏观经济还是一个不错的局面。
汪宁：首先对于现在国内经济的运行情况，我认为总体还是可以的，经济增速的下滑是国家主动调控的结果，以前GDP总量比较小，保持比较高的增速是可持续的；经过这么多年的发展，体量大了，由量变到质变，再保持那么高的增速就会产生一些问题，所以，现在适当调低经济增速目标是符合国家经济发展的长远利益和要求的。
但是，“由俭入奢易，由奢入俭难”，经济增速下来后，经济结构调整能否顺利实现，是未来中国经济增长的核心问题。在金融危机之后，我们必须意识到经济增长靠投资、靠出口是不可持续的，还是要靠拉动内需。近年来，我国国民收入持续提高，但居民收入占比是持续下降的，与此同时，经过这么多年的积累，国民经济已经实现了飞跃性的发展，当前可以考虑适当地让利于民了，可以多采取一些有效措施，促进国内消费，产生拉动经济的内生性动力。
对于通胀，我还是比较担忧的，主要有几方面的原因：首先，是全球性的货币泛滥；其次，劳动力成本的上升也是一个不可逆的状况；第三，受成品油价格上调影响，企业运输成本等不可避免地加大了；第四，由于土地使用价格的上涨，农产品的价格也将呈现上涨的趋势；第五，国际局势复杂多变，油价及大宗商品价格的变化都存在着不确定性；第六，国内资源价格改革势在必行，也不可避免地会加大通胀压力；最后，现在地震等自然灾害多发，这对物价的影响也很大。我个人对CPI的预期比市场普遍预期悲观一点，认为全年最终可能在4%左右。
陈翔：目前来看，国内经济增速放缓是比较确定的事情，但是经济增速下降的速度不会特别快，短期内经济增速稳步放缓的可能性比较大。一方面，目前政府手中财政政策和货币政策的实施空间较大。虽然政府工作报告将2012年GDP增长目标调低至7.5%，但我们也应注意到，实际上在多数年份，实际GDP增速最终都会明显地高于政府设定的目标，我认为政府实际上会通过相机决策的政策将今年的GDP增速保持在8%以上。
与过去几年中的通胀下行周期相比，本轮通胀的回落速度较慢，表明造成本轮通胀的价格上涨压力的纾缓过程比较缓慢，这些压力主要就是来自人工成本、服务成本的提升。总体上，我认为通胀仍将继续回落，但回落的速度和幅度较慢，全年可能呈现U字走势。
向实：关于通胀，个人相对比较乐观一点，基本判断是今年的整体通胀水平将呈现一个平缓下降趋势，全年我们预计4月份能够保持在3.3的水平，5月份开始进入一个稳步下降的阶段，大概10月份CPI达到全年最低，到年底11、12月份会有一个反弹。所以，今年政府的CPI调控目标，应该还是能够达到的。
王超群：目前我国已公布的各项经济指标各有好坏，经济是否已经筑底尚难以下定论。但是相对而言，同步指标偏悲观，但先行指标偏乐观如宏观经济景气指数-先行指数、消费者信心指数、企业家信心指数、市场需求预期指数、企业盈利预期指数等均在缓慢回升，同时我国沪深股指也具有一定的领先性，尤其是在经济反弹阶段。目前来看，股指也表现出震荡上行的趋势。这些领先指标领先1-3月，因此从这方面来看，如果国际市场不出现大的扰动因素，经济可在二季度见底。
主持人：从去年四季度以来，市场的流动性呈现出一定的改善局面，预计未来的市场流动性如何变化，请各位专家预测一下货币政策工具的选择、出台频率。
王毅：今年一季度放了2.46万亿元贷款，与多年来一季度的贷款高增长相比回落了很多，M2增速也低于去年末13.6%的水平和14%的调控目标。在这种环境下，有部分商业银行从自身的角度出发，提出放松对信贷扩张的一些指标约束，那么怎么看待当前货币信贷较低的情况呢？
过去十多年里，货币投放主要来源于高增长的外汇储备，为对冲外汇占款被动的投放货币。所以，目前央行资产负债表里接近85%的资产是外汇资产。随着经济结构的调整，从长期趋势看国际收支将趋于平衡，进出口格局发生变化，甚至国际资本流动也发生变化，在这种趋势下，由此产生被动的货币投放也将趋于减少，央行投放货币的渠道也将发生改变，对冲的工具也发生变化，货币政策的目标也将变化。
我们看到由外汇占款导致的流动性在去年四季度以后已经发生逆转，去年外汇净增加额减少了一千亿美元，由此导致的基础货币投放少了6千亿～7千亿人民币，相应的对冲压力也就大为减少，由此直接影响到停发央票这一对冲工具。同样的道理，今年年初两次下调存款准备金率，也不一定是货币宽松的手段，更不是为市场注入资金的手段，而是因为基础货币的增速已经下来了。作为对冲外汇占款的手段，随着外汇占款的下降，准备金率有下调的需要，其对市场的影响，应该是中性的。
从央行和商业银行并表之后的货币资产负债表的两端来看，货币增长的目标为14%，对应在负债方，而与之相匹配的资产方对应主要有两大来源，分别是外汇资产和信贷增长，目前，外汇资产的增速下降已成为趋势，而货币信贷的增长也不可能大幅提高，所以，外汇占款的变化将对今年货币政策目标产生直接的影响。
为了保持合理的市场流动性，根据外汇占款的变化，适时地对央票发行量进行调整，包括调整央票发行的结构和法定存款准备金水平，在未来都是很有可能的。但值得注意的是，如果物价保持在3.5%左右的增长，对全年来说，仍然是保持在一个零利率水平上。所以，市场对量的手段会有比较高的预期。
综合而言，如果实体经济没有出现大的滑坡和震荡，今年的市场流动性，整体还是偏多，货币操作还是呈现稳健情况下有适度的从紧，这或许应该是未来一段时间的一个基本的调控思路。
汪宁：今年的主基调是“维稳”，个人感觉央行会执行稳健的货币政策。目前国内的货币存量已经很大了，而且通胀的上行压力也很大，所以我认为今年整个货币政策的放松，不会像市场之前预期的那么松。基于这种判断，今年市场整体流动性应该是一个紧平衡的态势，这可能会导致整个货币市场的波动性比较大。
个人预计今年降息、尤其是存款利率下调的空间，恐怕并不是很大。如果经济增速下滑明显，也不排除央行采取“不对称降息”，即只降低贷款利率来支持实体经济发展的可能。没有看到明显的统计数据能够证明经济增长面临大幅度下行的时候，货币政策很难有大幅放松的可能，放松的方式更可能是连续地微调。
对于准备金率的问题，个人不是特别赞成央行调整准备金率就意味着货币政策从紧或者宽松的看法，因为央行关注的主要是货币供应总量，而准备金率调整的主要目标是对冲外汇占款，即央行调控的首要目标是基础货币量，只是工具上选择了准备金或者其他工具。预计今年央行将根据外汇占款的变化适当下调准备金率，但是不会很频繁。
由于今年到期的央票比较少，一季度央行主要通过回购的重新操作来加大到期量，加大公开市场操作的灵活性。对于央票的停发状况，个人觉得短期央票有可能恢复，但从目前看来，较长期限央票恢复的可能性就比较小。我个人建议，央票仍然可以发行，之后，如果需要对冲，再以回购的方式释放部分流动性，这样央行公开市场的操作会更加灵活一点。
向实：从上一轮升息周期开始，除了控通胀的目标外，个人觉得还体现了中央对于改善收入分配结构，调整经济结构和促进经济转型的附加涵义。从当前的形势看，除非通胀出现大幅度下行，或外围经济环境出现像2008年那样明显的回落，降息的可能性很小。而综合各方面的情况判断，全年准备金率的调整，还有一到两次的可能。
主持人：请问各位专家，预计二季度债券市场将呈现怎样的走势，市场有可能存在哪些风险，请各位专家从各自机构的特点出发，谈谈未来的债券投资思路，包括投资品种、期限、节奏等。
汪宁：对于做债券投资的人来说，宏观经济情况的分析至关重要，但我们也要清醒地认识到，真正进行债券投资的时候，市场普遍的预期往往比实际的情况更重要，而且也更能决定市场的走势。当市场预期与实际产生差异的时候，市场也会进行自我调整。比如去年四季度以来，市场对今年的政策放松或者是经济下滑产生了过度的预期，使得收益率曲线整体下行的幅度比较大，国债基本回到了2010年11月底第一次加息后的水平，一季度，国债收益率基本保持区间振荡，但因预期未实现的回调并不明显，如果未来政策放松的预期依然难以兑现，收益率曲线仍有上行压力。
一季度的时候曾有人预测10年期国债可以到3.2%-3.3%，我当时就不同意这种观点，因为一季度市场的7天回购均值在4%左右，即使是1天回购均值也在3.35%，10年期国债会持续低于1天或者7天回购的水平，我认为恐怕难以持续。现在10年期国债在3.5%的水平，我认为短期来看，受制于回购均值和一年期定存利率的限制，其下行空间仍然是非常有限的。
二季度，不同的券种收益率会出现分化。金融债受供需影响，收益率有一定上行压力；对于信用债，我觉得分化更加明显。高评级的信用债是比较安全的，但是可能主要是获得持有期收益，相较而言，中评级的信用债可能是一个机会，如果真的有能力找到好的低评级产品，持有期收益问题也不大。如果做交易，我建议还是快进快出。现在市场还没有找到明确的方向，有很多机构认为经济增速会继续下行，我觉得市场在不停地消化、预期、调整中，投资型的机构应该根据自己对市场的判断进行配置。
个人观点，二季度预计国债收益率仍维持区间振荡，但中长端有一定上行压力；金融债券收益率曲线可能陡峭化，即短端有一定下行空间、中长端上行压力略大；信用债牛市难持续，并且个券将出现分化。
陈翔：现在来看目前的债市仍是去年10月份行情的延续，去年10月份到今年春节之前，债市的主要推动因素是经济和通胀的回落，从今年春节以后，资金面的松动成为了主导因素。
根据目前的形势，我们判断经济增速不会下降太多，但通胀回落速度会比较慢，资金面则会保持一个相对比较平衡的水平，整体来看，债市行情缺乏进一步的推动因素。基于对经济短期内将企稳的判断，中长期利率品种收益率存在上行可能，但由于前期已经调整较多，因此预计上行空间不大。短期利率品种与资金利率的走势高度相关，由于我们预计未来资金利率相对平稳，短期利率品种表现可能也相对平稳。高资质信用品种与利率品种走势的相关性很强。随着经济的企稳，市场的风险偏好将会上升，中低评级信用债，应还有一定的下行空间。具体来说，目前中等评级的信用利差基本上得到了修复，和历史平均水平相差不大。而低评级品种资质参差不齐，个券存在结构性机会，海龙事件对低评级国企品种也起到了很大的支撑作用。因此，二季度在策略上应侧重于优选中低评级品种，注重票息的收益，期限不宜过长，将久期控制在3年左右。
向实：对于利率产品而言，个人认为当前的市场情况下，基本上比较安全，无论向上还是向下，都有一定的阻力。对于收益率下行的衡量，我们主要是比较国债收益率和1年定存的利率，目前同期国债收益率低于1年期存款的利率，国债收益率如果要短期突破3.5的水平，一是看欧洲能否再次出现一个违约风险急剧上升，从而驱动产生像9月份以来那样的行情；二是看CPI和实体经济走势能否出现大幅度下滑的情况，才有可能使得利率产品和收益率有一个大幅度下行，否则其下行空间也非常有限。整体上看，市场普遍对于经济下滑还存在比较多的预期，所以利率产品上行比较安全一点。关于操作方面，像我们机构主要以配置为主，个人觉得在目前的情况下，配置3到5年期的中期产品，对我们会比较合适一点。
王超群：我们把CPI、工业增加值、10年期国债收益率和10-2年期国债收益率点差放在一起比较，对经济面基本处于谨慎偏中性的判断，因此可以说现有收益率水平已经完全反映了现有经济状况，预计二季度下行空间不大。
从目前的情况看，企业类债券供给量，尤其是中低信用等级企业类债券，在供给方面将形成有力的支撑。并且目前低信用级别企业类债券信用点差仍维持在历史高位，因此只要经济面不比目前状况恶化，中低信用级别企业类债券还是有投资价值的。一旦市场看到经济触底，低评级信用债表现会更好。当然，低信用级别个券差异较大，需要个体甄别。城投债方面，由于去年四季度以来积压了大量待发的城投，因此随着目前市场的回暖，一级市场发行加速非常明显，需要警惕供给的持续大量增加对城投债带来的压力。
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